李诗林、李扬-股票市场过度反应研究.doc

沪深股票市场过度反应效应研究
李诗林 李扬
(中国社会科学院 100836)

内容提要

行为金融的相关研究认为证券市场投资者存在各种认知偏差，从而导致对近期信息的过度反应。本文根据股票市场过去6至36个月不同时间长度的表现，考察前期表现最好的“赢组合”与前期表现最差的“输组合”在未来各月份的相对表现的变化，以验证沪深A股市场是否存在过度反应效应。经验研究结果表明，在6个月以内的短期，市场总体呈维持原有相对强弱状态，当时间跨度在1年以上时，市场表现出过度反应的效应。在市场中，采用“买入输组合卖出赢组合”的交易策略, 根据1至3年的滞后期与持有期可以获得年均6%-14%的套利收益。

关键词 行为金融 过度反应 认知偏差

Abstract
Study on Overreaction Effect in Shanghai and Shenzhen Stock Market
(LI Shilin & LI Yang, Chinese Academy of Social Sciences)
Research in behavioral finance suggests that investors in stock market have many cognitive biases, thus tend to overreact to recent information. Based on past performance of 6 to 36 months of the stocks in the market, this paper study the relative performance of the prior “winners” and “losers” in the subsequent months to test whether Shanghai and Shenzhen Stock markets overreact or not. The evidence shows that in the short term around 6 months, the market overall tends to maintain the previous relative strength, while in the long term more than one year the market presents an overreact effect. So in such a market the trading strategy of “buying losers and selling winners” can earn an arbitrage profit of 6%-14% annually according to the lagging period and holding period of 1 to 3 years.
Key Words: Behavioral finance Overreaction Cognitive biases
JEL Classification: G100
作者简介
李扬 研究员 博士生导师 中国社会科学院金融研究所所长
100836 北京阜外月坛北小街2号
李诗林 博士生 中国社会科学院研究生院
通讯地址
100032
北京市西城区金融大街33号通泰大厦A座15层华夏基金管理公司
电话： 66069966-9958 13301125665
Email: [e-mail]
沪深股票市场过度反应效应研究
一、引言
现代金融经济理论假定投资者是理性的，证券价格等于其内在“基本价值”，即等于其预期未来现金流的折现值，其中，未来现金流是投资者作出的正确预期，所用的折现率是与相应风险水平下市场可接受的折现率相一致。在这种理想的市场环境中，市场是有效率的，Fama(1970)提出有效市场假说（Efficient Market Hypothesis,EMH），认为在一个有效率的市场中，证券的价格充分反映了所有可获得的信息。 很显然，有效市场假说隐含地假定，投资者是理性的。在上世纪80年代以前，有效市场假说曾占据统治地位。但是，De Bondt 与 Thaler（1985，1987）所作的经验研究发现，股票市场存在过度反应（Overreaction）效应，即大多数投资者对一些未预期到的重大信息或事件呈现出过度反应状态。他们将1926年至1982年期间所有在纽约股票市场上市的股票，根据过去三年的累计非正常收益率进行排序，将过去三年表现最好的35只股票与表现最差的35只股票分别形成两个投资组合，称为“赢组合”与“输组合”，然后考察这两个组合在随后的三年中的表现，最后发现，在所考察的时间区间中，“输组合”的收益率比“赢组合”平均每年高约8%，三年累计高25%。De Bondt 与 Thaler认为，股票市场的过度反应效应，是与实验经济学关于人类决策过程中的心理认知特点相一致的；投资者并非遵循“贝叶斯”规则对新信息做出合适的反应，而是倾向于将最近的信息赋予过多的权重，对以前的信息赋予的权重则偏低；在对未来进行预测时，容易简单地根据其印象中情况作出选择，即Kahneman 与 Tversky(1974)所提出的“代表性直觉（Representativeness Heuristic）”。这些现象是人类心理上存在的认知偏差，表现在证券市场的投资决策则是对最近信息的过度反应，总而言之，投资者是非完全理性的。关于股票市场过度反应效应的发现，对有效市场假说构成重大挑战，甚至对整个传统金融经济理论提出质疑，因为这些理论均是建立投资者是“理性的经济人”这样一个基本的前提之下的。
继De Bondt 与 Thaler的研究之后， Jegadeesh(1990) 与 Lehmann(1990)还提供一些基于较短期限过度反应的经验证据，他们所做的研究表明，基于过去数周或数月的表现，选择那些表现最差的股票能够获得非正常收益。但是，也有经验研究证据与“过度反应”假设相矛盾，Jegadeesh 与and Titman（1993）研究发现美国股票市场上单个股票的收益在3至12个月左右的期间内，表现出趋势的连续性，即根据股票过去6个月的表现，持有表现最好前十分之一股票持有6个月，平均每年可获得12.01%的非正常收益, 亦即采用“相对强势”(Relative Strength Strategy)交易策略可获得非正常收益。Rouwenhorst（1998，1999）所进行的研究表明这种现象在其它发达国家市场及一些新兴股票市场也存在。这表明股票市场的私有信息是逐渐地反应到股价上去的，因而股票市场不是“过度反应”，而是“反应不足”（Underreaction），信息的传递是渐进式的。
关于股票市场是否存在“过度反应”以及对其理论解释仍然存在争论。Fama（1997）仍然坚持市场是有效的，市场在有些场合下表现出“过度反应”，而在另外一些场合下表现出“反应不足”，其产生的原因是“偶然(Chance)”,“其预期非正常收益为零，但偶然因素产生了明显的异常现象，这些异常现象在过度反应与反应不足之间随机地分布”。 Daniel, Hirshleifer 与 Subrahmanyam（1998），Hong 与 Stein（1999）等则承认股票市场既存在“过度反应”，也存在“反应不足”，但应建立一个统一的理论加以解释。事实上，各种理论正在不断发展，以实现上述目标。
关于中国证券市场，朱少醒（2000）对1996年1月27日之前在深交所上市的公司，根据其在1996年1月29日至1996年12月27日期间的表现，将表现前10%的股票与后10%的股票分别形成“赢组合”与“输组合”，考察这两个组合在随后的46周的表现，结果认为中国证券市场不存在过度反应现象。由于该项研究所用样本较小，且研究方法也还存在改进之处，因而结论有待进一步验证。
本文的主要目的是通过经验研究，考察中国股票市场是否存在过度反应效应，从而研究中国证券市场投资者在决策中是否存在“代表性直觉”等心理认知缺陷。本文所余下部分组织如下：第二部分简述关于股票市场过度反应的主要理论，第三部分介绍经验研究方法设计，第四部分检验关于中国股票市场的实证结果是否与过度反应假设相符合，第五部分是简短的总结与结论。
二、关于过度反应的主要理论解释
在上世纪三十年代， J. M. 凯恩斯（1936）就曾注意到股票市场过度反应这一现象, 在其《就业、利息和货币通论》中，他写到：“已有投资利润一天一天地波动，那明显是虚幻的和不重要的，但却倾向于对市场产生一种过度的、甚至是荒唐的影响……” J. M. Keynes, The General Theory of Employment, Interest and Money. Macmillan and Co., Limited, 1936
。Shiller (1981)曾经对股票市场的过度波动进行深入研究，研究表明股票价格的波动远远大于经典的红利贴现模型所能解释的幅度，这一研究结果结合Kleidon’s(1981)的发现，即股票价格的变动与其随后年份的收益变化高度相关，Thaler(1985,1987)据此认为，股票市场呈过度反应状态，投资者对短期经济变动给予了过多的关注，而往往忽视长期红利变动趋势。
股票市场的过度反应效应与有效市场假说相矛盾，也与经典金融理论关于投资者是理性的假设不一致，对此，De Bondt 与Thaler等行为金融学派主要从行为金融（Behavior Finance）的角度对此种现象加以解释，其理论基础是Kahneman 与 Tversky(1979) 提出的前景理论(Prospect Theory) 。 Kahneman 与 Tversky （1974，1979，1982）从实验心理学的角度考察人们在风险环境下的决策行为，认为人们并非是按照“贝叶斯规则”(Bayes’ Rule)对新信息作出合理反应，而是倾向于对最近的信息给予更多的权重。他们的研究发现，人们作预测时，似乎是遵循一个简单的规则：“预测的数值这样选择，以使在这种情况下当前的结果分布与其印象中的结果分布相一致”。对这一现象，Kahneman 与 Tversky将其称为“代表性直觉（Representativeness heuristic）”。由于决策者更倾向于使用代表性直觉，更多地依靠最近时期的信息得出一个总的关于未来的看法，这样，他们的预测结果将出现很大的偏差，从而导致了对最近信息的过度反应。Arrow (1982)认为Kahneman 与 Tversky的研究准确地刻画了证券与期货市场普遍存在的对当前信息的过度反应，奠定了从行为金融的角度分析证券与期货市场投资者行为的理论基础。
Basu（1977）最早发现股票市场的过度反应表现在“市盈率（P/E）异常现象”上，极低市盈率的股票相对于高市盈率股票具有更高的风险调整后收益。Basu对此解释认为，极低市盈率股票是因为投资者得到一系列坏消息以后变得过分悲观，从而导致价值暂时被低估，一旦预期未来盈利好于先前不合理的悲观估计，价格将会得到迅速纠正。相反，那些极高市盈率的股票则是价值被高估。
关于过度反应的形成机制，DeLong 等（1990a）提出的“噪声交易”（Noise trader）模型是一个具有代表性的模型。该模型认为市场上存在非理性的噪声交易者，它们无法获得真正的内部信息，而是根据自已的研究或者根据市场上的各种传言非理性地选择几种证券进行交易。噪声交易者对市场的认识是错误的，且呈随机状态，具有不可预测性，从而对资产定价创造了风险，即噪场本身创造了风险。市场中同时存在理性的套利交易者，它们是利用噪声交易者制造的非理性价格进行交易而获取利润，但是，理性的套利交易者同时也是风险厌恶型的，并且投资期限也是较短的合理期限，而不是无限地长，因此，其持有套利交易头寸的意愿是有限的。此外，证券基本价值的风险本身也会限制套利交易的力度。所有这些可能阻止套利交易的发生，引起资产价格在既使不存在基本价值风险的情况下明显偏离基本价值，噪声交易者由此创造了其自身生存的空间。从长期看，这两类交易者相互博弈，在动态均衡中形成股票价格“过度反应”，但最终向基本价值回归。
市场过度反应现象要在相对较长的时期维持下去，它必须能够有效地避开市场套利机制的作用。对此，Russell与 Thaler（1985）提出“准理性代理人(Quasi-rational agents)”假设，认为市场中同时存在理性的代理人与“准理性代理人”。由于市场中还存在准理性代理人，理性代理人的存在并不能保证市场达到理性均衡。这两类投资者相互博弈，市场更多地是呈现一种非理性状态的均衡。由于股票市场过度反应效应的存在，从长期看，如果股票价格系统地过份上涨，可以仅从其过去的收益预测它们将出现反转，而无须分析其财务数据。可见，在这里，由于市场中准理性代理人的存在，市场的非理性状态本身是一种均衡，究其原因，是因为理性代理人的力量并不总是能战胜准理性代理人。
事实上，关于理性交易者在市场中是否总是发挥平抑市场价格非理性波动的作用，DeLong 等（1990b）在其“正反馈交易”模型中对此提出了不同的观点。按照Friedman(1953)提出的传统观点，理性投机交易者必须是减缓价格波动，稳定资产价格，当价格高于股票基本价值时卖出股票，当价格低于基本价值时买入股票。那些促使资产价格变得不稳定的投机交易者，在价格上涨时买入股票，在价格下跌时卖出股票，将因不能获取利润很快从市场中消失，结果留下的将是理性的投机交易者。而“正反馈交易”模型认为市场中存在着追随趋势的“正反馈交易者”，同时也存在着理性的投机交易者。不用说，“正反馈交易者”是极端非理性的，在价格上涨时买入股票，而价格下跌时卖出股票。但是，与传统观点不同的是，在存在正反馈交易者的市场环境下，理性投机交易也存在使价格变得不稳定的效应。当理性投机交易者得到利好消息时，开始根据这些信息进行交易，由于他们知道，这些初始的交易将触发正反馈交易者的买入，因此，理性投机交易者一开始就将买入更多的股票，这样，将股票的价格推升到比股票基本价值更高的价格上。随后，正反馈交易者对这种价格上涨做出积极反应而买入股票，甚至在理性投机交易者已经开始卖出股票时，正反馈交易者仍有可能在继续买入股票，结果将价格进一步推高。因此，理性的投机交易一部分是稳定市场价格，但也有一部分实际上让价格变得更加不稳定，因为它们触发了正反馈交易。
目前，如何从理论上解释股票市场过度反应效应，相关的模型与理论还在不断地发展与完善，但由于本文的主要目的是从经验上考察中国证券市场是否存在过度反应效应，这里不再作过多深入的讨论。
三、经验研究方法设计
按照Fama （1970）有效市场理论假设，在半强式有效市场假设下，市场价格已经充分反应了当前所有可获得的公开信息，市场是一个“公平博弈”（Fair game），在这个模型下，基于当前信息，下一阶段证券相对于其均衡收益的非正常（或残余收益）其期望值为零，即：
……………….( 1 )
其中， 代表在 时刻的信息集，是证券在时间的收益率，
是总体市场基于信息集的条件下，对证券的预预期收益所作的估计。
在有效市场假设下，无论是前一阶段的“赢组合”还是“输组合”，下一阶段的期望收益率应相等,且均为零, 即。但是，在过度反应假设下，，而。
为了估计证券非正常收益，需要确定相关的均衡模型，在传统的事件分析中，一般应用资本资产模型（CAPM）或其变种--市场模型（Market Model）定义证券的非正常收益，即：
………………..( 2 )
采取这种方法定义非正常收益还涉及到定价模型本身是否正确的联合检验问题，为避免陷入这种困境，我们直接用与之差代替传统事件分析中的非正常收益，即：
……………….( 3 )
Thaler（1985）认为，采用这种方法定义非正常收益，对过度反应假设的检检更苛刻，因为前期表现高于市场平均水平的股票，其系数一般地将大于1.00，而前期表现低于市场平均水平的股票，其系数一般地将小于1.00，而在这里，我们实际上认为它们的系数均为1.00。
我们参考De Bondt 与 Thaler（1985）在进行过度反应研究时所采用的研究方法，考虑到中国股票市场现有历史数据时间不够长，我们将其稍作调整，具体过程如下：
（1）设参考基准时间为，对于在时间以前于上海及深圳证券交易所上市的所有A股股票，计算每一只股票i在期间每月相对于同期市场指数的非正常收益：

其中，为股票的在第t月的收益率，为市场基准指数在第t月的收益率，T根据考察期间长短分别取6个月、12个月、24个月及36，即滞后期分别为半年、1年、2年及3年。
（2）计算每只股票i在期间的累计非正常收益率：
…………………..( 4 )
然后，对所有股票根据的大小从高到低进行排序，将最高的前十分之一股票以其流通市值为权重构建为“赢组合”，而最低的后十分之一股票以其流通市值为权重构建为“输组合”。
（3）对“赢组合”与“输组合”，分别考察它们在组合形成后的T时间内的表现，计算这两个投资组合在不同月份的非正常收益（ ，）、累计非正常收益率（，），以及这两个组合累计非正常收益率之差 () ，其中，t=1，2，3，……T。之所以仅考察组合形成后的T个月赢组合与输组合的表现，主要是考虑到历史信息对未来预测的有效长度，同时在目前可供研究的历史数据长度有限的情况下，便于下一步基准时间向前推移时可以获得更多的样本，以提高统计检验的可靠性。
（4）逐月向前移动参考基准时间为，我们将可以得到若干个（例如K个）从不同时间开始的“赢组合”与“输组合”，在组合形成后的t=1，2，3，……T 等月份里的非正常收益、累计非正常收益以及累计非正常收益之差，即：，，， 及，其中，。
（5）将所得到的K组，，，及等值进行平均，得到 ，，,, 。
（6）为了判定对于组合形成后的任意月份，组合的非正常收益（或） 对（或）是否有贡献，我们可以检验其在统计上是否显著不为零。为此，我们可以计算的标准差，从而得到：
或 ……..( 5 )
（7）为了判定对于组合形成后的任意月份，“输组合”或“赢组合”的累计非正常收益（或）在统计上是否显著不为零，我们可以计算（或）的标准差，得到：
，或 ……….( 6 )
（8）同样，为了判定对于组合形成后的任意月份，“输组合”与“赢组合”的累计非正常收益之差 在统计上是否显著不为零，我们可以计算的标准差，得到：
………………….( 7 )

四、数据与经验研究结果
本部分介绍上述经验研究结果。我们研究的交易数据来源为巨灵证券信息资讯系统，研究样本区间为1995年12月29日至2002年12月31日，对在此期间所有上市公司的收市价格根据其分红、送股及配股情况进行了价格复权处理，逐月计算每只股票的月收益率。为了避免对个别退市或摘牌这类股票犯“先知偏差”（Look-Ahead Bias）的错误 我们认为，某只股票在被摘牌或退市之前，投资者并不知道它们将被摘牌或退市，因而，事后人为地将它们排除在样本之外是不合适的。
, 在我们的研究中，只要某只股票在投资组合形成时存在，则认为其退市或摘牌期间，组合中投资于该股票的资产收益率为零。 为了保证数据的准确性，将巨灵证券信息资讯系统数据与钱龙公司交易行情数据进行了核对。我们将上海证券交易所A股综合指数与深圳证券交易所A股指综合指数的每日收益率算术平均值作为市场基准指数的收益率，在此基础上计算市场基准指数的月收益率。由于深圳证券交易所自1995年底才开始编制A股综合指数，故我们的研究时间区间始于1995年最后一个交易日。
表1是在滞后期及持有期T分别为6个月、12个月、18个月及24个月的情景下，“赢组合”与“输组合”在组合形成后的不同月份非正常收益变化情况。从表中数据我们可以看到，当滞后期T为6个月时，股价总体上微弱地维持原有相对强弱状态，即前期表现最好的“赢组合”在未来6个月左右的时间里，其表现继续微弱地强于“输组合”, 到第6个月，“赢组合”非正常收益比“输组合”累计多2.03%（为1.19）。
从表1我们可以看到，当滞后期及持有期扩展至12个月时, 市场股价开始表现出过度反应现象，图1进一步形象地列示了赢组合与输组合在组合形成后各月的表现情况。前期表现最好的“赢组合”, 自组合形成后的第5个月起，其表现开始逐渐地弱于市场平均表现，在第12个月，累计非正常收益为-3.74%；前期表现最差的“输组合”组合形成后的多数月份，其表现均略微强于市场平均表现，在组合形成后第12个月，累计非正常收益显著地达达到2.71%。在组合形成后的第12个月，“输组合”与“赢组合”的表现差异显著地达到6.45%(为2.41)。
当我们继续将滞后期T扩展到24个月时，市场的过度反应现象可以从图2中得到清晰体现。前期表现最好的“赢组合”在组合形成后的各月，均弱于市场平均表现，在第12个月，累计弱于市场显著地达到7.20%，在第24个月，则达到14.09%（高达4.58, 意谓着几乎100%的概率）。与此相反，前期表现最差的“输组合”，在组合形成后的第12个月，累计强于市场平均表现2.66%，在第24个月，达到8.96%。两个组合表现的差别自组合形成后的第12个月，显著地达到9.05%(为2.29)，在第24个月达到23.05%(为5.65)。

表1 在滞后期T=6，12，24，36 个月时，赢组合与输组合在组合形成后不同月份的表现情况

累计非正常收益/累计非正常收益之差
组合形成后的月份
组合形成后月份

1
3
6
12
18
24
30
36
滞后期T=6
样本数K=73

-0.0013
(-0.22)
0.0003
(0.06)
0.0030
(0.76)
/
/
/
/
/

-0.0013
(-0.22)
-0.0012
(-0.13)
0.0019
(0.18)
/
/
/
/
/

-0.0059
(-1.53)
-0.0032
(-0.76)
0.0003
(0.08)
/
/
/
/
/

-0.0059
(-1.53)
-0.0156
(-1.82)
-0.0184
(-1.66)
/
/
/
/
/

-0.0045
(-0.59)
-0.0144
(-1.06)
-0.0203
(-1.19)

/
/
/
/
滞后期T=12
样本数K=61

0.0079
(1.36)
0.0041
(0.75)
-0.0057
(-1.21)
-0.0096
(-2.65*)
/
/
/
/

0.0079
(1.36)
0.0159
(1.37)
0.0099
(0.62)
-0.0374
(-1.94)
/
/
/
/

0.0022
(0.60)
-0.0006
(-0.14)
0.0021
(0.58)
0.0022
(0.68)
/
/
/
/

0.0022
(0.60)
0.0063
(0.94)
0.0099
(1.67)
0.0271
(2.24*)
/
/
/
/

-0.0057
(-0.69)
-0.0096
(-0.61)
0.0000
(0.00)
0.0645
(2.41*)
/
/
/
/
滞后期T=24
样本数K=37

-0.0063
(-0.86)
-0.0064
(-0.88)
-0.0059
(-0.85)
-0.0061
(-1.01)
-0.0041
(-0.94)
-0.0089
(-2.81*)
/
/

-0.0063
(-0.86)
-0.0182
(-1.12)
-0.0339
(-1.42)
-0.0720
(-2.37*)
-0.0928
(-3.19*)
-0.1409
(-4.58*)
/
/

0.0067
(1.38)
0.0016
(0.31)
0.0015
(0.32)
0.0020
(0.45)
0.0064
(1.29)
0.0043
(0.88)
/
/

0.0067
(1.38)
0.0133
(1.34)
0.0201
(1.36)
0.0266
(1.86)
0.0582
(3.66*)
0.0896
(5.04*)
/
/

0.0130
(1.18)
0.0314
(1.26)
0.0539
(1.44)
0.0986
(2.29*)
0.1510
(3.99*)
0.2305
(5.65*)
/
/
滞后期T=36
样本数K=13

0.0170
(1.17)
0.0122
(0.80)
0.0143
(0.84)
-0.0179
(-6.82*)
-0.0150
(-4.15*)
-0.0115
(2.49*)
-0.0001
(-0.22)
-0.0006
(-0.11)

0.0170
(1.17)
0.0433
(1.86)
0.1036
(5.02*)
0.0281
(1.93)
-0.0738
(-4.19*)
-0.1461
(-7.90*)
-0.1697
(-9.43*)
-0.1647
(-7.49*)

-0.0012
(-0.13)
0.0050
(0.40)
0.0090
(0.70)
0.0058
(0.48)
0.0054
(0.97)
0.0044
(0.95)
0.0121
(1.95)
0.0049
(0.76)

-0.0012
(-0.13)
0.0000
(0.00)
0.0181
(1.24)
0.0690
(4.14*)
0.1160
(22.72*)
0.1528
(23.87*)
0.2009
(17.64*)
0.2648
(29.24*)

-0.0182
(-0.85)
-0.0434
(-1.14)
-0.0855
(-2.66*)
0.0409
(1.48)
0.1897
(10.14*)
0.2989
(15.23*)
0.3707
(16.21*)
0.4295
(16.40*)
注：* 表示在95%置信度水平下显著。
图1 输组合与赢组合平均累计非正常收益 T=12 样本数=61

图2 输组合与赢组合平均累计非正常收益 T=24 样本数=37

图3 输组合与赢组合平均累计非正常收益 T=36 样本数=13

按照过度反应假设的推论，当股票前期沿某个方向经历的持续运动越极端，其后期的价格反转也应越显著。一种产生极端样本的方法就是延长组合形成的滞后期。我们已经看到，当滞后期由12个月延长到24个月时，所观察到的过度反应现象无论从过度反应的幅度还是相应的统计值都明显增加。当我们继续延长滞后期T至36个月时，从表1与图3中我们可以看到，市场持续原有相对强弱状态接近一年左右的时间, 然后开始出现反转趋势, 并表现出较强烈的过度反应效应，市场的过度反应幅度及统计检验值均继续增加，在组合形成后的第24个月,前期 “输组合”累计非正常收益超过“赢组合”达到29.89%（ 为15.23），第36个月，累计达到42.95%（ 为16.4）。另一种产生极端样本的方法是，减少“赢组合”与“输组合”中股票的数量，可以推测两个组合的累计非正常收益将增加。为此，针对滞后期为36个月的情况，我们将“赢组合”定义为由前期表现最好的前5%股票组成，“输组合”由前期表现最差的后5%股票组成，从研究结果看，在组合形成后第36个月，“输组合”累计非正常收益超过“赢组合”为44.42%（ 为14.98）,基本符合我们的预期。
为了消除采用以市值为权重构建“赢组合”与“输组合”时，可能出现个别股票市值太大，从而造成个别股票严重影响研究结果，为此，我们针对滞后期T为36个月的情况，采用均等权重方法重新构建“赢组合”与“输组合”。这里我们仅列出最终结果，在组合形成后的第36个月，输组合非正常收益超过赢组合累计为34.33%（为12.94）。这表明，虽然个别较大市值的股票的确有一定影响，但研究结果仍然支持过度反应假设。

上述经验研究结果表明，沪深A股市场在6个月左右的时间跨度内，市场股价总体上微弱地维持原有相对强弱状态。当时间跨度达到1年以上的时间，市场开始表现出过度反应现象，即前期表现最好的股票在后期表现弱于市场水平，而前期表现最差的股票在后期表现强于市场水平，时间跨度在2-3年时，过度反应效应十分显著。很显然, 如果采取买入前期表现差的输组合而卖出表现最好的赢组合，可以获得显著的套利收益, 根据滞后期及持有T从1至3年不等, 这种套利收益年均大约为6-14%。
沪深A股市场上这种过度反应现象，与 De Bondt 等(1985)关于纽约证券交易所股票市场的经验研究结果相一致。在过度反应效应的对称性方面，De Bondt 等的研究发现，美国股票市场的过度反应效应是非对称的，即输组合的过度反应效应比赢组合更大。但从我们的研究结果看，沪深A股市场似乎不存在这种系统的非对称性，从图1与图2中可以看到，当滞后期T为12个月或24个月时，赢组合的过度反应相对强一些，而在滞后期为36个月时，输组合更强一些。
对于沪深A股市场的过度反应现象，其中一部分固然可以用行为金融的相关理论加以解释，例如，投资者存在“代表性直觉”、“过度自信”等认知偏差，投资者可能仅根据最近一段时间的信息对未来过股价做出判断，对那些近期表现较好的股票盲目乐观，而对于的期表现较差的股票则过度恐惧，随后，当投资者发现前阶段的认知错误时，股价将得到纠正。但是, 我们认为，中国证券市场的过度反应现象除与投资者心理认知偏差等因素有关外，还应考虑中国股票市场特有的制度背景与市场结构因素。长期以来，中国股票市场以中小投资者为主，机构投资者所占的比例很小，自1998年以后开始发展以证券投资基金为代表的机构投资者，但截止2002年底，证券投资基金资产总值仅约为1300亿元，占市场流通市值的比例不足10% 根据《中国证券报》2003年1月各期统计。
。在一个以中小投资者为主体的市场，市场总体定价机制还不太理性 例如，市场中存在大量连续亏损的ST （Special Treatment）股票，其价格远远高于一些业绩优良的蓝筹股票。
，股票市场总体市盈率（P/E值）较高，投机气忿较浓（例如，上海证券交易所综合指数从2001年的2300多点跌至2002年底1500点附近时，沪深A股平均市盈率仍在50倍左右）。市场总体上看还不太规范，操纵市场行为、上市公司虚假信息披露及财务造假等欺诈行为时有发生，一些前阶段的表现十分突出的股票往往是被一些所谓“庄家”严重操纵的股票，这些股票往往连续数年大幅上涨 例如，“中科创业” “银广厦”及“蓝田股份”等著名的被操纵或涉嫌虚假财务报表的股票，都曾在1997年—2000年期间上涨幅度的榜首
，这些股票内幕爆光或相关操纵市场的机构被证券监管部门查处以后，股价可能出现连续的爆跌。另外，市场存在一些长期亏损、濒临摘牌企业，被交易所实行特别处理(Special Treatment),或特别转让（Special Transfer）, 在被宣布特别处理或特别转让时, 一部分投资者为回避风险导致股价大幅下跌。但是，上市公司大部分为国有企业，为保住在行政审核制度下“上市公司”这一稀缺资源，这些上市公司的所有者代表----各级政府或大型国有企业集团----一般都纷纷出面拯救，进行各种各样的资产重组或置换，有时甚至是无偿划拨，没过几个月或半年，这些公司又重新恢复上市，如果装上诸如“高科技”或其它符合当时市场潮流的资产，则往往受到投资者的追捧，价格成倍地上涨。可见，这些制度性背景因素也是中国证券市场A股呈过度反应状态的原因。当然，这些制度性因素导致的影响到底多大，还需要进行深入研究。
五、总结与后续研究
滞后期T在6个月以内时, 市场股价变化总体微弱地维持原有相对强弱持续状态，但滞后期T扩展到12个月以上, 市场股价相对变化表现出过度反应现象，即前期表现最好的“赢组合”,在组合形成后表现弱于市场平均水平；前期表现最差的“输组合”，在组合形成后强于市场平均水平。如果采用“买入前期表现最好的10%股票卖出前期最差的10%股票”的套利交易策略，根据1-3年滞后期与持有期，可以获得年均约6%-14%的套利收益。
我们认为，沪深A股市场过度反应形成的机制除了可以用投资者非理性、过度悲观、“噪声交易”及“正反馈交易”等基于投资者心理行为的理论解释外，还与中国A股市场特殊制度背景及市场结构有关系，以中小投资者为主体的投资者结构，时有发生的上市公司造假及市场操纵等不规范行为，可以解释一部分过度反应形成的原因，当然，还需要更精细的经验研究以证实上述规范分析。此外，由于目前中国股票市场运行的历史数据还不足够长，相关的经验研究还需更多数据支持。
参考文献
约翰·梅纳德·凯恩斯，1936，《就业、利息和货币通论》，高鸿业译，商务印书馆，1994年4月出版。
朱少醒，2000，《行为金融理论框架下的金融市场微观结构研究》，上海交通大学博士论文
S. Basu, 1977, “Anomalies in Relationships Between Securities’ Yields and Yield-Surrogates”, Journal of Financial Economics 6(June-September):103-26
Fama, Eugene F., 1965, “The Behavior of Stock-Market Prices”, The Journal of Business, Volume 38, Issue 1(January):34-105
Fama, Eugene F., 1970, “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work”, The Journal of Finance, Volume 25( May): 383-417
De Bondt, Werner F. M. and Thaler, R., 1985, “Does the Stock Market Overreact? ”, The Journal of finance, Volume 40, Issue 3(July):793-805
De Bondt, Werner F.M. and Thaler, R. 1987, “Further Evidence on Investor Overr