营运资本管理对公司价值的影响——基于盈利能力的中介效应研究.pdf

一、前言近年来，由于“股东财富最大化是财务管理的目标”逐渐被理论界认可，人们纷纷开始重视营运资本管理。营运资本管理的目标是通过实施有效的管理，保证营运资本充分的流动性和安全性，并尽可能加速营运资本周转，提高营运资本乃至企业整体的盈利能力，从而提高公司价值1。因此，要构建高效率的营运资本管理模式，提高营运资本管理，才能增加公司价值。二、研究假设通过参考国内外学者对营运资本管理、公司价值与盈利能力的研究分析，本文对营运资本管理、公司价值与盈利能力三者的关系进行深入实证研究分析和检验。通常，现金周期越短，营运资本管理就越有效。在日常经营活动中，现金周期短的公司，其整体盈利能力强，公司价值也会高。因此，有效率的营运资本管理通过提高公司盈利能力，提高公司投资效率，进而提升公司价值2。对此，提出假设1：H1：现金周转期与营运资本管理负相关，营运资本管理与公司价值正相关。现金周转期是反映企业营运资本管理的综合指标。现金周转期是指从购买存货、支付现金到收回现金这一期间的长度。3现金周转期越长，盈利能力越低。因此，文章将实证考察研究现金周转期与盈利能力的相关性。H2:现金周转期与盈利能力负相关，营运资本管理与盈利能力正相关。根据前文分析可知，现金周转期越短，企业整体盈利越强，公司价值越高。因此，盈利能力可能在营运资本管理影响公司价值过程中起到了中介作用。基于此，提出假设 3:H3:盈利能力在营运资本管理与公司价值的关系中具有中介效应。三、研究设计（一）样本选择与数据来源以我国 20162021年全部 A 股上市公司的数据作为研究样本。剔除金融业上市公司、ST 公司、数据缺失的上市公司样本，并对主要变量进行了缩尾处理，最终得到 4056 个样本观测数。本文运用 Stata 进行实证研究，所有数据均来自国泰安数据库（CSMAR）。（二）变量定义1.被解释变量本文根据学者龚光明和龙立的研究，选取托宾 Q营运资本管理对公司价值的影响基于盈利能力的中介效应研究巫映亭 刘善球088环渤海经济瞭望企业 管理值（Tobin Q）作为被解释变量来衡量公司价值4。托宾Q 值越高，公司价值越高。2.解释变量本文选取现金周转期（DWC）作为解释变量来衡量上市公司的营运资本管理。现金周转期由应收账款周转期、存货周转期和应付账款周转期三个部分组成5。现金周转期越短，营运资本管理越有效。3.中介变量本文选取净资产收益率（ROE）和总资产收益率（ROA）作为中介变量来衡量上市公司的盈利能力。净资产收益率和总资产收益率越大，企业的盈利能力越强6。4.控制变量本文选取公司规模（SIZE）、财务杠杆（LEV）、营业收入增长率（GOR）作为控制变量。具体变量如表 1所示。（三）模型构建根据上述假设分析和中介效应检验方法，基于营运资本管理、盈利能力与公司价值的关系构建了以下四个面板数据计量模型：首先，针对假设1构造营运资本管理对公司价值产生影响的模型 I：I:Tobin Q=a0+a1DWC+a2SIZE+a3LEV+a4GOR+（1）其次，构造营运资本管理对盈利能力（中介变量）产生影响的模型 II 和模型 III：II:ROE=b0+b1DWC+b2SIZE+b3LEV+b4GOR+（2）III:ROA=c0+c1DWC+c2SIZE+c3LEV+c4GOR+（3）最后，在模型 I 的基础上，增加盈利能力作为中介变量，检验盈利能力的中介作用程度，即构造营运资本管理、盈利能力与公司价值的中介效应模型 IV：IV:Tobin Q=d0+d1DWC+d2ROE+d3ROA+d4SIZE+d5LEV+d6GOR+（4）Tobin Q 表示托宾 Q 值；ROE 表示净资产收益率；ROA 表示总资产收益率；DWC 表示现金周转期；SIZE 表示公司规模；LEV 表示财务杠杆；GOR 表示营业收入增长率。四、实证分析（一）描述性统计分析文章对 20162021 年的 4056 个样本观测值 用Stata 进行了描述性统计分析，结果如表 2 所示。通过统计结果可得出以下分析结果：从公司价值的角度看，Tobin Q 的均值为1.63，说明上市公司平均投入的成本与价值创造量相比，创造的价值比投入的成本高了1.5 倍左右，证明上市公司财富创造力比较强；从营运资本管理的角度来看，现金周转期的均值是186.87，最大值为 2214.86，最小值为-20.02，这说明各个上市公司之间差异非常大；从盈利能力的角度来看，净资产收益率的均值为 0.08，总资产收益率的均值为0.05，这说明上市公司的平均盈利能力较低。（二）相关性分析通过运用 Stata 对公司价值、营运资本管理和盈利能力各变量进行 Pearson 系数分析，结果如表 3 所示。变量类型变量名称 变量符号变量定义被解释变量公司价值Tobin Q公司价值=市值/总资产解释变量现金周转期DWC现金周转期=应收账款周转期存货周转期应付账款周转期中介变量净资产收益率ROE净资产收益率=净利润/股东权益平均余额总资产收益率ROA总资产收益率=净利润/平均总资产控制变量公司规模SIZE用平均总资产的自然对数表示财务杠杆LEV财务杠杆=（短期借款+长期借款+应付债券）/期末资产总额营业收入增长率GOR营业收入增长率=（本年主营业务收入上年主营业务收入）/上年主营业务收入表1 主要变量定义变量观测数最小值最大值均值标准差Tobin Q40560.913.221.630.51DWC4056-20.022214.86186.87227.23ROE4056-0.150.150.080.06ROA4056-0.060.310.050.03SIZE405620.0728.2922.481.16LEV40560.030.940.410.18GOR4056-0.8616.120.180.49表2 我国上市公司20162021年各变量的描述性统计结果Tobin QROAROEDWCSIZELEVGORTobin Q1.000ROA0.288*1.000ROE0.150*0.862*1.000DWC-0.130*-0.193*-0.072*1.000SIZE-0.371*-0.095*0.187*0.144*1.000LEV-0.336*-0.322*0.091*0.205*0.587*1.000GOR0.0000.113*0.166*-0.045*0.041*0.086*1.000表3 我国上市公司20162021年各变量间的Pearson系数089企业 管理环渤海经济瞭望通过对样本数据进行相关性分析，可得出以下结果：公司价值与净资产收益率和总资产收益率的Pearson 系数分别为 0.150 和 0.288，且其均在 1%水平下正相关，说明净资产收益率或总资产收益率越高，公司价值越高。公司价值与现金周转期的 Pearson 系数是-0.130，在 1%的水平下负相关，这和预期假设1 相符合。净资产收益率和总资产收益率与现金周转期的Pearson 系数分别为-0.072 和-0.193，都在 1%水平下显著负相关，这与预期假设 2 相符。以上结论为后续实证研究提供了基础。（三）回归分析通过运用上述四个模型对样本数据进行实证研究和中介效应检验，结果如表 4 所示。表4为模型I模型IV的回归结果。由模型I可知：现金周转期在 1%的水平下与公司价值负相关，回归系数 a1是-0.000125，假设 1 得到检验。在合理范围内，加长应收账款周转期和存货周转期，减短应付账款周转期，促使现金周转期变短，才会使得公司价值得到提升。1.净资产收益率的中介效应根据模型 II 可知，净资产收益率与现金周转期在1%的水平下显著负相关，回归系数 b1是-2.35e-05，同时，在模型 IV 的回归结果中，净资产收益率与公司价值显著在 1%的水平下正相关，其回归系数 d2是 1.239，且现金周转期与公司价值在 5%的水平下负相关。在模型 II 和模型 IV 中，b1和 d2都十分显著，同时 b1d2的符号与 a1的符号相同，这表明净资产收益率在现金周转期对公司价值的影响中起了中介作用。2.总资产收益率的中介效应由模型 III可知，总资产收益率与现金周转期在 1%的水平下显著负相关，回归系数 c1是-1.96e-05，同时，在模型 IV 的回归结果中，总资产收益率与公司价值在10%的水平下正相关，其回归系数 d3为1.271，并且现金周转期与公司价值在 5%的水平下负相关。在模型 III和模型 IV 中，c1和 d3都非常显著，同时 c1d3的符号与 a1的符号相同，这表明总资产收益率在现金周转期对公司价值的影响中产生了中介作用。综上所述，净资产收益率和总资产收益率均在1%的水平下与现金周转期存在显著负相关关系，假设 2成立。由于净资产收益率和总资产收益率均在现金周转期对公司价值的影响中产生了中介作用，因此，盈利能力在营运资本管理对公司价值的影响中产生了中介作用，假设 3成立。根据表 4 可知，模型 I、II、III、IV 的 VIF 值均不超过 10，表明其变量之间均不存在多重共线性。（四）稳健性检验为确保实证分析结果的真实性和稳健性，下面用营运资本需求（WCR）代替现金周转期（DWC）来衡量营运资本管理。在其他条件不变的情况下，营运资本需求越少，营运资本管理越有效。依照模型 I、II、III、IV重新构造出其他条件不变，仅将现金周转期替换为营运资本需求的模型 V、VI、VII、VIII，并对其进行回归检验，实证检验结果如表 5 所示。VARIABLESTobin Q模型 IROE模型 IIROA模型 IIITobin Q模型 IVDWC-0.000125*(3.32e-05)-2.35e-05*(4.07e-06)-1.96e-05*(2.27e-06)-7.14e-05*(3.28e-05)ROE1.239*(0.378)ROA1.271*(0.677)SIZE-0.116*(0.00786)0.0108*(0.000964)0.00450*(0.000538)-0.135*(0.00780)LEV-0.501*(0.0521)-0.00889(0.00639)-0.0776*(0.00356)-0.391*(0.0707)GOR0.0248(0.0151)0.0189*(0.00185)0.00956*(0.00103)-0.0108(0.0149)Constant4.454*(0.165)-0.158*(0.0203)-0.0216*(0.0113)4.678*(0.167)R-squared0.1630.0690.1530.209F196.5275.14182.46178.42N4056405640564056Mean VIF1.291.291.294.59表4 营运资本管理影响公司价值的中介效应渠道检验注：*表示在10%水平下显著；*表示在5%水平下显著；*表示在1%水平下显著VARIABLESTobin Q（模型 V）ROE（模型 VI）ROA（模型 VII）Tobin Q（模型 VIII）DWC-1.739*(0.0378)-0.0679*(0.00563)-0.0372*(0.00316)-1.664*(0.0379)ROE0.549*(0.310)ROA1.018*(0.552)SIZE-0.0598*(-0.00649)0.0128*(0.000968)0.00558*(0.000543)-0.0726*(0.00658)LEV-0.317*(0.0420)-0.00621(0.00626)-0.0778*(0.00351)-0.234*(0.0584)GOR0.0208*(0.0122)0.0193*(0.00183)0.00997*(0.00102)9.15e-05(0.0122)Constant3.607*(0.135)-0.190*(0.0202)-0.0387*(0.0113)3.750*(0.139)R-squared0.4480.0940.1660.463F822.98105.05201.21582.40N4056405640564056Mean VIF1.311.311.314.56表5 更换营运资本管理指标的稳健性检验注：*表示在10%水平下显著；*表示在5%水平下显著；*表示在1%水平下显著090环渤海经济瞭望企业 管理根据模型 V可知，营运资本需求与公司价值在 1%的水平下显著负相关，回归系数为-1.739，假设1成立。通过模型 VI 和模型 VII 可知，净资产收益率和总资产收益率与营运资本需求均在 10%的水平下负相关，回归系数分别是-0.0679 和-0.0372，假设 2 成立。通过模型 VIII可知，营运资本需求与公司价值在 1%的水平下显著负相关，回归系数为-1.664，净资产收益率和总资产收益率均在 1%的水平下与公司价值显著正相关，回归系数分别为 0.549 和1.018，且-0.06790.549 与-1.739的符号相同，-0.03721.018 与-1.739 的符号也相同，则中介效应检验与研究成果一致，盈利能力在营运资本管理与公司价值之间起着中介作用，假设 3 成立。上述检验结果与文章的研究结果一致，进而保障了文章回归结果的稳健性。五、结语本文选取我国 20162021 年 4056 个A 股上市公司作为研究样本，检验盈利能力在营运资本管理与公司价值之间的中介作用，实证研究分析结果如下：盈利能力在营运资本管理与公司价值的关系中明显起到了中介作用；盈利能力与公司价值正相关，提高盈利能力有助于提升公司价值；营运资本管理与公司价值正相关，缩短现金周转期有利于增加公司价值；营运资本管理与盈利能力正相关，将现金周转期的期限变短有助于企业整体盈利能力的提高。基于存货周转期、应收账款周转期和应付账款周转期的视角，对现金周转期提出以下三条合理建议：制定适当的信用政策。管理层要制定合适的信用政策，缩短收款期限，尽快回收应收账款，促使企业整体盈利能力提升，从而提升公司价值；减少存货。企业可以通过大数据分析当年淡季旺季的销售量，再确定下一年的产量，从而缩短存货周转期，减少存货；制定合理的应付账款还款期限。在不影响信誉的前提下，上市公司如果适当延长应付账款还款期限，就能促使其内部资金的灵活运转，有利于提升其盈利能力。引用1 彭颖,孙乃立,陈瑶,等.制造业上市公司营运资本管理效率对盈利能力的影响研究 J.现代商业,2021(11):113-115.2 胡杰,袁卫秋.营运资本管理效率影响公司价值吗 J.财会月刊,2016(15):30-33.3 唐媚媚.营运资本管理效率与盈利能力相关性研究基于我国机械设备行业上市公司的经验证据J.会计之友,2017(14):29-34.4 龚光明,龙立.股利支付水平、股利稳定性与企业价值来自我国 A 股市场的经验证据 J.财会通讯,2009(27):3-5+22+161.5 漆福丽,王玲,蔡林美,等.石油企业营运资本管理对盈利能力的影响来自上市公司的证据 J.延安大学学报(社会科学版),2021,43(02):65-71+80.6 况玉书,韦杰宇,孙芹,等.上市公司盈利能力的影响因素研究基于A 股上市公司 20112020 年的数据 J.商业会计,2022(16):76-79.作者单位：巫映亭，湖南工业大学经贸学院；刘善球，广州华商学院会计学院091企业 管理环渤海经济瞭望