第三讲金融衍生品监管与金融危机专题PPT课件.ppt

金融衍生品的监管金融衍生品的监管 与金融危机与金融危机兰州商学院法学院马洪雨 1n重读著名金融史学家金德尔伯格金德尔伯格金融危机史金融危机史，这次美国的金融危机与典型危机确实没有多大差别，唯一的差别在于投机对象投机对象的不同。n这次金融危机的投机对象是以次级住房抵押贷次级住房抵押贷款为基础的债券及其衍生品款为基础的债券及其衍生品。2 主要内容n 一、金融危机的回顾与描述n 1、从次贷危机至金融危机的回顾n 2、危机的背景与原因分析n 二、金融衍生品的介绍n 1、金融衍生品的含义与分类n 2、与金融危机密切相关的金融衍生品n 三、金融衍生品的监管n 1、危机之前美国金融衍生品的监管n 2、危机之后美国金融衍生品的监管改革n 四、中国金融衍生品交易现状与监管3 一、金融危机（Financial Crises）的回顾与描述n1、次贷危机次贷危机至金融危机大事记（美国）金融危机大事记（美国）n 次贷危机次贷危机(Subprime Mortgage Crises)的进程的进程n2007年年4月月2日美国第二大次级抵押贷款公司日美国第二大次级抵押贷款公司新世新世纪金融纪金融(New Century Financial Corp)宣布申请破宣布申请破产保护、裁减产保护、裁减54%的员工的员工 n2007年年8月月6日美国第十大抵押贷款机构日美国第十大抵押贷款机构美国美国住房抵押贷款投资公司住房抵押贷款投资公司American Home Mortgage 正式向法院申请破产保护。正式向法院申请破产保护。42007年年8月月8日，美国第五大投资银行日，美国第五大投资银行贝尔斯登贝尔斯登Bear Stearns Cos.宣布旗下两支基金倒闭宣布旗下两支基金倒闭 n花旗集团花旗集团(Citigroup Inc.)宣布，宣布，7月份次贷引起的损月份次贷引起的损失达失达7亿美元亿美元 n 2007年年8月月16日，日，全美最大商业抵押贷款公司全美最大商业抵押贷款公司 Countrywide股价暴跌，面临破产，美次贷危机恶股价暴跌，面临破产，美次贷危机恶 化，化，亚太股市遭遇亚太股市遭遇9.11以来最严重下跌以来最严重下跌 n 2007年年11月月28日，美国房市指标全面恶化日，美国房市指标全面恶化5n2008年年1月月4日，美国银行业协会数据显日，美国银行业协会数据显示，消费者信贷违约现象加剧，逾期还款示，消费者信贷违约现象加剧，逾期还款率升至率升至2001年以来最高年以来最高n2008年年3月月14日，美国第五大投行日，美国第五大投行贝尔斯贝尔斯登登向摩根大通向摩根大通JPMorgan Chase和美联储寻和美联储寻求紧急融资，求紧急融资，16日以两亿三千六百万美元日以两亿三千六百万美元清仓价售予摩根大通银行清仓价售予摩根大通银行 6n2008年年4月月10日，美国第一大投资银行日，美国第一大投资银行高盛高盛Goldman Sachs Group Inc.再次宣布裁员再次宣布裁员n2008年年4月月17日，美国第三大投资银行日，美国第三大投资银行美林美林Merrill lynchCo.第一季淨亏损达第一季淨亏损达19.6亿美元，亿美元，且连续第三季亏损。且连续第三季亏损。n2008年年9月月7日，美国政府宣布接管美国日，美国政府宣布接管美国两大两大住房贷款证券化经营机构住房贷款证券化经营机构房利美房利美（Fannie Mae）和和房地美房地美（Freddie Mac），并为各），并为各自注入一千亿美元自注入一千亿美元。7 金融危机开始的标志n2008年年9月月15日，美国日，美国第四大投资银行雷曼兄弟第四大投资银行雷曼兄弟Lehman Brothers Holdings Inc.在政府拒绝援助后，申在政府拒绝援助后，申请破产保护。请破产保护。n同一天，陷入经营困境的同一天，陷入经营困境的美林公司美林公司，同意以五百亿美，同意以五百亿美元价格由美国第一大零售银行美国银行收购。元价格由美国第一大零售银行美国银行收购。n2008年年9月月16日，美联储宣布授权纽约联邦储备银行日，美联储宣布授权纽约联邦储备银行向全球最大的保险公司向全球最大的保险公司美国国际集团（）美国国际集团（）提供提供850亿美元紧急贷款。美国政府将持有该集团近亿美元紧急贷款。美国政府将持有该集团近80股份。股份。n2008年年9月月21日，美联储宣布日，美联储宣布高盛公司与摩根士丹利高盛公司与摩根士丹利公司（美第二大投行）公司（美第二大投行）Morgan Stanley转变成银行控转变成银行控股公司，并受到更多监管。高盛与摩根士丹利是华尔股公司，并受到更多监管。高盛与摩根士丹利是华尔街的最后两家独立投资公司。街的最后两家独立投资公司。8 危机的加剧n2008年年9月月26日，美国最大的储蓄存款机构和美国第日，美国最大的储蓄存款机构和美国第二大选择性浮动利率抵押贷款发放机构二大选择性浮动利率抵押贷款发放机构华盛顿互惠银华盛顿互惠银行行Washington Mutual倒闭，这是美国最大的一宗银行倒闭，这是美国最大的一宗银行倒闭案。倒闭案。n该消息一传出，美国第六大银行和第一大选择性浮动利该消息一传出，美国第六大银行和第一大选择性浮动利率抵押贷款发放机构率抵押贷款发放机构美联银行美联银行（Wachovia）股价暴跌，）股价暴跌，被富国银行收购。被富国银行收购。n2008年以来美国已有年以来美国已有21家银行在危机升级后倒闭家银行在危机升级后倒闭n该危机横扫美国，蔓延全球，成为经济危机。该危机横扫美国，蔓延全球，成为经济危机。9 危机中的核心要素 n 知其然，知其所以然知其然，知其所以然n五W原则 Who Where When What Whyn危机中主体危机中主体：房屋抵押贷款借款者、房地产抵押贷款机构（商业机构和政府机构两房）、投资银行（包括旗下基金公司）、商业银行、保险机构n危机中的交易对象危机中的交易对象：次级抵押贷款次级抵押贷款和次级债次级债（以次级抵押贷款为基础的各种金融衍生品）(MBSCMOCDOCDS)n危机的原因危机的原因10 了解危机中的主体关系 美国住房贷款模式介绍n美国设有专业的政府房贷机构美国设有专业的政府房贷机构房地美和房房地美和房利美。利美。n美国这一贷款模式的形成与美国美国这一贷款模式的形成与美国30年代的危年代的危机以及机以及20世纪世纪80年代开始盛行的资产证券化年代开始盛行的资产证券化风潮密不可分。风潮密不可分。11美国政府住房金融体系构架n联邦住房与城市发展部（HUD）（政策的制定）n联邦住房管理局(FHA)（住房标准制定，中低收入阶层提供按揭担保）隶属HUDn吉利美GNMA也隶属HUD，但不属于FHAn房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mac）和 VA退伍军人局也属于政府性住房金融系统12 n专门的房贷机构（专门的房贷机构（各商业抵押贷款公司各商业抵押贷款公司）包括：）包括：新世新世纪金融公司、美国住房抵押贷款投资公司、纪金融公司、美国住房抵押贷款投资公司、Countrywide、华盛顿互惠银行、美联银行华盛顿互惠银行、美联银行 发放贷款发放贷款n n 将贷款卖给两房和一些大银行将贷款卖给两房和一些大银行n n 以贷款为基础发行次级债券（以贷款为基础发行次级债券（MBS CMO）n投资银行等再以投资银行等再以MBS为基础制作次贷衍生品（为基础制作次贷衍生品（CDO）n 保险公司再对衍生品增加信用保险公司再对衍生品增加信用n 衍生产品最终卖给全球投资者衍生产品最终卖给全球投资者 n n 13 n美国住房抵押贷款二级市场的三大机构分别是房利美（Fannie Mae）、房地美（福利美Freddie Mac）和吉利美（Ginnie Mae）。n 房利美：1938年美国国会设立联邦国民抵联邦国民抵押协会押协会(Federal National Mortgage Association，FNMA)，隶属于联邦住房管理局(Federal Housing Administration，FHA)，属于政府发起实体(Governmet Sponsored Entities，GSEs)性质的特殊机构(SPV)，1954年变为私人持股的公司，14n其主要业务就是购买购买住房抵押贷款机构发放的贷款，发行住房抵押支持证券发行住房抵押支持证券MBS，还对住房贷款发放机构发行的住房抵押贷款证券品种提供担保提供担保。n1981年房利美发行了第一支抵押贷款支持证券MBSn房利美是世界上最大的非银行类金融机构。n其发行的债券信誉和规模仅次于美国财政部的国债 作用堪称“第二美联储第二美联储”。15n1968年，根据住房和城镇开发法，房利美房利美进行分拆，一部分成为私有股份制公司，保留使用房利美的名称，另一部分成为一个政府机构，即GNMA-吉利美，作为联邦住房与城市发展部（HUD）的一部分。n吉利美并不直接购买抵押贷款或发行按揭支持证券，它只为FHA美国联邦住房局和VA退伍军人局贷款支持证券提供按时还本付息担保担保。美国政府全国抵押贷款协会(Government National Mortgage Association，GNMA)，即Ginnie Mae吉利美1617联邦住宅贷款抵押公司(Federal Home Loan Mortgage Corporation，FHLMC)，常称为Freddie Mac房地美，也称福利美）n1970年，美国国会通过紧急住房金融法(Emergency Home Finance Act)。此法案授权成立房地美，从此房利美房利美和房地美构成房地美构成MBS发行的双寡头发行的双寡头 n1983年，房地美创造了第一份抵押贷款担保证券(Collateralized Mortgage Obligation，CMO)。n房地美是仅次于房利美的第二大房屋抵押贷款经营机构。n两房的主要目标都是建立美国住房抵押贷款的二级市场。18 两房的作用n美国银行系统所发放的万亿美元的房地产贷款中的大部分，都转卖给了这两家公司。n美国有60%的银行持有这两家公司债券的资金超过银行资产的50%。n截止2008年6月底，美国住房抵押贷款的规模约为12万亿元，两房持有其中约5.3万亿元的抵押贷款债权，占整个市场规模的44%n美国两大房贷融资机构房利美和房地美由于有美政府支持，其债权人中有不少是外国央行和大银行。n两房最大的债权人是中国中国。19 危机的浓缩线索 n沿着事件发展的轨道，不难看出此次危机的导火索是房地产次级贷款市场房地产次级贷款市场，借款人违约率上升使得次级贷款次级贷款回收率下降，次贷住房抵押贷款机构亏损甚至破产，基于次级贷款的规模庞大的次级债次级债将危机迅速扩展至金融体系，商业银行、投资银行、保险公司都被卷入到危机之中，资本市场急剧逆转，实体经济增长乏力甚至倒退。n最终从次贷危机次贷危机演化为金融危机金融危机，直至经济危经济危机机20 次贷危机的交易对象n1、次级抵押贷款（subprime mortgage loan）即次级按揭贷款n次级（subprime）是相对于优质（Prime）抵押贷款而言的。n 根据贷款人信用等级不同，美国房地产贷款系统里面分为三类：优质贷款市场（Prime）、可选择优质贷款市场(Alt-A)、次级贷款市场(Subprime)。出问题的就是美国的第三类市场。n次级抵押贷款的风险来源有两个：n1、脆弱的贷款质量n2、高利率与特殊的现金流结构21 次级抵押贷款的风险来源n1、脆弱的贷款质量n 第三类贷款市场的借款人是违约风险非常高的客户群，他们被称为ninjna，意为既无收入(no income)、又无工作(no job)、更无财产(no asset)的人。n 因此次级房贷机构面临的风险也天然地更大：瑞银国际（UBS）的研究数据表明，截至2006年底，美国次级抵押贷款市场的还款违约率高达10.5，是优质贷款市场的7倍。22 2、高利率与特殊的现金流结构n 在美国，抵押贷款有固定利率（Fixed rate mortgages,FRM）与浮动利率贷款（Adjustable rate mortgagees,ARM）之分。n2006年新增次级抵押贷款，90%为浮动利率抵押贷款。nARM一般是按照固定/混合浮动利率(Hybrid ARM)的方式进行，即贷款发放初期，按照事先商定的、显著低于市场水平的固定利率发放贷款；固定利率期（一般为2-3年）结束后，按市场利率浮动。一般是“2/28”，“3/27”模式。23n在浮动利率抵押贷款基础上，还有三种变形抵押贷款产品 n（1）仅付利息抵押贷款（Interest Only）n（2）负摊销抵押贷款（Negative amortization）n（3）选择性浮动利率抵押贷款（Option ARM）24 次级债次级债n1、房利美、房地美和其他大银行发行的次级贷款证券化后的债券（MBS）n2、投资银行投资银行从房利美、房地美和其他大银行处买入次级贷款证券化后的债券（MBS），又以此为基础发行新的债券(CDO等)，一部分自己持有，一部分出售给投资者获得买卖价差收益。n 这些由次级贷款衍生出来的债券，包括两房、商业次级贷款衍生出来的债券，包括两房、商业银行发行的和投资银行发行的在内银行发行的和投资银行发行的在内，我们都称之为次次级债级债。25n这样一来，次级贷款市场次级贷款市场进一步扩大，不仅仅包含了次级贷款本身，还包括了市场上其他的与次贷相关的衍生产品。n市场参与者市场参与者也由房贷机构、商业银行扩展到投资银行和次级债的投资者。26 （二）次级贷款为什么大行其道？次贷违约为何集中于2007年？次贷危机又怎样转化为金融危机？危机的背景及原因分析n n 三个原因导致危机的爆发和升级：n 1、低利率政策低利率政策和房地产市场的繁荣，高额利润诱发金融机构信贷标准放松信贷标准放松n 2、宏观经济环境变动成为危机的导火索，利率上调利率上调导致次贷利率重置机制启动次贷利率重置机制启动和房地房地产市场的逆转产市场的逆转 n 3、金融过度创新金融过度创新和金融监管的缺失金融监管的缺失，使次贷危机升级为金融危机 27 3、金融过度创新金融过度创新和金融监管的缺金融监管的缺失失，使次贷危机升级为金融危机n次级贷款无法按期偿付，为什么最终会演变为次贷危机？n2008年中国深圳也出现了房屋断供风波，为何没有演变成危机？n（1）资产证券化至金融衍生品金融衍生品n 20世纪80年代开始至今，两房在80年代初就推出了MBS。投资银行在此基础上再次创新，推出更为复杂的金融衍生品。将风险在不同市场上传递并强化。28 次贷危机风险跨市场传导图29n（2）金融监管的缺失是危机发生并升级的又一重要原因30 二、金融衍生品的介绍n（一）金融衍生品的含义与分类n（二）与金融危机密切相关的金融衍生品31 (一)衍生金融工具（derivative fin financial instruments）n1、定义：又称派生金融工具、金融衍生产品等，顾名思义，是与原生金融工具相对应的一个概念，金融衍生品是一种金融合约金融合约，其价值取决于价值取决于基基础资产础资产。基础资产一般为股票、利率、汇率和商品。n 国际互换和衍生协会（International Swaps and Derivatives Association，ISDA）将金融衍生品描述为：“旨在为交易者转移风险的双边合约双边合约。合约到期时，交易者所欠对方的金额由基础商品、证券或指数的价格决定。”32n2、分类：n（1）根据产品内容不同n各种远期协议(forward agreement)、金融期货(financial futures)、金融期权(financial options)、金融互换(financial swaps)、信用衍生产品(credit derivatives)n其中信用衍生品的典型产品是信用违约互换信用违约互换（CDS Credit Default Swap）n北京大学刘燕：北京大学刘燕：解密中信泰富外汇远期合约解密中信泰富外汇远期合约 撞上撞上了所有法律红线了所有法律红线2009-04-17 法制日报法制日报 33 （2）根据交易场所不同n 分为交易所交易的金融衍生品和场外金融衍生品/柜台(OTC)金融衍生品。n 此次金融危机出问题的就是场外金融衍生品场外金融衍生品n场外金融衍生品市场诞生于20世纪70年代初，在当时西方各国放松外汇管制、允许汇率自由浮动的背景下出现了外汇远期交易外汇远期交易，由于参与者主要为国际性大银行，这个市场也被称为银行间市场银行间市场，并在后来成为更多其他场外衍生产品的交易场所。n80年代起，商业银行和投资银行商业银行和投资银行将各种定制的衍生品合约作为管理金融风险的工具出售给客户 34n场外衍生品市场交易的是非标准化合约非标准化合约，合约内容由交易双方协商决定以满足交易者对风险管理的特定需求。n相比之下，交易所市场交易所市场提供的则是期货和期权等标准化合约，具有较好的流动性、价格透明度和较低的信用风险 n截至2007年末，全球场外衍生品合约名义本金余额为596万亿美元，市场价值达14万亿美元，交易所衍生品合约(不含商品衍生品)名义本金余额仅为81万亿美元，不到场外衍生品市场规模的14%。n场外衍生品合约品种品种非常丰富，标的资产涵盖利率、外汇、股权、商品以及信用五大类。从市场结构上看：金融衍生品是交易的主流金融衍生品是交易的主流。35 3、金融衍生品的本质 货币战争货币战争宋鸿兵认为：n 金融衍生品和美元一样，是一种债务是一种债务。他们是债务的打包、债务的集合、债务的集装箱，债务的仓库、债务的喜马拉雅山。n这些债务被当做资产充斥着对冲基金的投资组合，也放在了保险公司和退休基金的账户上。这些债务被交易着、延期着，这是一个债务的盛宴，也是一个赌博赌博的盛宴。36（二）与金融危机密切相关的金融 衍生品nMBS（Mortgage Backed Securities）抵押贷款支持证券（按揭支持证券）nCMO（Collateralized Mortgage Obligations）抵押贷款担保证券nCDO（Collateralized Debt Obligation）担保债务凭证nCDS（Credit Default Swap）信用违约互换信用违约互换37MBS抵押贷款支持证券（按揭支持证券）n房利美、房地美和其他大银行买入住房抵押贷款后并不是就坐等借款人偿还贷款，而是把这些抵押贷款集中为一个资产池资产池（Asset Pool），以该资产池所产生的现金流现金流为基础发行定期还本付息的债券（MBS）。n 购房者定期缴纳的月供成为偿付MBS本息的基础。通过一系列信用增级（Credit Enhancement）措施，MBS往往能够得到信用评级机构的较高评级，从而容易获得机构投资者的青睐。38n美国市场上的MBS就自然地分为政府支持机政府支持机构（房利美、房地美）构（房利美、房地美）发行和非政府支持机非政府支持机构构发行两大类。n美国证券业协会的统计数据显示，政府支持机构在MBS的发行上一直居于主导地位，虽然非政府机构发行额逐年增加，但始终未能超越政府机构。n房利美、吉利美、房地美三家政府性公司在MBS市场占有接近90的份额。39n最简单的MBS形式为过手过手MBS，这种证券按照投资者购买的份额购买的份额，将抵押贷款资产池所产生的本金与利息收入原封不动地转手（pass through）给给MBS的投资者。n过手MBS按照抵押贷款池中贷款的不同类别又可以分为住宅抵押贷款担保证券住宅抵押贷款担保证券（RMBS）和商用不动产抵押贷款担保证券商用不动产抵押贷款担保证券（CMBS）。40n 在过手MBS中，投资者购买的MBS不存在级不存在级别和偿付顺序的差异别和偿付顺序的差异，若资产池中的贷款出现违约，所有投资者都承受损失所有投资者都承受损失。n 持有抵押贷款债权的主要风险主要风险包括违约风险（购房者不能按时支付月供）、利率风险（市场利率上升造成抵押贷款债权的价值下降）和提前偿还风险（购房者提前偿还所有本金）。41n当前美国住宅房地产市场的规模约为17万亿美元，其中住宅抵押贷款市场规模约为10万亿美元，而抵押贷款证券化市场的规模达到约6万亿美元。n在这6万亿美元的抵押贷款支持证券中，大约67获得了政府性抵押贷款机构（两房）政府性抵押贷款机构（两房）的担保，因此属于优质债券，大约14属于次级债券，11属于AltA债券，8属于巨型抵押贷款债券。42 CMO抵押贷款担保证券 nMBS构造不能满足不同投资者的风险收益需要，因此，分层技术分层技术被引入MBS构造过程中。n把资产池中的抵押贷款按照偿付顺序、违约率的偿付顺序、违约率的不同将资产池中的抵押贷款分为不同的等级，分别为优先优先级、夹层级、次级和权益级级、夹层级、次级和权益级，借款人资信最好、最有可能偿还的抵押贷款划分入优先级，权益级内的抵押贷款基本上都是没有可能收回的贷款了。n从优先级到权益级，风险逐级递增，收益也逐级递增。n然后，将每一等级作为独立的部分独立的部分出售，从而产生了抵押贷款担保证券（CMO）43 CMO的风险收益n在CMO结构中若资产池中有任何资产发生违约，则级别最低的债券将先承担损失，随着资产池中损失的增加，其它等级的债券也可能受到波及。n因此，在CMO的各档级证券中，档级越优先的，期限越短，风险越小，但收益也越小；档级越次的，期限越长，风险越大，但收益也越大。n所有投资于同一级别CMO债券的投资人，平平均均分担该级债券的损失。44 CMO的信用评级nCMO的构造过程中有一个非常重要的因素，就是信用评级信用评级CMO定价的基础定价的基础。n独立的信用评级机构，如标准普尔、穆迪标准普尔、穆迪等，运用数学工具和复杂的评级标准评定CMO各层级债券的风险，用一套指标体系来表示各层级债券获得的评级水平，例如优先级债券获得的评级为AAA，次级债券获得的评级为BBB。n信用评级机构为发行人确定债券价格、投资者做出投资决策和政府部门的监管提供帮助和支持。45n除了上述的过手MBS和CMO，市场上交易的还有分割的分割的MBS。资产池中的抵押贷款带来的现金流可以分为两部分，一部分用于本金的偿还，一部分用于利息的偿还。n将这两部分现金流分割，形成以利息收入利息收入为担保的抵押贷款担保债券（IO Interest Obligation）和以本金偿还收入本金偿还收入为担保的抵押贷款担保债券（PO Principal Obligation），则称之为分割的MBS。46 CDO担保债务凭证n次级贷款衍生品创造的链条并没有在MBS处终止，雷曼兄弟、美林公司雷曼兄弟、美林公司等投资银行从房利美、房地美和其他大银行购买MBS，又以MBS为担保发行新的债券，从衍生产品再制造衍生产品，称之为担保债务凭证担保债务凭证CDO。n CDO与MBS的主要区别主要区别是：CDO资产池的资产已经不再是不再是次贷次贷，而是MBS和其他债券和其他债券，如其他资产支持债券和各种公司债。n风险转移风险转移：这样一来，MBS的的发行人发行人获得借款人本金和利息的支付，将其转移支付给购买了MBS的投投资银行资银行，投资银行又将其转移支付给CDO的购买者购买者。47 CDOnCDO产品的核心是一个分级（Tranches）的概念，CDO被划分为不同段或等级：优先级(Senior Tranches)、中间级(Mezzanine Tranches)、股权级(Equity Tranches或Junior Tranches)。n现金收入流首先全部偿付优先级CDO投资者，如果有富余，则将偿付给中间级CDO投资者，最后的偿付对象是股权级CDO投资者。如有损失，首先要由股权级所有者来承担。48 CDO的合成衍生品n由于股权级CDO投资的风险最大，因而其收益率最高；而优先级CDO投资的风险最小，因而其收益率也最低。n不仅如此，中间级中间级的CDO又会被进一步证券化并作为另一个CDO的基础资产。n除此以外，CDO不仅可以以以MBS为担保为担保，还可以以其他的CDO为担保，意思是投行可以互相购买CDO，并以此为担保发行新的CDO，由此出现了CDO2、CDO3，甚至CDOn，次级贷款衍生产品的链条又向前延伸了一节 49 CDO的购买者n优先级CDO的购买方包括商业银行、保险公司、共同基金、养老基金等风险偏好程度较低的机构投资者。而投资银行和对冲基金等追求高风险高收益的机构投资者，则重仓持有中间级和股权级CDO。n次级债产品MBS在抵押贷款证券化产品中占有约14的比重，通过发行CDO，次级贷款者的违约风险就由房地产金融机构房地产金融机构转移到资本市场上的投资者投资者。50 CDS信用违约互换信用违约互换n属于信用衍生品信用衍生品，由美国AIG集团的及公司开发的一个产品。属于场外信用衍生品场外信用衍生品n实际上是保险公司对CDO等衍生品的信用担保。n在CDS合约中，CDS买方定期向CDS卖方支付一定的费用，可以视为是一种保险费的支付。如果不出现信用主体违约事件，则CDS卖方没有任何现金流出；而一旦信用主体出现违约，CDS卖方有义务以现金形式补偿债券面值与违约事件发生后债券价值补偿债券面值与违约事件发生后债券价值之间的差额之间的差额，或者以债券面值债券面值购买CDS买方所持债券。n对比：CDS与担保合同（因果关系、时间）与担保合同（因果关系、时间）51 次贷衍生品图示n 保险公司 CDS 第四阶段创新n 投行、证券公司 合成CDO证券 第三阶段创新n 投行、基金 传统CDO 第二阶段创新n 两房、商业银行 MBS/CMO 第一阶段创新n n 包含次级抵押贷款的资产池 基础资产n 52到底什么是金融衍生品呢到底什么是金融衍生品呢？n红楼梦里的刘姥姥进大观园吃的一道菜“茄茄鲞鲞”n贝尔斯登、雷曼兄弟和美林从华尔街消失就如投资大师巴菲特巴菲特所说，美国的次贷危机是华尔街酿造的一杯毒酒，不仅自己喝还让别人喝。n创造性地毁灭自己！创造性地毁灭自己！约瑟夫.熊彼特n次贷衍生品销往全球。53 三、金融衍生品的监管n金融衍生品几乎没有受到美国政府的监管，当对冲基金经理索罗斯索罗斯认为没有监督的金融衍生品会破坏美国金融市场，希望美国政府加以监管，他遭到时任美国FED主席的格林斯潘反对，格林斯潘认为这些产品应该由市场自己决定。n格林斯潘在2008年10月23日美国众议院召集的听证会上认错认错。n2007年诺贝尔经济学奖得主之一的埃克里.马斯金教授曾表示：美国次贷危机爆发的主要责任在政府的美国次贷危机爆发的主要责任在政府的监管失误监管失误。54（一）危机前的监管制度n 1、美国金融监管体制简介n美国的金融体系金融体系由中央银行（美国联邦储备体系）、商业银行、专业性商业银行机构（包括投资银行、储蓄贷款协会和互助储蓄银行、信贷公会）、政策性金融机构、非银行金融机构（包括保险公司、投资基金、金融信托、金融公司），以及国际金融机构和境内外国金融机构组成。n美国整个金融监管体制是一种双层多头监管体双层多头监管体制制。55n美联储美联储（FRE Federal Reserve）主要负责监管州注册的联储会员银行，1999年金融服务现代化法经国会和总统批准后，美联储又增加了作为金融控股公金融控股公司司伞式监管者的职能。n美联储成了能同时监管银行、证券和保险行业的唯一一家联邦机构n联邦存款保险公司联邦存款保险公司（FederalDepositInsurance Corporation，FDIC）负责监管所有州注册的非联储会员银行。n货币监理署（货币监理署（OfficeoftheComptrolleroftheCurrency，OCC）负责监管所有在联邦注册的国民银行和外国银行分支机构。n储贷监理署储贷监理署（the Office of the ThriftSupervision，OTS）负责监管所有属于储蓄机构保险基金的联邦和州注册的储贷机构。56n国家信用社管理局国家信用社管理局（the National Credit UnionAdministration，NCUA）负责监管所有参加联邦保险的信用社。n货币监理署和储贷监理署在行政上隶属财政部财政部n州监管机构州监管机构负责无联邦存款保险公司保险的州银行n涉及证券发行等方面、投资基金、投资银行等由美国美国证券交易委员会（证券交易委员会（SEC Securities Exchange Committee）负负责监管责监管n商品期货交易委员会商品期货交易委员会(Commodity Future Trading Commission.CFTC)监管商品和期货行业商品和期货行业n对保险公司的监管在维持联邦政府和州政府双重监管的同时，强化了全国保险监督管理协会全国保险监督管理协会对全国保险代理商和经纪人协会的管理职能；572、美国衍生品监管的现状58n（1）政府监管整个监管体系中处于核心地位 n在美国，商业银行商业银行和投资银行投资银行作为场外衍生品市场的主要参与者通常受到1至3个监管机构对其经营稳健性所展开的审慎监管审慎监管，其中以财政部货币监理署财政部货币监理署(OCC)对国民银行的审慎监管最具代表性。n70年代金融衍生品的快速发展促使国会于1974年对商品交易法CEA进行了重大修订，成立商品期商品期货交易委员会货交易委员会(Commodity Future Trading Commission.CFTC)行使对期货和期权交易期货和期权交易的唯一管辖权。n但SEC也对金融衍生品有一定的监管权。59n2000年12月，美国国会颁布商品期货现代化法(Commodity Futures Modernization Act of 2000)，以广泛且具有弹性的“核心原则”(Core Principle)取代原有“一体适用”(One size fit all)的监管法规，解除了解除了对包括视为华尔街“毒丸”的CDS在内的金融衍生品的法律监管。监管责任全部落到了华尔街投资银行等内部治理的肩上。60（2）自律管理行业协会对场外衍生品交易的约束 n国际互换和衍生品协会(International Swaps and Derivatives Association，ISDA)作为全球最大的金融交易协会，其830家成员来自全球56个国家，代表了当今场外衍生品市场的主要参与者。nISDA最重要的作用体现在制订场外衍生品交易的行业标准，并为合约条款提供了法律定义。61（3）国际合作巴塞尔委员会对衍生品监管的观点 n巴塞尔委员会(Basel Committee on Banking Supervision)作为银行监管的国际合作组织，其成员由西方13个国家的央行和银行监管机构组成。n它没有超越国界的监管权力，其文件也不具备法律效力，但它发布的一系列指引和监管标准反映了成员国在银行监管上的先进经验和共识，在促进各国监管机构间的交流，提高监管水平方面发挥了重要作用。n对于金融衍生品交易的监管，巴塞尔委员会的关注重点在资本充足率、内部风险控制和信息披露资本充足率、内部风险控制和信息披露三个方面。62 3、衍生品监管存在的问题n（1）缺乏对投资银行的流动性和资本金的有效约束n（2）缺乏对房贷发放机构（商业银行、住房贷款公司）和抵押贷款经销商的有效监管的监管n（3）缺乏对金融产品创新的监管n（4）金融监管部门之间缺乏协调，导致金融监管失效 63（二）危机后金融监管体制改革64 “金融大爆炸”美国版 n三个重要文件：n1、布什政府领导下的财政部张保尔森在2008年3月发布了现代金融监管结构蓝皮书（以下简称蓝皮书）n2、奥巴马政府领导下的财政部则在2009年3月制定了金融改革框架（以下简称框架）n3、2009年6月17日，奥巴马公布了美国联邦政府制定的“金融白皮书”金融监管改革：一个全新的基础一一美国金融监管体制的重构nhttp:/www.ustreas.gov/initiatives/regulatoryreform/651现代金融监管结构蓝皮书n以目标监管模式（目标监管模式（objectives-based）为最优监管框架，提出了一系列短期、中期和长期的监管改革建议，以改善美国金融监管结构。n短期建议短期建议：n1、扩大总统金融市场工作组（Presidents Working Group on Financial Markets“PWG”）的协调职能。n2、成立按揭发放委员会（Mortgage Origination Commission,“MOC”）n3、美联储对非存款机构提供流动性支持的过程应透明、谨慎并附有条件 66n中期建议n1、取消储蓄协会宪章（federal savings association charter）n2、确定州注册银行的联邦监管机关 n3、由美联储监督支付与结算体系 n4、设立联邦保险监管机关 n5、合并期货与证券监管 n长期最优监管框架：基于目标监管的改革n金融监管结构分别是市场稳定监管机关市场稳定监管机关、审慎金融审慎金融监管机关监管机关和商业行为监管机关商业行为监管机关 67 2 金融改革框架 n时隔一年，新任财政部长盖特纳盖特纳重新对美国金融监管框架提出了改革，并且第一次对金融体系的系统系统性风险防范性风险防范进行了具体建议。n保守 全面的整体改革全面的整体改革n四个方面的改革n关注系统性风险、保护投资者或消费者利益、消除监管结构中的漏洞、促进金融监管的国际合作 n首次对信用违约互换（首次对信用违约互换（CDS）和场外衍生品市场进）和场外衍生品市场进行监管行监管68 3 金融监管改革：一个全新的基 础美国金融监管体制的重构n 包括五个方面：n 1、促进对金融机构的稳健监管 n 2、对金融市场实施全面监管 n3、保护消费者和投资者，防止其遭受金融滥用 n4、向政府提供其管理金融危机所需的工具 n5、提高国际监管标准并改进国际合作 69n其中重要的改革措施包括：n1、建立金融服务监督委员会(Financial Service oversight council)n2、将美联储打造成为“系统风险监管者”，监管金融控股公司”；n3、提高所有银行和银行持股公司（BHC）的资本金水平和其他审慎标准 n4、消除银行监管中的漏洞：提议建立全国银行监理全国银行监理会会（National Bank Supervisor，NBS，取消储贷监理储贷监理署署(OTS)n5、加强对证券市场监管，明确SEC对证券化市场的监管职责，SEC和CFTC统一对期货和证券的监管，包括对场外衍生品市场和CDS监管n6、建立一个全新的消费者金融保护机构（CFPA）n金融消费者协调委员会 n7、对于破产的银行持股公司（包括金融持股公司），建立一种破产解决机制破产解决机制70 三、我国金融衍生品的交易与监管现状n中国金融期货交易所中国金融期货交易所是由上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、上交所和深交所共同发起设立的金融期货交易所。于2006年9月8日在上海成立，注册资本为5亿元人民币。主要职能是：组织安排金融期货等金融衍生品上市交易、结算和交割n（1）交易所目前已经推出权证、沪深权证、沪深300指指数期货合约数期货合约以沪深300指数为标的。沪深300指数相关内容请参考中证指数有限公司官方网站。n胡俞越、池洪涛：“从股指期货到股指期权发展的海外之鉴”，证券市场周刊，2006年第11期 71n（2）银行方面除了已有的银行间国债回购、国债远期交易，还推出了外汇互换报价和人民币利率互换外汇互换报价和人民币利率互换业务等的试点业务等的试点n 2008年5月6日，中国外汇交易中心（中国央行的中国央行的外汇交易分支机构）外汇交易分支机构）周一已开始提供银行间市场外汇互换报价。n2008年6月10日，中国人民银行关于开展人民币中国人民银行关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知利率互换业务有关事宜的通知n利率互换的参考利率应为经人民银行授权的全国银全国银行间同业拆借中心行间同业拆借中心等机构发布的银行间市场具有基准性质的市场利率或中国人民银行公布的基准利率。n中国银行间市场交易商协会中国银行间市场交易商协会 中国银行间市场金融中国银行间市场金融衍生产品