研究生现代金融学引言吉林大学陈守东PPT课件.ppt

现代金融学引言现代金融学引言 1n一般均衡理论n第二次世界大战前，金融学完全是经济第二次世界大战前，金融学完全是经济学的一个分支学科。金融学研究的方法学的一个分支学科。金融学研究的方法论，总的来说和当时经济学研究的方法论，总的来说和当时经济学研究的方法论相同。以定性的思维推理和语言描述论相同。以定性的思维推理和语言描述为主，基本上采用的是经济学的一般均为主，基本上采用的是经济学的一般均衡分析理论。衡分析理论。2一般经济均衡理论的创始人n 1874 1874 年年 1 1 月，月，法国经济学家瓦尔法国经济学家瓦尔拉斯拉斯 (L.Warlas,(L.Warlas,183418341910)1910)发表发表了他的论文了他的论文交换交换的数学理论原理的数学理论原理，首次公开他的一般首次公开他的一般经济均衡理论的主经济均衡理论的主要观点要观点。3一般经济均衡理论要点n 在一个经济体中有许多经济活动者，其中一部在一个经济体中有许多经济活动者，其中一部分是消费者，一部分是生产者。分是消费者，一部分是生产者。n 消费者追求消费的最大效用，生产者追求生消费者追求消费的最大效用，生产者追求生产的最大利润，他们的经济活动分别形成市场产的最大利润，他们的经济活动分别形成市场上对商品的需求和供给。上对商品的需求和供给。n 市场的价格体系会对需求和供给进行调节，市场的价格体系会对需求和供给进行调节，最终使市场达到一个理想的一般均衡价格体系。最终使市场达到一个理想的一般均衡价格体系。n 在这个体系下，需求与供给达到均衡，而每在这个体系下，需求与供给达到均衡，而每个消费者和每个生产者也都达到了他们的最大个消费者和每个生产者也都达到了他们的最大化要求。化要求。4一般经济均衡理论的数学问题n假定市场上一共有假定市场上一共有 k k 种商品，每一种商品的供给和需种商品，每一种商品的供给和需求都是这求都是这 k k 种商品的价格的函数。种商品的价格的函数。n这这 k k 种商品的供需均衡就得到种商品的供需均衡就得到 k k 个方程。个方程。n但是价格需要有一个计量单位，这但是价格需要有一个计量单位，这 k k 种商品的价格之种商品的价格之间只有间只有 k k 种商品的价格是独立的。种商品的价格是独立的。n为此，瓦尔拉斯又加入了一个财务均衡的关系，即所为此，瓦尔拉斯又加入了一个财务均衡的关系，即所有商品供给的总价值应该等于所有商品需求的总价值。有商品供给的总价值应该等于所有商品需求的总价值。这一关系目前就称为这一关系目前就称为“瓦尔拉斯法则瓦尔拉斯法则”，它被用来消，它被用来消去一个方程。去一个方程。n最后瓦尔拉斯就认为，他得到了求最后瓦尔拉斯就认为，他得到了求 k-1 k-1 种商品价格的种商品价格的 k-1 k-1 个方程所组成的方程组。这个方程组有解，其解个方程所组成的方程组。这个方程组有解，其解就是一般均衡价格体系。就是一般均衡价格体系。5n 但是上述但是上述“数学论证数学论证”在数学上是在数学上是站不住脚的。这是因为如果方程组不是站不住脚的。这是因为如果方程组不是线性的，那么方程组中的方程个数与方线性的，那么方程组中的方程个数与方程是否有解就没有什么直接关系。程是否有解就没有什么直接关系。n 这样，从数学的角度来看，长期来，这样，从数学的角度来看，长期来，瓦尔拉斯的一般经济均衡体系始终没有瓦尔拉斯的一般经济均衡体系始终没有坚实的基础。这个问题经过数学家和经坚实的基础。这个问题经过数学家和经济学家们济学家们 80 80 年的努力，才得以解决。年的努力，才得以解决。6一般经济均衡研究的后继者冯冯诺依曼诺依曼 (J.(J.von Neumann,von Neumann,190319031957)1957)经济增长模型经济增长模型19731973年诺贝尔经年诺贝尔经济学奖获得者列济学奖获得者列昂节夫昂节夫 (W.Leontiev,(W.Leontiev,190619061999)1999)投入产出方法投入产出方法19721972年诺贝尔经年诺贝尔经济奖获得者希克济奖获得者希克斯斯(J.R.Hicks,(J.R.Hicks,190419041989)1989)价值与资本价值与资本1970 1970 年诺贝尔年诺贝尔经济奖的萨缪经济奖的萨缪尔森尔森(P.Samuleson,P.Samuleson,19151915)经济经济分析基础分析基础71954 年阿罗与德布鲁发表一般经济均衡存在性的严格证明n 整个一般经济均衡理论被严格数学整个一般经济均衡理论被严格数学公理化，今天已被认为是现代数理经济公理化，今天已被认为是现代数理经济学的里程碑学的里程碑。19721972年诺贝尔年诺贝尔经济学奖获得经济学奖获得者阿罗者阿罗 (K.(K.Arrow,1921Arrow,1921)社会选择与社会选择与个人价值个人价值19831983年诺贝尔经年诺贝尔经济奖获得者德布济奖获得者德布鲁鲁(G.Debreu,(G.Debreu,19211921)价值理论价值理论8n50年代初年代初马柯维茨提出的投资组合理论，马柯维茨提出的投资组合理论，最先把数理工具引入金融研究，因此被最先把数理工具引入金融研究，因此被看作是分析金融学的发端。在这之前，看作是分析金融学的发端。在这之前，金融学的研究是描述性的，没有精致的金融学的研究是描述性的，没有精致的数量分析。后人把马柯维茨的工作和数量分析。后人把马柯维茨的工作和70年代初布莱克和肖提出的期权定价公式年代初布莱克和肖提出的期权定价公式这两项有较强数学性的工作称为这两项有较强数学性的工作称为“华尔华尔街的两次革命街的两次革命”。9n第一次第一次“华尔街革命华尔街革命”:1952:1952年马科维茨年马科维茨(H.Markowitz,1927(H.Markowitz,1927)的证券组合选择的证券组合选择理论的问世。理论的问世。n第二次第二次“华尔街革命华尔街革命”:1973:1973年布莱克年布莱克(F.(F.Black,1938Black,19381995)1995)肖尔斯肖尔斯 (M.(M.Scholes,1941Scholes,1941)期权定价公式的问世。期权定价公式的问世。n这两次这两次“革命革命”的特点之一都是避开了一的特点之一都是避开了一般经济均衡的理论框架。般经济均衡的理论框架。101990 年诺贝尔经济奖获得者n马科维茨马科维茨(H.(H.Markowitz,1927Markowitz,1927)证券组合选择理论证券组合选择理论米勒米勒(M.(M.Miller,1923Miller,19232000)2000)莫迪利阿莫迪利阿尼米勒定理尼米勒定理 (MMT)(MMT)夏普夏普 (W.Sharpe,(W.Sharpe,19341934)资本资产资本资产定价模型（定价模型（CAPM)CAPM)111997 年诺贝尔经济奖获得者布莱克布莱克(F.Black,1938(F.Black,19381995)1995)期权定价公式期权定价公式n1973 1973 年布莱克肖尔斯默顿年布莱克肖尔斯默顿期权定价理论问世期权定价理论问世默顿默顿 (R.(R.Merton,Merton,19441944)连续时间连续时间金融学金融学肖尔斯肖尔斯 (M.(M.Scholes,Scholes,19411941)期期权定价公式权定价公式12n 马科维茨研究的是这样的一个问题：一个马科维茨研究的是这样的一个问题：一个投资者同时在许多种证券上投资，那么应该如投资者同时在许多种证券上投资，那么应该如何选择各种证券的投资比例，使得投资收益最何选择各种证券的投资比例，使得投资收益最大，风险最小。大，风险最小。n 对此，马科维茨在观念上的最大贡献在于对此，马科维茨在观念上的最大贡献在于他把收益与风险这两个原本有点含糊的概念明他把收益与风险这两个原本有点含糊的概念明确为具体的数学概念。马科维茨首先把证券的确为具体的数学概念马科维茨首先把证券的收益率看作一个随机变量，而收益定义为这个收益率看作一个随机变量，而收益定义为这个随机变量的均值随机变量的均值 (数学期望数学期望)，风险则定义为，风险则定义为这个随机变量的标准差。这个随机变量的标准差。n 如果把各证券的投资比例看作变量，问题如果把各证券的投资比例看作变量，问题就归结为怎样使证券组合的收益最大、风险最就归结为怎样使证券组合的收益最大、风险最小的数学规划。小的数学规划。13n 对每一固定收益都求出其最小风险，那对每一固定收益都求出其最小风险，那么在风险收益平面上，就可画出一条曲线，么在风险收益平面上，就可画出一条曲线，它称为组合前沿。它称为组合前沿。n 马科维茨理论的基本结论是：在证券允许马科维茨理论的基本结论是：在证券允许卖空的条件下，组合前沿是一条双曲线的一支；卖空的条件下，组合前沿是一条双曲线的一支；在证券不允许卖空的条件下，组合前沿是若干在证券不允许卖空的条件下，组合前沿是若干段双曲线段的拼接。段双曲线段的拼接。n 组合前沿的上半部称为有效前沿。对于有组合前沿的上半部称为有效前沿。对于有效前沿上的证券组合来说，不存在收益和风险效前沿上的证券组合来说，不存在收益和风险两方面都优于它的证券组合。两方面都优于它的证券组合。14n 夏普和另一些经济学家，则进一步夏普和另一些经济学家，则进一步在一般经济均衡的框架下，假定所有投在一般经济均衡的框架下假定所有投资者都以马科维茨的准则来决策，而导资者都以马科维茨的准则来决策，而导出全市场的证券组合的收益率是有效的出全市场的证券组合的收益率是有效的以及所谓资本资产定价模型以及所谓资本资产定价模型 (Capital(Capital Asset Pricing Model,CAPM)Asset Pricing Model,CAPM)。这一模。这一模型认为，每种证券的收益率都只与市场型认为，每种证券的收益率都只与市场收益率有关。收益率有关。15n 米勒与莫迪利阿尼一起在米勒与莫迪利阿尼一起在 1958 1958 年年以后发表了一系列论文，探讨以后发表了一系列论文，探讨“公司的公司的财务政策财务政策 (分红、债权分红、债权/股权比等股权比等)是否是否会影响公司的价值会影响公司的价值”这一主题。他们的这一主题。他们的结论是：在理想的市场条件下，公司的结论是：在理想的市场条件下，公司的价值与财务政策无关。后来他们的这些价值与财务政策无关。后来他们的这些结论就被称为莫迪利阿尼米勒定理结论就被称为莫迪利阿尼米勒定理 (Modigliani-Miller Theorem,MMT)(Modigliani-Miller Theorem,MMT)。16n 他们的研究不但为公司理财这门新他们的研究不但为公司理财这门新学科奠定了基础，并且首次在文献中明学科奠定了基础，并且首次在文献中明确提出无套利假设。所谓无套利假设是确提出无套利假设。所谓无套利假设是指在一个完善的金融市场中，不存在套指在一个完善的金融市场中，不存在套利机会利机会 (即确定的低买高卖之类的机会即确定的低买高卖之类的机会)。因此，如果两个公司将来的因此，如果两个公司将来的 (不确定的不确定的)价值是一样的，那么它们今天的价值也价值是一样的，那么它们今天的价值也应该一样，而与它们财务政策无关；否应该一样，而与它们财务政策无关；否则人们就可通过买卖两个公司的股票来则人们就可通过买卖两个公司的股票来获得套利。获得套利。17n 达到一般经济均衡的金融市场一定达到一般经济均衡的金融市场一定满足无套利假设。这样，莫迪利阿尼满足无套利假设。这样莫迪利阿尼米勒定理与一般经济均衡框架是相容的。米勒定理与一般经济均衡框架是相容的。但是直接从无套利假设出发来对金融产但是直接从无套利假设出发来对金融产品定价，则使论证大大简化。品定价，则使论证大大简化。n 这就给人以启发，我们不必一定要这就给人以启发，我们不必一定要背上沉重的一般经济均衡的十字架，从背上沉重的一般经济均衡的十字架，从无套利假设出发就已经可为金融产品的无套利假设出发就已经可为金融产品的定价得到许多结果。定价得到许多结果。n 从此，金融经济学就开始以无套利从此，金融经济学就开始以无套利假设作为出发点。假设作为出发点。18n 以无套利假设作为出发点的一大成就也以无套利假设作为出发点的一大成就也就是布莱克肖尔斯期权定价理论。就是布莱克肖尔斯期权定价理论。n 所谓所谓 (股票买入股票买入)期权是指以某固定的期权是指以某固定的执行价格在一定的期限内买入某种股票的权执行价格在一定的期限内买入某种股票的权利。期权在它被执行时的价格很清楚，即：利。期权在它被执行时的价格很清楚，即：如果股票的市价高于期权规定的执行价格，如果股票的市价高于期权规定的执行价格，那么期权的价格就是市价与执行价格之差；那么期权的价格就是市价与执行价格之差；如果股票的市价低于期权规定的执行价格，如果股票的市价低于期权规定的执行价格，那么期权是无用的，其价格为零。那么期权是无用的，其价格为零。n 现在要问期权在其被执行前应该怎样用现在要问期权在其被执行前应该怎样用股票价格来定价？股票价格来定价？19n 为解决这一问题，布莱克和肖尔斯为解决这一问题，布莱克和肖尔斯先把模型连续动态化。他们假定模型中先把模型连续动态化。他们假定模型中有两种证券，一种是债券，它是无风险有两种证券，一种是债券，它是无风险证券，其收益率是常数；另一种是股票，证券，其收益率是常数；另一种是股票，它是风险证券，沿用马科维茨的传统，它是风险证券，沿用马科维茨的传统，它也可用证券收益率的期望和方差来刻它也可用证券收益率的期望和方差来刻划，但是动态化以后，其价格的变化满划，但是动态化以后，其价格的变化满足一个随机微分方程，其含义是随时间足一个随机微分方程，其含义是随时间变化的随机收益率，其期望值和方差都变化的随机收益率，其期望值和方差都与时间间隔成正比。这种随机微分方程与时间间隔成正比。这种随机微分方程称为几何布朗运动。称为几何布朗运动。20n 然后，利用每一时刻都可通过股票然后，利用每一时刻都可通过股票和期权的适当组合对冲风险，使得该组和期权的适当组合对冲风险，使得该组合变成无风险证券，从而就可得到期权合变成无风险证券，从而就可得到期权价格与股票价格之间的一个偏微分方程，价格与股票价格之间的一个偏微分方程，其中的参数是时间、期权的执行价格、其中的参数是时间、期权的执行价格、债券的利率和股票价格的债券的利率和股票价格的“波动率波动率”。出人意料的是这一方程居然还有显式解。出人意料的是这一方程居然还有显式解。于是布莱克肖尔斯期权定价公式就这于是布莱克肖尔斯期权定价公式就这样问世了。样问世了。21n 布莱克肖尔斯公式的发表困难重布莱克肖尔斯公式的发表困难重重地经过好几年。与市场中投资人行为重地经过好几年。与市场中投资人行为无关的金融资产的定价公式，对于习惯无关的金融资产的定价公式，对于习惯于用一般经济均衡框架对商品定价的经于用一般经济均衡框架对商品定价的经济学家来说很难接受。济学家来说很难接受。n 这样，布莱克和肖尔斯不得不直接这样，布莱克和肖尔斯不得不直接到市场中去验证他们的公式。结果令人到市场中去验证他们的公式。结果令人非常满意。有关期权定价实证研究结果非常满意。有关期权定价实证研究结果先在先在 1972 1972 年发表。然后再是理论分析年发表。然后再是理论分析于于 1973 1973 年正式发表。年正式发表。22n 与此几乎同时的是芝加哥期权交易所与此几乎同时的是芝加哥期权交易所也在也在 1973 1973 年正式推出年正式推出 16 16 种股票期权种股票期权的挂牌交易的挂牌交易 (在此之前期权只有场外交在此之前期权只有场外交易易)，使得衍生证券市场从此蓬蓬勃勃地，使得衍生证券市场从此蓬蓬勃勃地发展起来。发展起来。n 布莱克肖尔斯公式也因此有数不清布莱克肖尔斯公式也因此有数不清的机会得到充分验证而使它成为人类的机会得到充分验证，而使它成为人类有史以来应用最频繁的一个数学公式。有史以来应用最频繁的一个数学公式。23n 布莱克肖尔斯公式的成功与默顿布莱克肖尔斯公式的成功与默顿的研究是分不开的，后者甚至在把他们的研究是分不开的，后者甚至在把他们的理论深化和系统化上作出更大的贡献。的理论深化和系统化上作出更大的贡献。默顿的研究后来被总结在默顿的研究后来被总结在 1990 1990 年出版年出版的的连续时间金融学连续时间金融学一书中。一书中。n 对金融问题建立连续时间模型也在对金融问题建立连续时间模型也在近近 30 30 年中成为金融学的中心。这如同年中成为金融学的中心。这如同连续变量的微分学在瓦尔拉斯时代进入连续变量的微分学在瓦尔拉斯时代进入经济学那样，微分学能强有力地处理经经济学那样，微分学能强有力地处理经济学中的最大效用问题；而连续变量的济学中的最大效用问题；而连续变量的金融模型同样使强有力的随机分析更深金融模型同样使强有力的随机分析更深刻地揭示金融问题的随机性。刻地揭示金融问题的随机性。24n 20 20 世纪世纪 50 50 年代，萨缪尔森发现，一位几年代，萨缪尔森发现，一位几乎被人遗忘的法国数学家巴施里叶乎被人遗忘的法国数学家巴施里叶 (L.(L.Bachelier,1870Bachelier,18701946)1946)早在早在 1900 1900 年已经在年已经在他的博士论文他的博士论文投机理论投机理论中用布朗运动来刻中用布朗运动来刻划股票的价格变化，并且这是历史上第一次给划股票的价格变化，并且这是历史上第一次给出的布朗运动的数学定义，比人们熟知的爱因出的布朗运动的数学定义，比人们熟知的爱因斯坦斯坦1905 1905 年的有关布朗运动的研究还要早。年的有关布朗运动的研究还要早。n 尤其是巴施里叶实质上已经开始研究期权尤其是巴施里叶实质上已经开始研究期权定价理论，而布莱克肖尔斯默顿的工作其定价理论，而布莱克肖尔斯默顿的工作其实都是在萨缪尔森的影响下，延续了巴施里叶实都是在萨缪尔森的影响下，延续了巴施里叶的工作。的工作。25n 这样一来，数理金融学的这样一来，数理金融学的“鼻祖鼻祖”就成了巴施里叶。对此，法国人很就成了巴施里叶。对此，法国人很自豪，最近他们专门成立了国际性的自豪，最近他们专门成立了国际性的“巴施里叶协会巴施里叶协会”。n 2000 2000 年年 6 6 月，协会在巴黎召开月，协会在巴黎召开第一届盛大的国际第一届盛大的国际“巴施里叶会议巴施里叶会议”，以纪念巴施里叶的论文问世，以纪念巴施里叶的论文问世 100 100 周周年。年。26“金融经济学的悲剧英雄”巴施里叶nhero of The tragic financial economics was the unfortunate Louis Bachelier.In his 1900 dissertation written in Paris,Theorie de la Spculation(and in his subsequent work,esp.1906,1913),he anticipated much of what was to become standard fare in financial theory:random walk of financial market prices,Brownian motion and martingales(note:all before both Einstein and Wiener!)27n套利定价理论套利定价理论n布莱克肖尔斯公式的成功布莱克肖尔斯公式的成功也是用无套利假设来为金融也是用无套利假设来为金融资产定价的成功。这一成功资产定价的成功。这一成功促使促使 1976 1976 年罗斯年罗斯(S.A.(S.A.Ross,1944Ross,1944)的套利定价的套利定价理论理论 (APT,Arbitrage(APT,Arbitrage Pricing Theory)Pricing Theory)的出现。的出现。28nAPT APT 是作为是作为 CAPM CAPM 的替代物而问的替代物而问世的。世的。CAPM CAPM 的验证涉及对市场的验证涉及对市场组合是否有效的验证，但是这在组合是否有效的验证，但是这在实证上是不可行的。于是针对实证上是不可行的。于是针对 CAPM CAPM 的单因素模型，罗斯提出的单因素模型，罗斯提出目前被统称为目前被统称为 APT APT 的多因素模的多因素模型来取代它。型来取代它。29n 对此，罗斯构造了一个一般均衡模型，证明对此，罗斯构造了一个一般均衡模型，证明了各投资者持有的证券价值在市场组合中的份额了各投资者持有的证券价值在市场组合中的份额越来越小时，每种证券的收益都可用若干基本经越来越小时，每种证券的收益都可用若干基本经济因素来一致近似地线性表示。济因素来一致近似地线性表示。n 后来有人发现，如果仅仅需要对各种金融资后来有人发现，如果仅仅需要对各种金融资产定价的多因素模型作出解释，并不需要一般均产定价的多因素模型作出解释，并不需要一般均衡框架，而只需要线性模型假设和衡框架，而只需要线性模型假设和“近似无套利近似无套利假设假设”：如果证券组合的风险越来越小，那么它：如果证券组合的风险越来越小，那么它的收益率就会越来越接近无风险收益率。的收益率就会越来越接近无风险收益率。n这样，罗斯的这样，罗斯的 APT APT 就变得更加名符其实。就变得更加名符其实。30n 从理论上来说，罗斯在其从理论上来说，罗斯在其 APT APT 的经的经典论文中更重要的贡献是提出了套利定典论文中更重要的贡献是提出了套利定价的一般原理，其结果后来被称为价的一般原理，其结果后来被称为“资资产定价基本定理产定价基本定理”。n 这条定理可表述为：无套利假设等这条定理可表述为：无套利假设等价于存在对未来不确定状态的某种等价价于存在对未来不确定状态的某种等价概率测度，使得每一种金融资产对该等概率测度，使得每一种金融资产对该等价概率测度的期望收益率都等于无风险价概率测度的期望收益率都等于无风险证券的收益率。证券的收益率。31n 1979 1979 年罗斯还与考克斯年罗斯还与考克斯 (J.C.Cox)(J.C.Cox)和鲁宾斯坦和鲁宾斯坦 (M.Rubinstein)(M.Rubinstein)一起，利一起，利用这样的资产定价基本定理对布莱克用这样的资产定价基本定理对布莱克肖尔斯公式给出了一种简化证明，其中肖尔斯公式给出了一种简化证明，其中股票价格被设想为在未来若干时间间隔股票价格被设想为在未来若干时间间隔中越来越不确定地分叉变化，而每两个中越来越不确定地分叉变化，而每两个时间间隔之间都有上述的时间间隔之间都有上述的“未来收益的未来收益的期望值等于无风险收益率期望值等于无风险收益率”成立。由此成立。由此得到期权定价的离散模型。而布莱克得到期权定价的离散模型。而布莱克肖尔斯公式无非是这一离散模型当时间肖尔斯公式无非是这一离散模型当时间间隔趋向于零时的极限。间隔趋向于零时的极限。322024/2/28 周三33n 这样一来，金融经济学就在很大这样一来，金融经济学就在很大程度上离开了一般经济均衡框架，程度上离开了一般经济均衡框架，而只需要从等价于无套利假设的资而只需要从等价于无套利假设的资产定价基本定理出发。由此可以得产定价基本定理出发。由此可以得到许多为金融资产定价的具体模型到许多为金融资产定价的具体模型和公式，并且形成商学院学生学习和公式，并且形成商学院学生学习“投资学投资学”的主要内容的主要内容。34n 1998 1998 年米勒在德国所作的题为年米勒在德国所作的题为金金融学的历史融学的历史的报告中把这样的现象描的报告中把这样的现象描述成：金融学研究被分流为经济系探讨述成：金融学研究被分流为经济系探讨的的“宏观规范金融学宏观规范金融学”和商学院探讨的和商学院探讨的“微观规范金融学微观规范金融学”。n 这里的主要区别之一就在于是否要这里的主要区别之一就在于是否要纳入一般经济均衡框架。纳入一般经济均衡框架。35n 同时，米勒还指出，在金融学研究同时，米勒还指出，在金融学研究中，中，“规范研究规范研究”与与“实证研究实证研究”之间之间的界线倒并不很清晰。无论是经济系的的界线倒并不很清晰。无论是经济系的“宏观规范宏观规范”研究还是商学院的研究还是商学院的“微观微观规范规范”研究一般都少不了运用模型和数研究一般都少不了运用模型和数据的实证研究。不过由于金融学研究与据的实证研究。不过由于金融学研究与实际金融市场的紧密联系，实际金融市场的紧密联系，“微观规范微观规范”研究显然比研究显然比“宏观规范宏观规范”研究要兴旺研究要兴旺得多。得多。36n有效市场理论有效市场理论n在米勒的报告中，他更加推崇在米勒的报告中，他更加推崇他的芝加哥大学的同事法玛他的芝加哥大学的同事法玛 (E.F.Fama(E.F.Fama，19391939)。n 法玛的成就首先是因为他法玛的成就首先是因为他在在 20 20 世纪世纪 60 60 年代末开始的年代末开始的市场有效性方面的研究。所谓市场有效性方面的研究。所谓市场有效性问题是指市场价格市场有效性问题是指市场价格是否充分反映市场信息的问题。是否充分反映市场信息的问题。37n 当金融商品定价已经建立在无套利假当金融商品定价已经建立在无套利假设的基础上时，对市场是否有效的实证检设的基础上时，对市场是否有效的实证检验就和金融理论是否与市场现实相符几乎验就和金融理论是否与市场现实相符几乎成了一回事。成了一回事。n 如果金融市场的价格变化能通过市场如果金融市场的价格变化能通过市场有效性假设的检验，那么市场就会满足无有效性假设的检验，那么市场就会满足无套利假设。这时，对投资者来说，因为没套利假设。这时，对投资者来说，因为没有套利机会，就只能采取保守的投资策略。有套利机会，就只能采取保守的投资策略。而如果市场有效性假设检验通不过，那么而如果市场有效性假设检验通不过，那么它将反映市场有套利机会，投资者就应该它将反映市场有套利机会，投资者就应该采取积极的投资策略。采取积极的投资策略。38n 法玛在市场有效性的理论表述和实证研究法玛在市场有效性的理论表述和实证研究上都有重大贡献。上都有重大贡献。n 法玛的另一方面影响极大的重要研究是最法玛的另一方面影响极大的重要研究是最近几年来，他与弗兰齐近几年来，他与弗兰齐 (K.French)(K.French)等人对等人对 CAPM CAPM 的批评。他们认为，以市场收益率来刻的批评。他们认为，以市场收益率来刻划股票收益率，不足以解释股票收益率的各种划股票收益率，不足以解释股票收益率的各种变化。他们建议，引入公司规模以及股票市值变化。他们建议，引入公司规模以及股票市值与股票帐面值的比作为新的解释变量。与股票帐面值的比作为新的解释变量。n 虽然他们的研究基本上还停留在计量经济虽然他们的研究基本上还停留在计量经济学的层次，但势必会对数理金融学的结构产生学的层次，但势必会对数理金融学的结构产生根本的影响。根本的影响。39n 至于至于“宏观规范宏观规范”的研究，我们应的研究，我们应该提到关于不完全市场的一般经济均衡该提到关于不完全市场的一般经济均衡理论研究。理论研究。n 由无套利假设得出的资产定价基本由无套利假设得出的资产定价基本定理以及原有的布莱克肖尔斯理论实定理以及原有的布莱克肖尔斯理论实际上只能对际上只能对完全市场完全市场中的金融资产唯一中的金融资产唯一定价。这里的完全市场是指作为定价出定价。这里的完全市场是指作为定价出发点的基本资产发点的基本资产 (无风险证券、标的资无风险证券、标的资产等产等)能使每一种风险资产都可以表达能使每一种风险资产都可以表达为它们的组合。实际情况自然不会是这为它们的组合。实际情况自然不会是这样。样。40n 关于不完全证券市场的一般经济均衡关于不完全证券市场的一般经济均衡模型是拉德纳模型是拉德纳 (R.Radner)(R.Radner)于于 1972 1972 年首年首先建立的，他同时在对卖空有限制的条件先建立的，他同时在对卖空有限制的条件下，证明了均衡的存在性。但是过了三年，下，证明了均衡的存在性。但是过了三年，哈特哈特(O.Hart)(O.Hart)举出一个反例，说明在一举出一个反例，说明在一般情况下，不完全证券市场的均衡不一定般情况下，不完全证券市场的均衡不一定存在。存在。n 这一问题曾使经济学家们困惑很久。这一问题曾使经济学家们困惑很久。一直到一直到 1985 1985 年，达菲年，达菲 (D.Duffie)(D.Duffie)和夏和夏弗尔弗尔 (W.Schafer)(W.Schafer)指出，对于指出，对于“极大多数极大多数”的不完全市场，均衡还是存在的。的不完全市场，均衡还是存在的。41n 遗憾的是，他们同时还证明了，不遗憾的是，他们同时还证明了，不完全市场的完全市场的“极大多数极大多数”均衡都不能达均衡都不能达到到“资源最优配置资源最优配置”。这样的研究结果。这样的研究结果的经济学含义值得人们深思。的经济学含义值得人们深思。n 不完全市场一般经济均衡是数理经不完全市场一般经济均衡是数理经济学和数理金融学的新高峰。济学和数理金融学的新高峰。42n 随着计算机和互联网络飞速发随着计算机和互联网络飞速发展展,在高新技术的推动下，金融市场在高新技术的推动下，金融市场将进一步全球化、网络化。网上交将进一步全球化、网络化。网上交易、网上支付、网上金融机构、网易、网上支付、网上金融机构、网上清算系统等更使金融市场日新月上清算系统等更使金融市场日新月异。毫无疑问，异。毫无疑问，21 21 世纪的现代金融世纪的现代金融学将更以我们意想不到的面貌向我学将更以我们意想不到的面貌向我们走来。们走来。43n21 21 世纪已经过了四年。在这四年中诺贝尔经济世纪已经过了四年。在这四年中诺贝尔经济学奖又颁发了四次，三次与金融学有关。看来学奖又颁发了四次，三次与金融学有关。看来人们认为经典的金融学已经告一段落，而非经人们认为经典的金融学已经告一段落，而非经典的金融学必须考虑比均衡、无套利等更有活典的金融学必须考虑比均衡、无套利等更有活力的因素。这类因素之一是金融市场中的信息力的因素。这类因素之一是金融市场中的信息传递，之二是人们在金融市场中的决策心理，传递，之二是人们在金融市场中的决策心理，之三是金融市场的非均衡状态。它们正是之三是金融市场的非均衡状态。它们正是 2001 2001 年到年到 2003 2003 年诺贝尔经济学奖的三个主题。年诺贝尔经济学奖的三个主题。442001 年诺贝尔经济奖获得者 阿克洛夫阿克洛夫 （George George A.A.Akerlof,Akerlof,19401940)“逆向选择逆向选择 (adverse(adverse selection)selection)”斯彭思斯彭思 (A.Michael(A.Michael Spence,1943Spence,1943)“信号示意信号示意 (signaling)(signaling)”斯蒂格利茨斯蒂格利茨 (Joseph E.(Joseph E.Stiglitz,1943Stiglitz,1943)“信信号甄别号甄别(screening)(screening)”452002 年诺贝尔经济奖获得者卡尼曼卡尼曼 (Daniel(Daniel Kahneman,1934Kahneman,1934)行为经济学行为经济学史密斯史密斯 (Vernon L.(Vernon L.Smith,1927Smith,1927)实验经实验经济学济学462003 年诺贝尔经济奖获得者恩格尔恩格尔 (Robert F.(Robert F.Engel,1942)ARCH Engel,1942)ARCH 方方法法格朗杰格朗杰 (Clive(Clive W.J.Granger,W.J.Granger,1934)1934)协整方法协整方法 472004 年诺贝尔经济奖获得者芬恩基德兰德芬恩基德兰德 (Finn E.(Finn E.Kyd land)Kyd land)爱德华普雷斯科特爱德华普雷斯科特 (Edward(Edward C.prescott)C.prescott)48n斯蒂格利茨的一项得奖工作就是针对市场斯蒂格利茨的一项得奖工作就是针对市场有效性的。有效性的。1980 1980 年他与格罗斯曼年他与格罗斯曼 (Stanford J.Grossman)(Stanford J.Grossman)一起提出有关市一起提出有关市场有效性的场有效性的 “Grossman-Stiglitz Grossman-Stiglitz 悖论悖论”：如果市场价格已经反映了所有有关的市：如果市场价格已经反映了所有有关的市场信息，那么经济活动者就没有必要去搜场信息，那么经济活动者就没有必要去搜集市场信息；但是如果所有经济活动者都集市场信息；但是如果所有经济活动者都不去搜集市场信息，那么市场价格怎么可不去搜集市场信息，那么市场价格怎么可能反映所有有关的市场信息？这样，经典能反映所有有关的市场信息？这样，经典的市场有效性理论就受到了严重挑战。的市场有效性理论就受到了严重挑战。49n关于这一悖论的研究对金融经济学关于这一悖论的研究对金融经济学的影响极大。其主要解决方案是在的影响极大。其主要解决方案是在市场的一般经济均衡模型中需要引市场的一般经济均衡模型中需要引入有成本的信息，入有成本的信息，引进掌握不同信引进掌握不同信息的交易者。这一来就走出了经典息的交易者。这一来就走出了经典金融学的无套利框架。金融学的无套利框架。50n卡尼曼完全是位心理学家，但是他现卡尼曼完全是位心理学家，但是他现在已经与另一位已故的心理学家特浮在已经与另一位已故的心理学家特浮尔斯基尔斯基 (Amos Tversky,1937(Amos Tversky,19371996)1996)被公认为是行为经济学的倡导被公认为是行为经济学的倡导人。他们两人于人。他们两人于 1979 1979 年发表的论文年发表的论文已成为已成为计量经济学计量经济学 (Econometrica)(Econometrica)有史以来被引证最有史以来被引证最多的经典。他们研究的问题是人们在多的经典。他们研究的问题是人们在不确定环境下的判断和决策。不确定环境下的判断和决策。51n在此以前，人们运用的传统理论是冯在此以前，人们运用的传统理论是冯诺诺依曼和摩根斯特恩依曼和摩根斯特恩 (O.Morgenstern)(O.Morgenstern)1944 1944 年提出的期望效用函数理论。这一年提出的期望效用函数理论。这一理论用数学公理化的方法证明，每个人理论用数学公理化的方法证明，每个人在不确定环境下的决策可通过求他的一在不确定环境下的决策可通过求他的一个效用函数的平均值（数学期望）的最个效用函数的平均值（数学期望）的最大值来描述。虽然它在数学论证上无可大值来描述。虽然它在数学论证上无可挑剔，但是它所依据的公理则长期受到挑剔，但是它所依据的公理则长期受到质疑。尽管如此，由于期望效用函数在质疑。尽管如此，由于期望效用函数在理论上简洁易用，它在经济学研究中始理论上简洁易用，它在经济学研究中始终处于主导地位。终处于主导地位。52n而从认知心理学的角度来看待同样的问而从认知心理学的角度来看待同样的问题，思路几乎完全不同。他们要考虑感题，思路几乎完全不同。他们要考虑感知、信念情绪、心态等许多方面，以知、信念、情绪、心态等许多方面，以至决策变为一个复杂的交替过程。至决策变为一个复杂的交替过程。n这两位心理学家就是出于这样的考虑提这两位心理学家就是出于这样的考虑提出他们的所谓出他们的所谓“小数定律小数定律”(人们根据人们根据少量经验就进行推理少量经验就进行推理)、“展望理论展望理论”(不追求期望效用最大的一种决策过程的不追求期望效用最大的一种决策过程的描述描述)等等。等等。53n这并不是说他们的理论与期望效用函数理论这并不是说他们的理论与期望效用函数理论完全对立，而是说前者代表人们在不确定环完全对立，而是说前者代表人们在不确定环境下决策的完全理性行为。后者则代表人们