我国房地产企业发展模式转型研究.pdf

观察思考SOUTHWEST FINANCE2023年第07期一、从国际对比角度看中国房地产企业发展情况（一）当前中国房地产企业发展情况得益于近三十年来房地产市场的迅猛增长，中国龙头房企发展迅速。20112021年，中国三大龙头房企碧桂园、万科、保利总资产分别增长18.16、6.54、7.18倍，营业收入增长47.42、21.54、23.32倍。同期，美国、日本龙头房企总资产平均增长3.26、1.22倍，营业收入增长2.63、2.76 倍（见图1）。但资产、营收等规模指标的高速增长并不代表行业健康发展。从房地产企业经营模式、周期表现等多个角度来看，美国、日本、新加坡和中国大陆房企较具有代表性。本部分将从企业规模、业务结构、盈利能力、营运能力、杠杆水平五个维度对三大经济体9家龙头房企进行对比（见表1），分析研究当前中国大陆房企的发展情况。由于新加坡代表性房企凯德集团于2021年拆分成凯德投资和凯腾控股，因此在文章第一部分未与其他房企进行财务指标对比。摘 要：房地产企业发展模式转型是我国经济发展模式转型的重要方面。从龙头房企的国际对比来看，我国房企规模遥遥领先，但业务结构单一、运营能力偏弱、杠杆水平较高，大而不强特点突出。这不仅与国内外房地产行业发展阶段不同、土地对房企资金占用程度不同、融资税负制度性成本不同等因素有关，也与房地产企业经营发展理念不同有关。面向“存量时代”，美国住宅建筑商模式、新加坡资产管理人模式、日本综合集团开发模式等值得学习，但也要汲取部分房企盲目拓展业务范围、进行大规模海外扩张、高杠杆激进扩大规模等教训。未来，我国房企需从四个方面推动全面转型，即开发模式从“三高”模式向轻重并举的“开发+持有”模式转型；盈利模式从增量开发盈利向增加开发、存量更新、保障性住房建设、产业链上下游轻资产业务综合盈利模式转型；融资模式从高负债向多元化模式转型；目标模式从追求规模速度扩张向品牌品质提升转型。在房企转型过程中，建议宏观政策着力减弱房地产行业对经济周期波动的放大效应；加快推动商业不动产REITs发行，探索进一步拓展不动产范围并简化发行手续、降低发行成本；提高城市更新、保障性住房建设等项目吸引力，提升房企参与积极性。关键词：房地产企业；房地产开发；房地产融资；REITs；保障性住房；轻资产；去杠杆；房地产调控中图分类号：F293.3文献标识码：A文章编号：1009-4350-2023（07）-0003-12作者简介：陈卫东，男，经济学博士，中国银行研究院院长，中国国际金融学会秘书长，研究方向：国际金融、银行业、世界经济等；叶银丹，女，经济学博士，中国银行研究院研究员，研究方向：宏观经济与政策、产业发展、科技创新。本文文责自负，不代表作者所在机构观点。我国房地产企业发展模式转型研究陈卫东 叶银丹中国银行研究院 北京 1008183观察思考SOUTHWEST FINANCE2023年第07期第一，从规模上看，中国房企遥遥领先。从资产规模来看，得益于近三十年来中国快速增长的房地产市场，中国房企处于第一梯队，日本处于第二梯队，美国房企资产规模最小。截至2021年末，中国大陆三大龙头房企的平均总资产规模分别是日本和美国房企的4.96和11.68倍（见图2）。从营业收入来看，中国房企也遥遥领先，美国房企跃居第二，以较小的资产规模赢得较高的营业收入。2021年，中国龙头房企营业收入均超过2000亿；美国住宅开发龙头企业营业收入在1000亿左右；日本房企营业收入基本未超过1000亿（见图3）。第二，从业务结构上看，中美房企业务单一，日本房企业务多元。中国龙头房企业务结构较为单一，商品房开发销售收入占总营业收入比重极高。2021年，碧桂园、万科、保利商品房开发销售收入占总营业收入比重均超过90%（见图4）。美国住宅开发龙头企业霍顿（D.R Horton）、莱纳（Lennar）、普尔特（Pulte Group）作为住宅建筑商，其业务结构也十分单一，商品房开发销售收入占比均为95%左右。日本三大龙头房企的业务结构则更为多元化。开发销售业务收入占比在30%左右，租赁及其他多元化业务占比高达70%。图42021年龙头房企营业收入构成数据来源：公司公告、中国银行研究院。第三，从盈利能力上看，无论是与其他行业相比，还是与其他经济体代表性龙头房企相比，中国大陆房企的盈利能力都处于较高水平。由于各经济体代表性房企的杠杆水平差异较大，我国各行业杠杆水平差异也较大，故不宜直接采用毛利率或净利率来对比其盈利能力。从净资产收益率（ROE）来看，2021 年中国龙头房企的平均 ROE 水平为12.9%，仅次于美国的27.3%，高于日本的8.1%，处于较高水平（见图5）。对比我国其他行业，在2021年房地产行业景气度大幅下降之前，房地产行业图120112021年龙头房企总资产、营业收入增长对比数据来源：公司公告、中国银行研究院。表13大经济体9家代表性龙头房企模式特点对比数据来源：公司公告、中国银行研究院。经济体中国美国日本代表性房企碧桂园、万科、保利霍顿（D.R Horton）、莱纳（Lennar）、普尔特（Pulte Group）三井不动产、三菱地所、住友不动产模式特点大规模、单一化、高盈利、高周转、高杠杆小规模、单一化、高盈利、高周转、低杠杆中规模、多元化、中盈利、高周转、中杠杆图22021年代表性房企期末总资产数据来源：公司公告、中国银行研究院。图32021年代表性房企营业收入数据来源：公司公告、中国银行研究院。4观察思考SOUTHWEST FINANCE2023年第07期ROE 在各行业中处于领先水平。2010 年至 2020年，A股上市房地产企业的平均ROE为12.7%，在各行业中排名第三（见图6）。图52021年龙头房企净资产收益率数据来源：Wind、中国银行研究院。图62010年至2022年A股上市公司ROE变化比较数据来源：Wind、中国银行研究院。第四，从运营能力上看，美国龙头房企周转率遥遥领先，中国大陆与日本房企相对偏慢。2021年，美国三大住宅开发商霍顿、普尔特、莱纳总资产周转率（总资产周转率=主营业务收入净额/平均资产总额）分别为1.29、1.09、0.86，而中国大陆和日本龙头房企平均总资产周转率分别仅为0.24和0.21（见图7）。考虑各经济体新房预售制度差异较大，导致房企预收房款金额差异较大，理论上需从平均资产总额中扣除预收款项，但由于预收房款占总资产比重较小，因此剔除预收房款影响后，各经济体房企周转率基本保持不变。美国房企高周转主要得益于两大方面。一是缩短项目建设周期。美国的新建住房主要为独户住宅（single family house），其特点为建设难度较小并且每个单位住宅的销售、施工与交房相互独立，因此通常来说，建筑商仅需花费46个月建造就能交房，基本能实现当年销售、当年回款、当年结算。而中国新建住宅的开发周期往往长达23年，相比之下，美国房企的存货周转速度明显更快，总资产周转率大幅提升。二是增加期权土地储备。美国开发商可以通过交纳地价10%20%的期权费的方式对土地进行锁定，既能保证土地储备充足，又不必在土地上沉淀过多资金，从而大幅度提高周转率。2021年，莱纳、霍顿、普尔特通过期权控制的土地占其总土地储备的一半左右，具体比例分别为57.20%、46.43%和52.22%（见图8）。图72021年龙头房企总资产周转率数据来源：Wind、中国银行研究院。图8美国三大龙头房企土地储备数据来源：Wind、中国银行研究院。第五，从杠杆水平看，与国际成熟房企相比，中国房企杠杆率普遍较高。2020年末中国房地产全行业资产负债率达到81%，宏观环境变化后行业风险突出。从其他经济体龙头房企的发展来看，低杠杆稳健经营是成功穿越周期的基础。从净负债率来看，2021年，中国整体房企净负债率为65.3%，较2020年下滑4.8个百分点，主要由于行业普遍收缩有息负债规模，加大股东投入补充公司净资产。其中，龙头房企平均净负债率为43.37%，表现略微优于市场总体。美国龙头房企总体表现也较好，除普尔特外，霍顿和莱纳仅为9%。从资产负债率来看，中国和日本房企资产负债率偏高，2021年龙头房企2021年，万科调整前后的总资产周转率分别为0.2378和0.2380，保利调整前后的总资产周转率分别为0.2149和0.2151，其他房企未在年报中披露预收房款金额。5观察思考SOUTHWEST FINANCE2023年第07期平均为80.9%和67.31%；美国房企平均资产负债率为39.11%，处于较低的水平（见图9）。图92021年龙头房企杠杆率水平数据来源：Wind、中国银行研究院。（二）国内外房企发展差异的主要原因第一，行业发展阶段不同。其他经济体中，房企发展也曾经历高负债阶段，不少高负债房企在行业增量受限及经济周期波动中被破产清算或兼并收购，幸存的企业在经营文化和制度中严格贯彻低负债经营理念，逐步减少外债依赖，重视现金储备。中国大陆房地产行业发展晚于海外成熟市场，当前正处于行业发展阶段转变、经济周期下行的叠加阶段，也是企业转型、市场出清的关键阶段。第二，土地对房企资金占用程度不同。一是土地要素市场化程度不同。以美国为例，美国开发型房企低杠杆经营依赖两大条件。其一，供给充足且价格市场化的土地。美国土地资源丰富，整体地价较低，仅城市核心区地价较高，平均地价占房价比重长期保持在20%30%。其二，土地期权模式避免沉淀过多资金。美国住宅开发商可以与土地持有者签订期权合约，在未来仅需支付较少期权费便能够以约定价格购买意向土地，若最终放弃开发也只损失期权费。此外，开发商还可以通过签订滚动行权的期权合约来购买面积较大的地块，将土地分块行权，先开发一部分，待销售回款后再申请开发新的地块。这种土地期权模式一方面能保障房企拥有充足土地储备，另一方面能降低房企在土地储备上的资金占有，同时还有助于规避地价上涨引发的成本上升风险。二是房企长周期布局土地资源的能力不同。与美国不同，中国土地资源紧张、管制程度较高。面对高管制、高地价，房企的应对方式是选择高杠杆、高周转模式来扩大规模、获取利润。第三，融资、税负等制度性成本不同。中国房企高度依赖间接融资、债权融资，资金周期短、预期回报率高。而美国等经济体股权融资活跃、债权融资成本较低，且资金进入和退出渠道灵活，为房企创造了较好的融资环境。对发达经济体而言，一方面，资本市场成熟，长期资金来源多，养老金、保险资金、长期贷款等长久期、回报率要求较低的资金配置不动产通道顺畅；另一方面，资金退出渠道通畅，转售、并购、REITs、IPO市场高度发达。税负方面，美国房地产商对土地获取、开发建设、转让等环节征税较少，制度层面的税收中性或税收优惠安排较多。第四，房地产企业经营发展理念不同。过去30年我国房地产业处于快速扩张阶段，利润率较其他行业偏高，导致大量热钱涌入，助推企业家注重短期效益、赚快钱心态，房企经营理念短视化、逐利化特点突出。相比之下，美国、日本等经历过房地产周期低谷的经济体，房企经营发展理念更加稳健。例如，日本房企在20世纪90年代房地产危机后，企业家经营管理理念由短期高杠杆扩张盈利转向中长期稳健发展，逐渐摸索出精细化运营模式，并将降低杠杆、强化现金流储备作为企业长期发展战略。如三井不动产在2000年提出的新发展计划中，将有息负债规模低于1.45万亿日元、债务股本比低于3.2等作为重要发展目标。二、主要经济体房企发展的经验与教训（一）主要经济体龙头房企发展模式及周期应对经验面向“存量时代”，房企当前的经营环境和竞争格局正在发生深刻转变。本部分对美国、新加坡、日本三个市场典型房企的商业模式进行分析，并总结龙头房企在房地产周期波动中存活发展的核心经验，为未来中国房企新发展模式转型提供借鉴。1.美国住宅建筑商模式。在过去200多年时间里，美国房地产市场发展经历了多次周期，形成了较成熟的市场环境和商业模式。目前，美国房企以住宅建筑为主业，只进行房地产开发相关业务，不涉足多元业务，与中国当前主流“开发商”最为接6观察思考SOUTHWEST FINANCE2023年第07期近。在发展与转型过程中，美国三大住宅建筑商霍顿、普尔特和莱纳，从前期激进的扩张（高杆杠收并购等）到后期快速的库存处置、结构性的产品调整、极致的成本控制，其在应对危机和转型发展方面有以下经验值得借鉴：第一，前期通过多次并购实现区域扩张和业务发展。普尔特通过收购、并购完善产品线，布局房地产金融业务。普尔特的收购、并购业务始于20世纪70年代。1973年，普尔特通过收购进入首次置业和养老市场；1998年收购DiVosta Homes，2001年收购Del Webb，二者皆以养老地产为主要业务；2009年收购行业前五的Centex，加强在首次置业市场的布局。霍顿、莱纳成立虽晚于普尔特，但依靠收购、并购后来居上。霍顿的收购、并购活动始于1994年，20世纪90年代以来公司发起10余起收购、并购，进入成长快车道。1997年收购亚特兰大（当时全美最大的房地产市场）最大住宅建筑商 Torrey集团，并在2002 年成为美国第二大房企；2018年收购Forestar 75%的流通股，该公司是土地开发商，为霍顿贡献了大量的土地储备（主要通过期权进行锁定），形成巨大的规模效益。莱纳的收购、并购活动主要活跃在20世纪90年代后，至今共发起32起，奠定其全美最大住宅开发商的地位。其中，2000年收购U.S home，使公司规模翻番；2017年收购WCI，进入豪宅市场；2018年与CalAtlantic Homes合并。第二，深耕细分市场，产品开发设计业务高度专业化、定制化，把握开发设计等产业链高附加值环节，外包施工建造等低附加值环节。美国龙头房企通过对客户画像进行深入研究，将房屋设计、社区开发与各特定用户群体需求相结合，开发契合客户核心诉求的产品，深耕细分市场。例如，普尔特建立一套“生命周期与支付能力矩阵”，将个体分为11类客户群体；莱纳将客户细分为首次购买者、二次购买者和活跃购买者，对特定客户群体进行精细化营销和服务。同时，美国龙头房企还聚焦开发流程专业化，做精做细各项附加值高、资产“轻”、溢价高的环节，并将施工建造等中间环节通过外包完成，回归房地产“开发”业务本质，充分提高品牌溢价能力。第三，形成低杠杆、高周转、标准化、控成本的生产模式，谋求高收益和低风险。一是通过缩短土地持有年限、标准化与规模化生产、供应链管理、依托专业生产住宅部件的工厂等多种手段缩短建设周期、提高周转率、减少成本。根据哈佛住房研究中心成果，过去1520年，为缩减成本，美国房地产行业呈现去定制、标准化趋势。龙头房企引领这一趋势，逐渐形成了高周转的发展模式。具体来看，普尔特以实行标准化配置为特长，2007年曾大幅度削减户型，将户型从2000多个减少至600多个，方便采用统一部件组装住宅，以削减设计和施工成本。霍顿主要出售其建造的标准化住宅，买家如有个性化需求，如水电改造、家装升级等，则需另外收费。莱纳进行统一招标、统一采购，通过规模化削减成本。二是通过促销去库存、充分利用金融工具等方式降低企业杠杆和风险。在市场下行期或者部分产品销售不利的情况下，房企普遍选择聚焦中低端客户群体的置业需求，加大促销力度快速去库存，保障企业整体利益。此外，美国龙头房企选择采用部分回购外发债券以优化债务结构、利用期权锁定土地储备、兼营按揭贷款等方式，充分利用金融工具有效降低杠杆水平，保持较低资产负债率，降低信用风险。2.新加坡资产管理人模式。资产管理人模式以新加坡凯德集团“基金+REITs”的“双基金”模式最为典型。凯德集团是一家大型多元化房地产集团，主营业务为房地产开发和投资管理，投资组合遍及全球40多个国家的260多个城市。集团发展经历了由开发商到基金管理人的轻资产转型，主要分为三个阶段（见表2）。转型后的凯德集团，其“地产开发+投资管理”的双翼驱动商业模式值得借鉴。第一，凭借“私募基金+REITs”的双基金运作模式实现“轻资产”转型。在凯德集团的资产管理人开发模式下，企业同时参与项目的开发运营和退出环节，并通过“私募基金+REITs”的双基金模式，由前者博取高风险高收益，后者锁定低风险稳收益，形成“从进到退”的全周期投资物业成长模式，实现业务轻盈扩张。具体来看，凯德集团的房地产开发环节包括资产负债表内开发和私募基金孵化两种模式，分别对应重资产和轻资产开发；投资退出模7观察思考SOUTHWEST FINANCE2023年第07期式包括资产负债表退出（出售）、注入私募基金进行管理（一级市场）和注入公募REITs上市（二级市场）三种典型模式（见图10）。在这种模式下，房企在开发者的基础上增加了基金管理人的角色，通过基金引入外部权益资金，以轻资产模式进行开发、收购和退出，既避免了过高的债务风险，又能提高投资回报率。20012017年凯德总资产规模增长近3倍，资产负债率从57%降至48%，净负债率从112%降至56%。图10“基金+REITs”是资产管理人模式的核心特征数据来源：作者整理。未开发新项目成熟持有型物业项目退出资产负债表：开发环节全部进表开发基金：私募基金孵化资产负债表：出售、退出项目核心/增益基金：注入管理基金公募REITs：交易所上市开发模式退出模式土地获取、设计、建造租赁、运营、资产管理第二，业务覆盖房地产全产业链条和多种物业形态，充分攫取产业链各环节附加值，降低行业波动对企业利润的影响。一方面，凯德集团覆盖房地产行业从开发到退出的全产业链条，能够充分获取物业开发利润、物业重估和增值收益、基金管理费用、经常性租金等房地产产业链各环节的多元化收益。另一方面，凯德凭借极强的运营管理能力，业务范围覆盖了住宅、商业综合体、购物中心、办公楼、旅宿、产业园区、数据中心等几乎全物业形态。从资产和收入比例看，2020年凯德持有的购物中心、写字楼、酒店资产规模比例为5 3 2，收入贡献比例为5 2 3（见图11、图12）。全产业链条和多种物业形态的经营模式使得凯德不仅具有较强的盈利能力，还具有较好的抗风险能力。3.日本综合开发集团模式。20世纪50年代以来，受城镇化、婴儿潮、货币政策等因素影响，日本房地产行业历经多轮周期起伏，头部房企格局几经洗牌。但20世纪70年代至今，三大房企（住友不动产、三井不动产、三菱地所）屹立不倒，时至今日龙头地位仍然稳固（见表3）。这些头部房企能够穿越周期，主要依托财团强大的资本背景，并建立综合开发集团经营模式。具体来看，日本龙头房企的综合开发集团经营模式主要有以下特点：第一，保障充裕现金流，平抑市场下行期的波表2凯德集团转型发展三大阶段时间集团成立至2001年20022020年2021年以来转型过程主要为重资产运营的房地产开发商，债务沉重、利润不佳，2001年有息负债率达到87%，ROA仅为1.6%通过发行REITs实现轻资产转型，并开启大规模物业收购，兼任基金管理人和房地产开发商双重角色集团进行业务重组，形成两个实体，即凯德投资（上市的房地产投资管理业务）和凯德地产（私有化的开发业务），其中凯德投资主要由基金管理、旅宿管理、资本管理驱动发展。业务重组通过剥离开发业务使得上市部分进一步实现“轻资产”运营。截至2022年三季度末，凯德投资旗下有6支REITs和商业信托，以及遍及亚太、欧洲和美国的约30支私募基金资料来源：作者根据公开资料整理。图11凯德集团持有资产分布数据来源：公司公告、中国银行研究院。图12凯德集团持有收入占比数据来源：公司公告、中国银行研究院。8观察思考SOUTHWEST FINANCE2023年第07期动风险。日本20世纪90年代楼市危机后，三大房企通过减少土地购置、处置大量闲置土地、出售海外资产及收益性较差的资产、缩减成本开支等“断臂求生”的方式进行自救，从而强化现金流、改善资产负债表以平稳度过危机。以住友不动产为例，19901992财年，其库存占总资产比重由14%上行至峰值20.5%；随后通过主动降库存，快速下行至2000财年的低位6.7%；2020财年上涨为11.2%，但仍低于20世纪90年代初水平。第二，行业步入存量时代后，头部房企的发展向流动性更强的轻重资产并举模式转型，发挥集团综合优势，业务范围囊括多个业态和价值链多个环节，并充分向下游消费者端延伸。在轻重并举模式下，日本头部房企的业务范围十分广阔，横向囊括了办公、商业、住宅、物流、酒店、工业、会馆、度假村等多个业态，纵向覆盖了开发销售、持有租赁、物业管理、资产管理、房屋经纪、房地产金融等多个环节。该发展模式充分发挥了房地产相关业务之间的协同促进效应。一方面，代建业务即使在行业低谷期仍可维持开发部门的正常运转，并为管理部门贡献经纪业务、物业管理业务机会，还可贡献建材销售收入等；另一方面，房企在开发销售写字楼、公寓、零售物业、物流地产等资产后，将资产置入旗下REITs或基金，继续负责该类物业的管理运营，在前期获取开发销售利润的基础上，还可进一步从中获取物业管理费和基金管理费。尤其是在行业进入成熟期后，后端管理、服务等带来的利润可能高于前端开发销售。与新加坡资管模式相比，日本龙头房企的综合开发集团经营模式进一步向下游消费者端延伸，增加了服务价值环节，呈现多元化、适度负债的特征。具体来看，2005年三菱地所在中期发展计划中提出大力发展房地产服务业务，具体包括资产管理、物业管理、租赁服务，咨询顾问、经纪业务，以及其他业务三大模块。到2021财年，三菱地所大部分的销售和利润贡献都来自房地产服务费收入，占比为 56%，住宅收入仅占 28%。三井不动产已形成“代建+销售+租赁+管理”的综合商业模式，开发销售部门除了开发面向个人客户的住宅外，还开发面向机构客户的商业物业，并继续负责这些物业的管理运营，并从中获取物业管理费和基金管理费。2021年，住友不动产实现营收9394亿日元，其中房地产租赁业务收入排名第一。第三，积极借助REITs等金融工具实现出表并发展基金管理业务，形成新的盈利来源。与凯德集团类似，REITs也是日本头部房企挖掘房地产产业链后端收益的重要手段。房企通常将成熟物业装入REITs实现出表获取利润，或赚取物业管理费，或以基金管理人的身份赚取旗下基金产品的管理费。2019财年，三井不动产资产管理业务板块49%的资产管理规模（AUM）由其旗下的4只公募REITs贡献。2021年年报披露，三井不动产和三菱地所分别管理4只和2只公募J-REITs产品，对应总市值达到30147亿日元。美国、新加坡、日本的房地产企业历经行业长周期波动锤炼，在市场转变过程中经受住了考验。表3日本三大房企销售户数全国排名注：橙色底色为三井不动产，灰色底色为住友不动产，黑色底色为三菱地所。资料来源：日本不动产研究中心、中国银行研究院。12345678200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920209观察思考SOUTHWEST FINANCE2023年第07期研究表明，这些在周期波动中存活的房地产企业拥有类似发展路径。即前期大多依靠收储土地和开发住宅获取利润，后期专注于产业链某一环节做强做大，或者通过商业模式转型成综合开发运营商、专业化服务运营商，业务重心从前端开发向后端服务和资产管理转移。这与房地产行业从增量市场为主导到存量市场为主导的转变紧密相关，同时也受到政策环境、企业自身实力等因素的影响。未来我国房地产企业转型过程中，既需要根据自身情况，借鉴这些成功经验积极寻找适宜的转型路径，也需要宏观政策及时给予支持，创造有利于企业转型的环境。（二）主要经济体房企发展教训房地产在大多数经济体中都是支柱性行业，但房地产行业在对经济社会民生等方面作出贡献的同时也曾引发多次危机。从宏观角度看，一是作为顺周期行业，由于其行业规模大、产业链条长、资金需求高、金融属性强等特征，往往助推放大经济周期波动，聚集风险并加剧经济脆弱性，在经济下行期形成楼市、经济螺旋下降趋势。二是在高利润、高杠杆特征下，房地产行业在快速扩张过程中过度吸纳社会资本，降低资源配置效率，对经济潜在增长率造成影响。三是房地产作为居民财富的重要组成部分，还是扩大贫富差距、加剧社会不平等、助推全社会投机氛围的重要力量。从微观企业角度看，除了房地产行业周期波动对企业经营造成影响外，房企自身经营管理也是造成企业破产的重要原因。一是盲目向房地产产业链上下游环节拓展，甚至进入其他行业，导致转型失败。尽管新加坡、日本等龙头房企成功实现轻资产转型及产业链上下游业务拓展，成为综合化大型房地产集团，但在现实中，部分房企在缺乏财力、管理经验、行业知识等的情况下，盲目将业务范围拓展至房地产金融，商业、文旅、养老地产，物业服务等房地产产业链上下游环节，甚至进入新能源汽车、现代农业等陌生领域，最终导致转型失败。例如，20182019年，国内某房企新能源汽车业务亏损近50亿元；另一房企向养老、长租公寓、物流、智能化和大数据五个战略新兴业务发力后，不少业务亏损后出现“回撤”现象。二是在行业泡沫期采用高杠杆激进扩张业务。在日本房地产泡沫上升期，大中小型房企通过不断加杠杆扩张业务、抢占市场。在这场完全脱离实体经济增长的虚拟泡沫破裂后，仅19911992年间，日本就有2323家房企集中破产，Nanatomi、Maruko等总资产1000万日元以上的大中型房企也陷入破产危机。三是盲目进行大规模国际化拓展。发展海外业务是房地产企业做大做强后常见的战略转型选择，但常常由于忽视房地产市场的地域差异、不熟悉海外市场运行规律、缺乏国际化管理人才、杠杆率偏高、遇到监管政策阻力等原因以失败告终。其中，三菱地所和国内某房企失败的国际化教训值得汲取。20世纪80年代“广场协议”后，包括房企在内的日本各行业企业掀起了轰轰烈烈的出海浪潮。到20世纪80年代末期，全美10%的不动产掌握在日本手中。日本房企国际化进程中较为典型的失败案例是1989年三菱地所以13.4亿美元收购美国国家历史地标洛克菲勒中心，但最终由于自身经营叠加美国经济低迷等因素，在1996年以亏损8.1亿美元的代价出售该项目。2012年国内某房企开启国际化进程，重点布局影视、体育、商业地产等产业。到2016年末，其在全球十多个国家投资超过150亿美元，包括芝加哥、洛杉矶、伦敦、马德里等国际大城市地标性综合商业地产项目。但由于其海外投资主要依赖高杠杆，大多数项目收并购的自有资金占比不足50%，同时，遍布全球的多元化业务加大了项目管理难度，大多数项目短期内难以盈利，造成现金流趋紧。截至2017年底，其负债高达4200亿元，在监管趋严背景下出现银行停贷、信用评级下调、港股退市、债券价格下跌等危机，只能通过紧急抛售资产来应对。仅2017年7月，该集团就低价出售了13个文旅项目及77家城市酒店，回笼资金637.5亿元，2011年至2014年，该集团商业地产经营活动净现金流呈逐年下滑趋势，从2011年的358.82亿元下滑至2014年上半年的-89.53亿元。10观察思考SOUTHWEST FINANCE2023年第07期资产处置造成的损失高达102亿元。三、未来中国房地产企业发展模式转型探索我国房地产企业向新发展模式转型，本质上需要进行企业价值创造方式的转变，从过去以空间建造为主的单一价值创造过程，转向以空间建造、运营、服务并重的多元化价值创造过程。相应地，房企需要从过去单纯的物理空间建造商转变为依托物理空间，为机构和个人客户持续提供服务的运营商、服务商。具体来看，未来房企向新模式转型需要完成开发模式、盈利模式、融资模式、目标模式四大转变。（一）开发模式：从“三高”开发模式向轻重并举的“开发+持有”模式转型一是应充分挖掘未来新增住房需求的结构性机遇，做强做好开发业务。尽管当前我国房地产行业处于下行周期，但中长期来看，未来新型城镇化、区域发展、城市群都市圈建设、产业转移及其伴随的人口流动、老人与多子女家庭等带来的改善型住房需求、保障性住房建设等都将持续带来一定的住房需求。二是参考美国住宅建筑商模式的经验，通过提高标准化程度、强化供应链管理、利用专业住宅部件生产供应商等方式提高开发业务的周转率，降低开发业务杠杆和成本。同时，通过付费定制化服务满足不同客户的差异化、个性化需求，将传统业务做精做细。三是根据市场需求拓展开发业务范围。发达经济体头部房企的开发业务往往不局限于住宅开发，通常囊括写字楼、商业综合体、酒店、会馆、工业建筑等多种业态。未来随着我国区域发展平衡性提高、消费扩张等，这些领域的开发建设也具备较好机会。四是逐步从重资产开发模式向轻重并举的开发模式转型。参考新加坡凯德集团经验，在房企具备一定能力的前提下，可将当前我国主流的资产负债表内开发逐步转向资产负债表内开发和私募基金孵化开发相结合的模式，这种轻重资产相结合的开发模式有助于房企降低杠杆率和提升抗风险能力。（二）盈利模式：从增量开发盈利向增量开发、存量更新、保障性住房建设、产业链上下游轻资产业务等综合盈利模式转型一是抓住存量更新业务机遇。当前我国房地产市场正在逐步从增量市场转向存量市场，未来虽仍有增量，但增量空间将随着人口老龄化、少子化逐步收窄。相反，随着居住条件要求提高，存量更新改造需求将不断扩大，二手房市场、城市和社区更新改造等将成为新的增长点。二是积极代理承接共有产权房、保障性住房等政府类住房项目的代建、后期管理运营等业务。代建业务具有轻资产、抗周期等优点，并且可向产业链前端咨询、设计服务，后端项目运营管理服务等衍生，是房企未来转型的重要方向。当前，我国政府主导类住房项目建设中，国有企业参与比例偏高。20172020年，全国共有产权项目参与企业中，国有企业占比始终高于80%（见表4）。未来，在政策驱动下，政府类住房建设需求将不断增大，同时，更多民营房企支持优惠措施将出台，这将为民营房企进入提供足够空间和更好的营商环境，在商品房新房市场需求收缩的背景下，促进民营房企挖掘政府主导类住房项目前期建设、后期运营等新的盈利增长点。三是进一步发展房地产产业链上下游轻资产业务，拓展多元化利润来源。借鉴新加坡、日本等诸多头部房企的经验，单一开发业务本身利润有限、容易受市场需求限制、面临较大风险。未来，我国房企可根据自身能力，适当延伸开发设计、代建、持有租赁、物业管理、咨询顾问、资产管理、房屋经纪、房地产金融等业务，逐步向开发、运营、服务一体化转型，在做强做稳地产主业的同时，进一步占领产业链上下游高附加值环节，同时在行业下行期实现风险分散。具体来看，开发建设阶段轻资产业务以房地产代建为主，代建业态包括各类商品房、保障性住房、写字楼、产业园区、酒店等。物业运营阶段的轻资产业务主要为住房租赁、商业管理、产业园区三大领域。资产管理等其他领域的轻资产业务尚在起步阶段，未来探索和布局空间较大。11观察思考SOUTHWEST FINANCE2023年第07期（三）融资模式：抓住REITs政策机遇，从高负债向多元化融资模式转型在行业下行期，房地产企业高杠杆、融资结构单一等问题进一步凸显。发达经济体龙头房企的发展历程均印证了低杠杆稳健经营对成功穿越周期的必要性。参考其经验，在当前我国开发即售模式仍是基本盘的情况下，房企必须降杠杆，并且逐步改变债权融资占比过高的情况。短期内，参考日本房企应对泡沫破灭时的经验，当前我国房企降杠杆可采用的应急措施主要为减少土地购置、降低土地等存货的资金占用、打折促销加快出清库存、出售资产、增加权益融资比重降低负债杠杆等，进一步提升财务稳健性。中长期来看，根据美国、日本、新加坡等的经验，发行REITs可以拓宽开发商融资渠道，将“重资产变轻”，既保证项目正常运转，又减小对开发商资金流动性的影响。未来，我国房企应更加注重稳健经营，形成多元化融资模式，抓住商业地产REITs政策不断放开的机遇，充分利用好REITs等不动产投资基金，在降杠杆、化风险、优化资产负债表的同时，逐步推进企业发展模式轻资产转型，形成“投资运营退出再投资”的良性循环。（四）目标模式：从追求规模速度扩张向品牌品质提升转型在高需求低供给的卖方市场环境下，房企更追求规模和速度型的外延式扩张，但未来较长一段时间内，我国房地产行业可能都将处于下行周期，品牌将成为房企核心竞争力的重要组成部分，房企要在收缩市场中争夺更多市场份额就必须向品牌品质提升转型，寻求内涵式发展，以产品和品牌跨越周期。具体来看，一是要细化目标客群，将产品类型和销售服务精细化，提供专业化、高附加值的产品和服务。例如将服务延伸至家政、家装、家居等服务，提升客户体验感；联合社区、专业机构等提供养老、托幼等公共服务，从传统开发向与产业深度融合转型等。二是在城市综合体、商务办公等项目开发中，坚持高定位、精细化开发管理，提高项目产品溢价率。四、政策建议我国房地产企业向新发展模式转型除了企业自身努力，也离不开宏观政策的引导和支持。未来，建议政策重点做好以下几方面工作：（一）减弱房地产行业对经济周期波动的放大效应一是加快建设保障性住房体系，适度降低住房供给中的市场化部分比重。新加坡等房地产市场稳定、与经济周期波动之间关联性较小的重要原因之一是保障性住房体系完善。未来，建议保障性住房资源进一步向供需矛盾突出地区倾斜，供应形式逐步从配售向配租转变，降低房地产市场投机行为。二是提高房地产金融制度稳健性。审慎的房贷政策、稳健的货币金融环境是德国防范房地产泡沫的关键。未来，即使我国可能面临较长时期的房地产下行周期，也应该坚守房地产与金融之间的防火墙，完善房地产金融监管制度，避免过度放松房贷政策等导致房地产行业风险向金融系统、居民部门等蔓延。三是强化对房地产行业各项指标的监测，及时通过逆周期调控政策对市场运行进行动态调控。（二）加快推动商业不动产REITs发行，探索进一步拓展不动产范围并简化发行手续、降低发行成本表420172020年企业参与共有产权项目统计资料来源：傅丽莉：保障性住房投资建设中的国有企业参与问题研究，载 中国集体经济 2022年第31期。年度2017201820192020总计成交宗数281115559用地面积（公顷）160636542330企业类型国企251012552民企31307国有企业占比89%91%80%100%88%12观察思考SOUTHWEST FINANCE2023年第07期当前我国REITs试点及类REITs发行主要集中在基础设施公募领域，以及部分长租公寓、保障性租赁住房领域。2023年3月，证监会发布 关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知（以下简称 通知），首次将商业不动产纳入REITs试点，范围涵盖了百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，开启了房地产REITs试点的序幕。但 通知 仍严格杜绝房企借发行REITs为商品住宅开发项目变相融资。未来，一是加快 通知 落地，便利持有并运营大量商业物业的房企发行REITs来盘活存量物业，推动其轻资产转型。同时，进一步探索扩大商业不动产范围，使得房企持有的更多物业能够有较好的退出渠道。二是在未来发展商业不动产REITs时要尽量解决当前基础设施REITs存在的税负较重、手续复杂等问题。借鉴日本、新加坡等国家对REITs设立环节税收进行简化减负、对分红环节减税甚至免税的做法，加快建立完善我国房地产REITs相关税收激励政策，降低发行者成本、提高投资者积极性。三是海外成熟市场房地产REITs产品普遍享有物业租金、物业升值等综合收益，而国内REITs投资者只能分享项目的租金收入而无法从资产增值中受益。未来需进一步完善我国房地产REITs的收益模式，提高房地产REITs吸引力。四是探索修改 基金法，为简化REITs产品结构提供法律基础，从而进一步降低产品管理成本，提高产品竞争力。五是鼓励符合条件的基金管理公司和房地产行业龙头企业设立专门从事REITs业务的子公司，更好发挥专业化公司的资本运作能力、产品运营能力，提升REITs治理效能。（三）提高城市更新、保障性住房建设等政府类项目吸引力，提升房企参与积极性参与城市更新、保障性租赁住房建设等是房企转型的重要路径之一。虽然未来市场空间较大，但相比传统的商业地产开发，其实施难度大、利润空间窄、前期投入大、回收期长，导致目前房企参与积极性不高。未来，一是进