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强制列报研发费用对公司债务融资成本的影响研究2023.08 科学决策81强制列报研发费用对公司债务融资成本的影响研究李昊洋 贾宜珍 刘 晶摘 要：以财会201815 号文强制要求公司在年报中单独列报研发费用这一外生冲击为契机，采用 2013-2019 年 A 股上市公司数据实证检验了强制列报研发费用对公司债务融资成本的影响，发现研发费用及其明细项的列报，显著降低了公司的债务融资成本，并且上述影响在分析师跟踪数量较低或当期无资本化研发支出的公司中更为明显。以上结果说明强制公司列报研发费用及其明细项，有助于降低公司内外部信息不对称程度，使债权人可以更好的了解公司研发活动情况，从而降低债务融资成本。相关结论可以为如何进一步缓解企业“融资难”、“融资贵”问题提供理论参考。关键词：强制列报；研发费用；债务融资成本；融资约束；信息不对称DOI：10.3773/j.issn.1006-4885.2023.08.081中图分类号：F231.5；F275.5 文献标识码：A 文章编码：1002-9753（2023）08-0081-171 引 言自 2012 年底党的“十八大”将创新驱动战略作为中国发展核心战略以来，各个国民经济部门的创新活动均受到了前所未有的关注。作为创新活动的主体，公司研发投入在很大程度上决定了最终的创新成果。然而研发活动专业性强、未来不确定性高的特点，在提高公司内外部信息不对称水平的同时，加剧了公司所面临的风险，以债权人为代表的资金提供者将根据信息成本和公司自身风险要求更多的风险补偿，无疑提高了从事研发活动公司的债务融资成本。此外，当前会计准则要求公司区分研究阶段和开发阶段对研发投入进行费用化或资本化处理，尽管监管部门要求上市公司在财务报告中披露研发投入信息，以及进行资本化处理的研发投入即“开发支出”科目的详细情况，但对于费用化处理的研发投入则纳入“管理费用”这一利润表一级会计科目中与董事会费用、业务招待费等进行合并列报，这使得市场参与者无法在利润表的科目中及时充分获取不确定性更强的研究阶段研发投入信息，也无法对其真实性做出准确判断，由此引发的代理冲突进一步提高了债权人所要求的风险补偿，不利于公司获取低成本的债务资金，也让“融资贵”问题在此类公司中体现得更为明显（Cowling 等，20171）。因此如何让债权人更为全面的了解公司研发投入情况，便成为了缓解上述问题的重要抓手，已有大量文献指出，完善的信息披露制度可以减少公司内外部信息不对称及其引基金项目：国家自然科学基金资助项目（项目编号：71572009；71872010；72073009）。作者简介：李昊洋（1990-），男，海南海口人，北京科技大学经济管理学院副教授，研究方向：公司财务与企业创新。贾宜珍（1999-），女，北京怀柔人，北京科技大学经济管理学院硕士研究生，研究方向：公司财务。刘 晶（2002-），女，安徽淮北人，北京科技大学经济管理学院本科生，研究方向：公司投融资。强制列报研发费用对公司债务融资成本的影响研究82 科学决策2023.08发的代理冲突，降低公司融资成本（Fonseka 等，20192）。据此财政部于 2018 年 6 月颁布了财会201815 号文，强制要求公司在利润表的一级会计科目中新增“研发费用”单独披露费用化的研发投入，并且在财务报表附注中披露该科目的详细信息，标志着费用化的研发投入开始与资本化的研发投入一样，作为一级会计科目进行列报。此举无疑可以让市场参与者更为有效、全面的了解公司当前的研发投入情况，从而做出更为有效的决策。但遗憾的是，上述规定引发的经济后果并未得到学术界的充分重视，更缺乏对研发费用信息披露能否有效降低公司债务融资成本的深入探讨。综上所述，我们利用 2013-2019 年间 A 股上市公司数据，采用双重差分法对在财务报告中强制列报研发费用这一规定如何影响公司债务融资成本进行实证检验，以厘清财会201815 号文的经济后果。本文的研究贡献可能体现在以下几个方面：尽管已有研究认为信息披露水平的提高有助于降低公司资本成本，但自财政部颁布财会201815 号文强制要求上市公司将研发费用从管理费用中剥离并在利润表中作为一级会计科目单独列报后，其对于公司财务尤其是公司融资方面的影响并未得到系统检验。本文立足于公司与债权人间的信息不对称视角，以及企业研究阶段研发活动的高度不确定性，对强制列报研发费用规定如何影响债权人所要求的风险补偿进行了深入分析，其中关于研发费用强制列报可以降低公司债务融资成本的研究发现，有助于为进一步完善财务报表格式提供政策建议；在经济增速放缓的背景下，中国上市公司过于依赖债务融资的缺点日益凸显，尽管近年来中国各级政府均出台了一系列政策以解决企业“融资难”、“融资贵”问题并取得了较好的成绩，但当前公司融资形势依然不容乐观。2019 年末突如其来的新冠肺炎疫情更是加剧了企业面临的不确定性，提高了债权人所要求的风险补偿。本文借助财政部强制要求公司列报研发费用这一外生事件，对提高上市公司信息披露水平如何降低其债务融资成本进行探讨，可以为如何更好的解决企业“融资难”、“融资贵”问题提供理论参考；在创新驱动发展战略已成为国家发展核心战略的背景下，公司的研发活动在该发展战略的实施中无疑扮演了重要角色，作为研发活动的起点，研发投入水平一直受到社会各界的广泛关注，然而此前的财务报表中仅披露了资本化的研发支出及其相关信息，费用化的研发支出计入“管理费用”科目进行列报，不利于市场了解公司的研发投入情况，也不利于政策制定者了解公司实际的研发支出水平。本文关于债权人可以通过强制列报的“研发费用”获取增量信息的结论，不仅能够为投资者提高决策效率提供实践指导，还可以为监管部门准确掌握公司研发支出情况从而制定相应政策提供理论支撑。2 文献回顾与假设提出尽管近年来中国股票市场得到了快速的发展，但以银行信贷等传统金融机构为代表的债务资金依然是公司融资的主要来源（谭小芬等，20193），因此如何降低债务融资成本，一直受到学术界的广泛关注。Modigliani 和 Miller（2017）4对公司的融资结构进行分析后指出，在完美市场中，公司现金流量的风险状况和溢价决定了其融资成本，因此现金流大幅波动或未来不确定性较高公司往往面临更高的债务融资成本（申香华，20145）。然而市场总是不完美的，公司内外部固有的信息不对称现象，使得债权人不得不投入更多资源以获取相应信息以评价公司现金流量风险状况，从而增加了债权人的信息搜集和分析成本，最终进一步提高了公司所面临的债务融资成本（林毅夫和孙希芳，20056）。Bushman 等（2004）7便发现公司提高信息披露水平，可以让债权人更容易地获得公司信息，从而减少债权人信息收集与分析成本，最终降低公司的债务融资成本，同时高质量的盈余则让债权人可以更为客观的评价公司现金流量风险状况，同样降低了债务融资成本（姚立杰和夏冬林，20098）。此外信息不对称还会引发债权人对于公司内部人滥用债务资金谋取私利的担忧，导致债权人往往会在债务合约中加入更多限制性条款（包括提供抵押物/担保），以降低代理冲突，或要求更高的风险溢价作为承担由代理冲突引发潜在风险的补偿，上述情况同样提高了公司的债务融资成本（Graham 等，20089）。陈汉文和周中胜（2014）10基于正式制度视角认为，高质量的内部控制可以抑制公司内部人的机会主义行为，通过缓解债权人面临的代理冲突，降低公司债务融资成本，同时作为正式制度的补充，企业与较多的银行建立关系以及增加银企关系深度，都有助于降低贷款利率（Kysucky和 Norden，201511）。综上，在公司经营风险相对固定的情况下，如何减少由信息不对称带来的债权人信息搜集与分析成本，缓解公司内外部代理冲突，便成为了公司降低债务融资成本的重要渠道，倪娟等（2019）12强制列报研发费用对公司债务融资成本的影响研究2023.08 科学决策83便发现，连锁董事的社会联结功能不但可以在借贷市场中降低资金供需双方信息不对称，还能利用自身声誉为借款公司提供担保，降低代理冲突对债权人造成的潜在损失，从而降低公司债务融资成本。企业创新活动不确定性较高的特点，加剧了公司未来现金流量的风险，与可以获得剩余收益的股东相比，债权人仅能按期收取有限的利息，公司未来现金流量风险的上升，有可能会使其无法收取利息，甚至损失本金，导致从事研发活动公司的债务资本成本往往更高（Ahn 和 Choi，200913），同时创新活动的专业性也增加了债权人的信息搜集和分析成本（黄艺翔和姚铮，201814）。此外创新活动以上特点造成的信息不对称还为公司内部人的机会主义行为提供了便利，放大了债权人面临的代理冲突，进一步提高了此类公司的债务融资成本（王贞洁，201615）。对于不确定性更高、专业性更强的研究阶段研发投入而言，由于会计准则要求对其进行费用化处理，并且不要求在年报中单独列报，仅在“管理费用”下的明细中披露，无疑加剧了公司内外部信息不对称程度。当财会201815 号文要求公司在年报中单独披露研发费用及其明细后，债权人可以直接从公司年报中获得更多关于公司研发活动的信息，不仅有助于降低其信息收集和分析成本，还可以使其更好的了解公司研发活动情况，监督公司内部人行为，缓解代理冲突，从而减少债权人所要求的风险补偿，体现为公司债务融资成本的显著下降。据此本文提出如下假设：假设 1：强制列报研发费用显著降低了公司的债务融资成本。作为缓解公司内外部信息不对称的重要机制，证券分析师在资本市场中扮演了不可替代的作用。朱红军等（2007）16便认为分析师的专业性可以促进投资者对公司包括研发活动在内经营情况的了解，其出具的分析报告有利于提高投资者决策效率。另一方面，证券分析师对公司的跟踪还可以发挥外部治理作用，减少公司管理层以及控股股东的侵占行为（谭雪，201617），有效保护了债权人和股东的利益。周楷唐等（2017）18也发现，高管学术经历对债务融资成本的降低效应在分析师跟踪人数较少的公司中更为突出。因此本文认为，分析师跟踪数量高的公司由于分析报告数量更多，信息不对称程度更低，债权人可以获取更多信息用于决策，降低了信息搜集成本与分析成本；同时较多分析师跟踪发挥的治理作用也缓解了此类公司债权人所面临的代理冲突，使得强制列报研发费用的规定通过降低公司信息不对称，缓解代理冲突从而减少公司债务融资成本的作用，在分析师跟踪数量较多的公司中并不明显。而对于分析师跟踪数量低的公司而言，债权人需要更多专业信息进行决策，无疑提高了债权人的信息搜集成本，此外缺少分析师监督的公司更有可能产生严重的代理问题，使得强制列报研发费用对债务融资成本的降低作用，在分析师跟踪数量较少公司中更为明显，据此本文提出如下假设：假设 2：强制列报研发费用对债务融资成本的降低作用在较少分析师跟踪的公司中更明显。尽管深圳证券交易所与上海证券交易所，均要求上市公司在年报中披露研发投入总体情况。但会计准则对于不同核算方式的研发投入列报要求并不一致，具体而言，公司应对属于研究阶段的研发投入进行费用化处理，并在“管理费用”下的二级科目中进行列报，投资者仅能从报表附注中获取总额信息；而属于开发阶段的研发支出则作为一级科目“开发支出”进行资本化处理，投资者可以通过报表附注了解其详细信息。因此对于资本化处理的研发投入，要比费用化处理的研发投入向市场传递更多信息（周楷唐等，201718）。戴天晟等（2015）19也指出，相对于当期无资本化研发支出的公司，当期对研发支出进行资本化处理的公司信息不对称程度更低。本文认为，债权人可以通过研发支出资本化的情况，更好的掌握公司研发活动相关信息，并能够更为有效地对公司内部人实施监督，防止其滥用债务资金。因此强制列报研发费用的规定通过减少公司信息不对称，缓解代理冲突从而降低公司债务融资成本的作用，在有研发支出资本化的公司中并不明显。然而，若公司不披露研发支出的资本化信息，则债权人不仅需要付出更多精力获取、分析此类公司的研发活动，还要实时监督公司内部人对债务资金的运用，导致强制列报研发费用对债务资本成本的降低作用，在无资本化研发支出的公司中更为明显，据此本文提出如下假设：假设 3：强制列报研发费用对债务融资成本的降低作用在无资本化研发支出的公司中更明显。强制列报研发费用对公司债务融资成本的影响研究84 科学决策2023.083 研究设计3.1 数据来源与样本选择3.1 数据来源与样本选择在实证分析中，本文将采用 2013-2019 年间 A 股上市公司数据进行检验。其中公司研发活动数据来源于中国研究数据服务平台（CNRDS），其余数据来自国泰安（CSMAR）数据库。本文还对以上数据进行了如下处理：删除金融行业样本；删除当期资不抵债样本；删除 2018 年以后上市的样本；删除债务融资成本小于 0 的样本；删除当年被证券交易所特殊处理的样本；删除数据缺失样本。此外我们还对所有连续型变量在 1%和 99%水平上进行 Winsorize 处理以避免异常值的影响。3.2 模型构建与变量定义3.2 模型构建与变量定义为验证研究假设 1，本文借鉴胡宁等（2020）20的方法，构建双重差分模型（1），采用普通最小二乘法（OLS）a对强制列报研发费用如何影响公司债务融资成本进行检验。,=0+1,+2,+3,+4,+5,+6,+7_,+8_,+9,+10,+11,+124,13,+14,+151,+16,+17,+,（1）其中因变量 COD 为公司的债务融资成本，我们以公司当期资本化利息支出与费用化利息支出之和，除以期末负债总额度量。Treat 为是否属于实验组的哑变量，本文将 2013-2019 年间每年均有研发支出的公司设为 1，否则为 0。Post 为强制列报研发费用的哑变量，由于在财政部 2018 年 6 月 15 日发布的财会201815 号文中，要求企业在利润表中单独披露研发费用及其明细，我们将处于 2018、2019 年的观测值定义为 1，否则为 0。若以上两者的交乘项 TreatPost 显著为负，则说明强制列报研发费用确实降低了公司的债务融资成本。在此基础上本文控制了公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、总资产收益率（ROA）、研发投入强度（RD_r）、经营活动现金流与总资产比例（Cashflow_a）、现金持有（Cashhold）、有形资产比例（Fix）、流动比率（Liquid）等公司财务指标；以及审计质量（Big4）、独立董事比例（Independent）、董事会规模（Board）、第一大股东持股比例（Top1）等公司内外部治理指标；以及成立年限（Age）、是否国有（State）等公司特征指标。此外还对年度（Year）、行业（Ind）哑变量进行了控制。接下来我们分别按照公司当年分析师跟踪数中位数和是否有资本化的研发支出对样本进行分类，以验证假设 2 和假设 3。模型（1）中的具体变量定义如表 1 所示。表 1 变量定义变量符号计算方式COD当期公司总利息支出与负债总额之比Treat若在样本期内公司每年均有研发支出为1，否则为0Post观测值处于2018、2019年为1，否则为0Size公司期末总资产的自然对数Lev公司期末资产负债率ROA公司当期净利润与总资产之比RD_r公司当期研发投入与营业收入之比Cashflow_a公司当期经营活动现金净流量与总资产之比Cashhold公司期末现金及其等价物与总资产之比a 我们也采用面板数据固定效应模型对假设进行检验，结果未发生显著变化。强制列报研发费用对公司债务融资成本的影响研究2023.08 科学决策85变量符号计算方式Fix公司期末固定资产净额加投资性房地产净额与总资产之比Liquid公司期末流动资产与流动负债之比Big4若公司聘请国际四大会计师事务所担任审计为1，否则为0Independent公司独立董事人数与董事会总人数之比Board公司董事会总人数的自然对数Top1公司期末第一大股东持股比例Age公司成立年限的自然对数State若公司是国有企业为1，否则为0Year年度虚拟变量Ind以证监会上市公司行业分类指引（2012）划分的行业虚拟变量4 实证结果4.1 描述性统计4.1 描述性统计表 2 报告了相关变量的描述性统计结果，可以发现 COD 均值为 0.019，中位数为 0.017，说明样本的总体债务融资成本在 2%以下；Treat 均值为 0.751，说明四分之三以上的公司在样本期间内每年均有研发支出；Post 均值为 0.319，说明有近三分之一的观测值处于强制列报研发费用政策生效期后。控制变量方面，Lev均值与中位数均小于0.5，说明样本公司在债务融资方面仍存在一定空间；ROA和Cashflow_a均值分别为0.036和 0.045，说明样本公司具有较强的盈利能力和获取现金流能力；Big4 均值为 0.047，说明只有极少数的公司聘请了国际“四大”会计师事务所进行审计；State均值为0.327，说明样本中仅有三分之一观测值属于国有企业。表 2 描述性统计变量符号meansdminP25medianP75maxCOD0.0190.0160.0000.0050.0170.0300.065Treat0.7510.4320.0001.0001.0001.0001.000Post0.3190.4660.0000.0000.0001.0001.000Size22.1951.29119.85821.27122.02922.93026.153Lev0.4220.2040.0580.2570.4100.5740.887ROA0.0360.063-0.2850.0140.0360.0650.187RD_r0.0380.0430.0000.0040.0310.0490.242Cashflow_a0.0450.069-0.1670.0070.0440.0850.234Cashhold0.1740.1200.0160.0890.1420.2250.594Fix0.2230.1600.0040.0980.1900.3120.708Liquid2.4012.2780.3051.1541.6742.71514.510Big40.0470.2120.0000.0000.0000.0001.000Independent0.3760.0540.3330.3330.3640.4290.571Board2.1210.1991.6091.9462.1972.1972.708Top10.3430.1470.0870.2270.3220.4410.741Age2.8460.3331.8692.6522.8893.0923.467State0.3270.4690.0000.0000.0001.0001.000续表强制列报研发费用对公司债务融资成本的影响研究86 科学决策2023.084.2 多元回归分析4.2 多元回归分析表 3 的第一列报告了模型（1）全样本的回归结果，可以发现交乘项（TreatPost）的系数为-0.001，且在 1%水平上显著，说明在年报中强制列报研发费用的新规定能够让债权人更好的了解公司的费用化研发支出，降低了信息不对称水平，缓解了代理冲突，从而使其借出资金的必要报酬率下降，最终体现为公司债务融资成本的降低。本文假设 1 得到了验证。表 3 的第二第三列报告了将样本按照分析师跟踪数量中位数分组的回归结果，可以发现交乘项（TreatPost）系数在高分析师跟踪样本中并不显著，而在低分析师跟踪样本中显著为负，说明研发费用及其明细项在年报中的单独披露，向债权人传递了有用信息，赋予了债权人在缺乏专业信息中介传递信息的条件下，解读公司研发活动的能力，降低了债权人要求的风险补偿。使得年报中强制列报研发费用对公司债务融资成本的降低作用，在低分析师跟踪样本中更为明显，本文假设 2 得到了验证。表 3 的第四第五列则报告了将样本按照公司当期是否对研发支出进行资本化处理分组后的回归结果，可以发现交乘项（TreatPost）系数在有资本化处理的样本中并不显著，但无资本化处理组中为-0.002，且在1%水平上显著，说明研发费用及其明细项在年报中单独披露，可以为公司当期的研发支出提供补充信息，加深债权人对公司当前所从事探索性研发活动的认识，同时更好的对公司内部人实施监督，降低了债权人要求的风险补偿。体现为研发费用强制列报政策对公司债务融资成本的降低作用，主要存在于无资本化处理的公司中，本文假设 3 得到了验证。上述现象均验证了本文关于强制列报研发费用可以为债权人提供更多公司研发活动信息，从而降低债权人要求的风险补偿，最终体现为公司债务融资成本显著下降的基本逻辑。表 3 强制列报研发费用与债务融资成本变量符号COD全样本高分析师跟踪低分析师跟踪有资本化处理无资本化处理Treat0.0010.0010.0010.0010.001（1.286）（1.000）（1.352）（1.045）（1.317）Post-0.003*-0.003*-0.005*-0.004*-0.003*（-5.540）（-3.225）（-6.875）（-2.768）（-5.653）TreatPost-0.001*0.000-0.002*0.000-0.002*（-2.936）（-0.637）（-2.672）（-0.082）（-3.431）Size0.001*0.001*0.002*0.001*0.001*（4.197）（2.187）（7.459）（3.563）（2.789）Lev0.019*0.018*0.018*0.018*0.019*（13.887）（10.121）（10.917）（7.495）（12.577）ROA-0.039*-0.050*-0.029*-0.033*-0.040*（-15.442）（-11.551）（-9.792）（-6.809）（-13.870）RD_r-0.008*-0.010*-0.0050.003-0.023*（-1.790）（-1.730）（-0.733）（0.464）（-3.820）Cashflow_a0.000-0.0050.008*-0.011*0.003（0.030）（-1.633）（2.673）（-2.253）（1.200）Cashhold-0.016*-0.013*-0.017*-0.015*-0.016*（-10.567）（-6.485）（-9.179）（-4.505）（-9.845）Fix0.017*0.019*0.014*0.014*0.017*（11.013）（9.621）（7.704）（5.305）（10.226）强制列报研发费用对公司债务融资成本的影响研究2023.08 科学决策87变量符号COD全样本高分析师跟踪低分析师跟踪有资本化处理无资本化处理Liquid-0.000*0.000-0.000*-0.000*0.000（-2.020）（-0.304）（-2.745）（-2.102）（-0.890）Big4-0.001-0.0010.002-0.005*0.001（-1.068）（-1.433）（1.009）（-4.430）（0.555）Independent0.002-0.0020.010*-0.0010.004（0.714）（-0.450）（2.065）（-0.164）（1.057）Board-0.001-0.0010.000-0.005*0.000（-0.674）（-1.143）（0.285）（-2.607）（0.364）Top1-0.008*-0.008*-0.008*-0.011*-0.007*（-6.297）（-5.384）（-4.855）（-5.177）（-4.981）Age0.0010.0010.0000.0010.001（1.369）（1.423）（0.400）（0.839）（1.234）State-0.003*-0.003*-0.004*-0.003*-0.003*（-7.622）（-5.268）（-7.841）（-4.551）（-6.827）Year&Ind控制控制控制控制控制Adj R20.3520.3830.3480.3990.348N19815940110414432515486注：*、*、*分别代表在 1%、5%、10%水平上显著；括号中为公司层面聚类调整后的 T 值。4.3 稳健性检验4.3 稳健性检验为了确保研究结论的可靠性，本文将从以下几个方面进行稳健性检验：（1）改变关键变量计算方式。一方面，我们在主检验中采用了公司利息支出与总负债比例作为因变量进行回归，但总负债中包含了有息负债与无息负债，使得回归结果可能受到公司负债结构的影响。因此在稳健性检验中，我们采用公司利息支出与有息负债比例（COD_n）作为因变量进行重新检验，其中有息负债为公司短期借款、一年内到期的长期负债、长期负债总额之和（邹颖和李燕茹等，201521）。表 4 的 Panel A中报告了相应的回归结果，可以发现尽管与主检验相比，交乘项（TreatPost）系数显著性出现了一定程度的下降，但其在全样本以及低分析师跟踪和无资本化处理公司中均显著为负，并且在高分析师跟踪和有资本化处理公司中并不显著。另一方面，由于本文的基本逻辑在于，研发费用强制列报所提供的增量信息，降低了信息不对称，减少了债权人的信息成本，同时，债权人可以通过披露的增量信息对企业进行监督，缓解彼此间的代理冲突，故降低了债权人的信息成本和风险溢价，进而转变为企业融资成本的下降。因此若上述逻辑成立，强制列报研发费用政策的生效，对高新技术企业应更为明显。为了验证上述逻辑的存在，并更好的捕捉政策处理效应，我们参考了李莫愁等（2015）22的方法，将 2017-2018 年间高新技术企业作为实验组，将相同期间按照上一期研发投入与实验组进行配对后的非高新技术企业作为对照组，对模型（1）进行重新检验，模型中自变量 Hightech 为公司是否属于高新技术企业的哑变量，若公司属于医药制造业（C27）、专用设备制造业（C35）、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（C37）、计算机、通信和其他电子设备制造业（C39）、仪器仪表制造业（C40）、信息传输、软件和信息技术服务业（I）、科学研究和技术服务业（M）等行业为 1，否则为 0。表 4 的 Panel B 报告了相应的回归结果，可以发现，强制列报研发费用政策显著降低了高新技术企业的债务融资成本，并且这种影响在分析师跟踪数量较少、无资本化处理的公司续表强制列报研发费用对公司债务融资成本的影响研究88 科学决策2023.08中更为明显。以上结果与主检验完全一致，说明本文的实证结果不会受到公司负债结构的影响，证明了文章结论的有效性。表 4 改变关键变量计算方式的稳健性检验PanelA：替换因变量变量符号COD_n全样本高分析师跟踪低分析师跟踪有资本化处理无资本化处理Treat-0.0010.002-0.0020.002-0.001（-0.321）（0.755）（-0.773）（0.576）（-0.424）Post-0.006*-0.004-0.006*-0.004-0.005*（-2.381）（-1.203）（-1.693）（-0.811）（-1.896）TreatPost-0.003*0.000-0.007*0.000-0.005*（-1.665）（0.133）（-2.345）（0.005）（-2.274）Controls控制控制控制控制控制Adj R20.0340.0350.0370.0260.037N19497931010187430115192PanelB：替换自变量变量符号COD全样本高分析师跟踪低分析师跟踪有资本化处理无资本化处理Hightech-0.010*-0.004-0.011*-0.005-0.015*（-1.993）（-0.538）（-1.743）（-0.584）（-2.476）Post0.002*0.002*0.002*0.0010.002*（4.966）（2.691）（3.209）（1.544）（5.055）HightechPost-0.002*-0.001-0.002*-0.001-0.002*（-3.394）（-1.505）（-2.710）（-0.654）（-3.582）Controls控制控制控制控制控制Adj R20.3400.3390.3540.3350.340N41621904225812702890注：*、*、*分别代表在 1%、5%、10%水平上显著；括号中为公司层面聚类调整后的 T 值。（2）改变研究样本。一方面，为了避免公司同时在境内外上市引起的多重资本市场信息披露对债务融资成本的影响，我们将同时在境内外上市的样本删除后进行重新检验，表5的Panel A报告了相应的回归结果，可以发现交乘项（TreatPost）无论是系数还是显著性，均与主检验完全一致，即强制列报研发费用可以显著降低债务融资成本，同时这种现象主要存在于低分析师跟踪样本和无资本化处理样本中。另一方面，考虑到本文的对照组样本个数仅为实验组的三分之一，可能导致检验结果受到一定影响，因此我们采用倾向得分匹配法（PSM），按照模型（1）中的控制变量，将对照组与实验组样本进行无放回的一比一匹配，对匹配后的样本采用模型（1）进行重新回归，以验证本文结果的可靠性。表 5 的 Panel B 报告了上述检验的结果，可以发现交乘项（TreatPost）在全样本以及低分析师跟踪和无资本化处理样本中显著为负。以上结果与主检验完全一致，进一步证实了本文研究结论的可靠性。强制列报研发费用对公司债务融资成本的影响研究2023.08 科学决策89表 5 改变研究样本的稳健性检验PanelA：删除交叉上市公司变量符号COD全样本高分析师跟踪低分析师跟踪有资本化处理无资本化处理Treat0.0010.0010.0010.0020.001（1.224）（0.934）（1.371）（1.335）（1.191）Post-0.004*-0.003*-0.005*-0.004*-0.004*（-6.575）（-3.237）（-5.948）（-2.641）（-5.691）TreatPost-0.001*0.000-0.002*0.000-0.002*（-2.648）（-0.472）（-2.514）（-0.213）（-3.137）Controls控制控制控制控制控制Adj R20.3500.3790.3480.3900.349N1881388319982405714752PanelB：倾向得分匹配样本变量符号COD全样本高分析师跟踪低分析师跟踪有资本化处理无资本化处理Treat0.001*0.0010.002*0.0010.001*（1.736）（1.086）（1.907）（0.964）（1.647）Post-0.004*-0.002*-0.005*-0.005*-0.003*（-5.747）（-2.354）（-5.991）（-2.735）（-3.982）TreatPost-0.002*-0.001-0.003*-0.001-0.003*（-3.708）（-1.195）（-3.052）（-0.653）（-3.777）Controls控制控制控制控制控制Adj R20.3190.3770.3180.4140.310N98274197563015878239注：*、*、*分别代表在 1%、5%、10%水平上显著；括号中为公司层面聚类调整后的 T 值。（3）改变回归模型。由于本文的因变量债务融资成本（COD）理论上是取值范围 0-1 之间的连续型变量，在主检验中采用普通最小二乘回归（OLS）可能无法完全捕捉自变量与因变量间的关系。因此我们采用在 0和 1 处截断的 Tobit 模型对样本进行重新检验，以验证本文结论的可靠性。表 6 报告了采用 Tobit 模型进行回归的结果，可以发现交乘项（TreatPost）的显著性和系数均与主检验完全一致，说明之前的检验结果不会受到模型选择差异的影响，进一步证实了本文研究结论的可靠性。表 6 改变回归模型的稳健性检验变量符号COD全样本高分析师跟踪低分析师跟踪有资本化处理无资本化处理Treat0.0010.0010.001*0.0010.001（1.469）（0.962）（1.682）（1.189）（1.561）Post-0.003*-0.003*-0.005*-0.003*-0.003*（-5.390）（-2.951）（-5.842）（-2.132）（-4.825）TreatPost-0.002*0.000-0.002*0.000-0.002*（-2.875）（-0.477）（-2.793）（-0.026）（-3.368）Year&Ind控制控制控制控制控制N19817940110416432515488注：*、*、*分别代表在 1%、5%、10%水平上显著；括号中为公司层面聚类调整后的 T 值。强制列报研发费用对公司债务融资成本的影响研究90 科学决策2023.08上述稳健性检验均表明，本文的实证检验结果不会受到变量度量方式、样本选择、模型选择等一系列因素的影响，进一步证实了文章研究结论的有效性。4.4 拓展性检验4.4 拓展性检验本文的基本逻辑为，公司债务融资成本的降低是财政部要求其单独披露研发费用及其明细，为债权人提供了决策有用信息所致，但实验组本身债务融资成本便低于对照组这一竞争性假说也有可能导致本文得出上述结论。因此本文逻辑成立的前提条件便是，在财政部财会201815 号文生效前，实验组的债务融资成本不低于对照组。基于以上分析，本文采用模型（1）对 2018 年以前的样本进行检验，若样本是否为实验组的哑变量（Treat）系数不显著为负，则可以排除上述竞争性假说。表 7 报告了拓展性检验的结果，可以发现样本是否为实验组的哑变量（Treat）与债务融资成本（COD）间无显著关系，说明在该项政策未生效时，实验组与控制组的债务融资成本不存在显著差异，也与我们关于债权人可以从公司披露的研发费用中获取有用信息，降低风险补偿的基本逻辑一致。表 7 拓展性检验（1）变量符号COD平行趋势Treat0.001（1.493）Size0.001*（2.813）Lev0.018*（11.904）ROA-0.041*（-10.482）RD_r-0.002*（-3.372）Cashflow_a-0.002（-0.909）Cashhold-0.014*（-8.256）Fix0.019*（10.955）Liquid-0.000（-1.046）Big4-0.001（-1.206）Independent0.003（0.874）Board-0.000（-0.220）Top1-0.007*（-4.942）Age0.001*（1.686）State-0.003*（-6.663）Year&Ind控制Adj R20.353N13486注：*、*、*分别代表在 1%、5%、10%水平上显著；括号中为公司层面聚类调整后的 T 值。进一步的，由于本文的逻辑在于债权人会从公司强制列报的研发费用中获取信息，减少信息成本，降低代理冲突，从而降低其必要报酬率，因此强制列报研发费用对公司债务融资成本的影响，可能会在不同研发投入水平的公司中存在差异。为了分析研发投入占比对披露效应的影响，我们对当期有研发投入的公司进行分组分析，具体而言，将研发投入占营业收入之比（RD_r）按照 1%以下、1%-10%、10%以上分为三组，采用模型（1）进行检验。表 8 中报告了相应的检验结果，可以发现，尽管交乘项（TreatPost）的系数在三个分组中均为负，但仅有公司研发投入占营业收入比高于 10%时显著，说明强制列报研发费用对于债权人决策的影响，在高研发投入公司中更为明显，再次验证了本文关于债权人可以从公司强制列报的研发费用强制列报研发费用对公司债务融资成本的影响研究2023.08 科学决策91中获得有用信息，从而准确判断公司研发活动情况，降低必要报酬率的基本逻辑。表 8 拓展性检验（2）变量符号CODRD_r1%1%=RD_r=10%Treat0.0010.0000.004*（0.766）（0.519）（1.957）P