投资者关注与上市公司风险信息披露——基于年报文本分析的视角.pdf

第 卷第期金融学季刊 y o ，o ，投资者关注与上市公司风险信息披露 基于年报文本分析的视角杨菁菁李彩富黎思蕾【摘要】风险信息作为上市公司年报信息披露的重要组成部分，是投资者决策的重要依据。本文以 年至 年沪深上市公司为样本，运用文本分析方法对公司年报中的风险信息进行量化，研究中小投资者通过互动平台向管理层“发声”如何影响公司年报风险信息披露。研究发现，投资者关注度越高，上市公司的年报风险信息披露含量越多、风险描述语调越积极、风险信息相似度越低，在严格控制潜在的内生性问题影响后依然成立。中介效应检验发现，投资者关注通过分析师跟随度以及投资者情绪影响了公司的年报风险信息披露行为。进一步研究发现，投资者关注对不同类型的风险信息披露影响不尽相同，投资者关注提高了内部风险信息披露水平，降低了外部风险信息披露水平。研究为中小投资者通过互动平台参与上市公司治理提供了新的研究视角与经验证据。【关键词】投资者关注风险披露年报信息文本分析一、引言风险信息是资本市场中最具价值的信息之一。充分有效的风险信息披露有利于缓解股东与管理层之间的信息不对称，对于保护投资者权益、防范金融风险以及促进资本市场持续健康发展具有重要意义。随着近年来全球股票市场大幅动荡，不论是机构投资者还是中小投资者对风险信息都有更高的诉求。为更好地满足市场参与者对风险信息的需求，中国证券监督管理委员会在杨菁菁，广东外语外贸大学金融学院教授，博士生导师，研究方向为公司金融；李彩富，广东外语外贸大学金融学院硕士研究生；黎思蕾，广东外语外贸大学金融学院硕士研究生。通讯作者及联系方式：李彩富，广州市番禺区大学城广东外语外贸大学金融学院；：。本文得到广东省自然科学基金项目（）的资助。感谢匿名审稿人的审稿意见，文责自负。年修订 公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第号年度报告的内容与格式，明确要求上市公司年报“管理层分析与讨论”部分需要针对企业自身特点充分、准确、具体地披露可能对未来发展战略和经营目标产生不利影响的重要风险因素。对于风险披露文本所传递的信息，部分文献认为其具有较强 的 异 质 性 特 征，能 够 一 定 程 度 地 揭 示 上 市 公 司 潜 在 的 风 险 因 素（等，）。随着计算机文本挖掘技术的不断发展，文本分析开始运用于风险 信 息 披露 的 量 化 和 解 读。现 有 文 献 从 风 险 词 汇 频 率（和 ，）、风险描述段落字数（王雄元和高曦，）、文本语调（等，）及相似度（王雄元等，）等，多方面分析上市公司的风险信息披露文本。风险信息披露虽然属于监管机构要求下的强制披露，但上市公司对于披露内容仍然具有选择权，不同公司年报的风险信息披露内容差异较大。究竟是哪些因素影响了上市公司的风险信息披露？目前鲜有文献针对上市公司年报风险信息披露的驱动因素进行研究。中小投资者占比高是沪深股市场的显著特征，该类型投资者在公司治理实践中通常扮演“搭便车”（孔东民等，）和“沉默的羔羊”的角色（郑国坚等，）。中小股东由于信息劣势而作为“搭便车”者，理论上不参与公司的决策与治理（黎文靖等，）。郑国坚等（）通过“深康佳”中小股东在董事会选举中击败控股股东从而参与公司治理的案例，认为中小投资者存在利益联盟脆弱、治理角色定位不当以及短期偏好等局限，其掌握控制权可能造成公司在治理和经营管理等方面的混乱。随着互联网信息技术的发展，社交媒体能够弥补中小投资者参与公司治理渠道少、成本高、角色定位不当等缺陷，使得中小投资者可以借助网络平台发声，从而间接地参与公司治理。年深交所“互动易”和 年上证“互动”网络互动平台应运而生，为中小投资者与上市公司管理层之间建立了互联网线上沟通模式。网络互动平台能提高投资者的信息获取和解读能力，降低内部人与外部投资者之间信息不对称，表现出明显的公司治理功能（丁慧等，）。中小投资者通过互动平台发声可以对上市公司的高管薪酬产生影响（窦超和罗劲博，），通过互动平台提高信息获取能力能够显著降低公司的股价崩盘风险（丁慧等，）。本文选取 年至 年沪深 股上市公司为研究样本，以“互动易”和“互动”平台中投资者提问数量构建投资者关注度指标，实证分析中小投资者关注如何影响上市公司年报风险信息披露行为。研究发现，投资者关注度高金 融 学 季 刊第 卷 使得年报风险信息披露含量增加和风险描述的语调更为积极，同时风险信息相似度降低。研究结果说明互联网互动平台是公司外部治理机制的有效补充，能够缓解中小投资者在参与公司治理时的“搭便车”现象。中介效应检验发现，投资者关注通过分析师跟随度以及投资者情绪，影响了公司年报风险信息文本披露行为。进一步研究发现，投资者关注对不同类型的风险信息披露影响不尽相同，投资者关注提高了内部风险信息披露水平却降低了外部风险信息披露水平。此外，根据企业股权性质分组回归发现，投资者关注的影响效应在非国有上市公司更显著。本文主要关注中小投资者关注度对上市公司年报风险信息披露行为的影响，说明中小投资者在公司治理中并非单纯扮演“搭便车”和“沉默的羔羊”的角色，而是通过积极主动与上市公司交流，间接发挥监督作用。相对于以往文献，本文具有以下边际贡献：第一，已有文献主要围绕年报风险信息披露的经济后果进行分析（等，；王雄元和高曦，），在风险信息披露的驱动因素方面，则主要关注公司内部特征对年报风险信息披露的影响（y和 ，；等，）。本文则从外部治理机制的角度检验风险信息披露的影响因素，进一步揭示了上市公司年报风险披露管理的动机与内在规律，对提高风险信息披露和防范金融风险具有重要意义。第二，区别于以往文献，本文进一步从内部和外部对年报风险信息披露进行分类，能够更有针对性地甄别投资者关注对不同类型风险信息披露的影响，并为后续研究提供了新的研究视角。第三，本文研究肯定了中小投资者关注的外部治理价值，能够为中小投资者有效参与上市公司治理研究文献提供补充。二、文献回顾与研究假设（一）投资者关注相关研究投资者关注是投资主体对捕捉到信息的一种积极加工（张继德等，）。现有文献考察了投资者关注对股价的影响。等（）认为，投资者由于注意力驱动买入股票，在短期会抬高股价，但在长期这种被高估的价格会发生反转，即“短正长负”。刘杰等（）研究发现，证券交易公开信息披露制度下受到投资者更多关注的股票，小额资金的净流入增加但大额资金的净流入减少，第期杨菁菁李彩富黎思蕾：投资者关注与上市公司风险信息披露 从而抑制了股价过度波动。另外一部分文献则更多地从投资者关注引发的公司治理效应角度开展研究。权小锋和吴世农（）研究发现，投资者关注的加强能对盈余管理行为形成治理效应。贾莹丹（）认为，即使中小股东“用手投票”无法改变公司议案的表决结果，但能够通过影响审计师出具的审计意见从而发挥间接治理效应。投资者获取信息的成本在互联网时代相应降低，社交媒体的广泛运用有效帮助投资者获取市场信息。潜力和龚之晨（）认为，网络互动形式可以帮助投资者厘清市场信息进而做出决策。丁慧等（）研究发现，投资者与上市公司管理层互动可以有效降低市场信息不对称，显著提高投资者对市场盈余预期的准确性。早期学者常用的投资者关注代理变量为广告费用、媒体报道频率（和 ，）等。随着信息技术的发展，有学者使用谷歌指数（等，）、东方财富股吧发帖数（陈卫华和徐国祥，）、微博信息关注度作为投资者关注的代理变量。但各种度量投资者关注的方法在一定程度上均存在“噪声”。例如，搜索指数包含消费者、求职者等非投资者的关注行为，股吧、微博等平台存在水军评论和软文广告等无用信息。而投资者互动平台深交所“互动易”和上证“互动”要求实名注册，功能相对单一，基本不存在水军和广告软文等噪声干扰。因此，投资者互动平台提供了更好的度量投资者关注方式。（二）风险信息披露相关研究年报风险信息披露是指上市公司按照准则规定，向信息使用者及时准确披露公司风险状况，属于定性披露的文本信息。早期对风险信息披露的研究多针对某些特殊机构和行业（等，）。随着数据挖掘技术的发展，近期的研究试图采用内容分析法深入挖掘隐藏在文本中的信息。在风险信息披露对经济市场影响的研究中，等（）研究发现，风险信息披露可解释公司在负 债 率、投 资、研 发、雇 员、股 利政策 和 股 票购 买等 方 面 的 不 利 变 化。等（）研究发现，风险信息披露通过提高市场参与者的风险感知，降低了分析师预测准确度。王雄元等（）则认为，年报风险信息通过提高信息质量，提高了分析师预测准确度。关于年报风险信息披露驱动因素的研究，主要从公司特征和公司治理两个角度展开。既有研究表明，公司规模（y和 ，）、盈利能力和资产负债率（等，）等公司特征均显著影响年报风险信息的披露。金 融 学 季 刊第 卷 在公司治理对年报风险信息披露影响方面，y和 （）研究发现，董事会规模、董事长和总经理两职合一、非执行董事比例与风险信息披露水平正相关。周建等（）研究发现，独立董事地理距离越远，则外部风险信息披露水平越高但内部风险信息披露水平越低。总体而言，现有文献对于整体信息披露有较为深入的研究，而对于单独的年报风险信息披露的研究相对较少，关于投资者关注与上市公司年报风险信息披露行为的关系尤待探究。由于风险信息不同于普通的公告信息，其本身具有不确定性，风险信息披露的效用及影响还存在争议。（三）投资者关注与风险信息披露信息披露会对公司股价、信息资源等方面产生一定的经济后果，所以上市公司有选择地进行信息披露。从投资者关注角度分析，当上市公司投资者关注度较高时，易引起证券分析师跟随，分析师凭借其专业知识与长期跟踪，成为市场监管的重要力量，从而能够有效抑制管理层的选择性披露行为（和 ，）。赵军营和幸伟（）研究发现，投资者关注会形成舆论压力从而监督上市公司运营，迫使公司提升年报信息披露质量。此外，媒体报道、投资者关注、分析师跟踪通过制造舆论压力，可以显著提高行政机构介入的可能性，引导企业改正违规行为（李培功和沈艺峰，），进一步督促企业积极主动提高风险信息披露真实性、完整性与及时性。基于上述分析，本文提出第一个假设：假设：其他条件不变，投资者关注度越高，年报风险信息披露水平越高。语调是管理层在披露的文本信息中表现出的积极或消极的情感和情绪倾向。现有研究发现，上市公司管理层语调具有信息含量，有助于预测公司未来业绩（等，）。印象管理理论认为，管理者为了避免管理能力受到质疑，且不希望投资者由于对企业前景的担忧而选择“用脚投票”，因此，会倾向于在文本信息披露时进行策略性语调管理（等，）。从投资者关注角度分析，投资者关注度越高的公司面临的投资者“用脚投票”压力越大，因此，对于容易引起投资者“用脚投票”的风险信息语调更为重视。此外，投资者关注度越高则表明该公司越受资本市场欢迎，会增强管理层的自信和乐观程度，从而风险信息披露语调也会更加积极。基于上述分析，本文提出第二个假设：假设：其他条件不变，投资者关注度越高，年报风险信息披露文本语调越积极。第期杨菁菁李彩富黎思蕾：投资者关注与上市公司风险信息披露 风险信息披露相似度反映风险信息增量的多寡。王雄元等（）研究发现，年报风险信息披露的余弦相似度显著降低了审计费用。和 （）研究发现，上市公司年报管理层讨论与分析部分的文本增量信息与股价正相关，与分析师盈利预测不相关，这表明公司年报管理层讨论与分析部分的文本使用者，主要是投资者而不是分析师。高度相似的风险披露无法更好地帮助投资者了解公司的真实价值，相似性低的风险描述能够为投资者提供非样板信息，从而产生“沟通效应”，并向投资者传递出公司并没有故意隐藏风险的信号。基于上述分析，本文提出第三个假设：假设：其他条件不变，投资者关注度越高，年报风险信息披露文本相似性越低。三、研究设计（一）样本选择与数据来源由于投资者互动平台深交所“互动易”和上证“互动”分别于 年和 年开始运营，本文选取 年至 年沪深股上市公司为研究样本，其中上证“互动”的投资者关注数据始于 年。本文的投资者关注、年报风险信息披露水平和年报风险描述段落文本数据，源于中国研究数据服务平台（），风险披露语调和相似度数据是通过 y 对年报中风险描述段落进行文本分析获得，其余数据来自 数据库。本文对初始数据做如下处理：剔除金融保险类行业、或 样本企业；剔除核心数据缺失和异常数据的企业；剔除投资者互动平台数据和风险信息披露文本数据不足三年的企业。由于相似度必须以第一年为基准计算下一年及以后的数据，损失一期数据后的最终样本为 个。为避免极端值干扰，本文对涉及的所有连续变量在 和 的水平上进行缩尾处理。本文数据处理使用 y 和 软件。（二）变量定义 被解释变量（）风险披露水平。目前有文献通过计算年报中风险信息的句子数或字金 融 学 季 刊第 卷 数来衡量年报风险信息披露水平，这种处理方式存在较大的主观性。本文选取年报管理层讨论与分析部分中风险信息披露类别数加总来衡量风险信息披露水平（）。风险信息披露类别包括六类内部风险：经营管理风险、技术创新风险、财务风险、安全和环境风险、人力资源风险、其他内部风险。七类外部风险：市场竞争风险、产品价格风险、原材料风险、行业风险、经济环境风险、政策风险、其他外部风险。当样本企业在年报中披露某一类风险时赋值为，否则为。因此，风险信息披露水平的取值范围为。（）语调量化。参考 等（）的做法，本文针对年报管理层讨论与分析部分中与风险描述有关的文本，利用 y 开放源“结巴”对文本进行自动分词处理，并采用词袋模型匹配词典中情感倾向词语进行词频统计。本文选取 知网情感分析词典 作为情感词典，参考李姝等（）的做法，针对金融领域特定用词，采用人工的方法对词典进行略微增减调整，例如在积极词汇中删除了“要”“用”“应”等，增加了“坚挺”“新高”“利好”等；在消极词汇中增加了“跳水”“走低”“急跌”等。参照谢德仁和林乐（）的方法构建代理变量“净正面语调”（），公式如下：其中：为风险披露文本中积极词汇数目，为风险披露文本中消极词汇数目。，的值越大，说明风险披露语气越积极，预期乐观程度越高。（）相似度量化。参考 和 （）的做法，本文针对年报管理层讨论与分析部分中与风险描述有关的文本，利用 y 开源库“结巴”软件包对文本进行自动分词、删除停用词等预处理，通过 y 自然语言处理库 实现词袋模型计算公司当年报告文本与上一年文本的相似度，以此衡量上市公司不同年度风险信息披露的相似程度。，相似度越低，表明风险信息披露含量越多，并非模板式披露。解释变量目前学术界关于投资者关注度的度量并没有统一标准。岑维等（）认为，投资者互动平台相比搜索指数噪声较小，以互动平台中投资者对上市公司的提问数来衡量投资者关注度更加具有针对性和有效性。丁慧等（）认为，“上证互动”依赖其功能特性和制度背景，较诸如新浪微博等一般社交媒体平第期杨菁菁李彩富黎思蕾：投资者关注与上市公司风险信息披露 台，为研究投资者信息能力提供了针对性更强的实验环境。基于前文分析和以往研究（岑维等，；丁慧等，），本文采用投资者在深交所“互动易”和上证“互动”平台对某一上市公司的年度总提问数（）加取对数来衡量投资者关注程度（），公式如下：，（，）控制变量参考 和 （）以及 y和 （）的研究，本文选取的控制变量包括：总资产收益率（）、高管持股比例（）、公司规模（）、第一大股东持股比例（）、董事会规模（d）、公司的审计师所在事务所规模（）、董事长与总经理两职合一（）、资产负债率（）、托宾值（）、换手率（）。此外，本文还控制了年份和行业固定效应，回归结果在公司层面进行了聚类稳健标准误（）调整。主要变量定义如表所示。表变量定义变量类型变量名称变量缩写变量定义被解释变量风险披露水平 见上文风险披露水平定义语调 见上文语调定义相似度 见上文相似度定义解释变量投资者关注 （投资者对某一公司提问数）控制变量总资产收益率 净利润总资产高管持股比例 高管持股数量总股数公司规模 对公司总资产取自然对数第一大股东持股比例 第一大股东持股数总股数董事会规模 d董事会规模的自然对数公司的审计师所在事务所规模 国际“四大”会计师事务所为，否则取两职合一 董事长与总经理由同一人担任为，否则为资产负债率 总负债总资产托宾 值 总市值资产总计换手率 年度换手率金 融 学 季 刊第 卷 （三）模型构建为检验以上假设，本文构建如下三组模型进行回归分析。，d，（），d，（），d，（）四、实证结果分析（一）描述性统计表报告了本文主要变量的描述性统计结果。上市公司年报风险信息披露水平（）的平均值为 ，标准差为 ，表明上市公司在风险信息披露上存在较大差异；最小值为，最大值为，说明为符合监管要求，上市公司均在年报中披露了相关的风险信息。然而即使风险信息披露最全面的公司也未将所有种类的风险因素披露完整，一定程度地反映了上市公司年报风险信息披露水平仍有待提高。语调（）最大值为，最小值为，均值和中位数均为正值，表明上市公司的风险描述整体偏向于积极乐观，管理层倾向于用谨慎的态度向信息使用者传递风险信息。相似度（）的平均值为 ，说明公司年报风险信息披露文本不同期之间差异较大，并非样板式披露。投资者关注（）的均值为 ，最大值为 ，而最小值为 ，最大值与最小值之间差距较大，说明中小投资者的关注是有限关注，无法关注到所有股票相关信息，因此，样本公司的投资者关注程度存在较大差异。表描述性统计变量样本量均值标准差最小值中位数最大值 第期杨菁菁李彩富黎思蕾：投资者关注与上市公司风险信息披露 （续表）变量样本量均值标准差最小值中位数最大值 d （二）基本回归结果表报告了投资者关注与上市公司年报风险信息披露关系的检验结果。模型（）的 回 归 结 果 显 示，投 资 者 关 注（）对 年 报 风 险 信 息 披 露 水 平（）的影响系数在的水平上显著为正，表明随着投资者关注程度提高，公司管理层会在年报中披露更全面的风险信息。一定程度地反映了中小投资者在互动平台与上市公司交流时，会将风险信息披露的需求反映其中，督促上市公司提高风险信息披露水平，从而发挥外部治理效应，假设得到验证。模型（）的回归结果显示，投资者关注度的系数在的水平上显著为正，表明投资者关注度提高了年报风险信息披露文本语调的积极性，一定程度反映出投资者关注程度给管理层带来了压力，从而进行策略性的语调操纵，假设得到验证。模型（）的回归结果显示，投资者关注在的水平上与年报风险信息相似度负相关，表明投资者关注降低了年报风险信息披露文本的相似性，同样反映了中小投资者通过互动平台发声间接发挥了治理效应，假设得到验证。控制变量方面，总资产收益率（）越高，风险信息披露水平越高、相似度越低，验证了公司信息披露存在明显的“报喜不报忧”倾向的观点，即业绩较好时信息披露更全面、披露质量更好。公司规模（）与年报风险披露水平显著负相关，与相似度显著正相关，一定程度上说明规模越大的公司发展越成金 融 学 季 刊第 卷 熟，风险水平较为固定，新增显性风险较少，因此，可能具有较高的风险披露相似度。对于其他控制变量，高管持股比例越高的企业，风险信息披露水平越高；而董事会规模、托宾 值和换手率则在不同程度上对年报风险信息披露具有抑制作用。表投资者关注与年报风险信息披露的回归结果变量及项目模型（）模型（）模型（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）d （）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）第期杨菁菁李彩富黎思蕾：投资者关注与上市公司风险信息披露 （续表）变量及项目模型（）模型（）模型（）年份和行业固定效应 样本量 调整方 注：、分别表示、和的显著性水平；括号中为聚类到企业层面的值；下同。（三）异质性研究年报风险信息披露分类内部风险信息，包括经营风险、技术创新风险和财务风险等，受到企业内部控制制度、管理团队特质和利润分配政策的影响，属于软信息（，）。外部风险信息，包括法律与政策风险、经济环境风险和市场风险等信息，属于公开披露的硬信息。内部风险与外部风险的可控性相差较大，内部风险信息是企业自身产生的风险，具有一定的可调控性。由于外部风险比内部风险可控性较低，管理层有动机通过更多披露外部信息而更少披露内部信息行为，从而将责任从自身转移到无法控制的外部事件上（y和 ，）。本文对年报中的风险披露信息按照内部风险信息和外部风险信息进行分类，检验投资者关注度是否能抑制管理层更多披露外部风险信息而更少披露内部风险信息的动机和行为。借鉴周建等（）的做法，当上市公司在年报中披露某一类型的风险时赋值为，否则为。因此，内部风险披露的取值范围为，外部风险信息披露的取值范围为。考虑到内部和外部风险信息披露为非负的计数数据，所以 同 时 采 用 和 模 型 进 行 回 归 检 验，以 确 保 结 果 的 稳健性。投资者关注对上市公司年报风险信息披露分类的检验结果见表。其中，列（）和列（）因变量为内部风险信息披露（），列（）和列（）因变量为外部风险信息披露（）；自变量为投资者关注（）；控制变量与上文相同。如表所示，投资者关注度对年报内部风险信息披露的影响系数在的水平上显著为正，对外部风险信息披露的影响系数在水平上显著为负。即投资者关注越高，上市公司年报内部风险信息披露水平越高而外部风险信息披金 融 学 季 刊第 卷 露水平越低。对此的解释是，投资者在互动平台与上市公司互动时更加关注的是公司特有的风险信息，而不是具有公共属性的外部风险信息，投资者在与上市公司交流时会将对内部风险信息披露的诉求反映其中，从而督促上市公司提高内部风险信息披露水平。此外，投资者关注度越高，外部监督作用越强，越可能识别上市公司通过更多披露外部风险信息来转嫁内部风险责任的行为，从而上市公司外部风险信息披露数量有所减少。年报风险信息分类检验结果表明，投资者关注度确实起到了抑制管理层更多披露外部风险信息，而更少披露内部风险信息的动机和行为的作用，中小投资者通过互动平台发声发挥了外部治理效应。表投资者关注与年报风险信息披露分类变量及项目 （）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）年份和行业固定效应 样本量 伪方 上市公司股权性质分类本文根据上市公司的股权性质进行分组检验，更进一步研究投资者关注与上市公司年报风险信息披露行为之间的关系。从表的分组检验结果发现，投资者关注对年报风险信息披露行为的影响，只在非国有上市公司样本中显著。组间系数差异检验表明投资者关注对年报风险信息披露水平及语调的影响，在国有企业与非国有企业中存在明显差异。分组检验结果一定程度地说明，国有上市公司可能存在较为严重的“投资者缺位”问题，对中小投资者关注的敏感性低，从而对投资者关注的反馈较少。第期杨菁菁李彩富黎思蕾：投资者关注与上市公司风险信息披露 表上市公司股权性质分组检验变量及项目 国有非国有国有非国有国有非国有（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）年 份 和 行 业固定效应 样本量 调整方 组间系数检验 （四）投资者关注如何影响年报风险信息披露：中介效应检验基于分析师跟随的中介效应检验本文从迎合机制的视角，解释分析师跟随在投资者关注与风险信息披露之间所起的中介作用。首先，证券分析师对投资者具有迎合动机（胡聪慧和高明，）。分析师研究报告的主要客户是投资者，其佣金源于投资者。为了迎合客户，投资者关注度高的公司通常会引起较多分析师的跟随。等（）研究发现，对投资者关注反应较多的分析师更容易被评为明星分析师，更不容易被贬为规模较小的券商。其次，分析师跟随可以为公司带来较多益处，为了吸引分析师的跟随，公司将尽可能提供真实、全面的信息。风险信息披露趋异观认为，年报风险披露的异质性越强，越能够增加分析师跟随数量。从风险披露语调角度，分析师存在乐观性偏差，倾向于获取和传播正面信息，而对于负面信息传播少或是不报告（刘建梅和王存峰，）。为了迎合分析师对正面信息的偏好，管理层可能会提高年报风险信息披露语调的积极性。本文认为，在迎合作用下投资者关注通过提高分析师跟随度影响了公司年报风险信息披露行为。为了验证这一作用路径，本文借鉴温忠麟和叶宝娟（）的中介效应检验方法，以分析师跟随为中介变量，建立以下三个模型进行逐步回归检验：，d，（）金 融 学 季 刊第 卷 ，d，（），d，（）其中，为分析师跟随的代理变量，即上市公司年度分析师跟踪人数加取对数。模型（）、模型（）和模型（）中的控制变量与上文相同。表报告了基于分析师跟随的中介效应检验结果。列（）结果显示，投资者关注对分析师跟随的影响在 的水平上显著为正，表明投资者关注确实能够吸引分析师的跟随。分别以年报风险信息披露水平、语调和相似度作为因变量，同时加入投资者关注度和分析师跟随进行直接效应检验时，从列（）、列（）、列（）可以看出，分析师跟随 的影响系数在 和 水平下显著；投资者关注 的影响系数分别为 、，系数绝对值与显著性均有所下降，但仍在不同程度上显著。表明分析师跟随在投资者关注与年报风险信息披露水平、语调和相似度之间起到了部分中介作用。此外，检验的值均在的水平上显著，进一步表明分析师跟随的中介效应存在。以上结果验证了投资者关注通过分析师跟随度影响上市公司年报风险信息披露的行为。基于投资者情绪的中介效应检验投资者情绪指噪声交易者对股票的估值偏离理性套利者信念的程度。投资者关注度越高，投资者情绪所起的作用也就越明显（朱恒等，）。“管理者情绪”观认为，投资者到管理者存在情绪涟漪效应，当投资者情绪乐观时，管理者情绪会被传染变得同样乐观，并影响公司的披露策略。因此，本文认为投资者关注通过影响投资者情绪从而影响公司年报风险信息披露语调，但是否影响年报风险信息披露水平需进一步检验。参考江婕等（）的研究，本文用分解的托宾 值来度量投资者情绪，模型如下：，d，（）其中，为公司的托宾 值，为净资产收益率，为资产负债比，为营业收入增长率，为回归残差。定义 ，作为投资者情绪的代理变量。按照上文的中介效应检验方法，检验投资者情绪（）这一中介变量是否显著。如表列（）和列（）显示，投资者关注度对情绪的影响在的水平上第期杨菁菁李彩富黎思蕾：投资者关注与上市公司风险信息披露 书书书表6!基于分析师跟随的中介效应检验变量及项目(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)P a t haP a t hbP a t hcP a t haP a t hcP a t haP a t hcR i s k DF o l l o w e rR i s k DT o n eT o n eS i mS i mA t t!0.0 0 9*!0.0 7 8*!0.0 0 6*!0.0 1 6*!0.0 1 5*!-0.0 0 6*!-0.0 0 4*(2.6 5)(1 1.4 4)(1.6 5)(5.7 8)(5.2 9)(-2.8 6)(-1.9 7)F o l l o w e r0.0 1 1*0.0 1 6*-0.0 2 5*(2.2 9)(4.1 9)(-8.3 7)C o n s t a n t2.0 9 9*-6.2 9 1*1.8 6 0*0.3 4 50.4 4 3*0.1 1 8-0.0 4 2(1 3.6 5)(-1 7.4 6)(1 2.3 2)(1.4 3)(1.8 1)(1.5 0)(-0.5 3)C o n t r o l sY e sY e sY e sY e sY e sY e sY e s年份和行业固定效应Y e sY e sY e sY e sY e sY e sY e s样本量1 00 1 01 00 1 01 00 1 01 00 1 01 00 1 01 00 1 01 00 1 0调整R方0.3 3 20.0 5 00.0 5 10.0 8 60.0 9 3伪R方0.0 0 8 00.0 0 7 6S o b e 1 z3.0 7 9(P=0.0 0 2)3.8 2 2(P=0.0 0 0)-6.7 5 4(P=0.0 0 0)中介效应显著性显著,部分中介效应显著,部分中介效应显著,部分中介效应金 融 学 季 刊第 卷 书书书表7!基于投资者情绪的中介效应检验变量及项目(1)(2)(3)(4)(5)(6)P a t haP a t hbP a t hcP a t haP a t hbP a t hcR i s k DS e n tR i s k DT o n eS e n tT o n eA t t0.0 0 9*0.1 0 5*0.0 1 0*0.0 1 7*0.1 0 5*0.0 1 6*(2.4 0)(6.2 9)(2.5 1)(5.6 3)(6.2 9)(5.3 2)S e n t1 0.0 0 4*0.0 0 9*(1 1.7 1)(4.3 2)C o n s t a n t1.6 4 4*1 4.2 2 5*1.7 0 3*0.2 5 61 4.2 2 5*0.1 3 2(1 2.9 9)(2 0.0 3)(1 2.9 7)(0.6 6)(2 0.0 3)(0.3 4)C o n t r o l sY e sY e sY e sY e sY e sY e s年份和行业固定效应Y e sY e sY e sY e sY e sY e s样本量84 6 684 6 684 6 684 6 684 6 684 6 6调整R方0.3 2 70.0 3 90.3 2 70.0 4 1伪R方0.0 0 8 30.0 0 8 3S o b e 1 z1 1.5 9(P=0.1 1 2)3.5 9(P=0.0 0 0 3)中介效应显著性不显著,不存在中介效应显著,部分中介效应第期杨菁菁李彩富黎思蕾：投资者关注与上市公司风险信息披露 显著。分别以年报风险信息披露水平（）和语调（）为因变量，同时加入关注度和情绪指标进行直接效应检验时，投资者情绪的影响系数在 和水平上显著。当年报风险信息披露指标为 时，使用 法和 法进行验证，结果不显著，说明投资者情绪在关注度与年报风险信息披露水平的中介效应不存在。当年报风险信息披露指标为 时，投资者关注的系数为 ，与列（）中总效应进行比较，系数和显著性均有所下降，且 值在的水平下显著，可以看出，投资者情绪确实在投资者关注对年报风险信息语调的影响中起到了部分中介作用。（五）稳健性检验内生性问题从投资者关注与公司年报风险信息披露行为之间的互动逻辑看，可能存在互为因果所引起的内生性问题。年报风险信息披露水平越高、语调越积极以及相似度越低的公司，更可能吸引投资者的关注。首先，将解释变量滞后一期（）解决内生性问题，回归结果如表所示。虽然因变量为风险信息披露水平（）的显著性有所下降，但并未改变本文结论，年报风险描述文本语调以及相似度的回归系数符号和显著性，仍与本文主检验保持一致，支持了本文假设。表投资者关注滞后一期的回归结果变量及项目 （）（）（）（）（）（）年份和行业固定效应 样本量 调整 方 为进一步缓解由因果效应带来的内生性问题，本文构建了两个工具变量进行稳健性检验。一是以上市公司网站上是否有与投资者交流的板块或窗口金 融 学 季 刊第 卷 （）作为工具变量，数据源于 数据库。本文认为，公司网站上与投资者交流的板块或窗口有利于培养投资者和上市公司交流提问的习惯，加强投资者对公司的关注与了解。因此，公司网站中是否有联系投资者的链接与投资者关注度相关，但与公司年报风险信息披露行为相关性非常小。这一变量为虚拟变量，当公司网站中有与投资者交流的板块或窗口，定义为，否则为。二是采用同行业其他企业的投资者关注度平均值（d ）作为工具变量。表报告了两阶段最小二乘法的检验结果。第一阶段的回归结果显示，工具变量 和 d 的 系 数 都 在 的 水 平 上 显 著 为 正，拟 合 值 为 ，说明模型具有较好的解释力度，统计值大于 和 （）要求的，说明可以拒绝弱工具变量检验。第二阶段的回归结果显示，年报风险信息披露水平（）和语调（）的系数在的水平上显著为正，相似度（）的系数在的水平上显著为负，说明使用工具变量缓解内生性后，投资者关注与风险信息披露水平和语调正相关，与相似度负相关，与前文的研究发现保持一致。表工具变量回归结果变量及项目第一阶段第二阶段 （）d （）（）（）（）年份和行业固定效应 样本量 调整方 其他稳健性检验在进一步的稳健性检验中，一是使用不同的回归模型。首先，采用双向固定效应模型，即控制公司个体效应和时间效应，回归结果如表 所示。其次，第期杨菁菁李彩富黎思蕾：投资者关注与上市公司风险信息披露 考虑到因 变 量 风 险 信 息 披 露 水 平（）为 非 负 的 计 数 数 据，本 文 采 用 和 模型进行稳健性检验。回归结果并未改变本文结论。二是改变自变量衡量方式。本文用公司在互动平台中的回答总条数加取对数来衡量投资者 有 效的 关 注 度，回 归 结 果 与 主 检 验 回 归 结 果 一 致。三 是 本 文 对 回归均计算了平均边际效应，其系数的符号和显著性没有发生改变。综上可知，本文的研究结果稳健。表 双向固定效应回归结果变量及项目 （）（）（）（）（）（）年份和个体固定效应 样本量 调整 方 五、结论与启示本文以投资者在深交所“互动易”和上证“互动”平台，对上市公司的提问数来衡量中小投资者的关注度，分析了中小投资者通过互动平台与上市公司交流对公司年报风险信息披露行为的影响。通过采用文本分析法对年报风险信息披露文本多角度挖掘，发现投资者关注度越高，年报风险信息披露含量越多、风险描述语调越积极、风险信息相似度越低。中介效应检验发现，投资者关注通过分析师跟随度以及投资者情绪，影响了公司的年报风险信息文本披露行为。进一步研究发现，投资者关注提高了内部风险信息披露水平，降低了外部风险信息披露水平。此外，根据企业股权性质分组回归发现，投资者关注的影响效应在非国有上市公司更显著。本文研究结果表明，中小投资者在公司治理实践中并非单纯扮演“搭便车”和“沉默的羔羊”角色，而是通过积极主动在互动平台中与上市公司沟通交流，间接发挥治理效应，有效监督与影响上市公司金 融 学 季 刊第 卷 行为。研究结论具有以下启示意义：第一，中小投资者是我国现阶段资本市场的主要参与群体，虽然整体处于信息劣势地位，且缺乏足够的投票权影响公司主要决策，但不能由此否定中小投资者的外部治理价值。投资者互动平台的应用，为中小投资者参与公司治理提供了新的途径和方法，企业尤其是国有企业应当加强与中小投资者的沟通，重视和积极采纳中小投资者在互动平台中发表的意见。政府相关部门要重视互联网信息技术的应用与发展，加强对“互动易”和“互动”等网络互动平台的管理，使其更好地服务我国资本市场。同时应加强对中小投资者的教育与引导，鼓励中小投资者更为积极地参与公司治理，发挥监督效应和维护金融市场稳定。第二，随着信息披露要求不断完善，上市公司的信息披露水平与质量有所提高，但从年报风险信息的披露文本看，还有上市公司仍存在语调操纵、选择性披露或者模板化披露行为，误导信息使用者或应付监管要求。因此，需要相关部门综合利用内外部公司治理机制，进一步督促上市公司全面披露其生产经营困难和重大风险隐患。此外，鉴于非财务信息难以监管，相关监管机构需设定衡量风险信息披露质量的标准及相应惩罚机制，引导企业增加特定风险因素的定量和定性分析，加强防范金融风险。第三，不同于以往文献侧重于年报风险信息披露经济后果的研究，本文从外部投资者这一角度挖掘风险信息披露的内在驱动因素，丰富了投资者关注影响上市公司年报风险信息披露行为的研究文献，对提高风险信息披露和防范金融风险有重要意义。此外，本文检验了在互联网时代中小投资者的外部治理效应，拓展了中小投资者有效参与上市公司治理的相关研究，对于完善上市公司治理机制以及保护中小投资者权益具有重要启示。参 考 文 献岑维，李士好，童娜琼投资者关注度对股票收益与风险的影响 基于深市“互动易”平台数据的实证研究证券市场导报，（）：陈卫华，徐国祥基于深度学习和股票论坛数据的股市波动率预测精度研究管理世界，（）：第期杨菁菁李彩富黎思蕾：投资者关注与上市公司风险信息披露 丁慧，吕长江，陈运佳投资者信息能力：意见分歧与股价崩盘风险 来自社交媒体“上证互动”的证据管理世界，（）：丁慧，吕长江，黄海杰社交媒体、投资者信息获取和解读能力与盈余预期 来自“上证互动”平台的证据经济研究，（）：窦超，罗劲博中小股东利用社交媒体“发声”能否改