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技术经济与管理研究2 0 2 3年第8 期企业集团现金分布、数字化转型与风险承担田茵(山西省农业资金项目服务中心，山西太原0 30 0 0 2)摘要：基于2 0 12 一2 0 2 1年中国沪深A股上市公司为样本进行研究，以子公司持现比率代理其现金分布情况，运用多元回归分析方法，研究现金分布对企业集团风险承担的影响，以及数字化转型对现金分布与企业集团风险承担之间关系的调节作用。研究发现，企业集团现金分布越分散，其风险承担能力越高；企业数字化转型越高，现金分布的分散度对提升企业集团风险承担能力效果越好。研究结论为数字化时代企业集团如何分布现金以提高风险承担能力提供了经验证据。关键词：企业集团；现金分布；数字化转型；风险承担；数字化发展中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：10 0 4-2 9 2 X(2023)08-0090-04Cash Distribution,Digital Transformation and Risk Taking in Enterprise GroupsTIAN Yin(Shangxi Agricultural Fund Project Service Center,Taiyuan Shanxi 030002,China)Abstract:This paper selects Chinas Shanghai and Shenzhen A-share listed companies from 2012 to 2021 as samples,uses thecash holding ratio of subsidiaries as proxy for their cash distribution,and adopts multiple regression analysis to study the impact of cashdistribution on enterprise group risk taking,as well as the moderating effect of digital transformation on the relationship between cashdistribution and enterprise group risk taking.It is found that the more dispersed the cash distribution of enterprise group,the higher itsrisk bearing ability;The higher the enterprises digital transformation,the better the effect of cash distribution dispersion on improving theenterprise groups risk bearing ability.The research conclusion provides empirical evidence for how enterprise groups distribute cash toimprove their risk bearing ability in the digital age.Key words:Enterprise group;Cash distribution;Digital transformation;Risk taking;Digital development一、引言及文献综述企业风险承担反映企业追求高利润时为之付出代价的意愿和倾向。通过风险承担追求较好的市场和盈利机会是企业生存和发展的基石。企业提升风险承担可以增加投资机会、增强核心竞争力、提高生产效率、提升创新投入，还可以增加对高风险项目的信心，使企业敢于主动寻求风险高收益大的投资项目。在市场竞争日益激烈，企业面临的风险越来越多也越来越大的信息时代，提高企业的风险承担能力日益重要。风险承担能力不仅取决于企业管理层的素质能力和冒险精神，还取决于企业承担风险的物质基础，特别是现金数额是否充足以及分布是否合理。在企业集团化发展的今天，现金对企业风险承担的影响，不仅取决于其数额多少，而且取决于其分布状况，即集中于集团总部使用现金更有利于提高企业风险承担能力，还是分散到分支公司使用现金更有利于提高企业风险承担能力？这个问题的有效处理是否会受到企业集团数字化转型的影响？目前，这个问题鲜有文献对其专门研究。已有文献从企业外部环境、公司治理、内部经营管理，以及高管特征等方面，对企业风险承担的影响因素进行了全面深入的研究。学术界普遍认为当企业处于初创期和衰退期时，其风险承担水平较高；处于成长期和成熟期时，其风险承担水平较低。关于企业集团现金分布影响的研究，多数学者认为在公司总体持现水平一定的条件下，现金在母子公司之间越分布分散，集团持有的现金价值越低，集团公司整体的过度投资越严重，集团整体创新绩效越差，且在不同生命周期下，企业集团可以通过不同的现金分布策略提高投资效率。但从风险承担这一更直接和综合的视角对企业集团现金分布的有效性进行的研究较少。为此，文章以2 0 12 2 0 2 1年中国沪深A股上市公司为样作者简介：田茵，山西省农业资金项目服务中心，研究方向：企业风险控制。90企业集团现金分布、数字化转型与风险承担本进行研究，实证检验企业集团现金分布状况与上市公司风险承担能力的关系。研究发现，企业集团现金分布越分散，其风险承担能力越高。企业集团数字化转型强化企业集团现金分布与风险承担能力正相关关系。文章的边际贡献主要有以下两点：第一，揭示了企业集团现金分布与风险承担能力的内在关系，丰富了企业风险承担影响因素研究文献，为企业集团有效分布现金提供了经验证据。第二，深人研究了企业集团数字化转型对企业集团现金分布与风险承担能力关系的影响，对数字化时代企业集团合理分布现金，以提高风险承担能力提供建议。二、理论分析与研究假设1.现金分布与风险承担现金犹如企业的“血液”，在经营发展中至关重要，现金分布决策是公司经营决策与内部资本决策的核心内容2 。基于行为决策理论，现金分布越下沉于经营一线，子公司自主性越高，越有利于调动一线经营管理人员的积极性。由于一线经营管理人员对市场信息的了解更为直接和深人，若其拥有较大的财权，就能更好提高投资效率和市场竞争力（市场份额），从而提高企业集团风险承担能力。具体理由如下：实践中，子公司对其当地市场信息的了解和资源的拥有一般比母公司更多，母公司有必要授予子公司一定的自主决策权，以激励其高效率地经营管理3。子公司自主决策权受其拥有现金数额的影响，母公司分配于子公司的现金份额越多，子公司管理层拥有的自主支配现金的权力就越大。管理者自主权越大，越有助于企业选择高风险项目。原因在于，其一，子公司自主性提高可以帮助子公司较好地融人所处的外部经营环境5，既能有助于子公司快速、及时做出合理的创新决策，又能有利于调动一线经营管理人员积极性，提高投资效率和市场竞争力（市场份额）。其二，由于母公司的经营环境会因为子公司的数量、业务特点、地域分布等不同而具有异质性，且各子公司与母公司面临的实际环境不一样，所以企业集团制定战略决策时，往往会重点考虑子公司，适当加大子公司持现比例，一方面，子公司可以有充足的资金自主选择，优化资源配置，从而做出更优的创新投人决策；另一方面，企业集团可以从全局出发协同支持子公司，提高子公司竞争优势团。其三，子公司自主性提高会促使子公司管理者对投资决策产生更强的责任感，使其有更强的动机和能力增加创新投资。相反，将现金集中于母公司，虽然可以对子公司的行为加强控制，降低子公司机会主义以及经营不确定性，但是，同时会降低子公司的经营活力与应对突发事件的反应力，提高对母公司的依赖性，进而降低企业集团风险承担能力。基于以上分析，文章提出假设H1：假设H1：企业集团现金分布越分散，其风险承担能力越高。2.现金分布、数字化转型与风险承担企业数字化转型在不可逆的数字化时代可以增强企业竞争力。一方面，数字化转型加速了指数级网络联系，推动了要素虚拟聚合与重组，降低了委托人计量、控制管理行为的监督成本和代理成本，最终提高了企业集团的决策控制能力，使得企业集团有能力下放和管控权力（刘政等，2 0 2 0)9。另一方面，数字化转型一定程度上改变了企业原有的组织结构，削弱了CEO信息垄断优势，使子公司增强了自主能力和基层决策权限9，因此，数字化转型程度越高，现金向下分布就越有必要和可能，越能提高企业集团风险承担能力。基于以上分析，文章提出假设H2:假设H2：企业集团数字化转型强化企业集团现金分布与风险承担能力正相关关系。三、研究设计1.样本选择与数据来源文章以2 0 12 一2 0 2 1年中国沪深A股上市公司为样本，对初始数据做了如下处理，剔除ST、*ST 类、金融类上市公司，剔除缺失数据的样本和异常值，并对连续变量进行了上下1%的缩尾处理，共得到14333个样本观测值。所有数据来源于国泰安数据库，数据处理软件为STATA16。2.变量定义与测度(1)风险承担借鉴何瑛等(2 0 19)10 的研究，将股票收益率替换为企业在观测时段内的Roa波动程度的标准差(Risk1)和极差(Risk2)来衡量企业风险承担水平。(2）企业集团现金分布借鉴陆正飞和张会丽(2 0 10)、程新生等(2 0 2 0)2 的研究，子公司持现比率等于子公司报表现金比合并报表现金，子公司持现比率数值越大，则子公司持现水平越高，现金在母子公司之间的分布越分散。(3）数字化转型借鉴已有的研究，通过文本分析选取人工智能技术、云计算技术、区块链技术、大数据技术、数字技术应用的细分指标在报告中出现的频次之和，再将其进行对数化处理，从而得到反映企业数字化转型的整体指标。考虑到该数据的偏态特征，以词频总数加1取自然对数衡量数字化转型(Digital)。(4)控制变量借鉴已有研究，控制变量选取企业规模、资产负债率、企业成长性、董事会规模、独立董事比例、两职合一、股权集中度、上市年龄、管理层持股比例、年度虚拟变量和行业虚拟变量，具体变量定义如表1所示。3.模型构建为了检验假设H1企业集团现金分布对风险承担的影响，设计回归模型(1)：Riski=o+,Zgscashi+EControls+8i为了检验假设H2数字化转型对企业集团现金分布与风险承担的调节作用，生成现金分布与数字化变量的交乘。设计回归模型(2):Riski=ao+a,Zgscashi+azZgscashixDigital;+asDigitala+EControls+ei四、实证分析1.描述性统计鉴于篇幅有限，结果不在此列示。风险承担Risk1的平均(1)(2)91技术经济与管理研究2023年第8 期表1变量定义表变量类型变量名称因变量风险承担自变量企业集团现金分布Zgscash子公司持现比率调节变量数字化转型企业规模资产负债率企业成长性董事会规模独立董事比例控制变量两职合一股权集中度上市年龄管理层持股比例Mshare管理层持股数量/总股数年度Year行业Ind值为0.0 3、最小值为0.0 0、最大值为0.18，风险承担Risk2的平均值为0.0 6、最小值为0.0 0、最大值为0.33，表明每家企业集团风险承担能力是不同的，整体上风险承担能力偏低，风险承担的差异也是比较大的，在保留两位小数点的统计下，风险承担最小值为0.0 0，这表明存在一些风险承担能力过小的企业集团；企业集团现金分布(Zgscash)的平均值为0.41，表明大部分企业集团现金更多地集聚在母公司内部，最小值为0.0 0、最大值为1.0 0，表明大部分公司集团现金分布差异性大；数字化转型(Digital)的均值为1.2 8、最小值为0.0 0、最大值为4.8 9，说明大部分公司集团数字型转型程度较低，这也说明不同企业发展数字化转型阶段不同步。其他各控制变量也符合上市公司的实际情况。2.回归结果分析表2 为模型(1)、(2)的回归结果。由表2 的列(1)、列(2)可知，企业集团现金分布(Zgscash)对风险承担(Risk1)的回归系数为0.0 0 50 8，在1%的水平上显著，企业集团现金分布(Zgscash)对风险承担(Risk2)的回归系数为0.0 0 9 56，在1%的水平上显著，上述检验结果均表明企业集团现金分布中，母公司将现金置于子公司内部有助于促进企业风险承担，现金分布变化与企业风险承担显著正相关，假设H1 得到验证。由表2 的列(3)、列(4)可知，企业集团现金分布与数字化转型的交乘项(ZgscashDigital)对风险承担(Risk1)的回归系数为0.0 0 2 7 0，在1%的水平上显著，企业集团现金分布与数字化转型的交乘项(ZgscashxDigital)对风险承担(Risk2)的回归系数为0.0 0 49 8，在1%的水平上显著，上述检验结果均表明企业集团数字化转型强化企业集团现金分布与风险承担正相关关系。假设H2得到验证。3.稳健性检验（1）改变风险承担的测度方法与财务性指标相比，股票收益率的波动不受财务报表的干扰，能够比较理想地反映企业集团的风险承担行为，也可以衡量企业集团风险承担。借鉴苏坤(2 0 15)7 的研究，采用年化日收益率标准差的对数值(Risk1)、年化周收益率标准差的对数值(Risk2)和年化月收益率标准差的对数值(Risk3)三种方法同时衡量企业集团风险承担，计算公式为：表2 回归结果变量符号变量定义企业在观测时段内的Roa波动程度的Risk1标准差企业在观测时段内的Roa波动程度的Risk:2极差DigitalIn（数字化转型词频数+1)SizeIn（企业总资产）Leu年末总负债/年末总资产Growth本年营业收入/上一年营业收入-1Board董事会人数取自然对数Indep独立董事/董事人数董事长与总经理是同一个人为1，否Dual则为0Top1第一大股东持股数/总股数A.geIn（当年年份-上市年份+1）年度虚拟变量行业虚拟变量假设H1变量(1)Risk10.00508*Zgscash(5.12)ZgscashxDigitalDigitalSizeLeuGrowthBoardIndepDualTop1AgeMshareYearIndConstantNAdj R-squaredF值注：*、*、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著，括号为t值。下同。Crtij,=ln由表3的列(1)列(3)可知，企业集团现金分布(Zgscash)对风险承担(Risk1)的回归系数为0.0 57 6，在1%的水平上显著，企业集团现金分布(Zgscash)对风险承担(Risk2)的回归系数为0.0 6 9 0,在1%的水平上显著，企业集团现金分布(Zgscash)对风险承担(Risk3)的回归系数为0.0 7 49，在1%的水平上显著，上述检验结果均表明企业集团现金分布中，母公司将现金置于子公司内部有助于促进企业风险承担，现金分布变化与企业风险承担显著正相关。稳健性检验中，改变风险承担的测度方法后，主效应的回归结果不变。(2)考虑内生性问题为缓解内生性问题对文章结论的影响，文章将自变量滞后一期进行回归。由表4列(1)、列(2)可知，滞后一期的企业集团现金分布(L.Zgscash)对风险承担(Risk1)的回归系数为0.0 0 52 6,在1%的水平上显著，滞后一期的企业集团现金分布(L.Zgscash)对风险承担(Risk2)的回归系数为0.0 0 9 6 4，在1%的水平上显著，表明在控制内生性问题后，文章结论依然成立。五、研究结论及建议文章以2 0 12 2 0 2 1年中国沪深A股上市公司为样本，研究企业集团现金分布状况对上市公司风险承担能力的影响，以及数字化转型的调节作用。研究发现，企业集团现金分布分散与其风险承担能力显著正相关关系，即企业集团现金分布越分散，其风险承担能力越高。企业集团数字化转型强化企业集团假设H2(2)(3)Risk2Risk10.00956*0.00177(5.16)(1.39)0.00270*(4.12)-0.00119*(-3.29)-0.00523*-0.00979*(-18.63)(-18.67)0.00323*0.00580*(2.02)(1.94)-0.000406-0.000714(-0.57)(-0.54)-0.00376*-0.00654*(-2.22)(-2.07)0.0110*0.0210*(1.87)(1.91)0.0006600.00126(1.12)(1.14)-0.00966*-0.0180*(-5.34)(-5.31)0.000618-0.00129*(-1.61)(-1.81)-0.00344*-0.00652*(-2.24)(-2.28)控制控制控制控制0.159*0.297*(22.39)(22.45)14333143330.09110.091338.8239.17TTij,(=1(4)Risk20.00349(1.46)0.00498*(4.06)-0.00227*(-3.37)-0.00527*-0.00985*(-18.67)(-18.69)0.00323*0.00576*(2.01)(1.93)-0.000401-0.000696(-0.57)(-0.53)-0.00391*-0.00682*(-2.31)(-2.16)0.0111*0.0212*(1.89)(1.94)0.0006510.00125(1.10)(1.13)-0.00961*-0.0179*(-5.31)(-5.29)-0.000653*-0.00136*(-1.71)(-1.90)-0.00339*-0.00642*(-2.21)(-2.24)控制控制控制控制0.161*0.301*(22.59)(22.64)14333143330.09210.092837.3437.67(3)92企业集团现金分布、数字化转型与风险承担表3改变风险承担测度方式的稳健性检验团风险承担能力。企业集团管理层要主动利用财权分配带来的改变风险承担测度方法优势，制定相关的现金分配的配套制度，将财权适当下放，积变量(1)Risk:10.0576*Zgscash(6.11)-0.0623*Size(-23.31)0.190*Leu(12.48)0.0705*Growth(10.47)0.0171Board(1.06)-0.0147Indep(-0.26)0.00979*Dual(1.74)-0.128*Top1(-7.44)-0.198*Age(-54.36)-0.174*Mshare(-11.91)Year控制Ind控制-2.001*Constant(-29.66)N14333Adj R-squared0.5163F值403.65表4考虑内生性问题的稳健性检验考虑内生性问题变量(1)Risk10.00526*L.Zgscash(4.56)-0.00564*Size(-17.42)0.00857*Leu(4.61)-0.000171Growth(-0.21)-0.00229Board(-1.17)0.00613Indep(0.90)Dual0.000225(0.32)-0.00654*Top1(-3.10)0.00133*Age(2.39)Mshare-0.00312(-1.64)Year控制Ind控制0.159*Constant(22.39)N9214AdjR-squared0.0969F值27.70现金分布与风险承担能力正相关关系。根据上述研究结论，文章提出以下两点建议：第一，企业集团内部财权有集中配置模式和分散配置两种模式，即母公司拥有较高财力或子公司拥有较高财力，企业集团应尽可能向子公司分布现金，强化现金管理，提高子公司积极性，增强企业集团适应市场竞争与变化的能力，提升企业集(2)Risk:20.0690*(7.41)-0.0757*(-28.67)0.212*(14.12)0.0925*(13.92)-0.0111(-0.70)0.0591(1.07)0.0156*(2.81)-0.0651*(-3.83)-0.0880*(-24.45)-0.0166(-1.15)控制控制-1.215*(-18.24)143330.5164403.74(3)Risk30.0749*(6.19)-0.0724*(-21.11)0.200*(10.23)0.116*(13.44)-0.0191(-0.93)0.0496(0.69)0.0244*(3.39)-0.0672*(-3.04)-0.0557*(-11.91)0.0207(1.11)控制控制-0.575*(-6.65)143330.3520205.87(2)Risk20.00964*(4.48)-0.0105*(-17.43)0.0157*(4.53)-0.000316(0.20)-0.00391(-1.07)0.0123(0.96)0.000411(0.32)-0.0121*(-3.09)0.00247*(2.37)-0.00556(-1.56)控制控制0.290*(18.95)92140.097627.92极利用资金要素赋能企业经营，提升抗风险能力。子公司管理层获得较大分配现金时，可以凭借子公司较高的抗风险能力选择具有一定风险但发展前景良好的创新型业务，以此减轻企业集团的扶持力度，促进企业集团与子公司互利共赢，实现可持续良性发展。第二，提升企业数字化程度可以作为母公司放松对子公司管控，提高其自主决策权的重要手段。在不可逆的数字化时代，母公司和子公司都要积极进行数字化转型，让数字化转型积极赋能企业集团现金分布以此提高其对风险承担的能力。1 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