金融资产配置动机、城市房价与企业创新.pdf

一尧引言实体经济是国民经济的基石袁实体经济发展的重要内容之一就是企业创新袁党的二十大报告强调野坚持创新在现代化建设全局中的核心地位冶遥 金融支持企业创新已经成为大家的共识袁但企业金融资产配置或企业金融化对实体经济发展和企业研发创新的影响则存在争议遥 作为微观企业主动配置金融资产袁其动机不一样袁则对研发创新的作用机理不一样袁产生的效果也不相同遥 厘清不同金融资产配置动机对企业创新的影响袁推动企业合理配置金融资源袁让金融更加有效支持企业创新袁 对我国实施创新驱动战略袁建设创新型国家袁走高质量发展之路具有重要的意义遥金融对企业创新的影响一直都是学术界关心的重要议题遥 早在上世纪初学界就认识到袁向最有可能创新成功的企业家提供资金可以促进技术创新袁后续也实证了这一观点渊Rajan 和 Zingales袁1998冤1遥在创新研发的过程中袁企业需要长期稳定的雇佣和培训高技术人才袁对企业持续的资金支持尤为重要渊周开国等袁2017冤2遥 越来越多的企业开始重视金融对创新的支持作用袁进行了大量金融金融资产配置动机尧城市房价与企业创新吴丹1陈孝明2廖玉琼2渊1.广州新华学院经济与贸易学院广东东莞市523133曰2.广州大学经济与统计学院广东广州市510006冤摘要院金融资产配置动机对企业创新会产生显著影响。本文利用 A 股上市非金融企业20132020 年的数据，考察了不同动机下的金融资产配置对企业创新的影响效果。研究发现：（1）实体企业配置金融资产增加会显著抑制企业创新投入；（2）基于风险规避动机的金融资产配置促进了企业创新，基于追逐利润动机的金融资产配置阻碍了企业创新；（3）在异质性检验中，出于风险规避动机，高科技企业与非国有企业配置金融资产对企业创新的促进作用更加显著；出于追逐利润动机，高科技企业与非国有企业配置金融资产对企业创新的抑制作用更加显著；（4）基于城市房价的调节效应分析表明，在风险规避动机和追逐利润动机下，城市房价分别起到正向和负向的调节作用。由此，本文提出了通过管控金融资产配置与城市房价促进企业创新的政策建议。关键词院金融资产配置动机；城市房价；风险规避；企业创新中图分类号院F832.5文献标识码院A文章编号院1007-4392渊2023冤07-0001-14基金项目院广东省哲学社会科学规划一般项目叶数字金融提升粤港澳大湾区协同创新能力的机理尧效应与对策研究曳渊项目编号院GD22CYJ15冤遥-1-2023 年第 7 期渊总第 558 期冤资产配置袁但也有很多企业仅仅是为了追逐金融资产的高利润遥Brown 和 Petersen渊2011冤3利用美国数据证实了创新程度与企业留存现金量有关袁刘波等渊2017冤4利用中国的数据进行了研究袁同样发现企业的创新量与其现金流的多少高度相关遥 然而袁企业配置金融资产对创新的影响效果一直有争议遥 企业金融行为与创新行为的关系是学术界长期以来争论的焦点之一袁金融资产配置对创新的影响效果有两种相互对立的观点渊胡奕明等袁2017冤5袁 持有金融资产一方面通过缓解企业的融资约束袁 促进创新投资活动渊Kim等袁19986曰 Brown 和 Petersen袁20113曰鞠晓生等袁20137曰杜勇等袁20178冤袁另一方面可能挤压企业有限资金袁 抑制研发创新投资活动渊Demir袁20099曰谢家智等袁201410曰Duchin 等袁201711曰戚聿东和张任之袁201812冤遥面对上述争议袁一些学者试图综合金融资产配置野蓄水池冶和野挤出冶两种截然不同的效应袁分金融资产持有份额和金融渠道获利渊刘贯春袁201713曰段军山和庄旭东袁202114冤袁流动性金融资产配置和非流动性金融资产配置作用效果不一样 渊陈孝明和张可欣袁202015袁罗云峰等袁202216冤遥 还有学者进一步分析了金融资产配置与研发投入的倒 U 型关系渊徐云等袁2022冤17遥 实际上袁随着经济自由化与全球化袁金融服务与实体产业的关系越来越密切袁 同时两者的关系也越来越微妙袁 很多企业越来越倾向于从金融渠道获利袁引发大量配置金融资产渊张成思和张步昙袁2016冤18遥 已有文献对实体企业金融资产配置尧 企业金融化等的研究也逐步深入袁从配置动机来看袁形成了以下两个方面的探讨院其一袁配置金融资产为了追逐利润遥 火热的金融行业与迅速发展的房地产行业具有超额回报率袁引诱越来越多的企业参与其中并加大了对它们的投资袁金融收益渐渐成了企业盈利的主要来源渊王红建等袁201619曰彭俞超等袁201820冤袁实体企业的金融资产与固定资产的利润率差距是实体企业金融化的重要诱因渊杨筝等袁201921曰张成思和郑宁袁201922冤遥其二袁配置金融资产为了规避风险遥 由企业创新研发的特征可知袁企业需要为创新投入留存大量的后备资金袁所以企业进行金融资产配置为后续现金不确定性平滑创新风险渊刘贯春等袁2019冤23遥近年来袁城市房价不断上涨袁房地产投资的利润非常高渊荣昭和王文春袁2014冤24袁越来越多的实体企业转向炒房袁其主要目的就是为获取超额利润遥 以上市公司持有投资性房地产这类金融资产为例袁WIND 数据显示袁2020 年 A 股上市公司持有的投资性房地产总额为 1.68 万亿遥投资性房地产可以提高企业信用贷款袁缓解融资约束袁有利于创新研发投入袁但企业基于套利目的大量进行房地产投资袁挤占企业创新研发的资源袁制约了企业创新研发袁不利于企业长期发展渊张杰等袁201625曰余泳泽和张少辉袁201726冤遥 投资房产的这两个方面的影响袁精准契合了不同金融资产配置动机对企业创新的影响袁对进一步深入研究金融资产配置动机与企业创新的关系袁具有重要推动作用遥综上所述袁学术上已经有相当多的文献考究了金融化与企业创新之间的关系袁但它们之间的因果关系却没有统一的论断遥 从不同金融资产配置动机角度探讨二者关系袁能够解释学者们得到不同观点的原因遥 本文立足张成思与郑宁渊2019冤22的研究袁依据金融理论探讨-2-资产配置意图袁将其动机划分为风险规避和追逐利润袁并选取我国 A 股非金融上市公司的数据袁分析金融资产配置动机对企业创新的影响袁并基于城市房价进一步分析遥本文主要的贡献可能有以下几个方面院第一袁在金融资产配置对企业创新影响分歧的基础上袁分风险规避动机和追逐利润动机进一步深入探讨不同金融资产配置动机对企业创新研发的影响机理袁丰富了金融与创新关系的研究遥 第二袁 在张成思与郑宁渊2019冤22探讨金融化驱动机制的基础上袁利用融资约束来测度风险规避动机袁利用资产收益率差来测度追逐利润动机袁分别检验不同动机对企业创新的影响效果遥 第三袁按照不同的技术和产权特征对所收集的全部数据进行分组袁探究不同金融资产配置动机对企业创新研发强度影响的异质性遥 第四袁基于城市房价进一步分析金融资产配置和企业创新投资之间的关系袁并将城市房价纳入不同动机的金融资产配置进行分析袁为通过贯彻野房住不炒冶的理念促进企业创新发展提供了建议遥二尧理论分析与假设提出渊一冤金融资产配置对企业技术创新的影响效应分析一方面袁企业配置金融资产会增强企业创新研发强度袁促进企业创新遥 首先袁企业普遍存在融资约束袁当出现资金短缺时袁持有金融资产的企业可以迅速出售金融资产袁缓解企业融资约束袁对创新研发强度起到野蓄水池冶效应渊Gehringer袁2013冤27袁从而促进企业创新遥 其次袁配置金融资产和房地产投资往往具有超额利润袁大大增加了企业的流动资金袁使得企业有更多资金进行创新遥 持有金融资产的企业能够通过有效管理金融资产获得收益袁资金融资成本降低袁企业融资约束得到缓解袁从而企业有更多的资金可以用于研发投入遥 最后袁企业持有的金融资产增值时会改善企业当前经营业绩袁而良好的经营业绩能够提高企业信用等级袁有利于企业进行融资袁缓解融资约束袁对创新研发强度起到野蓄水池冶效应渊Theurillat 等袁2010冤28袁同样促进企业创新遥另一方面袁企业配置金融资产会削弱企业创新研发强度袁抑制企业创新遥 首先袁面对产业转型升级现状袁实体企业的营业利润不断下降袁但是配置金融资产与房地产火热的情形下金融资产收益却暴涨袁固定资产的利润率与金融资产的收益率差额诱发企业大量配置金融资产遥 企业不仅将闲置的资金用于理财袁而且还从其他方面挪出资金投资股票尧房地产遥 巨大的套利机会使企业越来越忽视主营业务经营袁 减少对固定资产投资渊Tori 和 Onaran袁2018冤29和创新研发相关活动投入袁不利于企业研发新产品袁抑制企业创新遥 其次袁企业存在委托代理问题袁企业会为了改善当前业绩袁更加倾向于收益更高的短期金融投资袁 或者通过调整项目投资顺序袁 挤占或延后企业用于技术创新的资源袁野挤出冶创新投资袁企业创新受到抑制渊谢家智等袁2014冤10遥基于以上两个不同方面的分析袁本文提出如下假设院假设 1A院金融资产配置对企业研发创新有促进作用遥假设 1B院金融资产配置对企业研发创新有抑制作用遥渊二冤不同金融资产配置动机对企业创新金融资产配置动机尧城市房价与企业创新-3-2023 年第 7 期渊总第 558 期冤投资的影响效应分析1.在风险规避动机下金融资产配置对企业创新投资的影响效应遥 从资金支持方面看袁融资约束不利于企业研发支出袁融资约束会直接抑制企业创新渊鞠晓生等袁2013冤7遥由于研发创新是一个需要大量资金不断投入袁且存在高度不确定性的过程袁企业的研发创新活动往往面临较大融资约束遥 实体企业配置金融资产可以作为金融中介来缓解融资约束渊胡弈明等袁2017冤5遥 企业基于风险规避动机配置金融资产时袁会为企业正常经营活动提供保障袁也有利于解决创新活动的可持续性遥 当企业面临创新投资资金不足时袁企业配置的货币资金尧可交易性金融资产等流动性较强的金融资产就具有低转换时间和低转换成本的优势袁可变现金融资产达到融资需求渊Brown 和 Petersen袁20113曰刘贯春等袁201713冤遥为了达到规避风险的目的袁企业持有金融资产能够缓解企业融资约束袁平滑研发资金袁 实际上产生了企业研发的 野蓄水池冶作用遥 基于风险规避动机袁企业配置金融资产平滑研发资金袁从而对创新投资产生促进作用的三个维度如下院其一袁当企业面临创新投资资金不足时袁可变现流动性较强的金融资产达到融资需求袁 从而平滑研发资金袁促进企业创新曰其二袁当金融资产增值时会改善企业当前经营业绩袁 提高企业信用等级袁有利于企业进行融资袁缓解融资约束袁从而促进企业创新曰其三袁持有金融资产能够通过抵押等方式袁 进一步获得研发所需资金袁进而促进企业创新遥基于风险规避的动机来看袁由于企业创新有较大风险袁企业选择了以金融资产方式持有现金等价物袁达到规避风险目的遥 当创新研发资金不足时袁持有金融资产能够缓解企业研发中面临的融资约束袁有助于促进企业创新投入遥 因此袁基于以上推论袁本文提出院假设 2A院基于风险规避动机袁企业配置金融资产对研发创新有促进作用遥假设 2B院基于风险规避动机袁企业配置金融资产对研发创新无促进作用遥2.在追逐利润动机下的金融资产配置对企业创新投资的影响效应遥 早些年袁金融尧房地产等行业袁相比于实体经济部门袁投资收益率更高袁对于一些企业经营者来说袁其企业目标是追求利润最大化袁该企业会增加配置金融资产袁进行套利行为遥 基于追逐利润动机袁 面对明显资产收益率差的逐利机会袁实体企业决策者在业绩考核驱动下更加偏向于优先配置金融资产遥 当企业存在委托代理与利益冲突问题时袁追逐利润动机产生的配置更加显著袁权衡企业远期发展与当前金融投资获益袁管理者更加倾向于收益更高的短期金融投资渊陈孝明和张可欣袁2020冤15袁排斥对创新研发相关活动袁进而减少企业技术创新投入遥 金融资产和实体资产在既定资源约束条件下存在替代关系袁在企业投资总额既定的情况下袁实体投资和金融资产配置呈现相互替代的关系袁 如果金融资产配置较多袁则必然研发创新的资金减少渊谢家智等袁2014冤10遥金融资产获得的超额回报率可能不会反哺企业研发袁反而助长投机心理袁使企业加大对金融资产的配置遥为了实现追逐利润的目的袁金融资产的超额利润会诱使企业大量配置金融资产袁挤占企业研发资源袁抑制企业创新遥 其一袁企业存在委托代理与利益冲突问题袁面对金融资理论探讨-4-产的超额利润袁管理层在业绩考核影响下把配置金融资产放在首位袁进而减少企业技术创新投入遥 其二袁对于一些追求利润最大化的企业决策来说袁会通过增加金融资产配置来获利遥 在企业投资总额既定时袁企业大量配置金融资产会挤占用于创新投资的资金袁不利于企业创新研发遥 其三袁资产收益率差会进一步促使企业加大对金融资产的配置袁形成恶性循环遥 然而袁由于非金融企业自身投资水平所限袁金融资产配置过多可能不能实现预期高收益袁 阻碍了企业主业发展袁间接抑制了企业技术创新 渊段军山和庄旭东袁2021冤14遥基于实体企业的追逐利润动机来看袁在融资约束条件下袁可用资本有限袁企业会在超额回报率的驱使增加对金融资产的配置袁进而侵占了原本用于创新投入的有限资源袁对企业创新有挤出效应淤遥 因此袁基于以上推论袁本文提出如下假设院假设 3A院基于追逐利润动机袁企业配置金融资产对研发创新有抑制作用遥假设 3B院基于追逐利润动机袁企业配置金融资产对研发创新无抑制作用遥渊三冤企业金融投资行为对企业技术创新影响的异质性分析不同的企业对技术依赖程度不同袁其对技术创新重视程度和研发投入强度也不同袁这可能会影响企业配置金融资产的意图遥 本文从企业对技术创新依赖角度出发袁按是否属于高技术产业分样本遥 对技术依赖程度高的企业而言袁 技术是企业赖以生存的命脉袁其会比较重视企业创新遥 高新技术企业持有金融资产是为了应对创新不确定性与未来资金短缺情形袁得以缓解融资约束袁达到规避风险的目的遥 对技术依赖程度比较低的企业而言袁技术创新不是刚性需求袁其会追求利润最大化遥 非高新技术配置金融资产更多是受到收益率差的驱动袁是一种追逐利润的手段遥 当市场存在套利机会时袁非高新技术会大量配置金融资产袁这可能会侵占企业研发资金遥不同产权的企业袁其融资约束与对待技术创新的态度也不同袁这可能会影响企业配置金融资产的动机遥 本文将企业划分为国有企业和非国有企业袁除国有企业之外视为非国有企业遥 从融资约束角度来看袁很多学者认为国有企业相比民营企业面临的融资约束小袁其投资对现金流的敏感程度更低渊沈红波等袁2011冤30袁更倾向于金融投资获利遥国有企业在国内具有政府支持与垄断优势袁拥有强大资金实力与良好的政府信用袁这让国有企业很容易获得贷款袁存在较小的融资约束遥 但是国有企业因为垄断优势袁市场竞争不强袁对创新注重程度不高袁而且其存在严重的委托代理现象袁管理者着重短期绩效改善袁更倾向于进行金融投资以套利袁这可能会侵占研发投入遥 综上袁提出如下假设院假设 4院在其他条件控制相同的情况下袁不同金融资产配置行为对不同产权性质和技术属性的企业创新投资存在异质性遥本文理论分析框架见图 1遥三尧研究设计与实证分析渊一冤研究设计1.样本选取和数据来源遥 本文从国泰安淤诚然，基于逐利动机，如果逐利成果获得丰厚利润，可能平滑研发资金，甚至反哺企业创新，也有可能进一步挤占创新资源，但就逐利动机而言，必然是首先考虑其挤出效应。金融资产配置动机尧城市房价与企业创新-5-2023 年第 7 期渊总第 558 期冤数据库选择 2013-2020 年中国 A 股非金融类上市公司的相关数据遥 为保证数据的有效性和结论的准确性袁对原始数据进行以下处理院淤所选的公司为非金融上市公司袁其中剔除了金融类行业以及房地产行业的上市公司曰 于剔除了 2013-2020 年度处于异常渊ST 和 ST*冤的公司曰盂消除异常值遥 通过上述处理后袁 最终得到 2199 家上市公司 2013年到 2020 年袁共 17308 个年度样本观测值袁由于研发投入所占资产比例渊rda冤与资产收益率差渊rgap冤个别数据偏差太大袁故对它们的样本进行 1%的缩尾处理遥2.变量选取与说明遥 渊1冤被解释变量遥 研发资金投入占总资产比例即创新研发强度渊rda冤遥 根据研究假设袁充分考虑非金融企业金融资产配置对技术创新投入的影响袁选用创新研发强度渊rda冤作为被解释变量遥渊2冤解释变量遥参考张成思和郑宁渊2019冤22袁金融资产配置渊fin冤是企业金融资产占总资产比例袁 用来表示企业配置金融资产的程度袁金融资产包括货币资金尧持有至到期投资尧交易性金融资产尧可供出售金融资产尧投资性房地产尧应收股利与应收利息遥 资产收益率差渊rgap冤是金融资产收益率于与固定资产收益率盂的差袁表示企业配置金融资产进行套利行为袁反映了企业追逐利润的动机遥 融资约束渊SA冤是按照 Hadlock 和 Pierce渊2009冤的方法构建的袁企业缓解融资约束有利于为企业创新提供资金需求袁 用 SA 来衡量风险规避的动机遥渊3冤控制变量遥 企业规模渊size冤尧盈利能力渊roe冤尧董事会结构渊board冤尧财务杠杆渊lev冤尧自由现金流量净值渊cfo冤遥 顾夏铭等渊2018冤31尧张成思和郑宁渊2019冤22等关于企业技术创新的研究袁 发现影响企业创新因素有很多袁比较重要的还有企业规模尧财务杠杆尧盈利能力与自由现金流量净值遥 董事会结构会影响企业注重短期业绩袁 配置大量金融资产袁这会挤占企业创新投入资源遥3.模型构建遥 借鉴王红建等渊2017冤19和顾夏铭等渊2018冤31袁构建如下模型袁通过实证来验证前述假设遥rdait=茁0垣茁1finit垣茁2sizeit垣茁3boardit垣茁4roeit+茁5cfoit+茁6levit+滋i垣啄t垣着it渊1冤rdait=茁0垣茁1rgapit垣茁2sizeit垣茁3boardit垣茁4roeit+茁5cfoit+茁6levit+滋i垣啄t垣着it渊2冤rdait=茁0垣茁1SAit垣茁2sizeit垣茁3boardit垣茁4roeit垣茁5cfoit+茁6levit+滋i垣啄t垣着it渊3冤其中袁i尧t 分别表示企业与年份袁 参数 茁i渊i=1袁2噎噎冤为模型的回归系数袁滋i为个体效应袁啄t为时间效应袁着it为随机误差项遥渊二冤描述性统计由表 1 可见袁 企业创新研发强度 rda 的图 1理论分析框架金融资产配置风险规避动机追逐利润动机平滑研发资金挤占研发资金“蓄水池”效应“挤出”效应企业创新融资约束表征异质性检验：产权特征不同动机资产收益率差表征异质性检验：技术特征于金融收益=投资净收益+公允价值变动损益+汇兑净收益原对联营和合营企业的投资净收益+利息收入原利息支出，金融收益率=金融收益/金融资产。盂固定资产包括营运资本、固定资产与无形资产等长期资产的净值。固定资产的投资收益率=营业收入原营业成本原营业税金及附加原期间费用原资产减值损失）/固定资产。理论探讨-6-平均值为 0.0227袁最大值为 0.1017袁最小值为 0.0001袁与发达国家的企业创新研发强度相比袁我国还处在较低水平袁而且企业创新研发强度最大值与最小值及平均值相差甚远袁说明我国不同企业之间的创新研发强度是存在较大差异的遥 金融化与资产收益率差最大值分别达到 93.03%尧100.93%袁表明我国实体企业存在严重的金融化现象袁同时在金融资产配置上也存在超额套利行为遥 描述性统计结果如表 1 所示遥渊三冤回归结果分析1.金融化对企业创新的影响遥 根据上文所设定的回归方程渊1冤袁对样本数据进行回归检验与分析袁表 2 是金融资产配置对企业技术创新的影响遥 其中袁表中的第渊1冤列为不加入其他控制变量时的结果遥 金融资产投资占比的系数均为负袁说明金融资产配置对企业创新研发强度具有负效应袁即企业金融投资抑制了创新遥 第渊2冤列到第渊6冤列为逐步加入其他控制变量的回归结果遥 在依次加入控制变量后袁表中的第渊6冤列模型估计结果显示袁fin 的系数保持负数袁 说明金融资产配置对抑制企业创新具有稳健性遥在控制变量方面袁cfo 回归系数显著为正袁 说明了经营净现金流能够缓解融资约束袁能够促进研发创新投资遥 board 的系数显著为负袁说明公司存在委托代理问题袁董事会结构会影响企业注重短期业绩袁配置大量金融资产袁这会挤占企业创新投入资源曰size系数显著为负袁说明企业规模越大袁对创新注重程度整体降低袁而小企业在激烈的市场竞争下更倾向于研发创新曰lev 系数显著为负袁表现企业杠杆是影响技术创新发展的重要因素之一袁适度的杠杆率可以给创新项目带来稳定的资本支持和创新环境等袁但过高的杠杆率会带来财务风险尧创新资金链中断等危机遥2.不同动机对企业创新投资的影响遥 为考察规避风险动机下的金融资产配置对企业研发创新投资的影响袁本文将融资约束 SA作为核心解释变量袁 企业研发投入强度 rda作为被解释变量袁其余为控制变量袁检验结果如表 3 中列渊1冤和渊2冤所示遥 由表 3 中的第渊1冤列显示袁不加入其他控制变量时袁研发投表 1各变量的描述性统计变量名称ObsMeanSDMinMedianMaxrda173080.02270.01880.00010.01940.1017fin173080.21320.14010.00070.00070.9303rgap17308-0.06090.2035-0.6902-0.07381.0093SA173043.42750.30191.79963.37884.3170board173080.37620.05610.18180.35710.8000roe173080.03970.0815-2.55510.04011.1261lev173080.39730.20760.00800.38316.5411cfo173080.04860.0687-0.76170.04710.6612size1730822.08651.279418.337421.895628.6365price173089.17770.54378.09219.126410.4886金融资产配置动机尧城市房价与企业创新-7-2023 年第 7 期渊总第 558 期冤入强度与融资约束系数均为负袁这表明融资约束对企业创新研发投入占资产比例的影响为负袁融资约束越大袁就会更加抑制企业创新研发遥 由于企业创新有较大的风险袁企业选择了以金融资产方式持有现金袁缓解融资约束袁达到规避风险目的遥 持有现金能够有利抓住投资机会袁对企业研发有野蓄水池冶作用袁有助于平滑企业创新投入曰实体企业金融化的规避风险行为会促进企业创新遥 在依次加入控制变量时袁表 3 中的第渊2冤列估计结果显示袁解释变量融资约束对被解释变量的系数依旧显著为负袁说明规避风险动机下的金融资产配置行为对企业技术创新投入的野蓄水池冶作用具有稳健性遥为考察追逐利润动机下的金融资产配置对企业研发创新投资的影响袁将资产收益率差 rgap 作为核心解释变量袁企业研发投入强度 rda 作为被解释变量袁其余为控制变量袁检验结果如表 3 中列渊3冤和渊4冤所示遥 结果显示袁资产收益率差 rgap 对企业研发投入强度rda 的回归系数显著为负袁 这说明追逐利润动机下的非金融企业金融资产配置行为对企业研发投入强度具有负效应袁企业金融投资阻碍了创新袁因此假设 3 得到证实遥 即我国实体经济发展面临转型升级与产品市场转移袁 实业投资收益率不断下降等压力袁越来越多的企业深化金融资产配置袁追求短期获益袁 而忽视主营业务运营的创新与发展遥追逐利润动机下的金融资产对企业的研发创新投资具有明显的抑制作用袁 表现出野挤出冶效应遥3.内生性检验遥 企业金融投资与创新研注：*表示 10%的显著性水平，*表示 5%的显著性水平，*表示 1%的显著性水平，括号内为 t 值。下表同。表 2金融资产配置与企业研发强度回归结果（1）rda（2）rda（3）rda（4）rda（5）rda（6）rdafin-0.002*（-3.372）（12.125）-0.002*（-3.407）（12.267）-0.002*（-3.507）（12.318）-0.004*（-5.535）（13.150）-0.005*（-6.526）（12.289）-0.005*（-7.472）（20.783）board-0.005*（-2.621）-0.005*（-2.604）-0.005*（-2.618）-0.005*（-2.766）-0.007*（-3.580）roe0.001（1.124）-0.002*（-2.062）-0.003*（-3.251）-0.000（-0.524）lev-0.006*（-9.690）-0.006*（-10.055）-0.003*（-5.424）cfo0.009*（7.749）0.008*（6.950）size-0.004*（-18.592）_cons0.022*（83.066）0.024*（32.395）0.024*（32.297）0.027*（33.727）0.027*（33.834）0.103*（24.741）个体效应控制控制控制控制控制控制时间效应控制控制控制控制控制控制样本数173081730817308173081730817308R20.03270.03320.03320.03950.04350.0659理论探讨-8-发之间可能存在反向因果关系袁即创新研发好的企业可能更有能力进行金融投资袁它们之间可能存在内生性问题遥 由于资产收益率差与融资约束在时间上有一定的滞后性袁也可能会存在内生性问题遥 为了更好地缓解内生性问题带来的影响袁本文选用两阶段最小二乘法的工具变量法控制内生性问题遥 把宏观货币增长率渊M2冤作为工具变量袁代替金融资产配置来回归检验 fin 的内生性曰 借鉴杜勇等渊2017冤8的做法袁分别选用融资约束与资产利率差的滞后期作为工具变量袁分别回归检验 SA 与rgap 的内生性遥 如表 4 所示袁各个工具变量估计解释变量 fin尧SA 与 rgap 的回归结果都在 0.01 的水平下显著袁与之前的结果表现基本相同遥4.稳健性检验遥渊1冤替代被解释变量模型估计遥 借鉴段军山和庄旭东渊2021冤14的处理措施袁本文将研发投入的自然对数作为企业研发创新的代理变量袁结果如表 5 所示遥 可以看出袁各变量系数差异不大袁结论基本一致袁有较强的稳健性遥渊2冤参考段军山和庄旭东渊2021冤14的做法袁进行样本子区间模型估计检验遥 2013 年我国新一代领导人成功换届袁加速了金融化改革遥 党的十八届三中全会明确了金融改革方向袁完善金融市场体系遥 同时袁国家对创新也越来越重视遥 这对金融资产配置与企业创新研发之间的关系会引起到一定的作用遥 所以袁 本文去掉 2013 年与 2014 年的两年数表 3不同动机下的回归结果风险规避动机追逐利润动机（1）rda（2）rda（3）rda（4）rdaboard-0.006*（-3.355）-0.006*（-3.502）roe-0.002*（-2.016）-0.001（-0.640）lev-0.003*（-4.127）-0.002*（-3.845）cfo0.006*（5.433）0.007*（6.028）size-0.004*（-18.561）-0.003*（-17.408）_cons0.022*（110.740）0.101*（24.363）0.055*（10.961）0.108*（18.145）个体效应控制控制控制控制时间效应控制控制控制控制样本数17308173081730417304R20.0340.0650.0360.063SA-0.010*（-6.651）-0.003*（-1.819）rgap-0.002*（-5.274）-0.002*（-6.065）表 4内生性检验检验变量的内生性检验 fin（1）rda检验 SA（2）rda检验 rgap（3）rdalev-0.046*（-7.765）-0.005*（-5.036）-0.003*（-3.268）cfo0.0570*（8.653）7.47e-06（0.000）0.022*（8.152）size-0.005*（-14.091）-0.003*（-19.138）-0.003*（-17.375）_cons0.175*（12.876）0.088*（24.306）0.082*（25.046）InstrumentedfinSArgapExcluded instrumentsM1L.SA L2.SA L.rgap L2.rgap个体效应控制控制控制时间效应控制控制控制样本数173081730817308fin-0.198*（-7.063）SA-0.038*（12.813）rgap-0.005*（-8.041）board0.020*（4.358）0.015*（4.975）0.009*（3.187）roe0.0332*（7.672）-0.018*（-5.523）0.011*（5.036）金融资产配置动机尧城市房价与企业创新-9-2023 年第 7 期渊总第 558 期冤据袁各变量的系数变化不大渊见表 6冤袁说明本文研究具有较强的稳健性遥渊四冤对不同企业的技术创新影响的异质性分析不同的企业在经营方式和财务状况上有所不同袁它们在金融资产配置对企业技术创新研发强度的回归结果中也可能存在异质性遥 为此袁本文从企业所有制特征尧技术属性进行分组回归袁进一步检验企业金融资产配置不同动机对企业创新研发强度的影响袁两种动机下的分组回归结果如表 7 和表 8所示遥从表 7 的估计系数看袁高科技企业和非国有企业的估计系数显著袁但非高科技企业和国有企业不显著袁 说明基于风险规避动机袁高科技企业和非国有企业配置金融资产对企业创新的促进作用更加显著遥 高技术企业金融投资行为更多出于为自身创新活动进行保驾护航袁缓解融资约束袁达到平滑风险目的渊段军山和庄旭东袁2021冤14遥所以高科技企业在风险规避下的配置金融资产比非高科技企业更加显著地缓解融资约束袁对企业创新研发强度起到野蓄水池冶效应遥 基于风险规避动机袁非国有企业缓解融资约束的作用比较强遥 一个合理的解释院国有企业拥有强度的资金实力尧 政府支持与政府信用袁很少会出现资金短缺现象袁一般不用担心未来研发资源投入问题遥 国有企业配置金融资产表 5替换被解释变量稳健性检验结果（1）rd（2）rd（3）rdlev-0.246*（-4.795）-0.179*（-3.550）-0.193*（-3.837）cfo0.354*（3.762）0.289*（3.092）0.253*（2.697）size0.789*（50.791）0.802*（50.439）0.790*（50.783）_cons0.381（1.126）1.100*（2.286）0.254（0.752）个体效应控制控制控制时间效应控制控制控制样本数173081730417308R20.35880.35770.3581fin-0.315*（-5.523）SA-0.342*（-2.662）rgap-0.116*（-3.826）board-0.129（-0.860）-0.122（-0.814）-0.106（-0.707）roe0.378*（4.907）0.370*（4.798）0.302*（3.810）表 6样本子区间稳健性检验（1）rda（2）rda（3）rdalev-0.003*（-4.131）-0.002*（-3.056）-0.002*（-3.383）cfo0.008*（6.561）0.007*（5.773）0.006*（5.306）size-0.004*（-19.577）-0.004*（-18.554）-0.004*（-19.536）_cons0.122*（24.605）0.136*（18.004）0.121*（24.335）个体效应控制控制控制时间效应控制控制控制样本数141041410014104fin-0.005*（-6.382）SA-.006*（-2.85）rgap-0.002*（-5.518）board-0.005*（-2.382）-0.005*（-2.390）-0.004*（-2.142）roe-0.002*（-2.292）-0.002*（-2.363）-0.004*（-3.609）R20.08910.08650.0883理论探讨-10-更多是为了套利袁 不需要缓解融资约束袁所以在规避风险动机下对缓解融资约束也不显著遥 但是民营企业的资产比较小袁信用担保比较弱袁所以在风险规避下的配置金融资产行为会倾向缓解融资约束袁对企业创新研发也起到一定的野蓄水池冶效应遥从表 8 的估计系数看袁高科技企业和非国有企业估计系数分别比非高科技企业和国有企业估计系数大袁说明基于追逐利润动机袁高科技企业与非国有企业配置金融资产对企业创新的抑制作用更大遥 相比于非高科技企业袁高科技企业比较注重创新研发袁高度依赖于创新资源袁需要更多的投入机械设备和产业技术遥 如高科技企业和非高科技企业一样为追逐利润而过多配置金融资产袁高科技企业会比较明显地侵占相关创新资源袁比非高科技企业更显著削弱企业创新研发强度遥 对于国有企业来说袁其在国内具有垄断地位袁与非国有企业相比袁尽管国有企业为了套利而配置大量金融资产袁但不会显著野挤出冶企业创新投入袁对企业创新研发强度抑制性比较弱遥 同理袁 非国有企业由于资源的有限性袁盲目追求利润以过多配置金融资产袁会更加显著地野挤出冶其企业创新遥综上袁分别以企业所有制尧所处行业技术特征以及污染程度为标准重新将样本数据划分为不同组别袁并运用基准回归模型对其进行回归分析袁发现回归结果与前文假设均保持一致遥 高科技企业与非国有企业配置金融资产的规避风险动机比较显著袁追逐利表 7基于规避风险动机的分组回归结果高科技企业 非高科技企业国有企业非国有企业roe-0.005*（-2.798）0.001（0.664）-0.001（-0.502）-0.000（-0.060）lev-0.000（-0.449）-0.005*（-6.148）-0.003*（-3.133）-0.002*（-2.598）cfo0.006*（2.913）0.006*（4.768）0.007*（3.707）0.007*（4.664）size-0.003*（-9.636）-0.003*（-14.002）-0.003*（-9.335）-0.004*（-13.607）_cons0.119*0.138*0.075*0.074*个体效应控制控制控制控制时间效应控制控制控制控制样本数640410900632510979R20.08410.06360.04920.0492（1）rda（2）rda（3）rda（4）rdaSA-0.006*（-1.886）-0.002（-1.198）0.003（1.112）-0.008*（-3.419）board-0.004（-1.284）-0.008*（-3.501）-0.000（-0.016）-0.012*（-4.590）表 8基于追逐利润动机的分组回归结果roe-0.006*（-3.439）-0.001（-0.608）-0.002（-1.017）-0.002（-1.314）lev-0.001（-0.618）-0.006*（-6.489）-0.003*（-3.188）-0.003*（-3.067）cfo0.006*（2.568）0.006*（4.292）0.006*（3.585）0.006*（4.006）size-0.004*（-10.940）-0.003*（-14.559）-0.003*（-9.500）-0.004*（-16.114）_cons0.104*（14.590）0.100*（19.229）0.083*（12.377）0.114*（21.212）个体效应控制控制控制控制时间效应控制控制控制控制样本数640410904632710981board-0.004（-1.128）-0.008*（-3.418）-0.000（-0.001）-0.012*（-4.479）高科技企业 非高科技企业国有企业非国有企业（1）rda（2）rda（3）rda（4）rdargap-0.003*（-3.847）-0.002*（-4.826）-0.001*（-1.920）-0.003*（-6.167）R20.08600.06580.04970.0766金融资产配置动机尧城市房价与企业创新-11-2023 年第 7 期渊总第 558 期冤润动机下高科技企业与非国有企业持有金融资产更