家族控制对企业信用债融资成本的影响研究.pdf

第 卷 第 期 年 月龙 岩 学 院 学 报 经济管理家族控制对企业信用债融资成本的影响研究任 力，杨耀文，杨 芳（厦门大学 福建厦门）摘要：融资难和融资贵是困扰家族企业快速成长的重要因素。根据上市家族企业 至 年间发行信用债的数据，分析家族控制对企业信用债融资成本的影响。研究发现，家族控制导致企业债务融资成本显著增加，这种影响对发行 级债券和房地产行业的企业更显著。随着家族控制程度的提高，家族企业的信用债融资成本增加。侵占风险会强化家族控制对企业信用债融资成本的影响，企业应建立政治关联或者提升技术创新能力，弱化家族控制对企业信用债融资成本的影响。关键词：家族企业；融资成本；侵占风险；政治关联；技术创新中图分类号：；文献标识码：文章编号：（）一、文献综述家族企业作为我国民营企业重要的组成部分，对我国社会发展和国民经济增长有着重要影响。“融资难”和“融资贵”是家族企业普遍面临的一大难题。在对外融资中，相比于股权融资，企业通常会优先选择债务融资，因为债务融资相对于股权融资有许多优势：债务利息具有抵税作用，企业增加负债不会影响企业所有者的控制权。因此，考虑到外部股权融资会稀释家族的控制权，家族企业所有者更倾向于通过承担债务的方式达到企业融资的目的，发行信用债是企业实现债务融资的一种重要方式。当前研究家族企业债务融资的主要有三个方面。第一，从控制权丧失风险角度研究家族企业的债务融资问题。苏坤和张俊瑞的研究发现，家族为了控制权更愿通过债务融资进行企业的扩张。白云霞等认为企业企图通过举债来获取更多资源和控制权，从而偏好债务融资。在家族企业中，家族成员与债权人存在委托代理冲突，因为家族控制了企业所有权与经营权，可能会通过“隧道挖掘”行为侵占债权人利益。魏明海等发现大股东持股与管理层任职加剧家族企业控股股东掏空上市公司。等人发现侵占风险随家族控制程度增加而提高，进而提高了公司的融资风险补偿。冉茂盛和李文洲发现控制权与现金流权分离程度大的家族企业的债务融资侵占动机较强。对家族企业而言，家族拥有企业的控制权和管理权，这为其通过关联交易等方式侵占提供便利，从而其侵占行为更严重。第二，从政治关联的角度研究家族企业的债务融资问题。企业建立政治关联能在企业融资、获取竞争性资源等方面发挥积极作用。相比非家族企业，建立政治关联对家族企业影响更大，因此学者们研究家族企业建立政治关联的经济效应。王世权和王丹认为家族人脉、创业导向等使家族企业依赖于政府交往获得竞争优势。陈德球等认为家族控制与银行信贷的负相关在具有政治关联的企业中会降低。胡旭阳和吴一平认为政治关联促 收稿日期：作者简介：任力，男，四川南充人，厦门大学经济学院教授、博士生导师，主要研究方向为政治经济学、公司金融学、文化经济学。杨耀文，女，湖南醴陵人，厦门大学经济学院 级硕士生，主要研究方向为公司金融学。杨芳，女，四川省南充人，厦门大学经济学院 级博士生，主要研究方向为公司金融学。基金项目：厦门大学中央高校基本科研业务费专项资金资助项目（）。家族控制对企业信用债融资成本的影响研究经济管理进家族企业控制权的代际锁定。学者普遍认为政治关联相当于政府隐性担保，能降低企业和金融机构间的信息不对称，有政治关联的家族企业更易获得银行信贷。第三，从企业技术创新的角度研究债务融资问题。市场竞争加剧使企业成为创新主体，技术创新已成为企业创造价值的源泉，国内外学者的研究指出企业的技术创新活动能提升企业价值和企业绩效。周煊等发现技术创新数量与企业绩效正相关。刘和旺等提出民营企业的商业化绩效高于国有企业，尽管其研发投入较低。刘天保发现创新活动降低企业债务融资成本，民营企业的创新活动对债务融资成本的效应比国有企业更明显。表示由于家族企业希望代际传承，故其技术创新活动较多。李梦雅和严太华认为风险投资加持下，企业创新投入能提升企业的财务绩效。综上所述，目前国内对家族债务融资多从企业负债水平或银行贷款方面进行分析，很少有文献从家族企业信用债融资的角度来探究融资成本问题。因此，研究家族控制对企业信用债融资成本的影响具有重要意义，这也是本文的研究目的。本文拟研究家族控制与企业信用债融资成本之间的关系，从债项评级和企业所处行业角度进行异质性分析，并对影响机制进行探讨。本文可能具有的创新点：（）研究视角新颖，本文以信用债发行的信用利差来衡量企业的债务融资成本，探究家族控制与企业债务融资成本之间的关系；（）变量衡量方法新颖，本文涉及的企业财务数据的变量均采用企业发行信用债当年的前三年均值；（）进了较为全面的机制分析，本文从侵占风险、政治关联和技术创新等方面对家族控制与企业信用债融资成本关系进行了细致的分析。二、理论分析与研究假设根据委托代理理论，家族控制着家族企业的所有权，家族参与管理为控制性家族股东“隧道挖掘”提供便利，家族所有者可能为最大化自身利益通过多渠道进行利益输送，加剧股东与债权人的委托代理冲突。根据社会情感财富理论，家族企业在战略决策时还会考虑非经济目标，因此债务融资的资金可能没有被用于最大化企业利润。为防止信息泄露，家族企业在进行债务融资时尽可能少公布企业信息，导致家族与投资人之间存在严重的信息不对称，家族成员因为参与企业的经营而比外部投资人掌握更多的企业内部信息，外部投资人无从获知企业真正的融资意图。当债权人意识到自己处于信息劣势，家族成员会利用股权优势进行利益输送，提出更高的风险补偿即债务利率回报，以保障自身利益。因此，提出假设：家族控制会增加企业的债务融资成本大股东隧道挖掘表现为资金占用、关联交易等。资金占用是大股东侵占行为的主要方式，体现在其他应收款等会计科目的核算上。委托代理理论指出家族企业的组织形式为其隐蔽地进行侵占提供职位便利，因此家族企业的侵占行为严重，股东与债权人的委托代理冲突更严重，债权人认为家族成员的侵占风险较高，会损害自身利益，要求增加债务违约风险补偿，增加了企业的债务代理成本。因此，提出假设：侵占风险会强化家族控制对企业债务融资成本的影响根据资源基础理论，政治关联作为一种社会资本，满足具有价值、稀缺性、难以模仿和难以替代四个条件，能帮助企业提升竞争优势。企业与政府间建立政治关联，向债权人传递着企业被政府和公众认可的积极信号。政治关联为家族企业提供重要的保护机制。通过建立良好的政企关系，企业更易获得竞争性资源，提高企业竞争力。陷入财务困境时，拥有政治关联的企业能获得更多政府补助，提高企业的抗风险能力。政治关联作为隐性的政府信用背书，拥有政治关联的家族企业拥有更大的经营规模和较强的盈利能力。政府的信用能提升家族企业的声誉，此时企业为维护自身声誉的，债务违约风险降低，从而债权人要求的债务违约风险补偿降低。因此，提出假设：政治关联会弱化家族控制对企业债务融资成本的影响根据资源基础理论和技术创新理论，技术创新是企业形成核心竞争力和竞争优势的重要无形资源，创新能力强的企业能有效提高产品差异化，提升企业的市场竞争力，给企业带来新的获利机会，从而形成新的未来利润增长点。家族企业的代际传承特征推动其进行技术创新以保持企业长远发展。投资人会认为家族控制对企业信用债融资成本的影响研究经济管理注重创新投入的企业才可能研发更具有竞争力的产品，在竞争日益激烈的市场中处于优势地位，从而带来企业业绩的提升，进而企业的盈利能力和偿债能力增强，企业债务违约风险降低。因此，债权人要求的债务违约风险补偿降低。因此，提出假设：技术创新能力会弱化家族控制对企业债务融资成本的影响。三、研究设计本文选取 年至 年间发行过信用债的沪深 股上市企业为研究样本，在样本筛选过程中剔除了金融类企业和中央国有企业样本，最终得到 个观测值。中央国有企业涉及行业多为关系到民生国防等行业，其债券违约率极低，利率与其他企业的信用债利率不具可比性。考虑到证券法中关于债券发行要求企业发行债券披露近三年财务报告，本文认为近三年财务数据均值更反映企业财务情况对信用债融资成本的影响，因此，文中涉及到财务数据的变量采用企业发行信用债当年的前三年均值。（一）被解释变量信用债融资成本通常以债券发行利率来衡量。发行利率由无风险收益率和风险溢价（即信用利差），即：发行利率（即票面利率）无风险收益率信用利差我国债券发行利率以同期可比的国债利率度量的无风险债券收益率作为基准利率，信用利差能反映投资者对企业发行信用债的风险补偿。本文以信用利差（）作为被解释变量，以债券发行利率与同期可比的中债国债收益率之差来衡量。（二）解释变量家族控制。本文将家族控制变量（）设为虚拟变量，上市企业是家族企业则 取值为，否则取值为。本文关于上市家族企业的定义为：（）上市企业的实际控制人为自然人或家族；（）至少有两名家族成员为企业的董事、监事或者高级管理人员。行业竞争水平（）。为处理潜在的内生性问题，借鉴 的研究，本文采用行业竞争水平作为家族控制的工具变量。相关性方面，家族控制与行业竞争水平负相关，如果公司在竞争激烈的行业，由于这些行业中需要更高要求的管理人才，家族保留控制权的可能较小。外生性方面，行业竞争水平对企业债券的信用利差影响较小。本文用赫芬达尔指数（）衡量行业竞争水平，其取值范围为，越接近 表征该行业越可能产生家族企业。的计算公式为：（）为使结果更稳健，本文采用两种指标来计算 和，如表 所示。表 赫芬达尔指数定义表变量名称 定义利用单个公司的总资产计算其所占行业市场份额。为单个公司的总资产，为该公司所属行业的总资产合计。利用单个公司的营业收入计算其所占行业市场份额。为单个公司的营业收入，为该公司所属行业的营业收入合计。侵占风险（）。“其他应收款”会计科目核算企业经营活动外的各种应收、暂付及代垫款项，范围较广，不能从会计科目名称中直观了解核算内容。本文用财务报表中其他应收款占总资产的比例衡量侵占风险。政治关联（）。本文认为上市企业的董事长或总经理曾经或目前当选人大代表、政协委员或者在政家族控制对企业信用债融资成本的影响研究经济管理 表 政治关联赋值标准行政级别省部级正（副）职、全国人大代表或政协委员厅局（地）级正（副）职、省级人大代表或政协委员县处级正（副）职、市级人大代表或政协委员县级人大代表或政协委员无政府背景府部门任职，这样的企业有政治关联，并采用虚拟变量法和赋值法来衡量企业的政治关联。虚拟变 量 法 为，若 企 业 具 有 政 治 关 联，则 取值为，否则为；赋值法（）如表 所示。技术创新（）。本文用研发投入强度衡量企业技术创新能力，即企业当年研发支出总额占营业收入比例。（三）控制变量本文将控制变量分为了债券和企业层面控制变量（见表）。本文还引入发行年份和行业虚拟变量，控制宏观经济与行业因素的影响。表 控制变量定义表控制变量分类 变量名称变量符号变量说明债券层面特征债券发行总额债券发行规模的对数债券期限债券期限的对数债项评级债项评级为 则赋值为，依次递减，赋值为，并取对数。公司层面特征企业规模企业总资产的对数资产收益率企业息税前净利润占总资产的比例资产负债率总负债占总资产的比例流动比率流动资产占流动负债的比例速动比率速动资产占流动负债的比例存货周转率营业成本占存货平均余额的比例应收账款周转率营业收入占应收账款平均余额的比例营业收入增长率本年营业收入增加额占上年营业收入总额的比例发行年份发行年份虚拟变量所处行业所处行业虚拟变量对假设，构建模型（）以研究家族控制对企业债务融资成本的影响：，（）本文使用行业竞争水平 作为 的工具变量。第一阶段回归：（）第二阶段回归：（）在模型（）增加 变量和 与 的交互项构建模型（）分析家族企业的股东侵占风险是否增加企业债务融资成本。（）家族控制对企业信用债融资成本的影响研究经济管理在模型（）的基础上增加 变量以及 与 的交互项构建模型（）来分析家族企业建立政治关联能否缓解债务融资成本压力。（）在模型（）的基础上增加 变量以及 与 的交互项构建模型（）来分析家族企业技术创新能力能否缓解债务融资成本压力。（）四、实证分析（一）描述性统计表 为模型主要变量的描述性统计量。由表 可知，将样本变量按照家族控制变量 分组后进行均值差异检验，可以看出，家族企业与非家族企业的信用利差有显著差异。控制变量的均值差异检验基本较显著，表明控制变量较为合理。家族企业的债券信用利差显著高于非家族企业，假设 得到验证，还需进一步回归分析。表 主要变量的基本描述性统计变量全样本非家族企业家族企业观测值平均值标准差最大值最小值平均值平均值均值差异检验 注：、分别表示、的水平上显著，下同数据来源：表格数据由作者通过回归软件 整理而得家族控制对企业信用债融资成本的影响研究经济管理 表 基本回归结果变量（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）控制控制控制控制控制控制 （二）基本回归分析为检验假设，利用模型（）进行回归分析，表 为回归结果。其中，（）列为控制了债券层面特征后的回归结果，（）列为控制了公司层面特征后的回归结果，（）列为控制了债券和公司层面特征的回归结果，表明家族企业变量 在的显著性水平上显著。以第三列为例，家族企业变量 的系数为，该系数为正且显著，说明家族控制对信用利差产生正向影响，验证了假设。（三）内生性检验本文将行业竞争水平作为家族控制的工具变量。表 为两阶段最小二乘估计（）的回归结果。其中，第（）列和第（）列为分别使用公司总资产和营业收入维度来定义 的第一阶段回归结果，第（）列和第（）列为对应的第二阶段回归结果。表 的第（）（）列结果表明，以公司总资产和营业收入定义 的第一阶段 统计量分别为 和，均大于，说明使用行业竞争水平作为家族控制的工具变量合理，不存在弱工具变量问题。工具变量 和 的估计系数分别为 和，且在 水平上显著，说明 越高，即行业竞争水平越低，企业是家族企业的概率更高。第（）（）列的回归结果表明，家族企业变量 系数为正，分别为 和，均在 水平上显著，表明家族控制对企业债务融资成本产生正向影响，家族控制增加企业的债务融资成本。表 工具变量模型回归结果变量（）（）（）（）（）（）（）（）控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制第一阶段 统计量家族控制对企业信用债融资成本的影响研究经济管理 表 异质性回归结果：债项评级变量（）级组（）级组（）（）控制控制控制控制控制控制 注：本文的全样本中包含 个 级样本，由于样本量太小，在此部分予以删除。级包括、和。表 异质性回归结果：企业所处行业变量（）房地产业组（）制造业组（）其他行业组（）（）（）控制控制控制控制控制控制 （四）异质性分析债项评级角度将样本按照债项评级进行分组回归，回归结果如表 所示。可以看出，级债券和 级债券样本的家族控制变量（）系数分别为 和 ，均在 的显著性水平上显著为正，这说明家族控制对企业发行 级债券和 级债券的融资成本的影响均是显著为正，家族控制对企业发行 级债券的融资成本的正向影响更显著，债项评级较高的债券的信用利差更高，可能是因为 级相对于 级风险低，投资者要求的风险补偿绝对数值也更低，因此家族控制对信用利差的影响可能造成更大的比例变化，因此系数更大。所处行业角度信用债的发行成本存在行业差异，本文的样本行业共 类，其中制造业和房地产业样本分别为 和，占比较高。因此本文将总样本分成房地产业、制造业和其他行业组进行回归，结果如表 所示。结果表明房地产业和制造业样本的家族控 制 变 量 系 数 分 别 为 和，均在 的显著性水平上显著为正，说明家族控制对房地产和制造业企业的信用债融资成本的影响显著为正，家族控制对房地产企业信用债融资成本的正向影响更大，可能因为房地产行业的建设周期较长，融资频率高等特点使该行业的融资风险较高，债权人对该行业的信用债会更加谨慎从而提出更高的风险补偿要求。（五）机制分析 侵占风险的调节效应模型（）的回归结果如表 的第（）列所示。家族控制变量 的系数为，交互项 的系数为，均在 的显著性水平上显著为正，说明家族控制对信用利差产生了正向影响，企业其他应收款水平强化家族控制对债券利差的影响，验证了假设。债券持有人通过家族企业的大量其他应收账款感受到高侵占风险，收取较高的利差来补偿风险。政治关联的调节效应模型（）的回归结果如表 的（）（）列所示。家族控制变量 的系数分别为 和，在的显著性水平上显著，交互项 和 的系数分别为 和，分别在的显著性水平上显著。的系数显著为正，交互项的系数均显著为负，说明家族控制对信用利差产生正向影响，政治关联弱化家族控制对债券利差的影响，家族企业建立政治关联能降低债券利差，且政治关联强度越高，家族企业债券利差越低，验证了假设。技术创新的调节效应模型（）的回归结果如表 的（）列所示。家族控制变量 系数为，交互项 的系数为，均在 的显著性水平上显著。系数显著为正，系数家族控制对企业信用债融资成本的影响研究经济管理显著为负，说明家族控制对企业发行债券的信用利差有正向影响，技术创新弱化家族控制对债券利差的影响，验证了假设。表 机制分析实证结果变量（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制 表 家族控制程度的回归结果变量（）（）（）（）（）（）（）（）（）债券层面特征控制不控制控制公司层面特征不控制控制控制控制控制控制控制控制控制（六）进一步分析 家族企业样本分析前文结果表明，家族控制导致信用债融资成本上升，家族企业发行的信用债融资成本高于非家族企业。家族控制程度的强弱是否会影响信用债融资成本？本文进一步对此进行研究，选取家族企业样本分析家族控制程度对信用债融资成本的影响。参考严若森等对家族控制程度的定义，本文以上市公司披露的实际控制家族持股比例来衡量家族控制程度（），回归结果如表 所示，（）（）（）列家族控制对企业信用债融资成本的影响研究经济管理分别为单独控制债券层面特征、单独控制公司层面特征以及同时控制两者的回归结果。在表 的在三列回归结果中，系数都是显著为正的。以第三列为例，的系数为，在 的显著性水平上显著为正，说明随着家族控制程度的提高，家族企业发行信用债的信用利差越大。家族控制程度高的家族企业更加倾向牺牲其他投资者的权益来维护家族的利益，家族控制程度的加深引起企业与债权人的债务委托代理冲突更严重，因此债权人会根据家族控制程度的提升而对家族企业提出更高的风险补偿。表 模型（）稳健性检验回归结果变量（）（）（）（）（）（）（）（）（）债券层面特征控制不控制控制公司层面特征不控制控制控制控制控制控制控制控制控制 替换被解释变量为提高研究结果的可信性，本文通过替换被解释变量，以同期可比的中证国债利率度量无风险债券收益率进行稳健性检验。被解释变量 信用利差通过债券票面利率与同时刻同期限的中证国债收益率之间的百分点差额求得。将模型（）（）重新回归，得到了与上述实证研究基本一致的结果。稳健性检验 结 果 如 表 所 示。因此，本文的实证结果具有稳健性。表 模型（）稳健性检验回归结果变量（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制样本量第一阶段 统计量表 机制分析稳健性检验实证结果变量（）（）（）（）（）（）（）（）家族控制对企业信用债融资成本的影响研究经济管理（续表）变量（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制样本量五、结论及政策建议本文使用我国上市家族企业发行信用债的数据，分析家族控制对企业信用债融资成本的影响。研究发现：家族控制会导致信用债融资成本增加，随着家族控制程度的提高，信用债融资成本增加；从债项评级来看，家族控制对企业发行 级债券的融资成本的正向影响更显著，从行业来看，家族控制对房地产企业的信用债融资成本的正向影响大于其他行业；侵占风险强化家族控制对信用债融资成本的影响，债权人由此要求更高的溢价来补偿高侵占风险的损害，导致更高的信用债融资成本；政治关联弱化家族控制对企业信用债融资成本的影响；技术创新能力弱化家族控制对信用债融资成本的影响。家族企业技术创新能力越强，家族控制对企业信用债融资成本的不利影响越弱，债权人要求的风险补偿越低。对此，提出下列政策建议：第一，完善企业信用债外部监督管理机制。本文研究发现，较高的其他应收款使家族企业的信用债融资成本较高。债券持有人由此感受到高侵占风险，导致家族企业的委托代理问题更严重。信息不对称是家族侵占风险的根源，本文认为需要在政策层面加强对上市家族企业的监管，规范上市公司申请发行信用债的信息披露制度，保证各类报告的真实有效。对财务报表中大金额的其他应收款，应要求企业特别公示其发生的具体时间、往来客户、款项用途和还款时间等明细，在源头上降低家族股东的侵占动机。另外在企业信用债的存续期，相关监管机构应定期与不定期对上市家族企业进行严格检查，对影响信用债按期偿付的重大事项，应督促企业及时在相关网站披露。第二，构建企业与政府之间的新型政商关系。本文研究显示，家族企业建立政治关联能弱化家族控制对信用债融资成本的不利影响，说明政治关联帮助家族企业克服不利的市场环境，获得更多资源和政府隐形担保。需要注意的是，政治关联易造成官商勾结、权力寻租等问题，随着制度和市场环境的不断优化，政治关联家族控制对企业信用债融资成本的影响研究经济管理这一保护机制的作用将会减小，意味着企业与政府之间需要建立“亲”和“清”新型政商关系。一方面，家族企业要充分利用政企关系，向政府主动表达诉求，向政府表明实际发展中的债务融资阻碍，寻求政府帮助；另一方面，政府要坦荡真诚地与家族企业交流，对于企业提出的诉求建议，要实地调研了解企业遇到的融资困难，牵头相关金融机构提供支持，拓宽融资渠道，建立多层次的金融市场，缓解家族企业的融资难问题。第三，进一步提高家族企业技术创新水平。本文研究表明，技术创新能力能降低家族企业信用债融资成本，这是因为技术创新能够使企业在激烈的竞争环境中获得独占优势，增强自身综合实力，进一步降低融资成本。家族企业应更加重视技术创新，引入创新型人才，增强企业创新能力，提高产品差异化，不断提高企业的核心竞争力。只有这样，企业才能在竞争激烈的市场上稳步发展，进而提高自身的盈利和偿债能力，增强投资者的信心，降低债务违约风险补偿。参考文献：苏坤，张俊瑞终极控制权与资本结构决策管理学报，（）：白云霞，林秉旋，王亚平，等所有权、负债与大股东利益侵占 来自中国控制权转移公司的证据会计研究，（）：，魏明海，黄琼宇，程敏英家族企业关联大股东的治理角色 基于关联交易的视角管理世界，（）：，：，：冉茂盛，李文洲终极控制人的两权分离、债务融资与资金侵占 基于家族上市公司的样本分析管理评论，（）：王世权，王丹创业型家族企业政府交往能力的归因研究 以日本三井公司与河北大午集团为例管理学报，（）：陈德球，肖泽忠，董志勇家族控制权结构与银行信贷合约：寻租还是效率？管理世界，（）：，胡旭阳，吴一平创始人政治身份与家族企业控制权的代际锁定中国工业经济，（）：刘和旺，郑世林，王宇锋所有制类型、技术创新与企业绩效中国软科学，（）：刘天保创新影响企业债务融资成本的实证检验统计与决策，（）：，：，（）：李梦雅，严太华风险投资、技术创新与企业绩效：影响机制及其实证检验科研管理，（）：，（）：严若森，钱向阳，肖莎，李浩家族涉入的异质性对企业研发投入的影响研究 市场化程度与政治关联的调节作用中国软科学，（）：责任编辑：江清悠 ，（，）：，：；