基于EVA的山西汾酒企业价值管理研究.pdf

经济增加值(EVA)是一种全新的财务业绩评价指标，它的出现使得企业不再仅仅通过会计利润来衡量企业价值，其能够有效地真实地反映企业的经济利润，并将股东财富的实现与企业业绩评价紧密联系起来，对公司的评价和未来的发展都是非常有益的。将 EVA 引入的企业价值管理模式中，有利于企业在快速变化的市场竞争环境中立于不败之地。文章以山西汾酒为例，首先计算山西汾酒 2017-2021 年的 EVA数据，再将 EVA的三个组成部分进行拆分，分别提炼出影响山西汾酒企业价值的关键性驱动因素，并以此为基础提出助力山西汾酒提升企业价值的若干建议，最后得出结论。关键词：价值管理；EVA 模型；山西汾酒 引言 白酒酿造在我国有悠久历史，该行业发展受到国家政策的影响较大。2013 年，随着“中央八项规定”、严控公务招待费等“三公消费”以及“国家严厉打击酒后驾车”等政策的颁布实施以来，对白酒行业带来极大冲击，导致白酒行业需求急剧下降1。2013 年至 2015 年，是白酒行业的低迷时期，2015 年之后，白酒行业逐步复苏。而作为白酒行业第一支上市的股票，山西汾酒为了加快企业市场化以及复兴的步伐，开展了一系列混改措施。本文将 EVA 业绩评价应用到山西汾酒中，计算 2017-2021 年山西汾酒的 EVA，分析数据，探讨山西汾酒的企业价值管理及影响企业价值的关键驱动因素，并在此基础上提出几点建议，为企业制定相关决策及开展价值管理工作提供一定参考，进而促使企业内在价值的提高。1 相关概念概述 1.1 价值管理概念 -34-www.ivypub.org/msr 价值管理又称基于价值的管理,该思想最早来源于二十世纪初 Fisher 的资本价值理论,重点关注价值理念，本质目标是创造价值，提升企业整体价值水平。它要求在企业成长管理过程中，依据价值理念和价值增长规律，探索价值创造的运行模式和管理方式，将各种价值驱动因素整合起来，从而建立起连接企业战略，并应用于所有对企业价值有影响的各个因素和整个经营过程中的决策和控制体系2。实现价值管理的过程中广泛运用的价值管理评价工具主要包括 EVA（经济增加值）、DFC（现金流折现法）、CVA（现金增加值）、MVA（市场增加值）和 BSC（平衡计分卡）等。1.2 EVA 模型概述 EVA，即经济增加值，指企业税后净营业利润减去投入资本成本的差额。它同时考虑了权益性资本成本和债务性资本成本，可以更加真实地反映企业的经营绩效。其计算公式为：EVA=NOPATWACCTC 公式中 EVA 表示经济增加值；WACC 表示加权平均资本成本；NOPAT 表示税后净营业利润；TC 表示资本总额。为了使计算结果更贴近企业的真实经济状况，被评估企业需要根据自身的财务特点对税后净营业利润与资本总额进行会计调整。2 EVA在白酒行业的适用性分析 首先，EVA 适用于有形资产占比较大的企业。白酒企业属于经营型企业，在生产经营过程中需要大量的生产设备，固定资产所占比重大。另外，由于在选择资产的折旧和摊销方法上存在较大的主观性，倘若运用传统的业绩评价方法，可能会为了计算所需的现金流量而出现短期行为，进而影响到企业长期价值的发展3。其次，白酒企业权益资本占总资本比重大，有息债务很少，甚至是零。白酒企业的权益资本成本数额大，股东投入的资本也是有机会成本的，而权益资产成本往往会被传统的业绩评价方法忽略，从而导致传统业绩评价方法的准确度降低。EVA 业绩评价方法通过将权益资本成本剔除，可以更加真实地反映白酒企业的经营业绩以及创造的价值。再次，白酒企业的收入确认与现金到账往往是不同步的，因为经销商从白酒企业购买商品时通常会预付部分货款，当部分现金已流入企业时，白酒企业并没有立即确认收入，而是计入预收3。这时如果白酒企业将经营活动现金流量净额作为业绩评价的指标，则会影响业绩评价的准确性。而在 EVA 的计算中，会对税后净营业利润进行一系列会计调整，剔除与企业业绩评价时期无关的非日常事项，更真实的反映白酒企业日常生产经营活动。最后，EVA 业绩评价方法适用于周期性较弱的企业，如果企业的利润波动过大，容易引起 EVA 数值扭曲4。虽然白酒行业的经营业绩存在波动，但作为消费型行业，白酒属于上瘾快消品，即便是不加大营销力度，消费者依旧会依赖于习惯而去购买白酒。这导致相关的数据波动较小，其周期性较弱。3 研究案例分析 3.1 山西汾酒简介 山西杏花村汾酒厂股份有限公司成立于 1993年 12月，于次年 1月在上交所所挂牌上市，是我国白酒行业的第一家上市公司。其主营业务是汾酒、竹叶青酒以及系列酒的生产和销售，除此之外，其业务还包括销售酒糟、包装材料等副产品以及除主业以外的酒类高新技术的研发与应用等，形成了“研、产、供、销一体化”的经营模式5。杏花村汾酒品质纯正，是我国清香型白酒的典型代表，其品质独特的酿造工艺还被列入我国首批国家级非物质文化遗产。山西汾酒注重产品质量，打造出了“竹叶青”、“杏花村”、“汾”等多个国家驰名商标。山西汾酒的经营理念使得企业品牌不仅立足于当地，立足于山西，更是走向了全国，打开了-35-www.ivypub.org/msr 国际市场。山西汾酒自成立以来不仅收获了国家的多项荣誉，逐渐成为行业的领头羊，更是成功荣登“影响世界的中国品牌五百强”位列。3.2 山西汾酒历史 EVA 的计算 3.2.1山西汾酒财务报表的会计调整 EVA 指标意义在于更加准确反映企业的经济结果，为了达到这个目的，就需要结合企业自身的财务状况对财务报表的相关科目进行调整，从而达到降低数据脱离实际的效果。从 EVA 的计算公式可以看出，EVA 包括税后净营业利润、企业资本投入额和企业加权平均资本成本三个要素6，会计调整的思路也是从这三个指标出发的，结合企业实际，具体的调整项目包括利息支出、研发费用、递延所得税、资产减值准备、无息负债、营业外收支、在建工程。3.2.2山西汾酒历史 EVA 的计算(1)税后净营业利润 根据 2017-2021年山西汾酒财报中的合并利润表，可以确定各年的税后经营业利润，见表 1。表 1 山西汾酒 2017-2021年税后净营业利润 单位：万元 年份 2017 2018 2019 2020 2021 营业利润 138,484.67 217,701.88 284,342.38 423,487.94 702,946.01 所得税费用 37,908.47 61,452.90 79,153.35 112,075.45 170,085.12 营业外收入 922.96 115.92 312.05 551.65 7,088.88 营业外支出 1,083.24 375.89 143.98 377.97 982.84 利息支出 0.00 303.08 0.00 698.79 99.24 资产减值损失-1,658.41 221.03 0.00 0.00 0.00 费用化研发费用 1,124.78 1,215.20 2,225.16 1,666.64 2,299.47 所得税税率 25%25%25%25%25%递延所得税负债-24.05 323.87 1,088.42 1,523.08 590.93 递延所得税资产 16,703.08 25,420.57 26,817.02 29,339.14 42,796.56 税后净经营利润 83,408.78 132,391.77 181,171.32 285,413.94 493,980.80(2)资本总额 由 2017-2021年山西汾酒财报中的合并资产负债表，可以确定各年的资本总额，详见表 2。表 2 山西汾酒 2017-2021年资本总额 单位：万元 年份 2017 2018 2019 2020 2021 股东权益 533,871.22 648,161.43 762,459.08 1,006,493.67 1,558,675.99 加：资产减值准备 1,525.72 2,114.96 3,918.75 3,940.99 2,700.69 加：费用化研发费用 1,124.78 1,215.20 2,225.16 1,666.64 2,299.47 减；税后营业外收支净额-120.21-194.98 126.05 130.26 4,579.53 减：在建工程 41,923.86 30,579.58 51,064.16 52,710.58 24,682.29 -36-www.ivypub.org/msr 加：递延所得税负债余额 121.75 445.62 1,534.04 3,057.12 3,648.05 减：递延所得税资产余额 31,106.67 56,527.23 83,344.25 112,683.39 155,479.95 股本资本总计 463,733.15 565,025.37 635,602.56 849,634.19 1,382,582.44 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 一年内到期的流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 1,322.56 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 债务资本总计 0.00 0.00 0.00 0.00 1,322.56 资本总额 463,733.15 565,025.37 635,602.56 849,634.19 1,383,905.00(3)加权平均资本成本 由表 1 可以看出，山西汾酒连续四年的债务资本全部为零，多年保持“零杠杆”的财务战略，这在白酒企业中较为常见，2021 年存在债务资本 1,322.56 万元，由于债务资本在资本总额中占比很小，所以在此将山西汾酒的权益资本成本看作加权平均资本成本。本文计算中无风险利率选取的是 2017-2021 年各年的十年期国债收益率；贝塔系数取自国泰安数据库中山西汾酒分市场年贝塔值；股票市场平均收益率同样是从国安泰数据库中选取上证综合指数一年市场回报率，但由于该数据波动较大，如果直接用于计算市场风险溢价，结果将会有较大误差，因此将 2017-2021 年的市场平均收益率设定为上证综合指数 5 年回报率的平均值，经计算为 8.91，由此可以得出表 3。表 3 山西汾酒 2017-2021资本成本 年份 2017 2018 2019 2020 2021 无风险利率 3.88%3.23%3.14%3.22%2.84%bata系数 1.20 1.29 1.26 1.02 1.88 市场平均收益率 8.91%8.91%8.91%8.91%8.91%市场风险溢价 5.03%5.68%5.77%5.69%6.07%股权资本成本 9.93%10.54%10.40%9.02%14.27%(4)各年 EVA 根据表 1 至表 3 所计算出的山西汾酒 2017-2021 年的税后经营业利润、资本总额和加权平均资本成本，可以得出历史 5 年的 EVA，见表 4。表 4 山西汾酒 2017-2021各年 EVA 年份 2017 2018 2019 2020 2021 税后净利润（万元）83,408.78 132,391.77 181,171.32 285,413.94 493,980.80 资本总额（万元）463,733.15 565,025.37 635,602.56 849,634.19 1,383,905.00 加权平均资本成本（%）9.93 10.54 10.40 9.02 14.27 EVA（万元）37,355.25 72,859.66 115,054.80 208,746.14 296,552.50 从表 4 可以看出，近几年山西汾酒的税后净营业利润与 EVA 的变动趋势相同，但数值存在显著差异，-37-www.ivypub.org/msr 这是因为运用 EVA 对企业价值进行分析的过程当中，考虑了权益资本成本的影响，导致 EVA 的计算结果更小。山西汾酒近五年的 EVA 为正值也表明该公司在 2017-2021年的经营活动中为股东带来了收益。净利润与 EVA 之间存在明显差距的原因主要有两点：第一，EVA 模型中的税后净营业利润经过会计调整之后与传统会计的营业利润数额存在较大差距，但调整后的数据可以更加科学的从股东利益层面反映企业对资源的使用情况；第二，山西汾酒的 EVA 价值评估模型还考虑了权益资本成本，有效规避了净利润虚高股东权益受到损害的情况，因此相较于净利润，EVA 更能反映企业为股东所创造的财富情况。从 2017 年开始，汾酒集团进行内部改革，为山西汾酒带来了巨大的提升空间。同时，随着人们的消费水平的不断提高，在可预期的未来，中高端白酒市场仍有较好的发展前景。另外，山西汾酒还制定了未来几年基于全国市场的营销战略。所以，本文预测山西汾酒在未来几年的营业收入将会保持较高水平的增长。4 EVA结果分析 通过对 EVA 的拆分找到驱动企业价值创造的关键因素，是推动山西汾酒内在价值提升的重要前提。由前面的分析可知 EVA 由税后净经营利润、加权平均资本成本和资本总额构成，因此本文将组成 EVA 的三个部分进行层层分解，探寻企业价值的驱动因素。4.1 税后净利润的分解 山西汾酒经过会计调整后的税后净营业利润主要由营业利润、所得税费用以及会计调整项目构成，所得税费用的金额主要取决于其他科目，而会计调整项目应该排除在驱动因素之外，所以营业利润就是这三者中需要继续拆分的部分。山西汾酒的会计调整包括费用化的研发费用，利息支出，递延所得税负债和递延所得税资产的增加额，各种资产减值准备以及营业外收支等，将这些科目剔除。之后依据山西汾酒财务报表的科目设置，营业利润可分解为营业收入、营业成本、财务费用、销售费用、管理费用和投资收益。本文认为这些科目就是影响税后净营业利润的驱动因素。营业收入与营业成本这二者数额较大，针对这两个科目继续进行拆分。营业收入由主营业务收入和其他业务收入构成，山西汾酒的主营业务收入主要来源于汾酒系列和配制酒系列，而其中汾酒系列的收入占营业收入总额的比重高达 90%左右，因此本文将汾酒系列产品收入确定为驱动因素。山西汾酒的营业成本可分成直接材料、人工成本、制造费用和燃料动力等。根据山西汾酒 2017-2021 年报表可以知道各科目占营业成本的比重，其中，直接材料占比最高，五年平均值约为 50%，其次是人工成本，占比为 29，制造费用和燃料动力的占比均未达到 10%，所以，本文选取直接材料和人工成本作为营业成本的驱动因素。4.2 资本总额的分解 通过前面的数据分析可知，山西汾酒多年来资本总额的构成只有会计调整之后的权益资本，几乎没有通过有息负债进行融资。同时，会计调整中的各项资产减值准备均为相应资产的备抵科目，因此，根据山西汾酒财报，将存货、固定资产、应收账款和其他应收款作为资本总额的驱动因素。4.3 加权资本成本的分解 由前面部分的分析可知，山西汾酒资本成本基本上等于权益资本成本。计算中涉及的无风险收益率、5 对山西汾酒企业价值提升的建议 由上一部分的分析可以知道，汾酒系列产品的营业收入是驱动山西汾酒企业价值提升的关键因素，在此基础之上，合理控制销售费用、管理费用、直接材料以及人工成本可以进一步提升企业价值。根据山西汾酒 EVA 评估模型分析中所体现出的“零杠杆”的财务策略，本文提出几点推动山西汾酒企业价值提升的建议。-38-www.ivypub.org/msr 5.1 更新营销理念 提高营业收入 山西汾酒在目前的市场占有率较高，想要保持当前优势就需要继续对不同档次产品进行整合升级，加大研发投入，提升产品品质，带动产品售价的提高。同时要充分利用中国酒文化源远流长的特点以及厚重的历史沉淀，发挥自主知识产权、核心技术以及自身强势品牌优势，对营销方式进行创新，以此吸引消费者，加快新市场的开拓速度，加强巩固老市场7。同时山西汾酒要严密监控市场动向，提前制定市场风防范策略，将市场中潜在竞争的威胁降到最低。还可以积极拓展线上营销渠道，赶上当前线上直播营销的热潮，结合山西汾酒品牌背景和文化故事，针对的不同受众群体打造为其所青睐的营销方式，从而形成品牌的舆论阵地，最终达到消费者购买行为和粉丝转化率的提升。5.2 制定相关制度 控制期间成本 山西汾酒的原材料采购主要是依靠关联方进行，2017-2018 年山西汾酒原材料成本连续两年的大幅增加，在收到上海证券交易所的一纸问询函之后，2019 年的数据稍有回落。因此，为了有效控制直接材料成本，山西汾酒需要推进对于汾酒集团酒类资产的整合工作，科学调整酿酒材料的生产和加工模式。与关联方保持友好合作关系，控制原材料采购价格，同时要完善关联交易的管控机制，设立专门的监督机构，明确关联交易额的红线，认真落实关联方负责人制度，以及合同审批制度，切实做到每一笔交易的源头可查，流程可控。另外，通过技术进步提高生产设备的利用率，减少资产闲置和其他浪费现象的发生，从而降低产品的成本。山西汾酒还应该完善例如业务招待费、差旅费等费用报销的内控制度，限制不合理的支出8。还可以从预算入手，编制合理有效的预算数据，杜绝不符合预算规定的费用。将考核机制与预算相结合，将期间费用发生情况列入员工的考核指标，与其绩效相挂钩，最终实现销售费用和管理费用的降低。5.3 合理利用杠杆 减小资本成本 山西汾酒多年实行“零杠杆”的财务策略，资本成本几乎完全由股权资本成本所构成。虽然这种资本结构可以使山西汾酒的财务风险维持在较低的水平，但股权资本成本通常是髙于债务资本成本的，这就导致了山西汾酒的加权平均资本成本过高。并且这也会使山西汾酒的发展缺乏有效的推动力，不利于企业进一步开展生产经营管理活动和提升经营管理水平。山西汾酒适当调整现有资本结构，合理利用杠杆降低资本成本，从而达到提升 EVA 的效果。另外，山西汾酒还可以建立与资金储量相关的风险防控体系，当市场处于周期性波动或者业绩出现大幅下滑的情况时，灵活应用杠杆经营来减轻企业的资金压力，避免面临资金不足的财务风险9。6 结论 本文运用 EVA 价值评估模型，对山西汾酒 2017-2021 年的企业价值进行评估，论证了 EVA 作为业绩评价指标对山西汾酒在企业价值管理中的有效性，并得出以下结论。首先，由于 EVA 的计算兼顾了企业的债务资本成本和权益资本成本，再基于白酒行业有形资产比重大、权益性资本比重大等特点，得出 EVA 更适合该行业作为价值管理评价工具，更有助于管理层更加合理利用企业资源，实现股东利益最大化的目标。其次，通过构建适用于山西汾酒的 EVA 价值评估模型，发现山西汾酒近年来采取“零杠杆”财务战略，并且EVA 能更加真实反映企业的经营情况。最后，基于前文数据，分析得出影响山西汾酒企业价值的五个关键性驱动因素，分别是营业收入中的汾酒系列产品收入，营业成本中的直接材料和人工成本，期间费用中的销售费用与管理费用。最后对山西汾酒提升企业价值提出了若干建议。随着学者对 EVA 体系研究的不断深化以及越来越多的企业将 EVA 运用到业绩考核标准中，最终将构建出适合于我国国情的 EVA 体系，为企业在变化莫测的市场环境中保持可持续发展保驾护航。-39-www.ivypub.org/msr 参考文献 1 徐乾浩.上市公司基于 EVA 价值管理研究以山西杏花村汾酒厂股份有限公司为例J.中国管理信息化,2020,23(07):134-136.2 林冬,钱卫兵.KPI+SS 绩效考核体系与价值管理的关系J.职业,2013(28):74-75.3 廖丽珍,韩静.基于经济增加值的白酒行业上市公司业绩评价以山西汾酒为例J.中国酿造,2022,41(01):237-242.4 屈宏志.价值管理视角下我国商业银行经济增加值研究D.天津大学,2014.5 李宛鸿.山西汾酒集团资本结构分析J.合作经济与科技,2022(22):138-140.DOI:10.13665/ki.hzjjykj.2022.22.067.6 周永华,高琼洁.EVA 估价模型在企业价值评估中的应用J.财会通讯,2009(05):25-26.7 王永妍,刘桂香.中央企业对内推行 EVA考核的方案研究J.会计之友,2020(17):55-59.8 王春雷，黄庆成.高管股权激励对企业绩效的影响研究基于中介效应模型J.会计之友，2020（3）：89-96.9 阳震青，李小芬.上市公司 EVA业绩评价研究综述J.财会通讯，2015（16）：54-56.