对冲型融资是否促进企业ESG表现——基于A股非金融公司数据的实证研究.pdf

Pure Mathematics 理论数学理论数学,2023,13(8),2292-2306 Published Online August 2023 in Hans.https:/www.hanspub.org/journal/pm https:/doi.org/10.12677/pm.2023.138236 文章引用文章引用:顾程成.对冲型融资是否促进企业 ESG 表现?J.理论数学,2023,13(8):2292-2306.DOI:10.12677/pm.2023.138236 对冲型融资是否促进企业对冲型融资是否促进企业ESG表现？表现？基于基于 A 股非金融公司数据的实证研究股非金融公司数据的实证研究 顾程成顾程成 南京信息工程大学商学院，江苏 南京 收稿日期：2023年6月30日；录用日期：2023年7月31日；发布日期：2023年8月7日 摘摘 要要 ESG说的是环境、社会责任和公司治理，这是一种绿色可持续经营的衡量标准，是企业主动承担相关责说的是环境、社会责任和公司治理，这是一种绿色可持续经营的衡量标准，是企业主动承担相关责任的表现，对冲型融资则是以企业经营活动现金流作为指标对企业的一种划分方式。本文试图研究相关任的表现，对冲型融资则是以企业经营活动现金流作为指标对企业的一种划分方式。本文试图研究相关理论，以经营活动现金流量充足性、结构合理性和成长性这三个特征为切入点，采用文献研究和实证分理论，以经营活动现金流量充足性、结构合理性和成长性这三个特征为切入点，采用文献研究和实证分析的方法来探究企业对冲型融资与企业析的方法来探究企业对冲型融资与企业ESG表现之间的关系。通过相关研究发现对冲型融资对于企业表现之间的关系。通过相关研究发现对冲型融资对于企业ESG表现的影响是多方面的，企业经营活动现金流的充足性会促进企业表现的影响是多方面的，企业经营活动现金流的充足性会促进企业ESG表现；经营活动现金流结构合理表现；经营活动现金流结构合理性会对性会对ESG表现有负面影响；而经营活动现金流的成长性与表现有负面影响；而经营活动现金流的成长性与ESG表现没有明显相关关系。最后针对研究结表现没有明显相关关系。最后针对研究结果，提出相应建议，供政府与企业参考，同时丰富相关领域的理论研究。果，提出相应建议，供政府与企业参考，同时丰富相关领域的理论研究。关键词关键词 ESG表现表现，对冲型融资对冲型融资，经营活动现金流经营活动现金流，可持续发展可持续发展 Does Hedge Funding Boost Corporate ESG Performance?An Empirical Study Based on the Data of A-Share Non-Financial Companies Chengcheng Gu School of Business,NUIST,Nanjing Jiangsu Received:Jun.30th,2023;accepted:Jul.31st,2023;published:Aug.7th,2023 Abstract ESG refers to the Environment,Social and Governance.This is a measure of green and sustainable 顾程成 DOI:10.12677/pm.2023.138236 2293 理论数学 operation,and it is the performance of enterprises taking the initiative to assume relevant re-sponsibilities.Hedging financing is a way of division which based on the cash flow of the compa-nys operating activities as an indicator.This paper attempts to study the relevant theories,start-ing from the three characteristics of cash flow adequacy,structural rationality and growth in op-erating activities,and adopts the methods of literature research and empirical analysis to explore the relationship between corporate hedging financing and corporate ESG performance.Through relevant research,it is found that the impact of hedge financing on corporate ESG performance is multi-faceted.The adequacy of corporate cash flow from operating activities will promote corpo-rate ESG performance;the rationality of the cash flow structure of operating activities will have a negative impact on ESG performance;there is no clear correlation between cash flow growth and ESG performance.Finally,according to the research results,corresponding suggestions are put forward for the government and enterprises to refer to,and at the same time enrich the theoreti-cal research in related fields.Keywords ESG Performance,Hedge Financing,Cash Flow from Operating Activities,Sustainable Development Copyright 2023 by author(s)and Hans Publishers Inc.This work is licensed under the Creative Commons Attribution International License(CC BY 4.0).http:/creativecommons.org/licenses/by/4.0/1.引言引言 2006 年在联合国环境规划署金融行动机构的号召下，高盛等金融机构提出了 ESG(Environmental,Social and Governance)这一全新的概念，随后众多非政府组织和第三方机构也在关注并积极推广这一概念。ESG 致力于引导投资人和企业管理者在投资和经营企业过程中注重经营的可持续性。由于企业 ESG 反映了企业活动对于环境的影响、企业承担社会责任的情况以及企业自身治理水平，这与当前中国经济高质量、可持续的发展方针相吻合，所以近些年来国内对于 ESG 的相关投资在不断增加，投资人和企业管理者也日趋重视企业的 ESG 表现。对冲型融资是企业经营活动现金流充足的表现，在影响企业经营状况的众多因素中，现金流量状况尤为重要，由于企业的管理不善、盲目扩张等原因造成企业资金链断裂的状况也常常出现。目前企业的资产负债表和利润表都是基于权责发生制编制的，而基于首付实现的现金流量表，能够对财报进行较好的补充，更好地反映企业财务信息，避免财务失真等问题。现金流量的质量还可以在一定程度上反映企业的盈利能力和偿债能力，具有较高的信息解读价值。综上所述，本文试图通过分析企业经营活动现金流状况和 ESG 表现来探究二者是否存在一定的相关性，借此反映对冲型融资对企业 ESG 表现的影响，并尝试对此提出相应的建议。2.文献综述文献综述 2.1.ESG 研究研究 黄世忠(2021)1作为国内 ESG 研究领域的引领者，一直致力于推动国内 ESG 的应用落地，通过分析 ESG 信息披露的优势，主张强化企业对 ESG 相关的信息披露。Af A、MgB(2018)等2也对于企业 ESG信息披露对公司价值的调节作用展开研究，发现财务表现良好的企业对于 ESG 信息的披露对其公司价值有一定的负面作用。邱牧远、殷红(2019)3分析了上市公司融资成本和 ESG 表现的相关关系后发现：企Open AccessOpen Access顾程成 DOI:10.12677/pm.2023.138236 2294 理论数学 业的融资成本会随着企业 ESG 表现的提升而下降，并且市场估值也会得到提升；与此同时如果提升 ESG信息的披露质量可以增强 ESG 表现和融资成本之间的相关性。孙冬、杨硕(2019)等以电力公司为例分析企业 ESG 表现与系统性风险关系，研究指出：企业投资者与企业管理者对 ESG 指标存在一定的双重忽视现象，导致我国 ESG 投资发展缓慢；此外对于企业 ESG 表现的信息披露缺乏相关的规范和要求，使得我国 ESG 发展体系不够完善，这需要政府引导、企业响应，最终多方形成合力，一起完善我国 ESG体系4。大部分关于 ESG 的研究往往是将 ESG 表现作为自变量，由此研究其与企业某种因素的相关关系，而将其作为被解释变量去分析企业 ESG 表现的原因的相关研究比较少。Cucari、Nicola(2018)等5研究了企业管理层多元化程度对于企业 ESG 表现的影响，发现董事会的文化、性别和学历水平等多元化程度会对于企业 ESG 表现有着积极影响。柳学信、李胡扬(2021)等6将企业 ESG 表现作为被解释变量，研究了公司党组织治理对其 ESG 表现的影响，认为企业党组织治理对于 ESG 表现具有一定的正向作用，特别是对于非国有制企业来说，正向作用尤为显著。2.2.经营活动现金流量研究经营活动现金流量研究 基于经营活动现金流的充足性、结构合理性、稳定性、成长性这四个方面，学者们展开诸多研究。薛洋(2016)7针对这四个特征与公司股价异常变动的关系展开研究，研究发现这四个特征与股价的异常变动均呈现负相关关系，即经营活动现金流各项特征表现越好，公司股价表现越稳定。杨方文、田苗(2010)8等从经营活动现金流的角度入手分析了上市公司利润的稳定性，其研究发现：上市公司有高质量的现金流是利润稳定的必要条件，而经营活动产生的现金流在对于利润稳定性的作用尤为显著，并且由于现金流的收付实现特质，它与权责发生制下的资产负债表和利润表比起来，能更有效的表现出真实的利润稳定状况。潘立生、葛睿(2016)9研究了 A 股制造业公司的企业信用与经营活动现金流的相关性，并且得出企业经营活动现金流的各项特征都对企业信用有着正向的影响作用。其研究表面：企业经营活动现金流的充足性越强，其信用表现就会越好；企业经营活动现金流的稳定性越强，它的信用表现也就会越好；企业主营业务现金流量占比越高，即其经营活动现金流量结构越合理，在此情况下企业的信用情况同样也会越好。2.3.文献综评文献综评 通过对现有国内外相关文献的研究，发现对于 ESG 的研究最早从国外开始的，在这一领域的成果也比较丰硕，国内对于 ESG 的研究起步比较晚，重点在探讨 ESG 对企业相关绩效的影响机理以及 ESG 相关评级评分指标的制定与规范。据相关研究表明，企业良好的 ESG 表现有利于企业提升相关财务绩效、降低融资成本、提升创新水平。此外，研究也发现了国内企业对于 ESG 的信息披露体系还不完善，不利于 ESG 的应用与推广。在对于 ESG 的相关研究中，大量研究将 ESG 作为解释变量，讨论其对于企业其他要素的影响，讨论 ESG 表现成因的文献较少，本文在基础上进行创新，补充研究了经营活动现金流对于企业 ESG 表现的影响。鉴于 ESG 是比较新颖的概念，国内暂时没有对于经营活动现金流和 ESG 表现的影响研究。本文决定从经营活动现金流特征的充足性、结构合理性和成长性这三个方面分别探究其对企业ESG表现的影响。3.研究假设研究假设 目前学界对于 ESG 这一概念的研究重点基本上都放在了 ESG 表现对企业各种财务指标影响上，少有人将 ESG 表现作为被解释变量进行研究。本文在经过相关理论研究后，发现企业经营活动现金流等财务指标可能会对 ESG 表现有一定的影响，为探究具体影响的情况，进行了如下假设。顾程成 DOI:10.12677/pm.2023.138236 2295 理论数学 3.1.经营活动现金流的充足性对企业经营活动现金流的充足性对企业 ESG 表现的影响表现的影响 现金流量充足对于企业经营起着至关重要的作用，陈志斌、韩飞畴(2002)等10就曾提出企业想要发展必须要有足够的现金流，这样才能在市场上购买企业生产经营所需的材料，才能雇佣劳动力为企业提供劳动，进而帮助企业运转创造价值和利润，实现企业经营的良性循环。蔡海静、汪祥耀(2019)11等认为相较于利润收入，企业经营活动现金流更能有效反映企业经营状况。因为利润具有一定的可操作性，可能会有相关企业出于某种目的对利润进行调增或者调减，这就导致利润存在不稳定性，经营活动现金流量则在一定程度上个比利润表要稳定且持续，更能有效反映企业盈利情况。ESG 表现的提升需要长期稳定的投入才有机会实现，往往只有盈利状况良好、现金流量充足的公司才有意愿投资这些不会产生即时收益的项目。综上所述，提出假设 H1。H1：企业经营活动现金流量充足性与企业 ESG 表现呈正相关。3.2.经营活动现金流的结构合理性经营活动现金流的结构合理性对企业对企业 ESG 表现的影响表现的影响 经营活动现金流量结构合理性是对企业经营状况的体现，与经营活动现金流量充足性指标不同，结构合理性并没有对现金数量进行简单考察，而是从收入构成的角度来对企业营运状况进行评估。往往认为主营业务收入占比越高的企业的现金流结构越合理。但是在企业经营活动现金流结构合理性对于企业财务与非财务绩效表现的影响的研究中，学界有着不同的看法。周兵、徐辉(2016)12等的研究表明企业现金流与企业社会责任的履行有着正相关关系；颜剩勇(2006)13也认为企业的营运能力与企业环境保护等社会责任的承担有着正向的关系；张湜(2020)14以苏宁为例，通过实证研究发现，企业的营运能力下降反而更能促进其社会责任的释放；孙冬、杨硕(2019)等4也通过实证分析发现企业营运能力的提高会造成对 ESG 表现的忽视。综上所述，提出假设 H2-1、H2-2。H2-1：经营活动现金流量的结构合理性对企业 ESG 表现呈正相关。H2-2：经营活动现金流量的结构合理性对企业 ESG 表现呈负相关。3.3.经营活动现金流的成长性对企业经营活动现金流的成长性对企业 ESG 表现的影响表现的影响 依据企业生命周期理论，在企业创业初期需要大量的资金投入，由于此时的业务还未起步，无法产生足够的现金流量供企业生产经营使用，大部分来源于外部融资。随着企业不断发展，业务步入正轨，经营活动产生的现金流也会逐渐增加，此时的企业才会有一定的盈利能力，并将部分结余用于投资或扩大生产。经营活动现金流量增长迅速的企业一般是处于成长期，这时期企业的盈利能力往往比较强，有一定的资金富余用于投资。综上所述，提出假设 H3。H3：经营活动现金流量的成长性对企业 ESG 表现呈正相关。4.研究设计研究设计 4.1.样本选取与数据来源样本选取与数据来源 本文选用的企业经营活动现金流量等相关财务数据来自于上证深证 A 股上市公 20092020 年的财务报表。在此基础上剔除了经营情况异常的 ST 公司，还剔除了财务报表结构和会计科目特殊的金融保险行业。企业 ESG 表现选取了华证对于企业的 ESG 评级。本文经过数据搜寻及匹配，共计获得沪深 A 股 1466家上市公司 20092020 年相关数据 17592 条。样本数据来源主要为国泰安数据库。本文所使用的计量操顾程成 DOI:10.12677/pm.2023.138236 2296 理论数学 作软件为 Stata16.SE。4.2.变量定义变量定义 被解释变量：企业 ESG 表现(ESG)。本文选取华证对于企业的 ESG 评级，借此衡量企业的 ESG 表现，对于华证的 9 个评级从低到高分别赋值 19，借此代替企业的 ESG 表现水平。解释变量：本文从经营活动现金流量的充足性、结构合理性和充足性这三方面为方向选取相关解释变量。用企业经营活动现金净流量和企业总资产的比值(NCFO)和企业每股经营活动现金净流量(NCFOPS)这两个指标来衡量企业的经营活动现金流量的充足性；用企业销售商品提供劳务收到的现金占经营活动现金总流入的比重(MAIN)和收到的其他与经营活动相关的现金占经营活动现金总流入的比重(ELSE)这两项指标来衡量企业经营活动现金流量的结构合理性；采取企业经营活动现金净流量的增长率(GROWTH)来反映企业经营活动现金流量的成长性。控制变量：公司规模(SIZE)、上市年数(ListedY)、总资产报酬率(ROA)、销售毛利率(ROM)、总资产同比增长率(GRTA)、财务杠杆(DTA)、营业外收入(SUBS)。变量具体的定义及计算方式如表 1。Table 1.Variable definition table 表表 1.变量定义表 变量类型 变量符号 变量含义 变量计算 被解释变量 ESG 企业 ESG 表现 华证 ESG 评级 解释变量 充足性 NCFO 经营活动现金净流量与总资产占比值 销售商品提供劳务收到的现金/经营活动现金总流入 NCFOPS 每股经营活动现金净流量 销售商品提供劳务收到的现金/总股份数 结构 合理性 MAIN 主营业务现金流占经营活动现金 总流入比重 销售商品提供劳务收到的现金/经营活动 现金总流入 ELSE 其他与经营活动相关的现金占经营活动现金总流入比重 收到的其他与经营活动相关的现金/经营活动现金总流入 成长性 GROWTH 经营活动现金净流量增长率(经营活动现金净流量本年金额 上年金额)/上年金额 控制变量 SIZE 公司规模 公司总资产自然对数 ListedY 上市年数 样本年度 上市年度 ROA 盈利能力 总资产报酬率 ROM 销售毛利率 GRTA 发展能力 公司总资产同比增长率 DTA 偿债能力 公司总负债/总资产 SUBS 营业外收入 营业外收入自然对数 4.3.模型设计模型设计 为考察企业经营活动现金流对企业 ESG 表现的影响，本文构建以下模型，模型(1)是用来考察经营活动现金充足性与企业 ESG 表现的关系，模型(2)用来考察经营活动现金流结构合理性与企业 ESG 表现的关系，模型(3)用来表示经营活动现金流成长性与企业 ESG 表现的关系，三个模型同时控制了公司规模等顾程成 DOI:10.12677/pm.2023.138236 2297 理论数学 相关因素来帮助模型提升拟合程度。ESG=0+1NCFO+2NCFOPS+Controls+(1)ESG=0+1MAIN+2ELSE+Controls+(2)ESG=0+1GROWTH+Controls+(3)5.实证分析实证分析 5.1.描述性统计描述性统计 表 2 列示了主要变量的描述性统计分析结果。本文从样本量、平均值、中位数、标准差、最小值和最大值六个方面进行了描述性统计分析。表 2 显示，企业 ESG 评分最小值为 1 即 CCC 等级，最大值为 9即 AAA 等级，平均值是 6.694，标准差为 1.134，说明样本之间的 ESG 表现程度参差不齐；经营活动现金流的总资产占比(NCFO)普遍较小，但是因为标准差 0.083，所以各公司之间的差距也较小；每股经营活动现金流(NCFOPS)差异较大，标准差 4.803 说明两极分化严重；这两个指标反映出公司经营活动现金流量充足性差距较大，而且经营活动现金流量数额普遍较小；主营业务现金流占比(MAIN)为总体较高，其他经营活动现金流量占比(ELSE)总体较低，体现出公司经营活动现金流量结构合理性总体上处在较高水平；经营活动现金流的成长性(GROWTH)的差距最大，无论是从极值上看还是从标准差上来看，成长性指标的两极分化现象都比较严重。同时，公司规模(SIZE)的标准差较大，为 1.434，说明我国上市公司的规模参差不齐，资本实力差距较为明显。另外，控制变量中，除了公司总资产同比增长率(GRTA)的标准差较大外，其他控制变量的标准差均在合理范围。经过描述性统计可以发现，NCFOPS、GROWTH、ListedY、GRTA 等变量的标准差较大，考虑有存在极端数据的可能，为避免极端数据对总体样本的影响，本文决定对数据采取缩尾处理，将总体 1%99%外的样分别用 1%和 99%处的数值代替。Table 2.Descriptive statistics 表表 2.描述性统计 变量描述 均值 中位数 标准差 最小值 最大值 ESG 6.694 6 1.134 1 9 NCFO 0.058 0.055 0.083 1.674 2.457 NCFOPS 0.083 0.109 4.803 536.7 123.8 MAIN 0.937 0.964 0.090 0 1.496 ELSE 0.054 0.025 0.087 0 0.995 GROWTH 0.612 0.028 62.62 6048 1975 SIZE 22.51 22.37 1.434 15.58 28.64 ListedY 14.13 14 6.089 0 30 ROA 0.038 0.034 0.148 6.776 8.441 ROM 0.269 0.229 0.179 1.083 1.154 GRTA 0.957 0.084 52.54 0.896 4720 DTA 2.925 2.053 3.578 0.073 141.2 SUBS 16.37 16.46 2.004 0.802 24.38 顾程成 DOI:10.12677/pm.2023.138236 2298 理论数学 5.2.相关性分析相关性分析 本文采用皮尔森相关系数评价企业 ESG 表现、经营活动现金流充足性、结构合理性及其他控制变量之间的相关性，分析结果见表 3。企业 ESG 表现(ESG)与企业经营活动现金流对总资产占比(NCFO)的相关系数为 0.053，在 1%的水平上显著为正，说明企业经营活动现金流充足性越高，企业 ESG 表现越好，符合假设 H1。主营业务现金流占比(MAIN)与企业 ESG 表现相关系数为 0.048，在 1%的水平上显著为正，企业其他经营活动现金流量占比(ELSE)与企业 ESG 表现相关系数为0.047，在 1%的水平上显著为负，说明企业销售商品、提供劳务等业务现金流占比与企业 ESG 表现存在一定正相关关系，而企业其他业务收入占比与企业 ESG 表现有存在负相关关系，但是因为系数较小，假设 H2-1 与 H2-2 成立与否还需要进一步的验证。经营活动现金流增长率(GROWTH)与企业 ESG 表现的相关系数为-0.005，且不显著，初步表明企业经营活动现金流成长性与企业 ESG 表现无明显相关关系。Table 3.Correlation analysis 表表 3.相关性分析 ESG NCFO NCFOPS MAIN ELSE GROWTH SIZE ESG 1 NCFO 0.053*1 NCFOPS 0.040*0.792*1 MAIN 0.048*0.122*0.096*1 ELSE 0.047*0.116*0.089*0.971*1 GROWTH 0.005 0.392*0.382*0.003 0.008 1 SIZE 0.356*0.060*0.161*0.096*0.093*0.023*1 ListedY 0.104*0.036*0.028*0.090*0.102*0.005 0.263*ROA 0.109*0.395*0.183*0.111*0.110*0.064*0.023*ROM 0.050*0.249*0.076*0.073*0.083*0.034*0.101*GRTA 0.019*0.013 0.020*0.01 0.009 0.135*0.054*DTA 0.033*0.111*0.084*0.014 0.016*0.014 0.310*SUBS 0.197*0.040*0.101*0.021*0.031*0.028*0.507*ListedY ROA ROM GRTA DTA SUBS ListedY 1 ROA 0.107*1 ROM 0.053*0.421*1 GRTA 0.094*0.166*0.086*1 DTA 0.147*0.259*0.339*0.009 1 SUBS 0.050*0.071*0.142*0.058*0.242*1 5.3.多重共线性检验多重共线性检验 由相关系数表可以看出，企业 ESG 表现(ESG)与体现企业经营活动现金流量充足性变量(NCFO、NCFOPS)、体现企业经营活动现金流量结构合理性变量(MAIN、ELSE)、均在 1%显著性水平上显著，与顾程成 DOI:10.12677/pm.2023.138236 2299 理论数学 控制变量也存在较为显著的相关性。但自变量与控制变量之间也有明显关联，所以为了防止变量间的高度相关性影响结果的可信度，本文在建立回归模型之前采用方差膨胀系数(VIF)检验法对多重共线性进行检验。由表 46 可以看出，拟构建的三个模型中所有变量的 VIF 远低于 10，且 VIF 均值仅为 1.140、1.160和 1.310，所以判定模型未受多重共线性的干扰，可以构建多元线性回归模型对研究对象间的关系进行分析。Table 4.Model(1)test 表表 4.模型(1)检验 Variable VIF 1/VIF SIZE 1.530 0.652 SUBS 1.430 0.697 ROA 1.320 0.759 ROM 1.280 0.780 DTA 1.250 0.797 ListedY 1.130 0.888 NCFOPS 1.060 0.946 GRTA 1.050 0.954 Mean VIF 1.260 Table 5.Model(2)test 表表 5.模型(2)检验 Variable VIF 1/VIF SIZE 1.550 0.645 SUBS 1.440 0.694 ROA 1.310 0.761 ROM 1.310 0.765 DTA 1.250 0.799 ListedY 1.150 0.870 ELSE 1.070 0.933 GRTA 1.050 0.957 Mean VIF 1.270 Table 6.Model(3)test 表表 6.模型(3)检验 Variable VIF 1/VIF SIZE 1.590 0.631 SUBS 1.470 0.682 ROM 1.330 0.751 顾程成 DOI:10.12677/pm.2023.138236 2300 理论数学 Continued ROA 1.310 0.763 DTA 1.290 0.772 ListedY 1.160 0.859 GRTA 1.040 0.958 Mean VIF 1.310 5.4.回归分析回归分析 由于本文主要研究对象为上市公司经营活动现金流充足性和结构合理性对公司 ESG 表现的影响，本文首先构建以公司 ESG 表现(ESG)为被解释变量，以经营活动现金流量占总资产比重(NCFO)为核心解释变量，每股经营活动现金流量(NCFOPS)为次解释变量的多元线性回归模型；其次构建以公司 ESG 表现为被解释变量，以主营业务现金流占比(MAIN)为核心解释变量，其他经营活动现金流量占比(ELSE)为次解释变量的多元线性回归模型，最后构建以公司 ESG 表现为被解释变量，以经营活动现金流增长率(GROWTH)为核心解释变量的回归模型，回归结果表 7 所示。Table 7.Regression analysis results 表表 7.回归分析结果 VARIABLES(1)充足性(2)结构合理性(3)成长性 NCFO 0.598*(3.11)NCFOPS 0.314*(4.85)MAIN 0.846*(2.34)ELSE 0.874*(2.35)GROWTH 0.004 (1.58)SIZE 0.313*0.181*0.286*(45.26)(14.16)(35.30)ListedY 0.004*0.001 0.005*(2.73)(0.34)(3.15)ROA 1.567*0.566*1.466*(10.38)(4.56)(8.49)ROM 0.320*0.124*0.305*(6.17)(1.67)(5.12)GRTA 0.168*0.082*0.135*(10.14)(6.49)(6.57)顾程成 DOI:10.12677/pm.2023.138236 2301 理论数学 Continued DTA 0.022*0.020*0.027*(5.52)(4.40)(5.91)SUBS 0.012*0.005 0.022*(2.56)(1.10)(3.96)Constant 0.779*3.325*0.360*(5.64)(7.57)(2.26)Observations 17,473 17,474 13,624 R-squared 0.168 0.028 0.145 F 391.1 51.52 289.8 t-statistics in parentheses;*p 0.01,*p 0.05,*p 0.1.由表 7 中可以看出，模型(1)和(2)的核心解释变量和各控制变量回归系数显著性较高。在模型(1)中，在控制公司规模(SIZE)、上市年数(ListedY)、总资产报酬率(ROA)、销售毛利率(ROM)、总资产同比增长率(GRTA)、财务杠杆(DTA)、营业外收入(SUBS)的情形下，经营活动现金流量占总资产比重(NCFO)对企业 ESG 表现(ESG)的回归系数为 0.598，在 1%显著性水平上显著。即经营活动现金流量占总资产比重(NCFO)与企业ESG表现(ESG)呈正向相关，且经营活动现金流量占总资产比重越高，企业ESG表现越好，因此该结果意味着企业经营活动现金流充足性越好，企业 ESG 表现越好，说明假设 H1 成立。控制变量中，公司规模(Size)系数为 0.313，在 1%的水平上显著为正，说明企业规模与企业 ESG 表现正相关关系，企业规模越大，越注重 ESG 的相关投资，因此企业 ESG 表现也随之变好。总资产报酬率(ROA)和销售毛利率(ROM)的系数分别为 1.567 和 0.320，均在 1%的水平上显著为正，企业 ESG 表现会随着企业盈利能力增加而升高。总资产同比增长率(GRTA)的系数为0.168，在 1%的水平上显著为负，说明企业在扩大经营的过程中可能会忽略 ESG 的投入，从而使公司 ESG 表现变差。此外，上市年数(ListedY)、财务杠杆(DTA)、营业外收入(SUBS)等控制变量均在 1%的水平上显著为正，但系数较低，说明相关性不强。在模型(2)中，在控制公司规模(SIZE)、上市年数(ListedY)、总资产报酬率(ROA)、销售毛利率(ROM)、总资产同比增长率(GRTA)、财务杠杆(DTA)、营业外收入(SUBS)的情形下，主营业务现金流占经营活动现金总流入比重(MAIN)对企业 ESG 表现(ESG)的回归系数为0.846，在 5%显著性水平上显著；企业其他与经营活动相关的现金占经营活动现金总流入比重(ELSE)对企业 ESG 表现的回归系数为0.874，在 5%显著性水平上显著，即主营业务现金流占经营活动现金总流入比重和其他与经营活动相关的现金占经营活动现金总流入比重与企业 ESG 表现均呈负向相关，因此该结果意味着企业经营活动现金流结构合理性越好，企业 ESG 表现反而会下降。这表明假设 H2-2 成立，拒绝假设 H2-1。在模型(3)中，企业经营活动现金流增长率(GROWTH)与企业 ESG 表现回归系数仅为0.004，且回归结果不显著。结合上文相关性分析的结果，基本判断企业经营活动现金流成长性与企业 ESG 表现无明显关系，拒绝假设 H3。企业经营活动现金流量充足的情况下比较有意愿投入 ESG 建设，使得企业 ESG 表现良好，但是企业经营活动现金流结构合理性的提高却会造成对 ESG 表现的忽视。孙冬、杨硕(2019)等也曾有过相关的发现，他们经过研究发现经营能力良好的企业可能会忽视企业 ESG 表现。本文作者将这种现象理解为，顾程成 DOI:10.12677/pm.2023.138236 2302 理论数学 当企业主营业务收入占比较高时，企业实际上处在一个快速发展的阶段，此时的企业管理者会把更多的经历放在企业的业务开拓和内部管理上，再加上盈利状况的良好，企业也不太需要重点打造企业形象等来吸引投资人注意，在以上两点的双重作用下，使得主营业务收入占比较高的企业 ESG 表现平平。同时值得注意的是，企业营业外收入对于 ESG 表现有着一定的正向影响，在一定程度上也反映了政府补贴等一系列营业外收入有利于企业 ESG 表现的提升。5.5.稳健性检验稳健性检验 5.5.1.替换变量法替换变量法 为了进一步检验模型的稳健性，在对模型(1)的检验中，本文将企业经营活动现金流充足性指标使用经营活动现金流量自然对数进行替换后再次进行回归，在对模型(2)的检验中，本文采用主营业务收入代替销售商品提供劳务收到的现金进行计算，结果如下表 8 所示。经营活动现金流充足性与企业 ESG 表现在 1%的显著性水平下显著正相关，结构合理性指标与 ESG 表现出仍然呈负相关，结果在 1%的显著性水平下显著。各控制变量的显著性几乎无波动，进一步说明前文模型是稳健的。Table 8.Regression results of substitution variable method 表表 8.替换变量法回归结果 VARIABLES(1)充足性(2)结构合理性 NCFO 0.051*(4.10)NCFOPS 0.524*(6.82)MAIN 0.262*(7.79)ELSE 0.318*(3.57)SIZE 0.246*0.306*(17.14)(44.14)ListedY 0.005*0.004*(3.07)(2.66)ROA 1.573*1.646*(8.59)(11.38)ROM 0.250*0.293*(4.18)(5.60)GRTA 0.169*0.163*(8.92)(9.92)DTA 0.024*0.023*(5.04)(5.80)顾程成 DOI:10.12677/pm.2023.138236 2303 理论数学 Continued SUBS 0.020*0.011*(3.54)(2.27)Constant 0.314*0.346*(1.93)(2.38)Observations 13,707 17,474 R-squared 0.152 0.170 F 273.3 396.2 t-statistics in parentheses;*p 0.01,*p 0.05,*p 0.1.5.5.2.替换年限法替换年限法 为防止 20092010 年的企业数据受到 2008 年全球次贷危机的影响使公司数据存在特殊性，在此剔除20092010 年的数据选用 20112020 这十年数据作的为样本采用同样的模型进行回归分析，结果