地方政府投资对企业金融资产配置的影响研究.pdf

地方政府主导的投资过热与实体经济“脱实向虚”问题是中国经济迈向高质量发展面临的两大挑战 依据中国 股 年上市制造业企业和各省统计年鉴数据实证考察了地方政府投资对企业金融资产配置的影响 研究发现地方政府扩大投资显著提高了企业金融资产配置水平地方政府投资每增加一个标准差企业金融资产配置比例将提高约.个百分点 地方政府投资主要通过提高企业融资成本、增加企业实际税负和扩大企业金融投资与实体投资收益率缺口三个机制提升企业金融资产配置水平 研究结论对科学评估地方政府投资效率和治理经济“脱实向虚”具有现实意义关键词:地方政府投资金融资产配置经济“脱实向虚”中图分类号:文献标识码:文章编号:()一、引言 年金融危机给世界经济增长带来重创中国政府推出的 万亿经济刺激政策有效减弱了经济危机对国内经济的冲击 各级地方政府紧跟中央政府的政策计划为扩张政府投资寻求各种资金渠道导致总投资规模远超过 万亿元 近年来中国金融、保险和房地产等泛金融部门呈现高速增长的态势实体经济却面临产能过剩、供给侧和需求侧结构性失衡等矛盾实体企业金融资产占总资产的比值日益高涨 根据 统计数据显示年中国制造业上市公司金融渠道获利占净利润的平均比值达到 截至 年在 家 股上市制造业企业中持有投资性房地产的企业比例达到.投资规模合计达 亿元人民币可见政府主导的投资扩张给货币市场带来了充分的流动性但是从货币市场派生到实体市场的效率并不高 国 内 经 济 呈 现 出 明 显 的“脱 实 向 虚”现象 地方政府投资上升会给企业金融资产配置带来什么影响?从微观角度来看企业进行金融资产配置存在促进主营业务发展的“蓄水池”动机和阻碍主营业务发展的“逐利”动机 一方面地方政府投资扩张加剧了政府债务上涨势头引起市场资金供给紧张导致企业外部融资成本上升 企业合理增加灵活性和流动性较高的金融资产可以有效缓解实体企业“融资难”“融资贵”的问题对稳定企业实体投资有一定的效果 另一方面地方政府扩张投资会增加政府财政收支平衡的压力除转移性收入外税收和土地财政是地方财政收入的主要来源 政府扩大投资不仅会提高政府征税力度导致实体企业的实际税负上升还会促进地价和房价的增长 企业实际税负加重降低了实体投资的利润空间而房价上涨却给企业金融投资带来可观的利润企业选择投资实业的机会成本增加此时企业可能会出于“逐利”动机增加金融资产配置比例使得资金从实体部门流向房地产部门导致实体经济“脱实向虚”基于以上原因本文试图探究地方政府投资对企业金融资产配置的影响并回答以下两个问题:第一地方政府扩大投资会影响企业金融资产配置比例吗?第二如果有主要通过哪些渠道影响?希望借此作为评估政府投资效果的依据也为解决实体企业投资“脱实向虚”提供决策参考与已有文献相比本文的边际贡献如下:第一收稿日期:作者简介:卓 越()男湖南慈利人经济学博士湘潭大学商学院教授、博士生导师文倩雅()女湖南长沙人湘潭大学商学院博士研究生 基金项目:国家社会科学基金项目“金融虚拟化的资源配置效应与金融脱虚入实的政策优化研究”()已有研究主要从宏观政策不确定性、税收政策、企业社会责任和股东价值主义 等方面探讨影响企业金融资产配置的因素而本文从地方政府行为出发重点研究地方政府投资对实体企业金融资产配置的影响丰富了实体企业金融资产配置的影响因素研究 第二地方政府投资主要通过增加企业融资成本、提高企业实际税负和扩大实体投资与金融投资收益率缺口三个机制导致中国实体企业金融资产配置比例上升不同于既有研究对实体企业扩大金融资产配置的动机的单一结论本文研究发现实体企业扩大金融资产配置的动机既包括预防性储蓄动机还包括避税动机同时也存在强烈的“逐利”动机这为治理企业金融化提供了相应的事实依据二、文献综述与研究假设(一)文献综述对于企业金融资产配置的影响因素学术界进行了诸多探讨总体上可以归纳为以下两类 一是外部宏观环境的影响 王红建等()实证检验发现企业投资金融资产主要是受到外部市场竞争压力的影响市场竞争加剧会增加企业金融资产配置规模 徐光伟等()研究发现经济政策不确定性与企业实体投资活动呈显著负相关关系 与 企 业 金 融 投 资 活 动 呈 显 著 正 相 关 关系 雷新途等()研究发现宏观经济增长与金融市场繁荣会促进企业投资和持有金融资产 庞凤喜和刘畅()从政府税收的角度考察了税负对企业金融化的影响结果发现企业税负上升会通过成本效应加剧企业的金融资产配置程度 二是企业内部因素的影响 已有研究表明企业金融资产配置存在“蓄水池”动机和“逐利”动机 胡奕明等()、刘贯春()认为金融资产的“蓄水池”功能可以显著缓解企业面临的融资约束和投资压力有利于企业在经营过程中降低杠杆率 王红建等()、杜勇等()指出金融资产短期内的高收益率为制造业企 业 提 供 了 修 饰 业 绩、维 持 股 价 的 利 好 机会 现有文献证明面对实体投资收益率不断下降的趋势企业增加金融资产配置的主要动 机 是“投 机 套 利”企 业 管 理 层 过 度 自信、管理者金融背景、金融资产投资回报率上升 和企业社会责任都会促使企业以“套利”为动机提高金融资产配置水平政府部门作为市场的重要参与者和需求者地方政府投资必然会对企业投资行为产生影响已有研究发现政府投资对企业实体投资具有“挤入效应”和“挤出效应”政府增加公共产品的投资支出可以改善当地基础设施和投资环境将提高社会总需求和增加企业投资机会 使企业劳动生产率 和资本边际回报率上升 从而挤入企业实体投资 但是政府投资也会通过挤占企业信贷资源、推高企业融资成本等渠道挤出企业实体投资对企业资本结构产生负向影响导致实体企业产出增速下降 现有文献主要研究了政府投资对企业实体投资的影响而忽视了政府投资对企业金融投资的影响地方政府扩大投资可能会提高地方政府征税力度导致企业实际税负上升还将增加企业外部融资成本引起房价和以房地产为标的的衍生金融产品价格上涨导致企业金融投资和实体投资收益率缺口扩大 这都可能促使企业增加金融资产配置比例因此洞悉地方政府投资对企业金融资产配置的影响不可忽略(二)研究假设本文从实体企业融资成本、实际税负和金融投资与实体投资收益率缺口三个方面来讨论地方政府投资对企业金融资产配置的影响 在经济转型和经济高质量发展背景下虽然政府正在摈弃“唯”论但 在政府绩效考核指标中的权重仍然很高加上财政分权下财政利益的影响地方政府官员的“投资冲动”难以有效遏制在地方政府财力有限的情况下政府通常以扩大债务融资的方式为投资提供资金保障 金融机构出于风险防范的要求偏好“城投信仰”更加愿意将资金配置给具有政府背景且能够提供大量土地抵押的政府融投资平台在信贷资源稀缺的情况下实体企业与政府融资平台的信贷资金竞争中明显处于劣势地位一定程度上挤占实体企业的外部融资空间导致实体企业融资成本上升 此时企业往往会在资金面相对宽松的时候适度储备金融资产构建金融“蓄水池”在资金紧张时出售金融资产缓解资金压力 综上分析提出以下假设:假设:地方政府扩大投资会增加企业金融资产配置比例假设:地方政府扩大投资可能会挤占实体企业的融资空间融资成本上升的背景下实体企业通过构建金融“蓄水池”的方式扩大金融资产配置为防范和化解地方债务风险 年以来中央强化了地方预算约束和债务约束多次出台文件清理整顿地方政府显性和隐性债务全国人大对中央和地方政府债务实行限额管理并划定地方政府债务率警戒线 如果地方经济实力提升仍然依赖原有路径:债务融资基础设施建设招商引资经济规模扩张、税收增加财政平衡那么地方政府就必须提高综合财力 除开转移性收入企业税收是政府财政收入的主要来源之一政府通过强化税收征管力度提升财政收入使得该地区的企业实际税负增加 税收负担加重是削弱企业利润的重要原因当企业实体投资利润被高税负挤占时企业可能会出于“套利”动机选择投资“短平快”的金融项目从中获取利润以平滑实际税收压力带来的利润损失 特别地会计准则与税务部门对企业金融资产的利润认定有差异在 年之前实施的会计准则中企业持有的“交易性金融资产”和“可供出售金融资产”其公允价值变动计入当期利润 但是税务部门对这部分未交易的金融资产既不认定其利润也不认定其亏损不对这部分利润征收企业所得税那么企业可能会出于改善利润表的目的增加金融资产配置比例 综上分析我们提出以下假设:假设:地方政府扩大投资会提高企业实际税率企业出于“逐利”动机将增加金融资产配置比例在中央与地方实行分税制背景下“土地财政”成为地方政府主要收入来源 自 年金融危机以来地方政府财政收入过度依赖于“土地财政”期待房地产业能带动关联产业的发展同时促进建筑业税和房地产税的征收保障 的增长和地方财政收入的增加 虽然中央政府屡次出台政策控制房价过快增长但是地方政府对“土地财政”的过度依赖一定程度上成为房价上涨的“隐性推手”房地产行业高利润吸引大量实体企业抽离主营业务资金转而进入房地产市场投机套利 相对于回报率可观的房地产投资和其他金融资产投资 企 业 实 业 投 资 面 临 的 不 确 定 性 可 能 更高 同时房价的快速上涨提高了企业实体投资的机会成本当房地产投资收益与实体投资收益差距不断扩大时企业可能出于“逐利”动机增加房地产和以房地产为标的衍生金融资产投资 综上分析我们提出以下假设:假设:地方政府扩大投资会拉高房价扩大企业金融投资与实体投资收益率缺口企业出于“逐利”动机将增加金融资产配置比例三、研究设计(一)数据来源与变量定义本文选取 年中国 股上市制造业企业作为研究样本 在数据的处理过程中本文剔除了上市不足两年的企业及样本期内被 或 企业以及数据缺失严重的企业 最终经过甄选共获得样本企业 家有效观测值 个具体涉及 个制造业细分行业 本文企业财务数据均来自 数据库地区宏观经济数据来自各省统计年鉴 此外为了缓解极端值对实证结果的影响本文对所有连续变量均进行了极端值的缩尾()处理 实证过程中使用的核心变量如下:.地方政府投资()本文参考张卫国等()的方法将省级政府预算内财政支出扣除科、教、文、卫支出和行政管理费用之后的部分作为表示地方政府投资的一个代理变量并取其对数.企业金融资产配置 本文参考胡奕明等()的方法用金融资产占总资产比重()来衡量企业金融资产配置水平企业持有的金融资产包括:货币资金、交易性金融资产、衍生金融资产、发放贷款及垫款净额、可供出售金融资产、持有至到期投资、应收股利、应收利息、投资性房地产与其他流动资产.控制变量 参考已有文献本文控制了影响企业资产配置的相关因素其中企业层面具体包括:企业规模()以企业总资产的对数值来衡量企业全要素生产率()本文采取 和 于 年提出的 法来测算制造业企业的股权结构()以第一大股东持股比例来表示盈利能力()以企业净利润占净资产的比重来表示企业杠杆率()用企业资产负债比来表示企业成长性()采用企业托宾 值来衡量企业成立年限()以企业年龄的对数值来衡量地区层面的控制变量主要包括:地区金融发展水平()以各省和直辖市的贷款余额占 的比重来衡量地区政府干预程度()采用各省和直辖市政府财政支出占 的比重来衡量地区对外开放程度()用各省和直辖市外商直接投资金额占 的 比 重 来 衡 量 地 区 第 二 产 业 比 重()以各省和直辖市第二产业占 的比重来表示地区人均()采用各省和直辖市的 与总人口的比值来表示 具体指标参考表 表 描述性统计变量名称观测值平均值标准差最小值最大值.(二)模型设定为了检验前文提出的假说 即地方政府扩大投资会提升企业金融资产配置比例本文设置以下回归模型:()其中 表示企业金融资产配置占比 为地方政府投资 为地区层面的控制变量 为企业层面的控制变量 表示企业 表示行业 表示地区表示时间 本文还加入了企业个体固定效应 和时间固定效应 行业固定效应与年份固定效应的交互项 用以控制行业层面逐年变化的不可观测因素对企业金融资产配置的影响 是误差项四、实证分析(一)基准回归表 汇报了模型()的基准估计结果 第()列的回归结果显示地方政府扩大投资显著提升了企业金融资产配置的比例结果在 的统计水平上显著为正 本文在第()列中进一步控制了行业与时间的交互效应结果显示地方政府投资回归系数变小为.在 的统计水平上显著 从经济意义 来 看 地 方 政 府 投 资 每 上 升 一 个 标 准 差(.)企业金融资产占比将上升.个百分点占全样本企业金融资产配置比重均值的.第()列为解释变量滞后一期的结果即企业金融资产配置行为会受地方政府投资的滞后效应影响滞后一期政府投资的回归系数为.且在 的统计水平上显著 这说明回归结果无论在统计意义还是经济意义上均是显著的假说 得到证实表 地方政府投资对企业金融资产配置的影响()()().(.)(.).(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.)常数项.(.)(.)(.)时间固定效应控制控制控制企业固定效应控制控制控制时间行业固定效应控制控制样本量 .企业数量 注:.括号内为经过省份聚类调整的标准误 下表同(二)稳健性分析虽然基准回归模型中加入了企业层面以及省级层面的控制变量和多个维度的固定效应但是回归模型依旧可能会受到变量定义、样本选择等多方面因素的影响 因此本文进一步进行稳健性分析从而排除相关因素对回归结果的干扰.替换企业金融资产配置的测度指标 采用金融收益占企业营业利润的比重()来衡量企业金融资产配置水平 一般来讲企业金融资产占比越高企业来自金融渠道的收益占比也会越高 表 第()列汇报的结果显示在改变企业金融资产配置的测度方式后地方政府扩大投资仍然对企业增加金融资产配置比例具有较强的促进作用.剔除直辖市的企业样本 考虑到直辖市政府的行为模式可能会与其他省级政府行为存在差异导致直辖市政府投资对企业金融资产配置水平的影响效果与其他省份存在区别本文参考余海跃和康书隆()的方法剔除直辖市的企业样本保留其他省份的企业样本进行回归分析 回归结果如表 第()列所示地方政府扩大投资仍然显著提升了企业金融资产配置比例表 稳健性检验()().(.)(.)控制变量控制控制时间固定效应控制控制企业固定效应控制控制时间行业固定效应控制控制样本量 .企业数量 (三)内生性检验.考虑可能存在遗漏变量问题 已有研究表明房价的提高会推高劳动力、土地、资金等要素的价格 土地价格上升不仅能够增加地方政府的土地财政收入还会提升作为资产抵押物标的抵押土地的价值从而促进地方政府扩大投资而房价上涨带来的财富效应会吸引企业并且增加以房地产为标的的衍生金融工具的投资来追求高额利润 因而地区房价会同时影响到企业金融资产配置与政府投资需要在回归模型中加以控制 由于省级层面的房产指数难以获得本文采用 个省(市、自治区)的房产指数来度量省级层面的房价上涨效应 表 第()列回归结果显示在控制了地区房价上涨效应()之后地方政府扩大投资对企业金融资产配置的影响依然显著为正.排除 年金融危机的影响 金融危机爆发后银行信贷收紧导致实体企业外部融资约束程度加深为克服危机困境中央政府出台 万亿投资计划刺激经济 年之后危机缓解 故本文采用 年的样本数据进行子样本回归剔除金融危机的影响因素对结果的干扰 表 第()列的回归结果显示排除金融危机的影响因素后地方政府扩大投资依旧促进企业提高金融资产配置比例.工具变量回归 为了进一步缓解内生性问题带来的估计结果偏差本文选取经济增长目标()作为地方政府投资的工具变量 从工具变量的相关性来看已有文献发现经济增长目标的制定会影响地方政府投资行为 从工具变量的外生性来看本文认为地方经济增长目标作为政府拉动经济增长的宏观指标在短期内对企业金融资产配置比例的影响较弱 表 第()列是工具变量回归第一阶段的估计结果第()列为第二阶段的估计结果 第一阶段工具变量的估计系数显著为正这说明地方政府经济增长目标越高地方政府投资的力度越大符号和方向符合预期 第一阶段回归的 统计量为.说明不存在弱工具变量的问题 表 第()列的回归结果显示地方政府投资水平越高企业金融资产配置水平越高 本文在考虑内生性问题后回归结果依旧稳健一般认为金融收益包括对联营企业和合营企业的投资收益但事实上对联营和合营企业的投资收益有可能只是反映企业在公司结构上的重组并不能反映金融渠道收益的增加()所以我们从金融渠道收益中扣除对联营企业和合营企业的投资净收益不包括香港、澳门、台湾表 内生性检验()()()()第一阶段:第二阶段:.(.).(.)(.)(.).(.)控制变量控制控制控制控制时间固定效应控制控制控制控制企业固定效应控制控制控制控制时间行业固定效应控制控制控制控制样本量 .企业数量 (四)机制检验根据上文的分析结果地方政府投资上升会显著提升企业金融资产配置水平 下面本文结合研究假说进一步从企业融资成本、企业实际税收和企业金融投资与实体投资收益缺口三个方面对地方政府投资影响企业金融资产配置的作用机制进行实证检验第一地方政府扩大投资通过挤占企业信贷资源导致企业融资成本上升从而拉高企业金融资产配置比例 本文构建模型()检验地方政府投资对企业融资成本的影响:()模型()借鉴了李广子和刘力()的研究测度方法考虑到数据的可得性我们定义 财务费用/(期初有息负债 期末有息负债)的平均值表示企业融资成本其他变量定义与基准回归一致 表 第()列的结果显示地方政府扩大投资会显著提升企业融资成本故本文假设 成立第二地方政府扩大投资会强化地方政府税收征管力度增加企业实际税负导致实体投资的利润被挤占企业会增加金融资产配置以获取利润 本文构建模型()来检验地方政府投资对企业实际税负的影响:()模型()因变量为 为公司实际税率用于检验政府投资对企业实际税率的影响 借鉴()的研究定义 (所得税费用 递延所得税费用)/(税前利润 递延所得税费用/法定税率)表示企业实际税负其余变量与基准回归一致 如表 第()列结果所示地方政府投资增加会提升企业实际税负且在 的统计水平上显著假设 成立第三地方政府扩大投资会推高当地房地产价格使得企业投资房地产和以房地产为标的的金融投资收益不断提升企业金融投资与实体投资收益率差距进一步扩大导致企业实体投资的机会成本上升进而企业会选择增加金融资产配置以获取利润 本文通过构建模型()检验地方政府投资对企业金融投资与实体投资收益率缺口的影响 ()模型()中 为地方房产指数与企业固定资产投资收益率的比值表示企业金融投资与实体投资收益率缺口 本文利用 个省(市、自治区)的房产指数来度量地方房产指数同时参考张成思和郑宁()的做法定义企业固定资产投资收益率 (营业收入 营业成本 营业税金及附加 期间费用 资产减值损失)/(营运资本 固定资产)模型其余变量与基准回归一致 表 第()列结果显示地方政府增加投资会显著扩大企业金融投资与实体投资收益率缺口且在 的统计水平上显著本文假设 成立表 机制检验()()().(.)(.)(.)控制变量控制控制控制时间固定效应控制控制控制企业固定效应控制控制控制时间行业固定效应控制控制控制样本量 .企业数量 五、结论与政策建议本文采用中国 股上市制造业企业和各省统计年鉴数据实证检验了地方政府投资对企业金融资产配置的影响结果发现地方政府投资每上升一个标准差企业金融资产占比将上升.个百分点 机制检验发现地方政府扩大投资主要通过提高企业融资成本、提升企业实际税负和扩大企业金融投资与实体投资的收益率缺口三个机制促进实体企业增加金融资产配置比例基于研究结论本文提出以下四点建议:第一地方政府投资扩张一定程度上扭曲了企业投资行为挤出了企业实体投资加剧了实体企业金融化程度削弱了地方政府投资支出对经济增长的促进作用 因此中央政府要在保证公共服务投资的同时改变唯 为“英雄”的政绩考核与官员升迁标准抑制地方政府盲目投资的冲动控制政府融资平台的过度扩张为实体企业投资提供更多的融资机会第二中央政府要进一步推进财税体制改革赋予地方政府与其事权相适应的财权减少地方财政收入对土地的依赖弱化地方政府推动房地产价格上涨的动机严格控制地区房价第三地方政府要加强对制造业企业减税降费的力度深入推进增值税改革保障企业实体投资的利润空间缩小制造业企业实体投资与金融投资收益率的差距第四进一步优化金融结构推动建立多层次金融机构体系提高金融产品和金融服务的质量与可获得性充分满足各类市场主体多元化的金融需求为实体经济发展提供更高质量、更有效率的金融服务和产品参考文献:张成思张步昙.中国实业投资率下降之谜:经济金融化视角.经济研究().张成思.金融化的逻辑与反思.经济研究().余海跃康书隆.地方政府债务扩张、企业融资成本与投资挤出效应.世界经济().田国强赵旭霞.金融体系效率与地方政府债务的联动影响 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