地方城投平台融资租赁债务违约与风险传导.pdf

书书书云南财经大学学报 年第 期（总第 期）金融研究收稿日期：基金项目：中国博士后科研基金项目“汇率波动、金融稳定与人民币国际化”（）；中国商务部规划基金项目“中国融资租赁行业监管与发展”（）作者简介：徐金球（），男，湖北黄冈人，河北金融学院会计学院副教授，博士，研究方向为财务与金融。地方城投平台融资租赁债务违约与风险传导徐金球（河北金融学院 会计学院，河北 保定 ）摘要：融资租赁债务是当前中国地方城投平台“非标”债的重要组成部分。不同于传统债务，融资租赁债具有信息透明度低、违约传递链条长等特征，因而潜在违约风险高、传染性强。为此，研究了地方城投平台融资租赁债违约及风险外溢问题。研究发现，地方城投平台融资租赁债违约会导致属地其他城投平台债务融资规模急剧下降，使得同区域的地方国有企业再融资发债利率显著上升，并且债务期限缩短。上述风险传染效应在属地政府财力较弱、市场金融资源供给失衡地区以及区域企业资信水平评级较低等情形下，表现更为明显。研究为地方城投平台融资租赁债违约风险的形成与传导机制提供了微观证据，为防范和应对地方债系统性风险提供政策建议。关键词：地方城投平台；融资租赁债；违约风险传导中图分类号：文献标志码：文章编号：（）一、引言融资租赁债务（利用融资租赁交易进行融资所形成的债务）是当前中国地方城投平台“非标”债融资的重要组成部分。据统计，截至 年 月，中国地方城投平台融资租赁债务规模累计高达 万亿元，存续债余额总计 万亿元，分布在全国 个省份（不含港澳台）。其中，江苏省 年以来城投融资租赁债规模高达 亿元。但 年下半年以来，中国地方城投平台融资租赁债违约事件频发，如贵州省的安顺市、遵义市以及六盘水市等地方城投平台融资租赁债违约涉诉金额高达 亿元。同期，云南省的昆明市和保山市，以及内蒙古的巴彦淖尔市等地也涉及 多宗、上百亿元融资租赁债违约诉讼。与公开市场债不同的是，融资租赁债务是城投平台非公开债务、信息透明度低 ，且债务违约信息传递链条长（一般等到涉诉事件才被市场察知），同时，由于地方城投平台依托区域政府，并以政府信用担保或加持，所以长期以来投资者形成了“城投债信仰”（本息无风险兑付），因而融资租赁债务违约风险高、传染性强。地方城投平台融资租赁债违约会直接引发其他非标债，如信托、资产计划等集体挤兑，相关财产保全等诉讼群发，进而银行等金融机构快速收紧城投平台的信用敞口或再融资，城投公司债务滚续和再融资承压。在融资租赁债务违约及诉讼等负面舆情冲击下，属地社会信用受损、融资环境恶化，风险会进一步溢出和传染至其他城投平台或国有企业，导致区域发债再融资受到严重的负面影响，如融资难度加大、融资成本急剧上升等。因此，深入研究融资租赁债务违约风险外溢与传导机制，对于有效防范和应对中国地方城投平台债风险，具有极其重要的现实意义。但现有文献关于城投平台债务违约风险研究，主要聚焦于公司债券或银行贷款等传统债务，大多侧重于宏观层面的风险识别或测度，以及外部环境不确定下的违约风险外溢等 ，鲜有关注融资租赁“非标”债务，尤其是基于城投企业层面的融资租赁债务违约及风险外溢的研究。为此，利用地方城投平台融资租赁债务数据，通过构建理论和经验模型，来检测各地市城投平台融资租赁债务违约对同一属地内其他城投平台债、国有企业债券等的融资成本、规模以及期限的影响，识别出债务违约的风险外溢与传导路径。研究结果表明，地方城投平台融资租赁债务违约会导致属地其他城投平台债融资规模显著下降，同时使得同一区域地方国有企业发债再融资成本急剧上升且债务期限缩短，这表明地方城投平台融资租赁债务违约风险会在同一属地向国有企业溢出。异质性检测结果进一步表明，地方城投平台所在地政府财力较弱、市场金融资源供给失衡以及区域企业资信水平较低等，更容易受到融资租赁债务违约风险的溢出传导。本文主要的边际贡献在于：基于融资租赁“非标”债务的视角，探讨了地方城投平台债务违约问题，拓展了城投平台债务范畴，丰富了“非标”债违约风险研究；通过城投平台融资租赁债务违约，来研究中国各地区城投债风险溢出效应，为城投平台债和地方国有企业债务违约风险的生成、表现与传导等提供了经验证据；从规范和完善“非标”债的发行与管理出发，为防范和化解中国地方城投债违约风险，提供了有益的政策建议。本文余下部分安排：第二部分为理论分析与研究假设；第三部分是数据来源与研究设计；第四部分为实证分析；第五部分为结论与政策建议。二、理论分析与研究假设（一）城投融资租赁债务融资租赁（或租赁融资）是城投非标债务的主要融资渠道和重要组成。年以来，国家不断规范和严格管理地方城投平台，其政府融资职能逐步被剥离，但城投平台融资需求仍然存在（甚至有增无减），因此，城投平台一方面加大了对银行贷款、债券等传统债务融资的依赖，另一方面也开始转向并加大了融资租赁、信托贷款等非标债务融资 。城投平台利用租赁融资，还具有以下优势：首先，租赁融资规模与期限适中，资金用途灵活、限制较少。不同于传统的银行贷款、债券等债务融资，对融资规模、期限等有着严格的限制，还要求债务人对所融资金必须“专款专用”并予以严格监管。城投平台通过融资租赁交易来获取资金，租赁公司并不严格限制融资规模、期限以及资金的具体用途，因而城投平台可以按照需要自主使用，包括但不限于项目投资、流动资金补充以及置换其他债务等 。其次，租赁融资是基于资产所有权与使用权分离的债务融资，融资期内，城投平台通过阶段性让渡资产（设备、设施或项目）的所有权，继续保留使用权（受益权），同时实现了资产盘活和资金融通。最后，租赁融资手续简单、效率高。不同于银行贷款或债券融资繁琐、复杂的流程和手续，租赁融资业务操作简单、便捷高效。整体来看，城投平台融资租赁债务的主要特征如下：类信贷实践中，城投平台公司一般通过融资性售后回租交易方式与融资租赁公司进行项目合作，“融资性”目的更强，具有明显的“类信贷”特征 。在具体业务操作过程中，城投公司先将自有或自建的资产（如设备、设施、项目等）出售给租赁公司，将资产予以变现、转换成资金，再通过签订租赁合同、定期支付租金（或服务费）的方式租回该资产，获取资产的使用权和受益权等，等约定的租赁期结束后，城投公司再从租赁公司处回购该资产，从而继续保留和持有租赁资产的所有权。于城投平台公司而言，售后回租就是解决资金融通的“类信贷”，与银行贷款或债券等债务融资并无本质区别。事实上，虽然租赁期内表面上租赁物（资产、设备、设施、项目等）的所有权发生了转移、变化，但由于所涉资产设备的高度专业性（非通用），以及设施、项目（如路桥、管网以及其他公益性项目）鲜明的地域性等，融资租赁公司基本上不能通过市场方式将该资产变现处置，只能被动等待城投公司回购。此外，在具体租赁物构筑中，部分租赁公司甚至和城投公司共谋，利用租赁监管差异，将部份非合格租赁资产也纳入，比如公益性设施或项目，该类资产不仅难以变现，而且预期现金流收益不确定、不稳定。非标债融资租赁债务是城投平台非公开债务，具有典型非标债的高收益、高风险等特征，一般被用作银徐金球：地方城投平台融资租赁债务违约与风险传导行贷款或债券等传统债务融资的替补或置换，没有统一规范的业务标准和监管指引，受经济周期、宏观政策以及区域财政税收状况、城投平台负债率等影响较大 。按照现行会计准则，融资租赁交易被列入城投平台公司的“长期应付款”，具有一定的财务隐蔽性，且受人为操控、调整空间较大。所以部分城投平台面临流动性问题时选择违约非标的融资租赁债，以确保公开的债券融资和银行贷款的兑付，从而造成融资租赁债务风险累积。实践中，部分融资租赁公司还与城投平台合谋，无视或有意规避行业监管，降低业务合规性，甚至不按要求在中登网进行租赁业务登记。债务违约高发城投平台融资租赁债作为一种典型的非标业务，具有不公开、不透明等鲜明特征。无论是融资租赁业务交易还是债务违约等信息透明度较低，也不像债券融资那样被强制规范的信息披露，所以一旦违约一般很难被公开市场及时获知 。即便城投平台债务违约，融资租赁公司也会在区域政府的协调下与之进行被动或主动的债务展期或债务重组，很少直接以诉讼等刚性方式来追缴债务，从而使得城投平台整体违约成本低。近年来在国家严格整顿地方债中，全国部分省份城投平台融资租赁债大面积违约、多次违约屡见不鲜，如贵州省安顺市、六盘水市和遵义市以及云南省昆明市、内蒙古自治区巴彦淖尔市等。规模大、阶段性增长据统计，年至 年 月，中国城投平台公司通过融资租赁债务累计完成融资额 万亿元。从发展趋势来看，这一过程前后大体可以分为三个阶段：年为缓慢增长；年快速发展；其中，年中国城投融资租赁债规模开始突破 亿元，之后不到 年，即 年就攀升至 亿元，和 年达到峰值 亿元（分别为 亿和 亿）；年至今，在国家严监管下，城投平台融资租赁债开始急剧萎缩，回调到约 年的水平。从区域来看，城投融资租赁债累计发行规模较大的省份（前 名）分别为江苏、山东、浙江、四川、重庆等。其中，江苏省 年以来城投融资租赁债规模高达 亿元。租赁资源与负债不一致当前，中国城投平台融资租赁债规模与区域内融资租赁资源分布情况并不一致，呈现出“弱资源、强负债”的趋势。即省内融资租赁资源较弱的城投平台更倾向于通过融资租赁负债。目前，中国融资租赁资源比较集中和优势明显的省份，主要包括广东、上海、天津、江苏、山东等，省（市）内融资租赁公司注册资本额分别高达 亿、亿、亿、亿以及 亿元。但无论是融资租赁债累计规模还是存续债规模排名并不是与融资租赁资源排名一一对应的，如融资租赁资源及经济实力雄厚的前三名，广东、上海、北京等的城投融资租赁债规模反而较小，而省内融资租赁资源较弱的四川、湖北、湖南、贵州以及河南等地的城投平台反而累计了较大规模的融资租赁债（累计规模均接近或超过 亿元）。关于这一现象的解释，或许融资租赁资源丰富的省份，与该区域强劲的经济实力、发达的金融市场等同频共振、互为映衬，且区域内城投平台公司资信强，融资渠道更加多元化，从而对非标融资租赁债的利用和依赖不高。而融资租赁资源较弱的省份，本身就是该区域综合经济财政实力以及金融市场完善程度等的真实反映，资信较弱的城投平台对省内外租赁资源和融资租赁债高度依赖 。（二）融资租赁债务违约特征 违约链条长、违约信息传递滞后城投平台融资租赁债务违约链条与信息传递路径长，具有滞后性。实践中，城投平台公司首次债务逾期或违约（不能按期支付租金或服务费）后，融资租赁一般都会主动或被动地进行宽限兑付（先给予城投平台一定的偿债宽限期，供其协调或组织资金进行租金缓期兑付）。如宽限兑付期满，城投平台仍不能缴付租金，融资租赁公司就与城投平台会进行债务展期协商以及债务重组，以更长的时间期限和更优惠的条件来解决兑付问题。如果展期内，城投平台再次出现融资租赁（二次）债务逾期或违约，或者展期内城投平台偿付债务意愿消极或陷入其他债务纠纷，融资租赁公司才会选择诉讼等方式云南财经大学学报（年第 期）来追缴债务。也即一旦城投平台融资租赁债务违约，租赁公司并不像银行那样具备主动或强势的债权人优势（一般只能选择被动和解），从而造成债务违约事实与信息传递在时间上的严重背离。这一方面源于融资租赁交易主体 城投平台与租赁公司的地位不对等。前者凭借政府公信力加持，在租赁业务合作中掌握着绝对的优势。部分区域举债的城投平台公司和融资租赁公司甚至都是同一直接或间接的控制人（地方政府及其投资平台）。另一方面也源于融资租赁公司的“城投平台信仰”。由于城投平台的实控人主要为区域政府及其投资平台，所以一般被认为资信较好，毕竟有区域财政税收等支撑，债务违约也是暂时性的，所以融资租赁公司对之形成了“城投平台信仰”。另外，部分融资租赁公司可能由于同一区域城投平台租赁融资合同余额较大，也只能被动选择与之进行债务展期或重组，而不是激进的诉讼方案。违约扎堆与风险传染融资租赁债一旦违约涉诉，将引发区域其他债务的扎堆违约与挤兑，也即融资租赁债违约具有显著的“扎堆”特征。这一方面由于融资租赁债违约业务链条长、信息传递滞后，使得其债务违约“早”，但信息获知“慢”，所以造成同一时间同一区域相关债务违约的扎堆和挤兑，另一方面也是因为同区域城投平台非标债务之间关联度高，经常通过互保、互借等方式进行交叉融资或资金往来，从而一家违约，其他各家就会迅即受牵连，引发“一损俱损”的传染局面 ，此外，外部债权人或金融机构也会就同区域单个城投平台的非标债违约事件重新评估和调整风险敞口与融资规模，进而加剧了区域违约风险的传染。此外，从信用评级来看，近年来涉诉城投融资租赁债主要以低评级的 和 为主；从行政层级来看，则主要涉及地市和县市等城投平台，这表明融资租赁债务违约高发于区域财政经济实力弱、资金缺口大、资信条件差的区域，由于城投平台及所在区域融资资源受限、融资能力较低，所以在整体债务偿还和化解压力下，往往通过先违约融资租赁非标债来保证或置换其他公开债券或刚性债务兑付 。（三）融资租赁债违约风险传导城投平台融资租赁债违约涉诉后，相关信用风险的传导以及影响主要包括：非标债务挤兑与区域融资环境恶化城投平台融资租赁债务一旦违约并陷入合同纠纷，尤其是涉诉等，不仅直接向市场传递企业流动性短缺的负面信息，而且还会扩散和扩大债务违约负面舆情，使得其他债权人（金融机构）投资风险全部暴露、回收预期恶化，还有可能造成交叉违约（部分区域城投平台各项非标债务与传统债务之间还存在互相担保、交互拆借等现象）。于是，债权人为降低风险损失，会纷纷通过提前收回借款或诉诸诉讼等方式来对城投平台施压。如银行、信托等金融机构会采取财产保全等诉讼，以获取资产首封权，使得城投平台大量资产被查封或冻结 ，从而进一步加剧了城投平台债务滚续压力和再融资难度，对后续到期债务兑付形成踩踏效应 。实践中，经常观察到，城投平台非标债违约一般都是一连串的、前后相继的，并且非标债与传统的银行贷款、债券等违约是交叉在一起的，这一过程还伴随着多个债权人的诉前财产保全，以及法院资产（财产）冻结或查封等严重影响城投平台资产变现和偿债安排的负面事件 。此外，城投平台融资租赁债比较集中的区域（如地市、县市）经济财政实力一般，资金供需失衡，融资环境较为脆弱，投资者或债权人关注度高，因此，一旦融资租赁债违约、涉诉等，将严重伤害城投平台的资信，并影响整个区域的信用和再融资。特别是部分地区城投平台之间还存在广泛的债务互保、资金互融互借等交叉关系，一家违约或涉诉，担保方以及诸多资金交叉方均会受到负面舆情冲击，影响其资金安排和再融资 。所以实践中，一旦城投平台融资租赁债违约或涉诉，在区域政府的撮合下，通过向其他城投平台或国企紧急拆借资金，以及城投平台之间相互救助等方式，来平抑债务兑付问题，从而可能将债务风险扩散到整个区域。外部债权人或金融机构为规避风险，可能会收紧同区域信贷额度和风险敞口等，从而使得整个区域的融资环境受损 。徐金球：地方城投平台融资租赁债务违约与风险传导 债券估值上升与债务结构调整融资租赁债违约、涉诉等负面舆情也会进一步传递到债券市场，成为城投债负面影响的放大器，使得区域市场城投债风险敞口与价值波动加剧，增加了融资环境脆弱性，使得城投平台及所属区域的债券融资“量缩价涨”，即一方面城投平台公司及其所在区域的债券发行变得更加困难，融资规模急剧下降，融资条件苛刻、债券二级估值飙升，另一方面二级市场债券高估值传导并影响了一级市场的发行 。同时，债券估值水平长期维持高位（易升难降），且区域市场的风险偏好快速回落，加剧和恶化了融资环境。比如，年贵州省的安顺市、六盘水市以及遵义市的融资租赁债务违约后，涉事城投平台及所在区域（地市、县市）经常会发生一系列、大规模、集中的债务代偿风险事件，使得城投平台及所在区域发债融资难度急剧上升，发债数量锐减、估值迅速上行（信用利差上行几百个基点，远高于同期同信用评级的其他区域城投债收益率），债券再融资成本逼近非标债务，且很长时间内债券净融资额为负、整体呈现出净偿还态势。同时，融资租赁债违约还显著改变和调整了城投平台及所在区域债务结构。由于城投平台风险暴露后，非标债踩踏挤兑与进入限制、债券再融资“量缩价涨”，所以存量债务的滚续以及再融资，只能在本级或上级政府的强力干预和协调下，主要通过银行贷款以及城投平台、国企之间的相互救助来解决 ，从而使得城投平台的“银行贷款”和“其他应付款”激增，债务结构显著被调整。比如 年云南省昆明市和内蒙古自治区巴彦淖尔市等地城投平台融资租赁债违约涉诉后，所在地级市的债券信用利差急剧飙升，债券净融资均为净流出、净偿还，债券的兑付主要通过上级政府协调下的银行贷款以及城投平台之间资金拆借来解决，造成同期银行贷款融资激增、存贷比持续上行。此外，融资租赁债违约风险溢出除了反映为属地国有企业新发债融资成本急剧上升外，也可能对新发债的期限产生显著影响。一般而言，企业所发行债券的期限越长，那么企业短期的债务违约风险与债务清偿压力就越小 。现有研究发现，当企业发生债务违约风险后，投资者（债权人）会增列更多的限制条款来约束债务企业，如提高利率、压缩债务期限以及设置更高的再融资门槛等 。同时，由于信息不对称，企业价值被严重低估的公司更偏向于发行较短期限的债券，以向外界传递公司价值真实信息并获得投资者支持 。因此，地方城投平台融资租赁债违约后，属地国有企业可能会通过发行更短期限的债券，以降低债权人的逆向选择风险，以及有关债券利率和其他限制性条款等要求，从而承担的风险也变大。（四）研究假设基于上述理论分析，本研究提出以下假设：地方城投平台融资租赁债务违约会导致属地其他城投平台债务融资规模显著下降。由于地方城投平台大多同属同一投资或控制主体，且平台之间存在着相互担保、交互拆借等现象，一旦融资租赁非标债务违约，会迅速将挤兑风险蔓延和传导至其他城投平台，从而影响城投平台的债务（非标和标准债务）再融资。：地方城投平台融资租赁债务违约会使得同一区域地方国有企业发债再融资成本急剧上升且债务期限缩短。地方城投平台融资租赁债违约会使得区域市场国企债风险敞口与价值波动加剧，增加了融资环境脆弱性，使得属地国有企业的债券再融资“量缩、价涨、期短”，即融资规模急剧下降，融资条件苛刻、债券二级估值飙升，同时，期限被缩短。：地方城投平台属地政府财力状况以及区域金融资源供给、企业资信水平等，会影响融资租赁债务违约风险的溢出与传导。属地政府的财政税收资源决定了地方城投平台的实力和违约概率，区域金融资源的供给规模、企业资质资信水平等，会影响地方城投平台债务违约风险的溢出与传导。三、数据来源与研究设计（一）研究设计为考察中国地方城投平台融资租赁债务违约的风险外溢效应，本研究以各地（地市、县市）城投平云南财经大学学报（年第 期）台融资租赁债务违约（逾期或诉讼）为外生冲击，构建实证模型来检验违约事件对属地企业再融资的影响，包括融资成本（发行债券的利率）、融资规模和债务期限的影响。回归模型如下：，（）其中，被解释变量，为 市 公司 时再融资发行债券的市场表现，分别从票面利率（）、发债规模（）以及债务期限（）来予以衡量，发债融资成本的高低、规模的大小以及债务期限的长短等，能够反映出债务融资的潜在风险，因而可以作为评估融资租赁债务违约风险外溢的变量。核心解释变量 ，为地方城投平台融资租赁债务违约变量，如果发债再融资时（）城投平台所在地市（）发生了融资租赁债务违约诉讼，那么取值 ，否则为 。其中，选择地市城投平台作为研究对象的主要原因在于近年来中国地方城投平台融资租赁债务违约主要发生在地市级，且地市级城投平台和国有企业同属本级国资管理，均以同级政府信用为担保或加持 ，因而，一旦一家城投平台违约，其他同级城投平台和国有企业也会迅速受到冲击。其他控制变量 ，为发债再融资的债券特征，如发行额、期限和利率等，表示发债主体企业特征变量，如主体信用评级（）、负债比率（）、现金流比率（）等；，表示地市宏观层面变量，包括人均 、财政收入增速（）等。此外，还在模型中加入了发债主体企业固定效应（）和月度固定效应（），为随机扰动项。（二）数据与来源本研究核心数据主要采自 数据库，包括地方城投平台融资租赁债务和信用债（一级市场）发行数据等。研究中，将地方城投平台融资租赁债务违约、属地企业债券发行等财务数据与所在地市的宏观数据予以匹配，构建一个基于地区与时间的融资租赁债务和债券的微观数据库。同时为服从地方城投平台融资租赁债务违约风险外溢研究需要，还对数据进行了以下处理：剔除行业类别为银行、保险或多元金融化的金融企业（集团）；剔除港澳台地区企业样本；剔除融资租赁违约事实不清或发债再融资信息不全的样本。表 列示了主要变量的描述统计。由表中可知，年以来，中国地方城投平台融资租赁债务违约事件整体呈上升趋势，均值为 ，表明地方城投平台融资租赁债务违约冲击影响属地债券再融资约占全样本的 。地方城投平台新发债利率均值为 （最小值为 ，最大值 ），发债规模均值为 （最小值为 ，最大值为 ）；债券期限均值为 （最小值为 ，最大值为 ），这表明城投平台融资租赁债务违约后，所在属地发债再融资，无论是规模、利率还是期限等都受到了全面冲击和影响。发债主体财务特征显示，企业负债率均值为 ，现金流比率均值为 ，主体信用评级均值为 ，这表明区域再融资主体整体资信较高，但负债率也偏高、现金流状况偏紧张。属地宏观层面信息显示，人均 均值为 ，财政收入增长率均值为 ，这表明城投平台融资租赁债务违约属地经济财政状况较为一般。表 主要变量描述统计变量样本量均值方差最小值最大值 徐金球：地方城投平台融资租赁债务违约与风险传导四、实证分析（一）基准回归分析在基准回归分析中，分别控制债券发行主体与债券类别等固定效应，以捕捉发债企业特征与债券类型关于利率、规模、期限等的影响。为确保估计结果的稳健性，考虑了城投平台融资租赁债务违约所在属地特征，并采用了聚类在地市层面的标准误。此外，为验证地方城投平台融资租赁债务违约是否对本地（地市、县市）新发债券融资利率可能产生的影响，在基准回归估计中分别报告了违约事件对本地城投平台、地方国有企业以及其他非国有企业的债券融资影响结果。表 展示了基准回归结果。如表 所示，同时报告了地方城投平台融资租赁债务违约对本地（地级市）城投平台、国有企业和其他（非国有）企业债券融资的影响。研究中，还控制了企业、月度以及债券类型等固定效应。表 基准回归分析 （）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）企业特征控制控制控制控制控制控制控制控制控制月度效应控制控制控制控制控制控制控制控制控制债券类型控制控制控制控制控制控制控制控制控制样 本 量 调整后 注：、分别表示在 、水平上显著。关于对债券发行利率的影响表 的（）列至（）列关于债券融资利率的估计结果显示，地方城投平台融资租赁债务违约对本地企业（非国企除外）债券融资利率的影响均在 水平上显著为正，其中，（）列、（）列估计结果表明，地方城投平台融资租赁债务违约会导致同一区域其他城投平台企业发债融资利率提高约 个百分点，而非国企的发债利率并没有受到显著影响，这说明城投平台融资租赁债务违约相关的风险主要在城投平台以及国有企业内部传染和扩散，其内在原因是由于违约事件冲击下城投平台所在地信用严重受损。（）列估计结果则显示，地方城投平台融资租赁债务违约后，同一区域的地方国企发债利率约提高了 个百分点，这表明城投平台融资租赁债务违约使得本地国有企业的债券融资成本约提高了 （违约地方国企的债券平均利率约 ）。总之，关于债券融资利率的估计结果表明，地方城投平台融资租赁债务违约显著提高了本地其他云南财经大学学报（年第 期）国企的债券融资成本，且该风险主要在国有企业内部传递，风险并未外溢至本地其他非国有企业。关于对债务融资规模的影响为检验融资租赁债务违约关于对本地债务融资规模的影响，以月度的地方国企债券融资额的对数值作为被解释变量，还在回归分析中控制了地方国企的规模（资产总额）、行业、数量等总体特征，以及地区经济发展水平、企业存续债余额等，同时在回归模型中固定了月度和地区（地级市）效应。表 的（）列至（）列的估计结果显示，地方城投平台融资租赁债务违约后，其属地城投平台和国有企业的信用债融资规模均显著下降。（）列、（）列表明，地方城投平台融资租赁债务违约后，本地城投平台和地方国有企业的债务融资规模分别大约下降了 和 ，但其他非国企则没有显著变化。这表明地方城投平台融资租赁债务违约风险，主要是在国有企业内部外溢，非国有企业并没有受到明显冲击。也即，城投平台融资租赁债务违约后，同一区域的地方国企不仅新发债利率显著上升，而且发债规模也在急剧下降，从而使得区域的再融资环境显著恶化。关于对债务融资期限的影响为进一步考察地方城投平台融资租赁债务违约对属地新发债务的期限影响，以新发债券的期限为被解释变量进行回归估计。表 的（）列至（）列的估计结果显示，地方城投平台融资租赁债务违约显著缩短了同一区域城投平台和国有企业的新发债券期限，对二者的影响分别为 年和 年，而对其他非国有企业并没有显著影响。这再次表明，地方城投平台融资租赁债务违约风险的传递和溢出仅仅是在国有企业内部。同时，城投平台融资租赁债务违约不仅显著提高了属地国有企业的新发债融资成本，降低了新发债规模，而且缩短了新发债的期限，从而对地方的融资环境形成了负面冲击。（二）异质性讨论地方城投平台融资租赁债务违约及风险扩散可能对属地和企业自身特征具有异质性。一般认为，城投平台所在地经济实力较弱，尤其是财政税收基础较差，区域金融市场不完善，金融资源或服务供给不足，以及平台企业信用较差等 ，融资租赁债务违约风险可能更高，相关风险的溢出表现更显著。属地财力异质性影响城投平台属地财政税收能力（财力）是其资信的重要支撑。融资租赁债务违约后，如果属地财力较强，将有能力组织和协调资源来清偿债务，抑制债务违约风险的外溢，规避和防范违约事件对属地信用的冲击，阻止本地融资环境恶化，从而维持和实现属地城投平台和国有企业再融资的正常化。反之，属地财力较弱的话，会加速和加大融资租赁债务违约风险的传染和扩散，影响属地再融资。因此，引入属地财政自给率指标（用以衡量城投平台所在地财力）来考察这一异质性。其中，财政自给率以各地区的一般预算收入与预算支出之比来代替 ，为便于后文比较，以所计算的财政自给率中位数为界，将样本分为财力高和财力低两组。分组回归结果如表 的（）列、（）列所示，城投平台融资租赁债务违约风险溢出在财力较低地区更为显著，与属地再融资成本显著正相关，而高财力地区却不显著。这表明，属地财力是地方城投平台资信的重要基础，较强的财力有助于防范和抑制融资租赁债务违约风险的外溢，相比较而言，财力较弱地区的城投平台和国有企业再融资更易受到融资租赁债务违约风险的冲击。属地金融资源供给异质性影响属地金融资源供需状况也是影响城投平台和国企再融资的重要因素。如果属地金融市场较为完善、金融资源供给充分，那么越有助于抵御和抑制融资租赁债务违约风险外溢。一般而言，属地能够掌控和支配的金融资源供给主体主要是城市商业银行以及地方性农村金融机构，当城投平台发生融资租赁债务违约时，它们能够在地方政府的统一协调下展开应急救助行动，平抑债务风险扩散危机 。因此，引入属地金融资源指标（以各地区城商行和农村金融机构的数量以及资产额占比来衡量）来考察异质性表现。同样按照所计算的金融资源指标值中位数将样本分为强资源组和弱资源组徐金球：地方城投平台融资租赁债务违约与风险传导进行分组回归分析。表 的（）列、（）列显示了金融资源分组估计结果，城投平台所在地金融资源较弱时，融资租赁债务违约风险外溢效果更为显著，也即融资租赁债务违约显著正相关于属地再融资成本，而金融资源较强地区不显著。这表明属地较强的金融资源和服务的供给可以防御和抑制城投平台融资租赁债务违约风险的扩散，金融资源较弱地区的国有企业再融资更易受到融资租赁债务违约的负面冲击。属地企业资信异质性影响城投平台以及地方国有企业自身信用评级是关于其经营状况、公司价值以及流动性等的综合指标。如果企业自身实力较强、信用评级较高，那么其再融资活动受到属地信用受损的冲击可能较小，从而能够抵御或屏蔽融资租赁债务违约风险的传染。因此，引入新发债企业资信指标来考察异质性。同样，按照发债企业信用级别将其分为高信用组（级以上）和低信用组（级以下）来分组回归。表 的（）列、（）列展示了分组估计结果，城投平台融资租赁债务违约风险溢出仅对低信用评级国有企业存在显著影响，也即融资租赁债务违约显著正相关于低信用评级企业的再融资成本，但对高信用评级的企业并不显著。这表明城投平台或国有企业自身的资信水平关乎其再融资成本，高信用评级企业能够抵御城投平台融资租赁债务违约风险的扩散。表 异质性回归分析（基于发债利率的影响）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）企业特征控制控制控制控制控制控制月度效应控制控制控制控制控制控制样本量 调整后 注：表示在 水平上显著。（三）稳健性与内生性检验为检验前述结论的稳健性，本研究排除和考虑了遗漏变量的可能影响，包括非国有企业融资租赁债务违约的传导风险以及控制城投平台存续债务规模等变量。重要遗漏变量考虑到融资租赁债务违约过程中，尽管地方城投平台是重要的涉事主体，但现实中非国有企业的债务违约事件也屡见不鲜，因此，关于融资租赁债务违约，国有企业和非国有企业之间可能还会存在某种交互影响。比如，非国有企业高频、集中的债务违约也会对属地社会信用和融资环境造成严重的云南财经大学学报（年第 期）负面影响，冲击投资者信心和预期，从而推高本地区所有企业的债务融资成本，增大企业发债失败的风险 。因此，如果忽视非国有企业债务违约风险的传导性，可能会误判地方城投平台融资租赁债务违约对属地企业发债再融资的影响。也即城投平台融资租赁债务违约风险外溢可能来源于非国有企业债务违约的传导。此外，地方城投平台存续债务规模也可能是影响属地是否发生融资租赁债务违约以及违约风险外溢的重要因素。如果地方城投平台存续债务规模较大，那么到期兑付或者债务滚续（借新还旧）的压力就越大，预期的再融资需求也会越大。由于融资租赁债务违约（涉诉）负面舆情会严重影响属地的未来再融资能力，因此，城投平台存续债务集中的地区，地方政府可能会施加更多干预，来预防或规避债务违约事件。因此，忽略地方城投平台存续债务规模的潜在影响，可能导致融资租赁债务违约风险外溢认识的片面性。为此，本研究加入了非国有企业融资租赁债务违约变量，并控制了地方城投平台存续债务规模后，重新进行回归分析，估计结果如表 所示。（）列、（）列显示，地方城投平台融资租赁债务违约的估计系数仍然显著为正（并且估计值没有显著变化），这表明前文的基准回归分析结果是稳健的，意味着地方城投平台融资租赁债务违约是影响属地企业发债再融资成本（以及规模和期限）的重要因素。（）列、（）列表明，控制了城投平台存续债务规模后，融资租赁债务违约的估计系数仍然显著为正，再次证明前文研究结论的稳健性。表 稳健性检验（基于发债利率的影响）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）非国有企业租赁债违约控制控制未控制未控制城投平台存续债余额未控制未控制控制控制企业固定效应控制控制控制控制月度固定效应控制控制控制控制样本量 调整后 注：、分别表示在 、水平上显著。工具变量检验地方城投平台违约风险溢出，固然会受到融资租赁债务违约的影响，但两者之间也可能存有反向因果关系，以及其他因素的冲击等。即可能存在潜在的遗漏变量，或者观测、计量误差等偏误导致的徐金球：地方城投平台融资租赁债务违约与风险传导内生性问题。为此，本研究进一步利用工具变量检测来缓解内生性问题。参照许红梅和李春涛（）的研究，选取城投平台事后债务违约概率（）为工具变量，进行回归分析。即以地方城投平台（企业）当期偿还的债务额度（参考现金流量表“偿还债务所支付的现金”）与上年度末的借款余额（含一年内到期长期借款）的比值，来衡量企业事后债务违约概率（实际偿还债务水平反向指标）。表 展示了工具变量回归结果。一方面，第一阶段弱工具变量检测显示，值为 ，拒绝了弱工具变量原假设，从而工具变量有效。变量在 水平下显著（系数 ），另一方面，第二阶段回归结果显示 值不显著，从而选取的工具变量满足了外生性与相关性要求。利用工具变量控制内生性后，融资租赁债务违约（）的系数仍在 水平下显著，这表明前述研究结论是稳健的。表 工具变量检验（）（）（）（）截距项 （）（）企业固定效应固定固定月度固定效应固定固定样本量 调整 相关性检验值 外生性检验 （）注：、分别表示在 、水平上显著。五、研究结论与政策启示本文立足地方城投平台融资租赁债，利用企业层面微观数据，对中国地方城投平台融资租赁债务违约及风险传染机制等进行了研究，结果发现，地方城投平台融资租赁债务违约不仅会显著冲击属地其他城投平台债务滚续和再融资，使之债务融资规模急剧下降，而且还会影响同一区域其他国有企业的发债再融资，导致地方国企债务融资成本显著上升，同时债务期限缩短。异质性检验表明，城投平台融资租赁债务违约风险溢出效应在那些地方政府财力较弱、市场金融资源供求失衡及企业信用评级较低区域表现更为明显。因此，在融资租赁债务违约及诉讼等负面舆情冲击下，城投平台属地政府社会信用严重受损，是上述违约风险传染和溢出的重要机制。本研究为系统评估地方城投平台融资租赁债违约风险生成逻辑以及传染路径等提供了微观证据，也为政策部门防范和化解地方债风险提供了启示。主要的政策启示如下：（一）规范融资租赁交易，改进项目风险识别与定价。融资租赁公司应严格业务流程，规范租赁交云南财经大学学报（年第 期）易，确保租赁物适格，以及交易审批与风险控制、合同管理等的合法、安全，同时，健全项目信用评估体系，强化项目尽职调查，准确进行风险识别并制定科学的交易方案与定价策略，同时，定期进行项目风险测试与动态跟踪管理，及时发现和处理潜在风险。必要时还可以引入第三方专业机构，如信用评估公司、会计师或律师事务所等，以提高租赁交易的透明度和可靠性，避免信用风险损失。此外，融资租赁公司还应破除对城投平台的“迷”信，树立市场化风险意识，对投资风险形成正确认知，提高城投平台风险判断与甄别能力。（二）完善融资租赁出租人权益保护和租赁违约退出制度。当前，在大力促进和建设银行贷款、债券等传统债务市场的同时，还应进一步完善融资租赁出租人权益保护和融资租赁债违约退出机制。在出租人权益保护方面，可以借鉴国际市场有关加速清偿、增列限制性条款等做法，对不同风险程度的债务人（融资者）匹配相应的保障条款。同时，在融资租赁债违约处置方面，可以实行以展期兑付为主的，包含债务清算与债转股等多种方式相结合的灵活安排。此外，还需要进一步研究与发展融资租赁债信用风险缓释工具，如信用违约互换等工具，以满足出租人风险对冲的需要。（三）属地信用维护与建设。地方城投平台属地政府信用水平是融资租赁债违约以及违约风险溢出的重要影响因素，因此，地方政府应强化属地信用建设，切实维护和提高区域资信能力。在地方债管理过程中，一方面要根据本地区的实际财力等，合理安排债务规模与增长速度，另一方面要不断弱化对城投平台债的隐性担保，要按照市场化原则指导与监管地方城投平台和国有企业的债务融资活动。一旦城投平台出现融资租赁债务兑付危机时，属地政府应减少对债务违约的过度介入，尤其是要规避对债务“兜底”式清偿担保，要让市场及城投平台的担保预期降低，驱动债务处置回归市场化，从而抑制债务违约风险的溢出。参考文献：徐金球 融资租赁债务的公司治理效应与违约效应研究 金融监管研究，（）：黄小琳，朱松，陈关亭 债券违约对涉事信用评级机构的影响 基于中国信用债市场违约事件的分析 金融研究，（）：王叙果，沈红波，钟霖佳 政府隐性担保、债券违约与国企信用债利差 财贸经济，（）：牛霖琳，夏红玉，许秀 中国地方债务的省级风险度量和网络外溢风险 经济学（季刊），（