大股东资金占用对上市公司投资效率的影响研究.pdf

近年来受到政府政策影响,国内融资环境持续收紧,导致上市公司资金占用问题越发严重。文章采用 2006年至 2021 年 A 股上市公司的相关数据,研究两类资金占用问题对企业投资效率的影响,结果表明:企业经营性资金占用水平越高,投资过度现象越严重;企业集团会加剧经营性资金占用对投资过度的影响;企业非经营性资金占用水平越高,投资不足现象越严重;企业集团会减弱非经营性资金占用对投资不足的影响。上述研究结论表明,资金占用会以不同形式影响企业投资效率,企业集团的存在会进一步影响上述关系。最后,文章提出一些优化企业治理和投资决策的建议。关键词 资金占用;企业集团;投资不足;投资过度中图分类号 F275.1 文献标识码 A文章编号 1673-0755(2023)02-0067-08DOI:10.13967/ki.nhxb.2023.0026 资金占用是指企业大股东为了实现自身利益最大化,通过关联方交易、对外担保等方式占用上市公司资金的行为1-2。Johnson 将这一行为定义为“掏空”3,认为其直接导致了 20 世纪末的亚洲金融危机。近年来,由于我国企业融资渠道变窄、股权结构过度集中、内部治理结构存在缺陷,资金占用问题日益严重。如 2015 年辅仁药业通过虚增货币资金隐瞒大股东资金占用,2018 年保千里大股东通过对外巨额投资转移资金,2020 年延安必康通过伪造银行对账单掩盖大股东资金占用,这些事件严重危害到我国资本市场的健康发展,引起了监管机构的广泛关注4。为强化对上市公司控股股东及关联方资金占用问题(以下简称资金占用)的会计监管,2019年12 月23 日,中国证券监督管理委员会发布了会计监管风险提示第 9 号 上市公司控股股东资金占用及其审计,就上市公司控股股东资金占用及其审计业务的会计监管风险进行提示;2020 年 10月 5 日,中华人民共和国国务院发布国务院关于进一步提高上市公司质量的意见,提出严厉查处资金占用行为,并依法追究刑事责任;2022 年 1 月28 日,中国证券监督管理委员会、中华人民共和国公安部、国务院国有资产监督管理委员会、中国银行保险监督管理委员会公布了上市公司监管指引第8 号 上市公司资金往来、对外担保的监管要求,提出了对上市公司资金往来、对外担保的监管要求。不可否认,近年来资金占用行为严重危害到我国资本市场的健康发展,已经引起了监管机构和资本市场的广泛关注。非效率投资是指企业实际投资和理想投资不一致。当企业拥有充足资源时未投资净现值为正的项目,实际投资小于理想投资造成投资不足;当企业将资源投入净现值为负的项目,实际投资大于理想投资造成投资过度3。有学者研究认为信息不对称问题和委托代理成本影响企业的投资决策;在一个完善的资本市场中,企业可以通过市场筹集资金进行投资,达到理想的投资水平,然而,资本市场存在的信息不对称问题会使企业融资成本增加,导致投资不足;代理成本则体现为在委托代理理论下,经理人为了提高自身获益进行过度投资5。上述研究从环境和制度性因素出发分析了非效率投资产生的原因。除此之外,也有研究表明企业的投资决策受内部现金流的影响,从企业内部资金层面出发进一步探讨其对投资效率的影响6。饶育蕾等人认为企业现金流和投资过度正相关7。徐晓东等认为企业投资时资金缺口越大越容易投资不足8。综上可知,已有文献研究表明企业投资行为除了受到信息不对称问题和委托代理成本问题的影响外,还与企业内部现金流有关,但已有研究未进一步考虑引起企业现金流变动的影响因素。本文的贡献在于:第一,在当前企业资金占用风险加剧的大背景下,将企业资金占用行为分为经营性和非经营性资金占用,并分析了两类资金占用的衡量标准和特性;第二,结合中国证券监督管理委员会发布的监管风险提示第 9 号准则,分析两类资金占用行为对企业投资效率的影响,为改善我国企业投资效率提出一些对策和建议;第三,已有研究表明,企业集团会对企业资金产生两种影响,但未进一步分析企业集团影响企业资金的途径,本文通过分析两类资金占用特点,分别探讨企业集团对企业资金形成影响的机理,为提高企业投资效率提出建议。一 理论分析与研究假设(一)资金占用和非效率投资上市公司的资金占用通常反映在往来款项和其他应收应付款中。其中应收账款、预付账款等反映了企业日常生产经营活动相关的资金占用,称之为经营性资金占用,而其他应收款则是企业日常经营活动以外的资金占用,称之为非经营性资金占用1。为了反映资金占用对企业投资效率的影响,这里的资金占用特指大股东占用上市公司资金,不考虑大股东的资金支持行为9。上述两类资金占用行为会对企业投资效率产生不同影响。根据证监会发布的监管风险提示第 9 号准则,将资金占用分为余额和发生额两种模式。发生额模式下的资金占用包括大股东通过无商业实质的购销业务、对外投资、支付工程款等形式占用资金,与日常生产经营活动相关,表现为经营性资金占用。上述一系列投资活动转移占用企业资金的行为,包括虚假投资信托等金融产品、虚构在建工程等项目建设向控股股东提供资金,让投资活动相关的经营性资金往来成为大股东“掏空”上市公司的工具,同时可能会引起企业投资过度。此种情况下,企业通过伪造虚假的经营性往来款项掩盖资金占用行为,具体体现在财务报表的应收预付款项异常。由此提出以下假设:假设 1:经营性资金占用和企业投资过度程度正相关。企业进行外部融资需要付出一定的资金使用成本,此时会更倾向于通过内部资金进行投资。而企业内非正常的资金占用会挤占可用于投资的资金,此时只能选择放弃某些净现值为正的投资项目,最终导致投资不足10。诸多学者从这一视角展开讨论,黄世忠等认为上市公司资金占用会导致其资金紧张和投资不足11;谷冬青等认为股东占款会使企业有效资金不足,错失有价值的投资机会12;饶育蕾等发现大股东资金占用会引起企业现金流缺乏,导致投资不足7。由于其他应收款核算企业经营活动以外的其他各种应收及预付款项,内容零星繁杂,因此该款项成为企业非经营性资金占用的主要账项之一。由此提出以下假设:假设 2:非经营性资金占用和企业投资不足程度正相关。(二)资金占用、企业集团和非效率投资为了提升企业市场竞争力,国资委积极推动央企进行并购重组,同时证券市场也涌现出一大批民营“系族企业”13,逐渐发展成企业集团。企业集团是由多个独立企业通过正式或非正式联结形成的组织结构14,是一系列公司交叉持股形成的一种联合体15。企业集团对于企业资金存在以下两方面的影响:一方面企业可以通过企业集团内部资本市场合理配置资本,缓解融资压力,提升投资 效率16-17。如辛清泉等认为当上市公司面临融资和资源瓶颈时可以通过企业集团获得总部资金的支持15;杨棉之等认为企业集团存在活跃的内部资本市场,缓解了企业融资约束13。另一方面,也有人认为企业集团逐渐成为大股东实现资金占用的工具。如 Baek J S 认为企业集团形成的资本市场更便于大股东躲避市场监管,进行一系列“掏空”行为18;郑国坚等认为企业集团的内部网络降低了大股东“掏空”的交易成本,使得大股东可以更方便地实现利益输送19。因此本文认为,企业集团内部形成的资本市场可以减少信息不对称,缓解融资压力,减少企业投资不足。同时也为企业的资金运作提供了平台20,以企业集团一系列虚假投资行为掩盖大股东资金占用行为,如会计监管风险提示第 9 号提出,在资金占用发生额模式下,大股东会通过向集团内企业进行投资以转移资金,加剧企业投资过度风险21。由此提出以下假设:假设 3:企业集团加剧经营性资金占用对投资过度的影响。假设 4:企业集团减弱非经营性资金占用对投资不足的影响。二 研究设计经过上述分析,本文首先研究不同形式的资金占用和投资效率之间的关系,再进一步探究企业集86 南华大学学报(社会科学版)2023 年团对上述关系的影响。(一)样本选择与数据来源本文选取 CSMAR 数据库中 20062021 年 A股上市公司样本,并对样本进行处理:(1)剔除金融行业样本;(2)剔除财务数据缺失样本;(3)为了降低异常值的影响,将所有变量进行 1%分位数 Win-sorize 处理。最终共得到 12 001 家上市公司的样本年度数据。(二)变量定义1.被解释变量本文参考 Richardson22、徐倩23、陈效东24等衡量公司投资效率的方法建立模型:Invt=0+1Growtht-1+2Levt-1+3Casht-1+4Aget-1+5Sizet-1+6Rett-1+7Invt-1+Industry+Year+(1)模型(1)中:Invt表示 t 年投资支出,Growtht-1表示 t-1 年的成长机会,Aget-1表示 t-1 年上市时间,Levt-1表示 t-1 年资产负债率,Casht-1表示 t-1年现金流,Sizet-1表示 t-1 年总资产,Rett-1表示 t-1年股票收益率,Invt-1表示 t-1 年投资支出,为随机误差项。对模型(1)进行线性回归,残差绝对值表示非效率投资程度。2.解释变量经营性资金占用体现在经营性往来款项中,包括应收应付、预收预付等款项,本文将大股东对企业的经营性资金占用额定义为应收账款和预付账款之和占总资产的比值。而非经营性资金指与企业的经营业务无关的款项,包括其他应收应付款等,在此将大股东对企业的非经营性资金占用额定义为其他应收款占总资产的比值。上述变量定义均通过除以总资产消除企业规模的影响。3.调节变量参考郑国坚等对企业集团的定义,企业第一大股东为集团公司时取 1,否则取 019。4.控制变量借鉴现有文献中关于企业非效率投资的研究,选择公司规模、资产负债率、盈利能力、成长性、自由现金流、第一大股东持股比例、两职合一、独立董事比例、融资约束、行业和年份5,23,25。变量选择的详细信息见表 1。表 1 变量符号及定义表变量类型变量符号变量名称变量定义被解释变量Inv非效率投资程度模型(1)残差绝对值衡量非效率投资程度解释变量Ope经营性资金占用(应收账款+预付账款)/总资产Nope非经营性资金占用其他应收款/总资产调节变量Group企业集团如果企业第一大股东为集团公司,记为 1,否则记为 0控制变量Size公司规模以总资产表示Lev资产负债率负债总额/资产总额Roa总资产净利润率净利润/股东权益余额Grow营业收入增长率营业收入/资产总额期末余额Cash自由现金流息前税后利润+折旧与摊销-营运资本增加-资本支出First股权集中度第一大股东持股率Dual两职合一董事长与总经理是否为同一人,是为 1,否为 0Ind独立董事比例独立董事人数/总人数Sa融资约束SA 指数Year年份公司上市年份Industry行业按照 2012 版证监会行业分类 (三)研究模型为研究资金占用与非效率投资之间的关系,本文分别构建以下模型进行分析。Inv=0+1Ope+2Size+3Lev+4Roa+5Grow+6Cash+7First+8Dual+9Ind+10Sa+11Year+12Industry+(2)Inv=0+1Nope+2Size+3Lev+4Roa+96第 2 期管河山,李思颖:大股东资金占用对上市公司投资效率的影响研究5Grow+6Cash+7First+8Dual+9Ind+10Sa+11Year+12Industry+(3)Inv=0+1Ope+2Group+3Ope Group+4Size+5Lev+6Roa+7Grow+8Cash+9First+10Dual+11Ind+12Sa+13Year+14Industry+(4)Inv=0+1Nope+2Group+3Nope Group+4Size+5Lev+6Roa+7Grow+8Cash+9First+10Dual+11Ind+12Sa+13Year+14Industry+(5)其中 Inv 为非效率投资程度变量,Ope 为经营性资金占用解释变量,Nope 为非经营性资金占用解释变量,Group 为企业集团调节变量,其他为控制变量,为系数,为随机误差项。三 实证分析(一)描述性统计根据模型(1)进行回归,计算得出公司的非效率投资分类。如果模型(1)残差大于 0 则表示投资过度,记为 1;小于 0 则表示投资不足,记为 0。样本公司按照非效率投资分类的主要变量描述性统计见表 2。表 2 描述性统计Variable(变量)Inv(投资效率)N(个数)Mean(均值)Std(标准差)Min(最小值)Max(最大值)Inv14 9590.060.26017.5507 0420.040.0602.21Ope14 9590.040.0500.8307 0420.030.0500.86Nope14 9590.030.19011.7207 0420.030.0602.16Size14 9591.38E+106.30E+102.62E+072.39E+1207 0421.79E+101.01E+111.48E+072.41E+12Lev14 9590.550.590.0220.2507 0420.510.83063.97Roa14 9590.030.31-20.552.3407 0420.030.62-48.3212.76Grow14 9593.5967.44-3.693 10707 0422.1462.43-26.984 883Cash14 9591.50E+083.55E+09-8.32E+107.70E+1007 0422.07E+074.08E+09-1.81E+111.00E+11First14 95936.2115.270.8286.3507 04236.9515.760.2989.09Dual14 9590.170.380107 0420.170.3701Ind14 9590.370.0500.6707 0420.370.050.131Sa14 959-3.680.25-4.62-2.1907 042-3.640.26-4.59-2.12 由表 2 可知,样本中发生投资过度的企业有4 959 家,投资不足的企业有 7 042 家,说明我国有较多的上市公司面临投资不足的问题。投资过度和投资不足程度均值分别为 0.06 和 0.04,说明相较于投资不足而言投资过度的程度更高。另外从标准差可以看到投资过度变化情况更加明显。投资过度07 南华大学学报(社会科学版)2023 年企业的经营性资金占用均值(0.04)高于投资不足企业(0.03),说明投资过度企业存在更多的经营性资金占用,两种投资分类企业的非经营性资金占用均值相等。投资不足企业的公司规模更大、第一大股东持股比例更高,说明投资不足企业相较于投资过度企业而言股权集中度更高。投资过度企业的资产负债率、营业收入增长率、自由现金流更高,说明投资过度企业偿债能力较弱,发展能力和现金流状况较好。(二)相关性分析表 3 报告了变量间的相关系数。Inv 与 Size 在10%水平下负相关,表明企业规模越大,非效率投资程度越低。Inv 与 Roa 在 5%水平下正相关,即公司总资产净利润率越高,非效率投资程度越高。Inv与 First 在 1%水平下负相关,说明第一大股东持股率越高,非效率投资程度越低。在企业集团中经营性资金占用水平更高,在大规模和两职合一企业中经营性资金占用水平更低。除此之外,经营性资金占用与非经营性资金占用、资产负债率显著正相关,与自由现金流、第一大股东持股比例显著负相关。非经营性资金占用和资产负债率显著正相关,和总资产净利润率、第一大股东持股比例显著负相关。同时,其它控制变量之间存在相关关系,如第一大股东持股比例与自由现金流正相关,公司规模与资产负债率显著正相关,负债水平变化与总资产净利率显著负相关等。从变量之间的相关系数取值大小来看,不存在高度相关性,因此,模型回归时不存在多重共线性的影响。表 3 Pearson 相关系数检验InvOpeNopeGroupSizeLevRoaGrowCashFirstDualIndInv1Ope0.0131Nope-0.0050.0231Group-0.0060.044-0.0051Size-0.016-0.030-0.008-0.0181Lev-0.0040.0230.1930.010.0221Roa0.019-0.003-0.017-0.0010.002-0.7681Grow0.0090.0020.002-0.007-0.0040.0050.0011Cash-0.014-0.038-0.01-0.0050.187-0.010.0060.0061First-0.027-0.030-0.0640.0560.196-0.0340.0250.0170.0711Dual0.009-0.0260-0.056-0.040-0.0260.0030-0.018-0.0751Ind0.0040.0050.009-0.0530.1120.003-0.0060.012-0.0040.0530.0521 注:表示 10%水平下双边检验显著。表示 5%水平下双边检验显著。表示 1%水平下双边检验显著。(三)多元回归分析1.资金占用对投资效率的影响(1)经营性资金占用和企业投资过度为了检验企业的经营性资金占用和投资过度之间的关系,本文对模型(2)进行了回归分析,结果见表 4。由表 4 可知,当因变量为投资过度变量时,企业经营性资金占用的回归系数为 0.105(t 值为4.37),且在 1%水平下显著,这表明企业的经营性资金占用变量和投资过度变量正相关,这与假设 1的理论预期相一致。实证结果证明了企业通过一系列投资活动如对外投资和长期资产建设等,实现大股东资金侵占的同时呈现出过度投资现象,最终使得经营性资金占用和企业投资过度正相关。除此之外,资产负债率和投资过度在 1%的水平下负相关,说明高负债企业可能难以获取更多资金用于投资;总资产净利润率、营业收入增长率和投资过度在 1%水平下正相关,说明企业盈利质量较好、资金量充足时,更容易出现投资过度行为;企业董事长与总经理为同一人时投资过度程度越高,表明当企业治理结构存在缺陷时,管理层更有机会追求自身利益进行过度投资。(2)非经营性资金占用和企业投资不足为了检验企业的非经营性资金占用和投资不足之间的关系,本文对模型(3)进行了回归分析,结果见表 4。由表 4 可知,当因变量为投资不足变量时,企业非经营性资金占用的回归系数为 0.035(t 值为17第 2 期管河山,李思颖:大股东资金占用对上市公司投资效率的影响研究2.50),且在 5%水平下显著,这表明企业的非经营性资金占用和投资不足正相关,这与假设 2 的理论预期相一致。实证结果证明了当企业面临大股东的掏空行为时,非经营性资金占用会挤占公司用于正常投资的资金,导致上市公司投资不足。除此之外,资产负债率和投资不足在 1%的水平下负相关,说明企业负债程度越高投资不足程度越低,企业可能通过负债进行投资行为;总资产净利润率和投资不足在 1%水平下负相关,说明企业盈利质量好、资金充足时投资不足程度越低;董事长与总经理为同一人时投资不足程度越低;独立董事比例和投资不足在 1%的水平下负相关,说明可能我国独立董事制度未起到应有的监管作用;企业融资约束越高,企业资金越少投资不足程度越高。表 4 资金占用和非效率投资变量投资过度投资不足Ope0.105(4.37)Nope0.035(2.50)Size-0.0000.000(-1.83)(6.09)Lev-0.019-0.019(-3.67)(-10.72)Roa0.064-0.028(3.30)(-12.36)Grow0.001-0.000(2.64)(-0.92)Cash-0.000-0.000(-7.37)(-0.88)First-0.0000.000(-1.65)(5.88)Dual0.007-0.005(2.66)(-2.42)Ind0.004-0.050(0.20)(-3.50)Sa-0.0010.027(-0.20)(7.11)Constant0.046-0.121(2.09)(-6.98)年份和行业控制控制Observations4 9597 041R-squared0.0700.151 注:括号内为 t 值。p0.01。p0.05。p0.1。2.企业集团下资金占用对非效率投资的影响(1)经营性资金占用和企业投资过度为了研究企业集团对经营性资金占用和企业投资过度之间关系的影响,本文对模型(4)进行了回归分析,结果见表 5。根据表 5 可知,当因变量为投资过度时,企业经营性资金占用的回归系数为0.152(t 值为 1.85),在 10%水平下显著。企业集团 Group 和 OpeGroup 的系数均为正,均在 10%的水平下显著,符合企业集团会加剧经营性资金占用与投资过度的正向关系的假设,说明位于集团内的企业更容易通过集团内部交易产生的经营性资金往来掩盖企业不合理的投资,进而实现大股东的资金占用行为。(2)非经营性资金占用和企业投资不足为了研究企业集团对非经营性资金占用和企业投资不足之间的影响,本文对模型(5)进行了回归分析,结果见表 5。根据表 5 可知,当因变量为投资不足时,企业的非经营性资金占用回归系数为0.060(t 值为 4.20),且在 1%水平下显著。企业集团 Group 和 NopeGroup 的系数均为负,在 1%的水平下显著,符合企业集团可以缓解非经营性资金占用对投资不足的正向关系的假设,证明位于企业集团内的企业可以借用内部资本市场缓解融资约束,减少资金占用引起的投资不足。表 5 企业集团下资金占用和非效率投资变量投资过度投资不足Ope0.152(1.85)Nope0.060(4.20)Group0.094-0.041(1.84)(-3.39)OpeGroup1.018(1.66)NopeGroup-0.354(-3.65)Size-0.0000.000(-0.21)(5.98)Lev-0.006-0.019(-0.75)(-11.23)Roa-0.002-0.029(-0.12)(-12.86)27 南华大学学报(社会科学版)2023 年 续表变量投资过度投资不足Grow0.000-0.000(0.83)(-0.93)Cash-0.000-0.000(-1.39)(-0.83)First-0.0000.000(-1.62)(5.71)Dual0.005-0.005(0.51)(-2.39)Ind-0.020-0.047(-0.28)(-3.35)Sa0.0140.026(0.72)(6.95)Constant-0.004-0.118(-0.04)(-6.83)年份和行业控制控制Observations4 9597 041R-squared0.0200.136 注:括号内为 t 值。p0.1。p0.01。p0.05。四 研究结论与启示当前我国经济发展面临较多的风险和挑战,国内融资环境持续收紧,上市公司融资需求迫切,加剧了企业资金占用风险。大股东的违规资金占用行为会掏空上市公司,极大地损坏其生产经营能力,同时也给资本市场的有效监管带来重大挑战。本文以20062021 年 A 股上市公司样本为研究对象,将资金占用划分为经营性资金占用和非经营性资金占用,并分别研究上述两种形式下的资金占用对企业投资效率的影响。实证发现,两种形式下的资金占用和非效率投资之间均存在正相关关系,且企业集团可以分别加重经营性资金占用和缓解非经营性资金占用对非效率投资的影响。本文研究结论的参考价值在于:(1)企业的违规资金占用不仅和企业非经营性项目有关,还体现在经营性项目中,如控股股东或关联方利用对外投资、支付工程款等形式占用其资金。(2)通过对资金占用的两种形式量化后发现,应收账款、预付账款和其他应收款是反映资金占用风险的重要指标,应重点观察其是否出现异常或大额变动。(3)资金占用会通过影响企业内部现金流来影响企业的投资效率,因此当企业出现非效率投资行为时,应同时关注企业是否存在资金占用风险。完善企业的治理机制可以降低违规资金占用行为,提高投资效率,实现企业长远健康发展。(4)企业集团的存在具有双面效应,一方面内部资本市场可以降低企业的融资成本,另一方面可以为大股东提供资金占用的平台。因此需要加大企业集团内部交易的监管力度,重点加强采购付款管理、销售收款管理以及大额投资的决策审批程序等,防止出现虚假交易和投资转移资金的行为。参考文献1 李增泉,孙 铮,王志伟.“掏空”与所有权安排:来自我国上市公司大股东资金占用的经验证据J.会计研究,2004(12):3-13;97.2 吴育丞.从康得新案看如何防范大股东违规占用资金J.财务与会计,2021(20):74-75.3JOHNSON S,BOONE P,BREACH A,et al.Corporategovernance in the Asian financial crisisJ.Journal ofFinancial Economics,2000,58(1-2):141-186.4 刘 超,阮永平,郑 凯.定向增发、契约特征与大股东资金占 用 J.外 国 经 济 与 管 理,2020,42(6):126-138.5 方红星,金玉娜.公司治理、内部控制与非效率投资:理论分析与经验证据J.会计研究,2013(7):63-69;97.6 程新生,谭有超,刘建梅.非财务信息、外部融资与投资效率:基于外部制度约束的研究J.管理世界,2012(7):137-150;188.7 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operating capital occupation,the more seri-ous the over-investment phenomenon;(2)Enterprise groups will aggravate the impact of operating capital occupation on over-invest-ment;(3)The higher the level of non-operating capital occupation of enterprises,the more serious the under-investment phenomenon;(4)Enterprise groups will weaken the effect of non-operating capital occupation on insufficient investment.The above research conclu-sions show that capital occupation will affect the investment efficiency of enterprises in different forms,and the existence of enterprisegroups will further affect the above relationship.Finally,the study proposes some suggestions for optimizing corporate governance andinvestment decisions.Key words:capital occupation;enterprise group;inefficient investment;over-investment(本文编辑:魏玮)47 南华大学学报(社会科学版)2023 年