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国际经济评论稳定币发展现状与潜在宏观政策挑战*张蓓张晓艳张文婷稳定币是一种私人机构发行的加密数字货币，是区块链发展到一定程度的产物，并通过锚定法币（或资产）从而保持购买力稳定。自2020年以来，稳定币市场规模快速扩张，两年间总市值增加近28倍，并呈现出以泰达币等5类稳定币为主导的市场特征。但受2022年5月以来算法稳定币暴跌的影响，稳定币市场整体受挫。这表明稳定币不是完全意义上的货币，存在运营风险、非法交易等诸多潜在风险，给宏观政策带来挑战。稳定币可能会分流部分商业银行零售存款，削弱传统银行在跨境支付中的地位；稳定币的金融资产属性，可能会削弱货币政策利率传导渠道的有效性；稳定币还可能冲击一国货币主权，遏制多极化国际货币体系，削弱资本管制的效果，影响金融稳定。同时，稳定币极易引发挤兑、网络安全等问题，给消费者带来损失，其匿名原则也容易为逃税、洗钱、恐怖融资等提供便利，给金融监管工作带来极大挑战。为此，本文建议加强对稳定币的跟踪监测，引导消费者提高自我保护意识，积极参与跨境监管协调和治理，同时稳妥有序推进数字人民币应用。关键词：稳定币 加密货币 宏观政策挑战 政策启示近年来，国际形势越来越复杂多变。新冠疫情的反复、俄乌危机的爆发、西方国家通货膨胀抬头等多种因素叠加，增大了经济生活的不确定性。在这些因素推动下，加密货币市场规模大幅扩张且波动剧烈。2020年初，全球加密货币总市值尚不足2000亿美元，但2021年年初就增至1万亿美元并于同年11月达到2.85万亿美元的顶峰，随后在波动中逐渐下降，截至2022年4月1日总市值为2.1万张蓓系中国人民银行金融研究所副所长；张晓艳系中国人民银行金融研究所比较金融研究室主任；张文婷（通讯作者）系中国人民银行金融研究所副研究员，Email：。*作者感谢审稿人的宝贵意见。当然文责自负且仅代表个人观点，与所在机构无关。66稳定币发展现状与潜在宏观政策挑战国际经济评论/2023 年/第 2 期亿美元。1相比于比特币等加密货币价格波动剧烈，稳定币曾被认为价格相对稳定，作为法定货币和加密货币的桥梁得到了快速发展，其中泰达币跃升为第三大加密货币。但在2022年，算法稳定币暴跌，极大地打击了投资者信心，导致其他稳定币也纷纷下跌。其中，UST币（又称TerraUSD）的市值从2022年5月9日的186.4亿美元，跌至2022年6月的最低点6650万美元，市值急速蒸发。2作为一种加密数字货币，稳定币是区块链发展到一定程度的产物，具有便利性，并通过锚定法币（或资产）等方式保持购买力稳定。2019年6月国际社交巨头脸书（Facebook）发布天秤币（Libra）白皮书后，稳定币引发社会各界广泛讨论，并引起各国金融监管机构的警惕。欧洲中央银行（ECB）认为，如果稳定币扩展到全球，成为“全球稳定币”，那么对稳定币的任何冲击都可能对金融稳定构成威胁。国际清算银行（BIS）工作论文认为，稳定币尤其是Libra，对全球金融系统构成了挑战。3金融稳定委员会（FSB）报告指出，全球稳定币可能成为具有系统重要性的支付手段，会给现有监管体系带来挑战。4多国中央银行（以下简称“央行”）认为须加强稳定币监管，美欧对稳定币的监管目前尚在立法阶段。由于稳定币存在运营风险、非法交易等多种潜在风险，给商业银行、金融稳定、货币政策、金融监管以及国际货币体系带来了挑战。特别是多数稳定币锚定美元，不仅可能增强美元在国际货币体系中的主导地位，冲击各国货币主权，还会影响各国央行货币政策传导机制。在这种情况下，为有效控制风险，增强政策决策和执行的独立性，需深入分析稳定币的现状、挑战及影响，了解国际动向，为中国提供有益参考。本文包括以下几个部分：简要总结稳定币的发展现状；分析稳定币给商业银行、金融稳定、货币政策、金融监管以及国际货币体系带来的挑战；稳定币监管政策的发展趋势；政策建议。1 数据来源：https:/ 2022-05-10。2 数据来源：https:/ 2022-06-30。3 Arner D.,Auer R.and Frost J.,“Stablecoins:Risks,Potential and Regulation”,BIS Working Papers,No.905,November 24,2020.4 Financial Stability Board,“Assessment of Risks to Financial Stability from Crypto-assets”,Reports to theG20,February 16,2022,https:/www.https:/www.fsb.org/2022/02/assessment-of-risks-to-financial-stability-from-crypto-assets/2022-05-10.67张蓓张晓艳张文婷International Economic Review稳定币的发展现状（一）稳定币的定义国内外对稳定币的定义、标准和监管范围等尚处于立法讨论阶段，仍未有明确统一的定义。FSB认为，“稳定币”（Stablecoin）是一种加密资产，其价值相对于另一种资产（通常是一种货币或商品）或一篮子资产保持稳定。1ECB将稳定币视为“不同于现有货币形式（如存款、电子货币等）的数字价值单位，并依赖一套稳定工具将其相对于一种货币或一篮子货币的价格波动降至最低”。2综上，稳定币通常被认为是私人机构发行的一种数字货币，通过“锚定”一定比例的货币（或资产）以维持价格稳定。每购买一枚稳定币，发行者就会存入等价数量的“安全”货币（通常为美元）作为交换。3（二）与比特币等加密货币相比稳定币本质上是一种具有“锚定”属性的加密货币。为了保持价格稳定，稳定币可以由基础资产（如美元等）做抵押（即抵押稳定币），或采用某种算法在某个时间点调节供需关系（即算法稳定币）。因此，稳定币不同于比特币等价格波动较大的加密货币，是通过“锚定”一定比例的资产来维持其价格稳定。4（三）与央行数字货币相比BIS将央行数字货币定义为“一种以国家记账单位计价的数字支付工具，是中央银行直接负债”。5稳定币和央行数字货币都属于数字货币，但发行机构不同。为了直观地考察稳定币与央行数字货币的关系，表 1 列出了两者的主要区别。1 Financial Stability Board,“Regulatory Issues of Stablecoins”,October 18,2019,https:/www.https:/www.fsb.org/2019/10/regulatory-issues-of-stablecoins/2022-05-10.2 European Central Bank,“Stablecoins:Implications for Monetary Policy,Financial Stability,MarketInfrastructure and Payments,and Banking Supervision in the Euro Area”,ECB Occasional Paper Series,No.247,September 2020.3 Gorton B.G.and Zhang J.,“Taming Wildcat Stablecoins”,Available at SSRN 3888752,July 2021.4 Adachi M.et al.,“A Regulatory and Financial Stability Perspective on Global Stablecoins”,ECBMacroprudential Bulletin,5.Mai.,2020.5Bank for International Settlements,“Central Bank Digital Currencies:Foundational Principles and CoreFeatures”,2020.2020年1月，BIS与美联储、欧洲央行、英国央行、日本央行、加拿大央行、瑞士央行、瑞典央行联合成立央行数字货币（CBDC）工作组。2020年10月9日，该工作组发布第一篇报告央行数字货币：基本原则及核心特征。68稳定币发展现状与潜在宏观政策挑战国际经济评论/2023 年/第 2 期表 1 稳定币和央行数字货币的主要区别区分维度发行人安全性价格波动使用场景离线支付交易费用稳定币私人发行人发行人主体信用；对应抵押资产价值易受冲击加密货币之间交易仅在部分硬件钱包下支持有央行数字货币中央银行国家信用法定数字货币可直接购物支持无资料来源：作者根据相关资料整理。（四）稳定币的分类稳定币主要分为四种类型：以法币为抵押的稳定币、以商品为抵押的稳定币、以加密货币为抵押的稳定币和弹性供应稳定币。目前，市场上有抵押的稳定币（以法币、黄金或加密货币为抵押）比通过算法或智能合约调整供应量的稳定币的价格要相对稳定，占有绝对市场优势。表2对四种类型稳定币的主要特性进行了总结对比。表 2 稳定币的类型类型以法币为抵押的稳定币以商品为抵押的稳定币以加密货币为抵押的稳定币弹性供应稳定币产生方式中心化实体背书和法币抵押由黄金、房地产或石油等商品支持以一个或一篮子加密货币为抵押锚定机制完全通过算法和智能合约调整稳定币供应量关键特征、功能、风险中心化+交易对手风险；受管制；高流动性+易锚定中心化+交易对手风险；受管制；高流动性+易锚定去中心化的协议治理、智能合约风险、无交易对手风险；比法币抵押的稳定币流动性低；价格具有波动性，易受用作抵押的加密货币价格波动影响去中心化的协议治理挑战；抗审查性；无交易对手风险、有智能合约风险；与以上三类相比不太稳定典型货币USDCUSDTBUSDPAXGXAUtsUSDscUSDDAIIUSDFraxFEI ProtocalMIMAMPLESDDSDBACUST69张蓓张晓艳张文婷International Economic Review注：典型货币均以货币代码表示。智能合约（Smart contract）是一种旨在以信息化方式传播、验证或执行合同的计算机协议。资料来源：作者整理。（五）稳定币市场的发展状况1.稳定币的现状迄今为止，市场大概出现过200多种稳定币。截至2022年1月1日，稳定币总市值约1646.7亿美元，相比2020年1月1日约58.9亿美元的总市值，稳定币总市值增加了近 27 倍。其中市场规模最大的稳定币是 Tether（USDT，又称泰达币）。数据显示，2019 年之前 USDT 是最主要的稳定币，市场供应量占比高达78.8%。2019年以后，其他稳定币的供应量开始上升，截至2022年1月1日，市场占比最大的前五类稳定币分别为 USDT（49%）、USDC（23.3%）、BUSD（8.7%）、UST（6.7%）、DAI（5.7%），以及其他十类总计占比6.6%（见图1）。1此外，由脸书等大型科技公司和金融机构支持的稳定币计划有可能在未来获得更广泛的采用。2图 1 不同种类的稳定币供应量占比情况（2017年1月2022年4月）资料来源：The Block，数据截至2022年4月12日。1 USDT占比 78.8%，数据截至 2018年 12月 30日。数据来源：The Block,https:/ Brown R.,“Facebook-backed Diem Aims to Launch Digital Currency Pilot Later This Year”,CNBC,April21,2021,https:/ 年/第 2 期泰达币是全球首个以法币为抵押的稳定币，2015年由Tether公司在当时最大的加密货币交易所Bitfinex推出。Tether公司承诺，每发行1个USDT，其银行账户都会有1美元的资金保障。USDT总市值从2020年1月约47.8亿美元增至2022年1月约808.7亿美元。仅两年时间，USDT总市值增加了16倍（见图2）。1图 2 稳定币USDT供应量（2017年1月2022年1月）资料来源：The Block，数据截至2022年1月6日。然而，市场份额较大的算法稳定币UST在2022年5月初遭到抛售，其市值从2022年5月11日的186.4亿美元，迅速跌至2022年6月20日的历史新低6650万美元，市值蒸发超过99.6%，导致2022年5月12日稳定币整体受挫（见图3）。图 3 不同种类的稳定币供应量占比情况（2017年1月2022年5月）1 The Block,https:/ Economic Review资料来源：The Block，数据截至2022年5月31日。为进一步考察稳定币的发展状况，表3归纳总结了稳定币自首次发行至今的大事记。表 3 稳定币大事记年份20142015201620172018201920202021对应大事记首个以法币为抵押的稳定币BitUSD推出，随后更名为Tether最大的加密货币交易所Bitfinex为Tether提供交易平台以加密货币为抵押的稳定币SteemUSD推出富国银行和中国台湾地区的银行封锁和拒绝了所有涉及Tether的国际电汇业务，Tether因此打破11钉住美元，以10%的折扣进行交易顶级风险投资公司Basis筹集1.33亿美元创建算法稳定币（即弹性供应稳定币），如BasisCash、BAC美国司法部调查2017年的股市上涨是否涉及Tether的操纵行为；脸书宣布将推出Libra脸书重新设计，将推出更符合监管规则的稳定币Dime；欧洲立法关于加密资产市场监管（MiCA）等提案在网上被泄露；特朗普政府提交稳定币和银行许可执行法案草案拜登政府发布稳定币报告，建议国会立法，以确保稳定币受“一致和全面”的联邦框架规制资料来源：The Block Research网站，经作者整理。2.稳定币被采用的原因稳定币最初是为加密货币交易商安全退出波动的加密货币（如比特币、以太币）而创建的工具。通过一种更稳定的加密货币，持有者能够在价格大幅下降期间保护其利润和资本。同时，稳定币也被那些不想离开加密货币生态系统的人使用。例如，通过加密货币交易所进行货币转移，从加密货币转换为稳定币，进而到法定货币。稳定币对两类群体非常重要：一类是不受监管、无法进入法定银行系统的交易所；另一类是外汇交易受限国家的用户（尤其是以美元计价的稳定币）。稳定币被持续采用，主要出于以下原因。一是币值相对稳定、可自由兑换、安全性高、开源程度高以及跨境流动自由便利。二是稳定币提供了比现有支付解72稳定币发展现状与潜在宏观政策挑战国际经济评论/2023 年/第 2 期决方案更大的自主权、隐私和互操作性。1三是稳定币可能由法定货币、传统资产或加密资产支持，也依赖投资者对稳定币的升值预期。目前，多数稳定币的发行人都将收到的用户资金存放在商业银行2或投资于其他资产，其目标是使投资保值增值，从而赚取收益。3.稳定币存在的问题（1）加密货币的三元悖论从加密货币的设计来看，三个目标安全、效率和去中心化，只能同时满足两个，即存在三元悖论（见图4）。中心化数字货币，典型代表是央行数字货币，满足效率和安全目标，但其采取中心化发行方式，不满足部分群体去中心化偏好。超额抵押稳定币，可采用去中心化方式，且通过超额抵押可以满足安全要求，但不节约资本。算法稳定币，如UST，采取去中心化设计，以算法调节供应量，不锚定法币或安全资产，虽然相比USDT这一类稳定币，需要更少资本，但很难抵御投机冲击，难以达到安全目标。三元悖论揭示出算法稳定币的内在高风险特征。UST 是Terra 区块链上的稳定币，没有资金储备，通过UST 和LUNA间的所谓套利将UST价值保持在1美元，但其靠高息吸储的方式维持机制的稳定，一旦市场信心崩溃，市值就会大幅下跌。2022年5月中旬，UST在几日内市值暴跌至趋零。图4 加密货币三元悖论示意图资料来源：作者根据相关资料整理。1 互操作性（Interoperability）又称互用性，是指不同的计算机系统、网络、操作系统和应用程序一起工作并共享信息的能力。2 稳定币发行人按照其规定的比例给用户对应数额的稳定币，目前多数稳定币发行人都将收到的用户资金存放在商业银行，因此是商业银行的负债。73张蓓张晓艳张文婷International Economic Review（2）稳定币并不是完全意义上的货币货币具有三大属性：交换媒介、计价单位和价值储藏。货币成为交换媒介的必要条件是必须满足“无因原则”（NQA）1，即在交易时无须对价值开展尽职调查。NQA意味着交易双方必须同意按面值进行兑换，然而，如果稳定币的价格保持不变，那么为了平衡供求，有时必须调整其数量。但私人机构发行的货币很容易受到挤兑影响。2在发生挤兑时，抛售稳定币的数量会激增，货币信用会被质疑，用户此时更倾向于持有现金。因此，私人机构发行的货币无法满足“无因原则”，容易受到挤兑的影响。2022 年 5 月初，供应量最大的一只算法稳定币UST出现大规模抛售，其市场规模迅速蒸发99.6%，导致所有稳定币的货币信用被质疑，稳定币市场整体受挫，出现断崖式下跌（见图3）。（3）稳定币运营风险、非法交易等潜在风险不容忽视美联储、七国集团（G7）、荷兰央行等均认为，尽管稳定币有助于提高交易效率、降低交易成本、改善现行支付体系，但也带来了一定的潜在风险。3一是网络风险和运营风险。G7认为，网络和其他运营风险可能会暴露在稳定币生态系统的各个元素中，包括价值转移的技术基础架构。例如，一些加密资产钱包和交易平台出现欺诈、盗窃或其他风险，此类风险同样存在于稳定币生态之中，会给消费者造成严重损失。二是非法交易活动的风险。稳定币的底层技术即分布式账簿技术（DTL），具有匿名性特征，持币者和交易账户难以被监测。国际货币基金组织（IMF）和金融行动特别工作组（FATF）均指出，全球稳定币的大规模应用和转移可能助长非法交易。4IMF亦认为，稳定币发行者必须执行国际标准，说明如何预防其用于洗钱和恐怖主义融资等活动。5下面将对稳定币带来的挑战进行分析。1“无因原则”（The no-questions-asked principle）参见：Holmstrm B.,“Understanding the Role ofDebt in the Financial System”,Bank For International Settlements Working Paper,No.479,January14,2015。2 Gorton B.G.and Zhang J.,“Taming Wildcat Stablecoins”,Available at SSRN 3888752,July 2021.3 Federal Reserve Bank,“Financial Stability Report 2019”,May 2019;G7 Working Group on Stablecoins,“Investigating the Impact of Global Stablecoins”,October,2019;De Nederlandsche Bank,“Emergence of GlobalStablecoins Calls for Proactive Approach”,July 2019.4 FATF,FATF Report to the G20,France,www.fatf-gafi.org/publications/virtualassets/documents/report-g20-so-called-stablecoins-june-2020.html2022-05-10.5 Adrian T.and Mancini-Griffoli T.,“The Rise of Digital Money”,IMF FinTech Note,No.19/001,https:/www.imf.org/en/Publications/fintech-notes/Issues/2019/07/12/The-Rise-of-Digital-Money-470972022-05-10.74稳定币发展现状与潜在宏观政策挑战国际经济评论/2023 年/第 2 期稳定币带来的挑战尽管稳定币的币值相对稳定（相较比特币等加密货币）、可自由兑换、安全性高、开源程度高以及跨境流动自由便利，给使用者带来诸多便利，但是稳定币也给商业银行、金融稳定、货币政策、金融监管以及国际货币体系带来了诸多挑战。（一）对商业银行的影响稳定币的使用场景围绕个人金融需求展开，场景高度下沉，导致其对金融市场的影响主要通过以银行为主导的间接金融市场。1一是分流部分商业银行的零售存款，引起商业银行存款结构变化，降低其资金来源稳定性。稳定币在设计之初便考虑到了消费场景的使用，其支付更为便捷，对传统银行支付系统构成挑战，分流银行的部分活期存款，导致其稳定的、低成本的个人存款转变为流动性更强、成本更高的机构存款，资金来源稳定性下降，融资成本上升。欧洲央行研究报告指出，在银行体系脆弱的国家，可能会有人倾向于将其银行存款换成稳定币，从而导致国内银行资金来源减少。2若未来稳定币启用计息模式，将进一步削弱银行定期存款对储户的吸引力，对商业银行资金来源的冲击更大。二是稳定币跨境支付的高效率和低成本或削弱乃至取代传统银行跨境支付的主导地位。与传统银行不同，稳定币跨境支付不通过环球银行金融电信协会（SWIFT）进行清算，避免了接入该体系的门槛高、前期投入大、时间效率较低等问题。稳定币跨境支付的高效率和低成本，可能削弱传统银行在跨境支付业务中的主导地位。三是稳定币发行机构若未来开展类贷款业务将进一步削弱传统银行的金融中介职能。根据一些稳定币的体系设定，未来可能开展类贷款或贷款业务，将对传统银行的消费贷等产品造成冲击。稳定币相对较低的监管成本、较低的贷款利息都会对传统银行的信贷产品构成威胁，进一步削弱传统银行的基本职能。1 Sandner P.G.,Gross J.,Grale L.and Schulden P.,“The Digital Programmable Euro,Libra and CBDC:Implications for European Banks”,Available at SSRN 3663142,July 2020.2 Adachi M.et al.,“A Regulatory and Financial Stability Perspective on Global Stablecoins”,ECBMacroprudential Bulletin,5.Mai.,2020.75张蓓张晓艳张文婷International Economic Review（二）对金融稳定的影响欧洲央行研究认为，如果稳定币的规模扩展成为“全球稳定币”（Global Stable Coins，GSCs），则对稳定币的任何冲击都可能对金融稳定构成威胁。这主要包括以下三个方面。1一是稳定币所追求的币值稳定恰恰是其不稳定的根源。稳定币在维护币值稳定的过程中，一般都采用真实资产作为担保，通常会选择一系列风险较小、价格波动较低的资产组合（如美元或政府债券等），提供信用背书。尽管该设计避免因背靠单一或少数特定资产而产生个体风险，但却积累了系统性风险。2分散持有资产虽有利于降低个体风险，但当大量投资者同时持有高度同质化的投资组合时，资产组合中任何资产出现风险都会导致投资者对该资产组合的抛售，从而引发传染效应，导致资产组合中的其他资产也出现抛售，反而放大了全球金融体系所面临的系统性风险。3此外，若稳定币对资产组合中各种资产比重进行调整，也会对这些货币和证券产生不同程度的压力，影响金融稳定。从长期来看，如果稳定币在全球范围内得到广泛应用，那么在稳定币储备篮子的资产需求可能会增加，导致资本从资产未被纳入稳定币储备篮子的国家流出，流入到被纳入的国家。该操作可能提高前者的市场利率，降低后者的市场利率。由此也会导致后者的高质量流动性资产（HQLA）短缺，可能损害市场的运作，因为合格的抵押品变得稀缺。二是稳定币可能会削弱资本管制的效果，冲击跨境资本流动，影响金融稳定。实行资本管制的经济体其金融市场往往不够发达，难以有效应对跨国资本流动的冲击，资本管制是一些发展中国家维护其政策空间和宏观经济稳定的重要工具。然而，全球稳定币为资本的跨境流动开辟了新渠道，使资金可以隐秘进出受管制经济体从而威胁其金融系统和宏观经济的安全和稳定。三是稳定币遭遇挤兑时，为偿付赎回而清算资产可能对全球金融体系产生负面效应。FSB认为，网络攻击、其他服务提供商（如加密货币交易所/授权经销商）的故障或倒闭，以及稳定币做市商的流动性风险等都可能引发信任危1 Adachi M.et al.,“A Regulatory and Financial Stability Perspective on Global Stablecoins”,ECBMacroprudential Bulletin,5.Mai.,2020.2 Sandner P.G.,Gross J.,Grale L.and Schulden P.,“The Digital Programmable Euro,Libra and CBDC:Implications for European Banks”,July 29,2020.3Wagner W.,“Systemic Liquidation Risk and the Diversity-Diversification Tradeoff”,The Journal ofFinance,66(4):1141-1175,2011.76稳定币发展现状与潜在宏观政策挑战国际经济评论/2023 年/第 2 期机。1如果稳定币冲击发生在新兴市场（例如，在机制设计薄弱时，操作风险事件引发的信心丧失），则可能会蔓延到发达经济体，而发达经济体是稳定币的大部分资产的投资地。此时，稳定币的规模及其与金融体系之间的相互联系，可能达到足以破坏全球金融稳定的程度。（三）对央行货币政策传导的影响一旦稳定币开始广泛使用，成为超主权货币，与一揽子货币锚定，形成新的跨国信用货币与联系汇率制组合，那么，在冲击各国货币主权的同时，还会影响各国央行货币政策传导机制。稳定币对货币政策传导的影响取决于使用稳定币作为支付手段、价值储存/记账单位的程度，以及被锚定货币在稳定币运行机制中的作用。2如果稳定币被广泛用作价值储备，它可能会削弱货币政策对国内利率和信贷状况的影响，尤其是在本国货币不属于国际储备资产的国家。第一，稳定币对法定货币的替代可能造成银行存款总量和结构变化，降低货币需求的稳定性，影响货币乘数，削弱央行货币政策的传导效率和执行效果。如果居民对稳定币的偏好上升，则不仅可能出于交易需求将其存款转换为稳定币，还可能出于投资需求将定期存款、储蓄存款等“准货币”转化为稳定币，加大货币供应量的统计难度。对于以货币供应量为货币政策中介目标的央行而言，货币供应量指标精度下降意味着货币需求可测性下降，加大货币政策的制定难度。第二，稳定币的金融资产属性，可为持有者带来收益，削弱货币政策利率传导渠道的有效性。3一旦稳定币等代币可以发放利息，其影响会进一步增大。而且稳定币可能短期内增加跨境资本流动性，强化国内利率对外国利率的反应，影响国内货币政策的自主性，削弱国内货币调控。（四）对金融监管的影响稳定币对现有国际金融监管协调架构形成挑战。稳定币体系构建的金融基础设施可实现在不同地域间快速转账，与各国货币自由兑换、资金跨境转移将变得异常容易，可能被用来逃避汇率和资本管制，其匿名原则也容易为逃税、洗钱、恐怖融资等提供便利，将给跨境资本流动监管、反洗钱、反恐融资和反逃税工作1Financial Stability Board,“Addressing the Regulatory,Supervisory and Oversight Challenges Raised byGlobal Stablecoin Arrangements”,FSB Consultative Document,April,2020.2 Diez de los Rios A.and Zhu Y.,“CBDC and Monetary Sovereignty”,No.5,Bank of Canada,2020.3 Schmeling M.,“What Is Libra?Understanding Facebooks Currency”,SAFE Policy Letter,No.76,2019.77张蓓张晓艳张文婷International Economic Review带来极大挑战。稳定币发行者不受金融监管机构监管，其结构复杂，可能属于许多不同的监管框架，或者处于监管框架的真空中。以欧盟为例，稳定币设计机制的支付和客户界面功能可能会被纳入欧盟的监管框架之内；稳定币的资产管理功能可能会被有关电子货币、银行或投资基金的欧盟现行法规所覆盖，但稳定币的技术、法律和操作特性也可能规避欧盟当前的监管框架。为此，欧洲央行提议有必要建立一个新的监管框架，并加强国际协调，确保稳定币不会在监管真空中运作。1（五）对国际货币体系的影响第一，稳定币冲击一国货币主权。稳定币寻求提供“稳定”的支付手段和价值储存，会与弱势国家货币展开竞争，甚至取而代之，长期会损害弱势国家的货币和金融主权。稳定币和法币之间存在一定替代关系，替代弹性取决于法币币值的稳定程度。一国货币币值越不稳定、支付系统越不便捷、金融市场越不发达，则该国居民越有动力将本国的法币转化为稳定币，冲击该国的货币主权。在这些国家，与非本国货币资产挂钩的全球稳定币可能被广泛用作支付和储蓄手段，导致本国央行的铸币税收入（以及相关的政府财政收入）减少。FSB认为，稳定币的潜在用户基础巨大，有可能在个别司法管辖区具有系统重要性，在国家甚至全球范围内替代现行货币。2IMF指出，稳定币对弱势货币的威胁更大。3在通胀率高且控制力弱的经济体，当地货币可能会被抛弃，转而选择稳定币，或将导致新的“美元化”趋势，损害相关经济体的货币政策效果、金融发展和经济增长。第二，稳定币变相美元化，遏制多极化国际货币体系。目前，多数稳定币都将美元作为唯一或主要的锚定资产。如Tether按11锚定美元，此前Libra公布的锚定资产中，美元占比也超过50%。由于Libra类似私人发行的IMF特别提款权，因此有观点认为美国欲在黄金美元、石油美元之后借Libra实现加密美元，在数字货币领域形成美元霸权。Libra等同于美国通过数字经济建立新的全球性数字货币架构体系，令其在未来掌握全球经济话语权。因此，锚定美元的稳定币，其国际使用可能会进一步增强美元在国际货币体系中的主导地位，遏制多极化国际货币体系的发展。1 Adachi M.et al.,“A Regulatory and Financial Stability Perspective on Global Stablecoins”,ECBMacroprudential Bulletin,5.Mai.,2020.2 Financial Stability Board,“Regulatory Issues of Stablecoins”,October 18,2019,https:/www.https:/www.fsb.org/2019/10/regulatory-issues-of-stablecoins/2022-05-10.3 Adrian T.and Mancini-Griffoli T.,“The Rise of Digital Money”,IMF FinTech Note,No.19/001,2019.78稳定币发展现状与潜在宏观政策挑战国际经济评论/2023 年/第 2 期第三，基于大型科技公司的稳定币被广泛使用，可能使国家受制于私营公司的货币立场（Monetary Stance）。1IMF金融顾问兼货币与资本市场部主任托拜厄斯阿德里安（Tobias Adrian）认为，基于大型科技公司发行的稳定币（如 Libra）拥有庞大的跨越国家/地区的现有用户群，稳定币的使用可能迅速增加。2广泛的“货币替代”会削弱政府对货币政策的控制，并对国内金融环境产生影响。以Libra为例，Libra协会成员均是行业头部机构，易通过制定Libra金融基础设施相关标准，提高各自行业竞争门槛，形成市场壁垒并获得垄断地位。IMF研究报告也认为，全球采用稳定币将使国家受制于私营公司的货币立场。3虽然稳定币在某种程度上会加强美元霸权，但私人发行的货币在美国境内一旦实现广泛的“货币替代”，将会迅速削弱政府对货币的控制，这也是美国国内在推动稳定币合法化方面的顾虑之一。第四，一旦国际贸易通过稳定币进行结算，可能削弱法币对国际贸易和经济活动的影响。只要国际贸易继续以传统货币计价，使用稳定币作为国际支付手段并不一定会改变国际贸易对汇率的反应。但是，如果一种稳定币成为国际贸易的一个记账单位，而贸易是通过稳定币进行结算，那么稳定币与各国法币之间的汇率变动就会导致稳定币的国际价格变得不稳定。此时，稳定币与本国货币之间的汇率会对国际贸易产生影响，而非贸易伙伴国之间的双边汇率。如果存在多种稳定币参与国际贸易结算，那么稳定币之间的汇率也会发生波动。法币对贸易和经济活动的影响可能会减弱。（六）对消费者保护的影响随着越来越多的数据被收集并用于提供金融服务、机器学习和人工智能技术的进步，围绕个人隐私和金融数据保护的政策问题将变得越来越重要。第一，稳定币引发数据隐私保护方面的问题。数据政策很难跨国协调，尤其是在不同法律、法规，以及不同文化理念下，对隐私和数据保护的程度也会有所不同。稳定币的用户可能不清楚他们的个人数据将如何被生态系统中的参与者使1 前提假设是“如果国家将全球稳定币作为法定货币，就会导致该国的宏观经济政策倾向于以盈利为导向的私人公司”。IMF,“Digital Money Across Borders:Macro-Financial Implications”,2020.2 Tobias A.,“Digital Technology:How It Could Transform the International Monetary System”,IMF 29thInternational Financial Congress,The Bank of Russia,June 30,2021,https:/www.imf.org/en/News/Articles/2021/06/30/sp063021-digital-technology-how-it-could-transform-the-international-monetary-system2022-05-10.3 International Monetary Fund,“Digital Money Across Borders:Macro-Financial Implications”,The StaffReport of IMF,Policy Paper No.2020/050,October 2020.79张蓓张晓艳张文婷International Economic Review用，以及将如何在参与者之间与第三方共享。美联储理事莱尔布雷纳德（LaelBrainard）指出，尽管稳定币有增强透明度、简化数据保存等优势，但也带来了数据隐私保护方面的问题。稳定币的发行机构及平台拥有大量的客户信息，易引发隐私泄露、数据滥用等道德风险。1第二，稳定币可能引发网络安全等问题，给用户带来损失。莱尔布雷纳德指出，对于消费者来说，一些加密资产钱包和交易平台已被证明容易受到欺诈、盗窃或其他网络事件的影响，给客户造成重大损失。2虽然分布式记账可能具有可用性和完整性特征，使其更能抵御某些运营和网络风险，但分布式记账的复杂性可能会阻碍操作的可扩展性，其结构也可能受到损害，从而潜在地破坏该系统。此外，新技术可能会面临尚未确定的操作风险。第三，鉴于稳定币体系运转的复杂性和