稳定型机构投资者、盈余平滑与股价同步性.pdf

第38卷 第3期 北京工商大学学报(社会科学版)Vo l.38 No.32023 年 5 月 JOURNAL OF BEIJING TECHNOLOGY AND BUSINESS UNIVERSITY(SOCIAL SCIENCES)May 2023do i：10.12085/j.issn.1009-6116.2023.03.008引用格式:毕晓方，邢晓辉,刘晟勇.稳定型机构投资者、盈余平滑与股价同步性J.北京工商大学学报(社会科学版)，2023,38(3):93-106.BI Xiao fang,XING Xiao hui,LIU Shengy o ng.Stab le institutio nal investo rs,earnings smo o thing and sto c k pric e sy nc hro nizatio n J.Jo urnal o f Beijing Tec hno lo gy and Business University(So c ial Sc ienc es),2023,38(3)：93-106.稳定型机构投资者、盈余平滑与股价同步性毕晓方，邢晓辉，刘晟勇（天津财经大学会计学院，天津300222）摘要:稳定型机构投资者秉承长期投资和价值投资理念，在提高上市公司信息披露质量、增强资本市场韧性等方 面能够发挥重要作用。基于20102021年中国沪深A股上市公司数据，以盈余平滑为会计信息质量的衡量维度，考察 了稳定型机构投资者对不同属性盈余平滑的影响，并探讨了其在降低股价同步性方面的治理作用。研究发现:稳定型机 构投资者可以促进企业的信息属性盈余平滑，抑制机会主义属性盈余平滑;稳定型机构投资者通过促进信息属性盈余平 滑降低了资本市场的股价同步性；异质性分析表明，当企业内部控制较差、市场竞争程度较高时，稳定型机构投资者对信 息属性盈余平滑的促进作用更大。因此，要加快建设机构投资者体系，发挥稳定型机构投资者提高企业会计信息质量的 积极作用，以提升资本市场资源配置效率,推动资本市场高质量发展。关键词：稳定型机构投资者；信息属性盈余平滑；机会主义属性盈余平滑；股价同步性；内部控制；市场竞争中图分类号:F230 文献标志码:A 文章编号:1009-6116（2023）03-0093-14、问题的提出、问题的提出党的十九大和二十大都强调了以“健全资本 市场功能，促进多层次资本市场健康发展”为核 心的重要方针，为经济的高质量发展提供了方向 和保障。作为资本市场上专业的投资主体，机构 投资者治理作用的发挥有助于构建完善的金融体 系,提高资本市场的运行效率。与之相应,机构投 资者的股东积极主义逐渐被西方理论界和实务界 认同，即机构投资者股东为了维护自己的利益，会 积极地参与公司治理，监督公司管理层和大股 东1。在大力发展机构投资者的战略指引下，我 国机构投资者在数量、种类和规模上都实现了迅 猛发展，成为资本市场中的重要组成部分。根据经济日报统计,20192020年境内专业机构A 股交易金额合计约112万亿元，占全市场交易金 额的比例为17.75%。截至2020年年底，境内专 业机构投资者持有A股流通市值合计11.50万 亿元。越来越多的学者证实了机构投资者对资本 市场稳定性、公司信息披露质量以及公司业绩等 方面的影响2-3o随着机构投资者体系的不断发 展，学者们注意到不同类型的机构投资者会产生 不同的经济后果。因此，已有文献根据持股数量 和时间长短,将机构投资者分为稳定型和交易型 机构投资者4-5。稳定型机构投资者具有持股期 限较长、持股比例较高的特点，会积极主动地参与 公司治理，对公司会计信息的需求和利用程度也 收稿日期：2022-11-30基金项目：国家社会科学基金项目（21BGL114）。作者简介：毕晓方（1978）,女，山东荣成人，天津财经大学会计学院教授，博士生导师，博士，研究方向为公司财务政策、信息披露与企 业创新；邢晓辉（1993）,女，河北邢台人，天津财经大学会计学院博士研究生,研究方向为财务决策与信息披露；刘晟勇（1995）,男，江苏南通人，天津财经大学会计学院博士研究生,研究方向为财务决策与信息披露。93北京工商大学学报（社会科学版）2023 年 第 3 期在不断提高,其股东积极主义行为如何影响公司 的会计信息特征成为资本市场信息披露研究领域 的前沿问题。在资本市场，股票价格通过反映企业经营状 况和未来发展的特质性信息引导资源的配置。股 票价格的信号机制是实现资本市场资源配置功能 的重要基础。如果股票价格中包含较大的“噪 声”，不能很好地反映公司基本面信息，会导致投 资者更多地依赖行业和市场层面的同质性信息进 行投资决策,造成企业股票价格的变动与市场均 价变动之间呈现出较高的相关关系，即股价同步 性，亦称股价“同涨同跌”现象。股价同步性被认 为是衡量资本市场运行效率的一个重要体现。过 高的股价同步性不仅损害了资本市场资源配置的 效率，还会对公司投资、高管变更等一系列经营行 为产生负面影响同。已有研究4-5指出，新兴资 本市场的股价同步性较高,影响了资本市场的运 行效率。作为新兴资本市场的典型代表,经验分 析我国证券市场股价同步性的影响因素,探寻降 低股价同步性的有效途径,对于我国资本市场定 价效率的提高具有重要的理论和现实意义。会计盈余是评价公司业绩的重要综合数据,不仅能够反映公司现有的经济状况，还包含未来 发展趋势的信息，对企业自身和资本市场都具有 指导性的意义。盈余平滑是管理者利用会计政策 选择和会计估计变更的自由空间以及真实交易活 动的安排，缓和不同会计期间的盈余波动,使报告 盈余趋于平稳的一种方式。目前,针对盈余平滑 原因的研究证实了不同盈余平滑动机的存在，管 理者既可以利用自由裁量权来传达对未来收益的 评估，提高盈余的信息含量,也可以利用盈余平滑 隐藏公司的真实经营状况,增加盈余信息中的噪 声7。当管理者通过更平稳的财务信息为投资 者预测和评估企业的未来发展提供帮助时8,其 与稳定型机构投资者在决策目标上具有一致性。本文的边际贡献主要体现如下。第一，拓展 了关于机构投资者在会计信息质量层面治理效应 的研究。已有文献尚未考察机构投资者对企业长 期财务策略的影响,本文以盈余平滑作为企业盈 余信息质量特征的体现，理论分析并实证检验了 稳定型机构投资者对不同属性盈余平滑的影响，拓展了稳定型机构投资者影响财务信息质量特征 的相关研究。第二,深化了盈余平滑经济后果的 研究。已有文献对盈余平滑经济后果的研究结论 存在一定争议，一部分研究认为企业的盈余平滑 度越高，会计信息质量越低;另一部分研究则认为 盈余平滑是高质量会计信息的一种体现，在缓解 信息不对称以及资本市场表现等方面具有积极效 果。本文结合不同属性盈余平滑信息传递功能的 差异,细化了盈余平滑影响股价同步性的经验分 析，丰富了会计信息质量特征影响股价同步性的 研究成果。第三，通过探讨信息属性盈余平滑在 稳定型机构投资者降低股价同步性过程中发挥的 中介作用，为机构投资者如何影响资本市场资源 配置效率提供了全新的作用路径证据。二、理论分析与研究假设二、理论分析与研究假设（一）不同动机的盈余平滑会计盈余是企业会计信息使用者最为关心的 信息,盈余信息通过影响会计信息使用者对企业 经营状况和未来发展的评价影响其决策行为，进 而影响企业与利益相关者契约的签订和维持。Hepwo rth10首次提出，企业会存在有意调整盈 余，使其呈现更为平滑状况的行为。盈余平滑作 为企业的一种财务策略，是管理层利用对交易的 安排或者利用公认会计原则所允许的自由判断空 间，通过对盈余的跨期管理,将对外报告的会计收 益波动性人为控制在一定范围内，使其表现出相 对平稳变化趋势的行为11。学者后续在此基础 上围绕盈余平滑的不同动机属性和经济后果展开 了丰富的研究。由于管理者工作的努力程度存在一定的不可 观察性，无法完全反映到企业业绩当中,导致管理 者可能出现道德风险行为。管理层在进行盈余平 滑时会加入主观意愿，存在通过盈余平滑扭曲企 业真实情况以达到管理者薪酬、职位等自利需求 的动机，这将会降低企业会计信息含量，无法真实 反映企业的经营状况12。在信息不对称的情况 下,Ac hary a&Lamb rec ht13研究发现，管理者会 通过盈余平滑行为对企业未来的盈余信息进行调 整，使其符合外部股东的预期，因此外部股东得到 的盈余信息是基于现有信息产生的，而不是企业 真实的状况,这意味着盈余平滑会降低盈余的信 息含量。早期的研究11认为，为了传递对企业未来现-94-第 38 卷 第 3 期毕晓方，邢晓辉，刘晟勇：稳定型机构投资者、盈余平滑与股价同步性金流的预测信息，管理者在利用自由裁量权时会 加入主观判断，过高的盈余波动会增加管理层的 财务决策难度,但有效的盈余平滑可以在一定程 度上抑制短期内异常因素造成的盈余波动，意味 着平滑的盈余代表了管理层试图合理地利用自由 裁量空间排除盈余中的“噪声”，使其在一般意义 上更能体现一个企业的“永久收益”。Peter&Lewis-western14基于债务契约的不完备性研究发 现,使用盈余平滑策略的企业可以提高盈余的信 息含量，增加以盈余为基础的条款在债务契约中 使用的可能性，并且在签订契约后可以减少因经 济环境等外部因素对企业盈余产生冲击而导致的 债务契约违约风险,提高了盈余信息在债务契约 设计中的有用性。刘嫦等15认为，当管理者合理 地运用会计专业判断使收入与相关成本费用更合 理地配比属于信息属性的盈余平滑，相反则是管 理层机会主义动机盈余平滑。钟宇翔、李婉丽16 研究指出，信息属性盈余平滑可以显著地降低股 价崩盘风险,机会主义盈余平滑则会导致更高的 股价崩盘风险。毕晓方等17发现,具有技术背景 的CEO在实施信息属性盈余平滑时可以更好地 将对企业未来发展的判断通过信息属性盈余平滑 融入盈余信息当中，进而提高企业股票的未来超 额收益。管理者会出于不同的动机进行盈余平滑，已 有研究7将其分别定义为机会主义动机和有效 信息动机。机会主义动机观认为，管理层为了实 现自身利益的最大化通过盈余平滑隐藏公司的真 实经营状况，降低盈余的价值相关性17。有效信 息动机观认为，管理层可以通过盈余平滑向市场 传递公司的内部信息，提高过去和当期盈余对未 来盈余和现金流的预测能力，能够使利益相关者 更加准确地评估公司价值和增长前景,有助于投 资者进行投资决策。（二）稳定型机构投资者与盈余平滑机构投资者具备的监督、管理和咨询等作用 使其逐渐成为一个重要的公司治理主体,其对会 计信息质量也存在重要的影响2。但是不同类 型的机构投资者参与监督和治理的积极性存在差 异。交易型机构投资者由于持股时间短，更多的 是以股票买卖为目的,决策行为具有更强的投机 性，在参与企业治理的过程中扮演着消极的角色,反而损害了企业的价值5。相反,稳定型机构投 资者更加侧重对某一企业进行价值投资,长期关 注所投资企业的经营和治理，期望通过分红和公 司价值的增加来获利。因此，稳定型机构投资者 会积极地发挥监督和管理的作用，并且稳定型机 构投资者利用会计信息进行决策的需求程度更 高，更有可能通过提高企业信息披露程度来改善 公司治理状况和资本市场表现。一方面，稳定型机构投资者对企业高质量盈 余信息的诉求更为强烈，会促使管理层通过信息 属性盈余平滑传递更多私有信息。稳定型机构投 资者长期持有股票使其面临较高的监督成本，需 要更高的收益与之匹配。企业披露的盈余信息有 助于投资者更好地预测未来收益,左右投资者的 决策18。稳定型机构投资者为了长期获得稳定 的收益会更加重视企业的盈余状况,对企业高质 量盈余信息的需求较高。信息属性盈余平滑是指 管理者通过对企业不同时期的盈余进行预先管 理，不仅可以降低外部环境引起的与自身经营发 展无关的暂时性盈余波动,减少盈余信息中的噪 声，还可以提前“借用”能够在未来期间带来大量 收益的经济活动弥补其当期的支出，使当期盈余 在一定程度上反映了未来的收益信息。因此，信 息属性盈余平滑可以更好地满足稳定型机构投资 者对企业盈余信息的需求。机会主义属性盈余平 滑是管理层为了实现自身利益最大化而操纵企业 盈余的行为,会增加盈余信息中的噪声，不利于稳 定型机构投资者更好地评估企业价值。稳定型机 构投资者可以利用自身对企业的影响力，通过对 重大事项的投票权和投资决策等方式对管理层形 成监督,降低管理者的机会主义行为，并促使企业 管理层通过具有信息属性的盈余平滑降低企业的 盈余波动,满足稳定型机构投资者的信息需求,有 利于获得更多的监督收益。相反，以股票买卖为 目的的交易型机构投资者更加关注企业的短期绩 效和股价波动,希望利用股价的变动来赚取收益,往往更倾向与管理层共同隐藏企业的内部信息，甚至迫使管理层进行盈余管理。可见，交易型机 构投资者通过频繁买卖股票赚取价差收益的短视 行为会促使企业隐瞒内部信息，加剧管理层隐瞒 坏消息的趋势，促使管理层进行更多具有机会主 义动机的盈余平滑，进而加剧信息不对称程度。-95-北京工商大学学报（社会科学版）2023 年 第 3 期另一方面，稳定型机构投资者可以通过其专 业水平发挥投资顾问的作用。在美国，存在大量 的投资顾问机构，既可以向市场传递企业内部信 息，又能够以较大的资产规模和较强的能力向企 业提供资金支持和专业指导19。在中国，虽然尚 未形成投资顾问的经济架构,但是机构投资者在 很大程度上担任了这一角色。稳定型机构投资者 可以通过自身的专业水平和庞大的资产规模，引 导企业形成以未来为基础的战略决策模式，客观 上有利于提高管理层进行信息属性盈余平滑的能 力。同时，稳定型机构投资者长期持股会给企业 带来更多稳定的资金支持,在一定程度上缓解企 业所面临的融资约束,使管理者在进行决策时避 免因资金不足而产生短视行为，影响企业的长期 盈利能力。充足的资金提升了管理者财务战略的 选择空间，使管理者能够更加从容地通过盈余平 滑对企业盈余进行预先管理，减少收益的波动，提 供更多关于未来的盈余信息20。综上所述，稳定型机构投资者有助于企业形 成前瞻性的决策模式和充足的资金运作空间，促 使管理层更好地对未来发展进行规划和预测，积 极地利用信息属性盈余平滑传递更多关于未来收 益和现金流的信息，降低管理层的机会主义动机，使企业在会计盈余上呈现出更多的平滑特征。因 此，本文提出如下研究假设。H1：相较于交易型机构投资者，稳定型机构 投资者能够促进企业信息属性盈余平滑，抑制机 会主义属性盈余平滑。（三）盈余平滑与股价同步性股价同步性是指，公司股票价格的变动与市 场平均股价变动之间呈现出“同涨同跌”的现象,它是衡量资本市场效率的重要指标。过高的股价 同步性意味着，证券价格无法准确反映企业层面 的特质信息，降低了资本市场资源配置的效率。股价同步性受到诸多因素的影响,宏观层面的投 资者保护体系、资本市场的完善程度等因素都会 直接影响股价同步性。公司层面的信息同样对股 价波动有着重要的影响21。已有研究6指出，高 质量的审计可以提高企业的信息披露质量，有效 地降低企业的股价同步性。机构投资者、媒体报 道与证券分析师作为具有更多信息渠道以及专业 分析能力的投资者和信息传播者,可以通过信息 搜寻向资本市场传递企业的内部信息，并提高股 票价格的信息含量,使其包含更多公司层面的信 息,进而降低股价同步性22O由此可见，只有当 股票价格中融入更多公司层面的特质信息,才可 以有效地降低股价同步性,进而提高资本投资决 策和资金配置的效率。信息属性盈余平滑可以通过提高盈余的信息 含量和质量有效地向资本市场传递更多企业层面 的特质信息，进而降低股价同步性。一方面，管理 者可以通过信息属性盈余平滑缓解因外部环境引 起的与自身经营发展无关的暂时性盈余波动,减 少企业向资本市场传递盈余信息中夹杂的噪声,使资本市场投资者可以更高效地识别企业的经营 状况,进而更好地发挥股票价格引导资源配置的 作用。另一方面，信息属性盈余平滑通过对企业 不同时期的盈余进行预先管理，可以使当期盈余 在一定程度上反映了企业未来的收益信息,满足 关键外部利益相关者的信息需求与偏好，更加有 效地使盈余体现出企业的特质性信息,降低股价 的同步性。机会主义属性盈余平滑是管理层为了 实现自身利益最大化,通过盈余操控隐藏企业真 实经营状况，降低盈余价值相关性的行为。出于 管理层自利目的的机会主义属性盈余平滑不仅无 法向市场传递企业经营发展的真实状况,还会增 加盈余信息中的噪声，无法对股价同步性产生显 著的影响。因此，本文提出如下研究假设。H2：相较于机会主义属性盈余平滑,信息属 性盈余平滑可以有效降低股价同步性。（四）稳定型机构投资者、盈余平滑与股价同 步性基于有效资本市场理论和信号传递理论，在 有效的资本市场上,买卖双方处于信息平等的地 位，价值是决定价格的根本性因素,股票价格可以 完全反映企业经营状况与盈利能力。但在现实 中,由于信息不对称和投资者非理性行为等影响 因素的存在,企业向市场所传递的信号无法及时 地被投资者所识别，导致股票价格无法准确反映 企业层面的特质信息。投资者需要依赖市场和行 业层面的信息进行投资决策，从而导致了过高的 股价同步性，降低了资本市场资源配置效率。机 构投资者拥有更多的信息渠道以及更强的专业分 析能力，倾向于利用所知的公司特质信息进行交-96-第38卷第3期毕晓方，邢晓辉，刘晟勇：稳定型机构投资者、盈余平滑与股价同步性易，可以有效地增加股票价格中公司层面的信息，降低股价同步性。稳定型机构投资者更加注 重企业未来的发展24,会积极地参与公司治理,有更多的机会了解企业真实的经营状况,更好地 发挥监督和管理作用。因此，稳定型机构投资者 可以更好地挖掘企业层面的特质性信息,并通过 参与企业管理、股票交易等方式向资本市场传递 企业的私有信息，进而降低股价同步性。信息属性盈余平滑不仅可以传递私人信息,还可以提升当期盈余与未来股票价格、投资收益 之间的相关性，增加盈余的未来信息含量。稳定 型机构投资者长期持有公司的股票,对企业高质 量盈余信息的需求更为强烈，会积极地引导企业 发挥盈余平滑的信息属性功能。稳定型机构投资 者可以利用自身在企业中的话语权和投票权，对 企业实施更强的监督和管理，使其能够较为准确和 及时地识别管理层的机会主义动机行为，并积极地 引导管理层通过信息属性盈余平滑减少信息披露 过程中因主观意愿所产生的噪声对盈余信息的影 响，向市场传递企业层面的特质信息,进而降低股 价同步性,更好地发挥股票价格引导资源配置的作 用。根据上述分析，本文提出如下研究假设。H3：信息属性盈余平滑发挥了稳定型机构投 资者降低股价同步性的中介作用。三、研究设计三、研究设计(一)样本选择与数据来源本文以20102021年A股上市公司为初选 样本，并剔除了如下样本：(1)金融保险行业样 本；(2)PT、*ST、ST类样本；(3)主要变量存在缺 失值的样本。其中，根据2001年证监会分类标准 对制造业上市公司进行二级分类,其余行业为一 级分类，并对主要连续变量进行1%和99%分位 数的缩尾处理，共得到公司一年度观测值15 871 个。本文数据均来自 CSMAR 数据库。(二)变量定义1.稳定型机构投资者本文借鉴牛建波等4、李争光等5的做法来 衡量机构投资者的异质性。第一步,从时间维度对机构投资者稳定性进行 度量，计算公司i在第t年机构投资者持股比例与 该公司机构投资者过去三年持股比例标准差的比 值。该值越大,机构投资者在时间维度上的稳定性 越高。第二步，从行业维度来度量机构投资者异质 性，即当企业的机构投资者持股比例除以其前三年 机构投资者持股比例标准差所得到的数值大于等 于其年度、行业的中位数时,则认为该公司存在稳 定型机构投资者,INVW取值为1，否则为0。2.盈余平滑及不同属性盈余平滑第一步，借鉴Lang et al.25、刘嫦等15的研 究，利用可能影响收益变化的六个关键因素作为 控制变量构建模型(1)进行回归，在衡量盈余波 动程度指标的基础之上计算盈余平滑总效应(RES)。具体而言，将盈余波动性与资产负债率、销售增长率、债券发行变动率、股权变动率、资产 周转率和规模六个变量分行业分年度进行回归。将回归中的残差滚动3年求出方差作为总盈余平 滑指标(RES)。该指标越小，表明企业盈余平滑 程度越高。为了便于理解，本文将该指标再乘以-1,值越大，盈余平滑程度越高。ANIIt-97-TA，=茁0+茁1 LEV,+茁 GROWTH,+茁 DEBT,+茁 EQUI%+茁5 TURNOVER,+茁 SIZE,+气，(1)第二步，将盈余平滑分解成信息属性盈余平 滑(INF)和机会主义属性盈余平滑(OPP)，分解 模型如下。RES,=茁1 SIZE,+茁 LEV,+茁 BM、t+茁 STDSALES,+茁5 LOSS,+茁 OPCYCLE+茁 SG,t+茁 OPLEY,+茁 AVECFO,+气，(2)Lang认为，如果盈余平滑能够被公司的日常 经营活动所预测,则该部分就是有效信息盈余平 滑，否则就是机会主义盈余平滑。因此，使用模型(2)中RES的预测值来衡量有效信息属性盈余平 滑(INF)，使用残差来衡量机会主义属性盈余平 滑(OPP)。控制变量包括资产规模、财务杠杆、账面市值比、过去3年销售收入的标准差、过去3 年经历亏损年份的比例、经营周期、销售收入增长 率、资本密集率和过去 3 年标准化的平均经营活 动现金净流量。同时，本文还控制了行业(IND)和年度(YEAR)固定效应。3.股价同步性参考黄俊、郭照蕊22的研究方法，运用模型(3)估计个股的年度R*1 2 3。为使R2呈现正态分布,北京工商大学学报(社会科学版)2023 年 第 3 期进一步用模型(4)计算得到股价同步性。RET,t=3 30+鄣 1 MARKET,+茁1 INDRET,+着,(3)SYNCHt=ln(Rr2)(4)其中,RET,为第t周公司i的股票收益率;market,为第t周市场收益率;INDRETj,为第t 周公司所在行业j的收益率，具体数值依照中国 证监会行业分类标准以行业内各公司流通市值为 权重加权平均计算而得;R2为模型(3)的年度回 归拟合优度。(三)模型构建参考牛建波等的思路，建立模型(5)和模 型(6)分别检验H1和H2。INF“OPP,t=琢。+琢 11NVW,+琢 2 SIZE,+琢3LEVi,t+琢4ROAi,t+琢5 GROWTH+琢6 LIST,+琢 HER,+琢 8 TOBINQ,+琢9 INDEP,t+琢 10 BIG4,+移 IND+移 YEAR+气，(5)SYNCH,=琢 +琢 11NF,OPP,+琢 2 SIZE,+琢3LEV、t+琢4ROAi,t+琢5 GROWTH、t+琢6 LIST,+琢 HER,+琢 8 TOBINQ,+琢9 INDEP,t+琢 10 BIG4,+移 IND+移 YEAR+气，(6)参考温忠麟、叶宝娟26检验中介效应的思 路，并借鉴江艇27提出对逐步法检验使用的相关 建议,在前文理论分析的基础上构建模型(7)-(9)对H3进行验证。其中，主要关注稳定型机构 投资者对股价同步性以及信息属性盈余平滑的影 响,即模型(7)和(8)中变量INVW的显著性，将 模型(9)作为相关性证据。SYNCH,=琢0+琢 11NVW,t+琢 SIZE,+琢3 LEV”+琢4ROA,+琢5 GROWTH、t+琢6UST,t+琢7HER,+琢8 TOBINQi,+琢9INDEPi t+琢 10BIG4*+移 IND+移 YEAR+答(7)INF“=茁0+茁 11NVW*+茁 SIZE,+茁 LEV,+茁 ROA,+茁5 GROWTH,+茁 UST、t+茁 HER,+茁 TOBINQlt+BJNDEP+茁10BIG4*+移 IND+移 YEAR+答(8)SYNCH,=姿0+姿 11NVWt+MNF、t+姿3 SIZE+姿4 LEV,+姿 5 ROA,+姿 6 GROWTH,+姿 LIST,+姿8 HER、,+姿 9 TOBINQ,+姿 10INDEP+Au BIG4 4,+移 IND+移 YEAR+气t(9)在上述假设检验模型中，主要变量和控制变 量的定义如表1所示。表1变量定义与说明变量名称变量符号变量说明稳定型机构投资者INVW根据模型(1)和模型(2)计算得出信息属性盈余平滑INF根据模型(3)和模型(4)计算得出机会主义属性盈余平滑OPP根据模型(3)和模型(4)计算得出股价同步性SYNCH根据公司股票收益与市场、行业收益回归的R2计算得出公司规模SIZE期末总资产的自然对数财务杠杆LEV期末总负债与期末总资产的比值盈利能力ROA本期净利润与期末总资产的比值营业收入增长率GROWTH当期营业收入与上年营业收入之比减1上市日期LIST公司实际上市年限股权集中度HER前十大股东持股比例之和托宾Q值TOBINQ公司期末市场价值与期末账面价值之比独董比例INDEP独立董事人数与董事会总人数的比值事务所类型BIG4会计师事务所为国际“四大”赋值为1,否则为0-98-第 38 卷 第 3 期毕晓方，邢晓辉，刘晟勇：稳定型机构投资者、盈余平滑与股价同步性四、实证结果与分析四、实证结果与分析（一）描述性统计分析主要变量的描述性统计结果显示（见表2）,稳定型机构投资者（INVW）的均值为0.460 0,即 在全部观测值中有46%的样本存在稳定型机构 投资者。与此同时,上市公司信息属性盈余平滑（INF）的最小值为-0.003 9,最大值为0.017 0,均值为0.0020,中位数为0.0011。均值大于中 位数说明，更多的上市公司存在信息属性盈余平 滑。上市公司机会主义属性盈余平滑（OPP）的 最小值为-0.064 0,最大值为0.027 0,标准差为 0.004 4,说明不同上市公司之间的机会主义属性 盈余平滑存在一定的差异。此外，股价同步性（SYNCH）的最小值为0.000 2,最大值为1,标准 差为0.2100,说明不同上市公司的股价同步性存 在一定的差异。表2主要变量的描述性统计结果变量样本量最小值均值中位数最大值标准差INVW15 87100.460 0010.500 0INF15 871-0.003 90.002 00.001 10.017 00.003 4OPP15 871-0.064 00.000 20.000 30.027 00.004 4LEV15 8710.078 00.480 00.480 00.870 00.190 0SYNCH15 8710.000 20.450 00.460 010.210 0SIZE15 871202322261.300 0ROA15 871-0.140 00.055 00.050 00.230 00.055 0GROWTH15 871-0.570 00.140 00.084 02.200 00.370 0HER15 8710.014 00.160 00.130 00.560 00.120 0TOBINQ15 8710.830 01.900 01.500 08.100 01.200 0INDEP15 8710.250 00.380 00.360 00.580 00.070 0BIG415 87100.078 0010.270 0LIST15 87151414275.800 0（二）稳定型机构投资者影响不同属性盈余 平滑的检验结果分析表3报告了稳定型机构投资者对企业不同属 性盈余平滑的回归分析结果。列（1）和列（3）展 示了未加入控制变量的回归结果，列（2）和列（4）则加入了控制变量。结果显示，稳定型机构投资 者对企业信息属性盈余平滑在1%的水平下具有 显著正向影响，对企业机会主义属性盈余平滑在 1%的水平下具有显著负向影响，说明稳定型机构 投资者会提升企业的信息属性盈余平滑,抑制机 会主义属性盈余平滑，因此H1得到验证。（三）不同属性盈余平滑影响股价同步性检 验结果分析表4报告了不同属性盈余平滑影响股价同步 性的回归结果。列（1）和列（3）展示了未加入控 制变量的回归结果，列（2）和列（4）展示了加入控 制变量的回归结果。不难发现，信息属性盈余平 滑的回归系数为-0.049,变量在1%的水平下显 著，说明信息属性盈余平滑通过传递更多的信息 降低了股价同步性;机会主义属性盈余平滑回归 系数并不显著。因此,H2得到验证。（四）信息属性盈余平滑的中介作用检验结 果分析表5报告了信息属性盈余平滑中介作用的回 归结果。列（1）的结果表明，稳定型机构投资者 可以降低股价同步性;列（2）的结果表明，信息属 性盈余平滑可以显著降低股价同步性，结合H1 的回归结果,说明信息属性盈余平滑发挥了中介 作用，H3得到验证。（五）内生性处理1.工具变量法机构投资者虽然有着较强的信息搜集能力和-99-北京工商大学学报(社会科学版)2023 年 第 3 期注：*、*和*分别表示在1%、5%和10%的水平下显著;括号内为T值。表3稳定型机构投资者影响不同属性盈余平滑的回归结果INF(1)INF(2)OPP(3)OPP(4)INVW0.009*0.009*-0.002*-0.003*(3.410)(3.757)(-3.500)(-3.779)-0.041*-0.004*SIZE(-29.791)(-8.677)0.092*0.020*LEV(9.843)(5.861)-0.717*0.039*ROA(-21.275)(2.837)0.004-0.006*GROWTH(0.842)(-4.688)0.028*-0.000HER(2.637)(-0.113)TOBINQ0.027*0.001(17.747)(1.038)-0.017-0.002INDEP(-1.008)(-0.318)0.026*0.000BIG4(6.018)(0.104)0.002*-0.000*LIST(10.223)(-1.838)IND FE否是否是YEAR FE否是否是常数项0.279*1.131*0.708*0.784*(3.410)(35.218)(1 508.900)(79.929)观测值15 87115 87115 87115 871R20.0070.2570.0080.013较高的专业水平，但是仍有学者认为机构投资者 对公司的监督管理能力并非完全优于其他投资 者,对公司治理所产生的效果并未达到预期。管 理者可能出于获取资金的需求进行盈余平滑，从 而吸引稳定的机构投资者进行投资，以获得资金 支持。因此,机构投资者和盈余平滑之间可能存 在反向因果关系。为了控制由此产生的内生性问 题对研究结果的影响，本文选取企业所在省份港 口数量(Port)作为工具变量，使用两阶段最小二 乘法(2SLS)进行分析。港口数量可以作为衡量 一个地区开放程度的指标,代表了资本市场的活 跃程度,与机构投资者持股呈现为相关关系，同时 港口数量无法直接影响企业财务报告披露的内 容,并无直接联系,满足工具变量的相关性和外生 性条件，回归结果如表6所示。表6中列(1)的结果显示，港口数量对稳定型 机构投资者具有显著正向影响，说明港口越多的地 区市场机制越完善。列(2)和列(3)分别为在处理 内生性问题之后,稳定型机构投资者对信息属性盈 余平滑和机会主义属性盈余平滑的回归结果。结 果显示，虽然显著性水平减弱，但总体结论与前文 一致,初步排除反向因果所产生的内生性问题。2.倾向得分匹配法本文进一步采用倾向得分匹配来缓解因盈余-100-第 38 卷 第 3 期毕晓方，邢晓辉，刘晟勇：稳定型机构投资者、盈余平滑与股价同步性注：*、*和*分别表示在1%、5%和10%的水平下显著;括号内为T值。表4不同属性盈余平滑影响股价同步性的回归结果(1)(2)(3)(4)-0.221*-0.049*INF(-23.240)(-5.574)0.0050.000OPP(0.002)(0.001)0.058*0.060*SIZE(35.978)(38.047)-0.099*-0.104*LEV(-11.319)(-11.855)0.084*0.119*ROA(2.999)(4.396)-0.021*-0.022*GROWTH(-5.757)(-5.789)-0.034*-0.034*HER(-2.653)(-2.709)TOBINQ0.011*0.009*(7.202)(6.440)0.0280.028INDEP(1.463)(1.502)-0.008-0.009*BIG4(-1.460)(-1.670)0.001*0.001*LIST(4.349)(3.931)IND FE否是否是YEAR FE否是否是常数项0.511*-0.588*-0.649*-0.644*(160.280)(-15.498)(-15.440)(-15.404)观测值15 87115 87115 87115 871R20.0310.3830.0020.382平滑程度较高企业本身业绩水平较高所引发的样 本自选择问题对最终研究结论的影响。为了克服 传统混合匹配过程中出现的“时间错配”问题，本 文通过逐年匹配的方式选取处理组和控制组。具 体过程为,以非稳定型机构投资者持股企业的样 本为有稳定型机构投资者持股企业的样本匹配恰 当的对照组,将样本公司控制在稳定型机构投资 者是否参与治理这一特征之外，且其他因素相似 的范围之内。首先，通过使用Lo git模型对匹配变 量滚动多次进行逐步回归,参与筛选的变量为本 文回归模型中所有的控制变量。结果表明，资产 规模、资产负债率、股权结构、成长性、董事会结 构、股权制衡以及审计师事务所对企业是否存在 稳定型机构投资者参与治理会产生显著的影响，因此,选用这7个变量作为匹配协变量。接着，根 据每年的数据进行有放回的1：1最近邻匹配，匹 配后的样本量为8 046,图1为样本匹配前后的核 密度分配图，匹配后处理组和控制组分布状态的 重合度较高，匹配效果理想，满足了共同支撑假 设。最后，使用匹配后的样本重新进行回归分析,回归结果如表7所示,核心结论与前文一致，说明 前文的结果是稳健的。-101-北京工商大学学报（社会科学版）2023年第3期0 0.2 0.4 0.6 0.8倾向得分（a）匹配前核密度（b）匹配后核密度图1倾向得分匹配前后核密度图表5信息属性盈余平滑中介作用的回归结果(1)(2)-0.005*-0.004INVW(-1.733)(-1.572)-0.048*INF(-5.522)控制变量是是IND FE是是YEAR FE是是-0.638*-0.583*常数项(-17.372)(-15.348)观测值15 87115 871R20.3820.383表7基于倾向得分匹配法的回归结果INF(1)OPP(2)0.007*-0.003*INVW(2.055)(-2.953)控制变量是是IND FE是是YEAR FE是是1.169*0.784*常数项(25.172)(54.209)观测值8 0468 046R20.2610.012注：*、*和*分别表示在1%、5%和10%的水平下 显著;括号内为T值。表6基于工具变量法的回归结果INVW(1)INF(2)OPP(3)0.002*Port(2.969)0.483*-0.069*INVW(2.522)(-1.670)控制变量是是是IND FE是是是YEAR FE是是是1.179*0.567*0.866*常数项(12.406)(2.417)(17.047)观测值15 61915 61915 619R20.136注：*、*和*分别表示在1%、5%和10%的水平下 显著;括号内为T值。注：*、*和*分别表示在1%、5%和10%的水平下 显著;括号内为T值。（六）稳健性检验为了提高回归结果的稳健性，本文通过滚动 5年的数据重新计算盈余平滑指标，结果如表8 所示。列（1）和列（3）列示了未加入控制变量的 回归结果，列（2）和列（4）加入了控制变量。结果 显示,稳定型机构投资者对信息属性盈余平滑和 机会主义属性盈余平滑的影响,与前文保持一致,表明本文的研究结论较为可信。五、进一