双循环发展格局下对上海自贸区债券的思考与建议_梅胜兰.pdf

双循环发展格局下对上海自贸区债券的思考与建议梅胜兰（中国人民银行泸州市中心支行 外汇管理科，四川泸州646000）摘要党的十八大以来，在统筹考虑我国经济发展阶段和稳定性要求的基础上，我国深化金融改革的步伐更加铿锵有力，金融市场双向开放从股票拓展至债券领域，金融基础体系建设更加健全完善，金融资源配置效率不断提升，开启了我国金融改革开放发展新时代的篇章。上海自贸区债券作为我国金融债券市场改革创新和对外开放先行先试的试验田，既是构建我国离岸金融体系的重要窗口，也是稳步有序提升人民币国际化水平的关键之举。从上海自贸区债券发展历程出发，分析其主要特点，剖析当前上海自贸区债券发展面临的主要机遇和挑战，并结合双循环发展格局提出健全配套法规体系、加快吸引外资参与自贸区债券投资、完善基础设施建设等对策建议。关键词上海自贸区债券；人民币国际化；双循环发展格局中图分类号F832.51文献标识码A文章编号1009-6043（2023）08-0177-03作者简介梅胜兰(1989)，女，四川泸州人，中级经济师，硕士，研究方向：国际贸易、跨境金融等。一、引言在百年未有之大变局进入加速演进的新时代，从国际看，全球经济贸易增长动能有所减弱，中美贸易摩擦持续，俄乌等地缘政治冲突所带来的经济、贸易、投资等方面的负面波及更加明显，全球供应链结构布局正在加快重组，部分欧美银行流动性收紧不断外溢；从国内看，我国国内需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然存在，一些结构性问题仍比较突出，经济回升基础还需要继续巩固。经合组织、国际货币基金组织、世界银行等国际性机构均预计 2023 年全球经济增长将放缓，并认为中国经济增长将产生积极的外溢效应。中国经济的高质量发展需要高质量的金融来支撑。党的二十大报告指出，要加强和完善现代金融监管，深化金融体制改革，要以加快构建国内国际双循环新发展格局为指引来开展金融工作。加快构建国内国际双循环新发展格局是高站位把握国内外发展大势、重塑我国新优势的战略抉择，更是助力以中国式现代化推进中华民族伟大复兴的迫切需要。在双循环发展格局重大战略部署的背景下，有序推动更高水平、更宽领域金融市场双向开放，进一步提升我国融入国际金融市场的深度和广度显得尤为重要。债券市场作为金融市场的重要组成部分，其双向开放是畅通国内循环与国际循环渠道的重要纽带之一。因此，加快完善上海自贸区债券是推进我国债券市场双向开放、支持上海“构建离岸金融体系”的重要“突破口”，对扩大我国金融双向开放、助力内循环发展、推动外循环变革具有深远的现实意义。二、上海自贸区债券发展历程自 2013 年挂牌成立以来，上海自贸区就担负着新时期我国金融改革创新与高水平高质量双向开放的重任。为进一步深化我国金融市场双向开放、推进境内外债券市场互联互通，2016 年上海自贸区债券应运而生。从上海自贸区债券发展历程来看，可分三个阶段，每个阶段发行数量和发行金额如图 1 所示。(一)第一阶段：起步期(20162019 年)2016 年，上海清算所和中央国债登记结算有限责任公司分别于 5 月和 9 月先后发布自贸区跨境债券业务登记托管、清算结算实施细则 和 中国(上海)自由贸易试验区债券业务指引，制定了上海自贸区债券的发行、托管、清算等业务流程，标志着上海自贸区债券业务正式推出。不同于我国传统的银行间或证券交易所市场的债券，上海自贸区债券定位于面向境内外企业的“境内的离岸债券”，认购资金主要来自离岸市场，并由中债登提供登记托管等服务。2016 年 12 月，上海市政府发行首单上海自贸区债券，金额 30 亿元，期限 3 年，发行利率 2.85%。(二)第二阶段：缓慢发展期(20192021 年)自 2016 年发行首单上海自贸区政府债券后，受国际国内多重因素影响，上海自贸区债券业务一度陷入停滞，直至 2019 年末才发行首单企业债，即南京东南集团发行规模 10 亿元，票面利率 4.6%、期限 10 年，这也为中资企业跨境融资开辟了新通道。2021 年 2 月，普洛斯中国在上海自贸区内发行首单离岸美元债券，金额为 7 亿美元的 5年期高级无担保债券，票息 2.95%，这既是境外企业首次在上海自贸区内发行债券，也是上海自贸区首次尝试发行外币债券。该笔债券发行以美元计价并受英国法管辖，这也意味着我国境内和境外债券市场在协调整合上取得进一步突破。在这一阶段，虽然上海自贸区债券发展较为第 2023 年第 8 期（总第 564 期）商业经济SHANGYE JINGJINo.8，2023Total No.564177-DOI:10.19905/ki.syjj1982.2023.08.051缓慢、发行数量不多，但在发行主体、发行币种等方面均实现“零的突破”。(三)第三阶段：稳步发展期(2022 年以来)2022 年以来，国际金融市场波动加剧、中美货币政策分化、美联储激进加息、境外债利率上行、我国债券市场互联互通相关设施不断完善等外部因素，以及自贸区债券具有综合成本较低、发行程序相对简单、募集资金回流及使用更加便利等自身优势，共同助推了境内企业对上海自贸区债券市场需求的高涨。据不完全统计，2022 年累计发行 16 单(约占累计发行单数 53%)、金额约 100.5亿元(约占累计发行总额 42%)，均为 3 年期，平均利率4.59%。2023 年以来，上海自贸区债券发行呈现继续增长态势，发行规模进一步增大。2023 年 14 月，69 家企业累计发行自贸区债券 81 单(约占累计发行单数 73%)。从近两年上海自贸区债券发行实际看，呈现出五个集中特点：发行省份集中于浙江、山东、江苏、湖南和四川，发行主体集中于政府融资平台公司(约占 70%)，发行期限集中为 3 年期，发行币种集中于人民币，主要发行方式为备证行发行。在这一阶段，上海自贸区债券发展相对较快，进入稳步发展期，发行主体拓展至证券公司(海通证券于2023 年 4 月发行全国首单以券商为信用主体的明珠债)，发行币种拓展至欧元(上海临港集团于 2022 年 10 月发行全球首单绿色双币种自贸区债券，其中欧元募集 5000万元)，投资者拓展至境外机构(新疆中泰集团于 2022 年7 月首次吸引交行新加坡分行投资其自贸区债券)。但较之于我国传统债券市场或发达国家离岸债券市场，上海自贸区债券起步较晚，仍处于早期发展阶段。三、上海自贸区债券主要特点(一)从发行主体来看，不局限于上海自贸区内部从 自贸区跨境债券业务登记托管、清算结算实施细则 和 中国(上海)自由贸易试验区债券业务指引 两个制度看，上海自贸区债券的发行主体可以是境内区外、自贸区内和境外的企业或金融机构，主体范围较广。这既有助于我国企业拓展跨境融资渠道，更好利用境内外两个市场开展融资，优化自身债务结构配置，降低融资成本，也更加便利境外企业在我国发行人民币债券。尤其是当境内外债券市场利率出现倒挂现象时，境外企业可以选择发行成本相对较低的自贸区债券。(二)从投资者来看，面向符合条件的境内外投资者在 中国(上海)自由贸易试验区债券业务指引 管理框架下，上海自贸区债券的合格投资者涵盖境外投资者和境内投资者，主要包括已通过分账核算单元验收或开立 FT 账户(或 NRA 账户)的境内外机构及其发行的金融产品，并可结合自身实际情况选择直接参与或间接参与。其中，直接参与是指符合条件的投资者开立相应账户自行办理结算，间接参与则是通过具备资金结算资质的银行间市场结算代理人或国际合作托管机构来参与上海自贸区债券结算。尤其对境外投资者而言，相较于我国银行间债券市场，上海自贸区债券在投资额度、资金汇出等方面的限制相对较少，是配置人民币资产的又一渠道，有助于优化全球资产配置。(三)从资金结算来看，主要依托于上海自贸区独有的分账核算业务上海自贸区债券投资者的资金仅来自上海自贸区独有的分账核算账户，发行人可通过 FT 账户与区外非 FT 人民币结算账户的有限资金的双向划转，来实现债券募集资金的使用和还本付息。这类独特的分账核算业务通过账户隔离将自贸区资金与境内区外资金进行有效隔离，进而满足境内关外“一线放开、二线管住”的监管要求。综上，从发行主体、投资者和资金结算这三个关键环节来看，上海自贸区债券与传统意义的中资境外债券、点心债和熊猫债均有所不同，主要区别如表 1 所示。四、当前上海自贸区债券发展面临的机遇与挑战(一)双循环发展格局带来了前所未有的新机遇1.双循环发展格局为我国金融市场双向开放提供了新机遇。本质而言，双循环发展格局是更深层次的改革，也是更高层次的开放，需要与之匹配的金融双向开放格局。在实现双循环发展格局的进程中，要推动更多金融机构和企业走出去用好用足国际市场，要便利更多国际资本配置人民币资产，要吸引更多国际资本长趋势多角度参与我国经济建设，必然要以金融市场双向开放为着力点，制定更多符合国际惯例且兼顾我国实际发展需求的金融双向开放政策，整合金融市场开放渠道，加大供给侧优化力度，强化我国金融服务供给和要素匹配，以更好实现金融双向开放与双循环战略的融合发展。2.双循环发展格局为上海自贸区发展提供了新机遇。自贸区是面向外循环的，是内外经济双循环的一个重要纽带。习近平总书记曾在中央全面深化改革委员会第十五次会议上强调，要把构建新发展格局同实施国家区域协调发展战略、建设自由贸易试验区等衔接起来，在有条件的区域率先探索形成新发展格局，打造改革开放新高地。在服务双循环发展格局过程中，要通过深化改革引领表 1 上海自贸区债券与其他主要债券的区别债券名称发行主体发行地区面向投资者 交易币种资金结算上 海 自 贸区债券境内外机构上海自贸区境内外机构人民币、外币通过上海自贸区FT 账户进行中 资 境 外债券境内企业或境内企业境外关联公司境外境外机构美元、欧元等按外汇管理规定跨境流动点心债境内外机构中国香港境外机构人民币可按规定跨境流动熊猫债境外机构境内银行间市场和交易所市场境内外机构人民币可在境内使用，也可按照规定跨境流动图 1 三个阶段上海自贸区债券发行数量和金额情况商业经济第 2023 年第 8 期SHANGYE JINGJINo.8，2023178-我国高水平高质量对外开放，要通过扩大开放促进内外经济双循环融合发展，必然要进一步发挥上海自贸区独特的区位优势、要素优势和政策优势，推动其加快自主开放，加大探索推动债券、跨境贸易、投融资等方面的创新，以增强双循环内生动力。(二)当前上海自贸区债券发展面临的主要挑战1.配套法规体系建设不够完善。目前，上海自贸区债券主要法规为上海清算所和中债登所发布的文件，政府相关部门没有相应配套政策，外汇局、证监会等市场主管部门在承销、交易、资金跨境等方面也暂无相应的配套制度。这使得市场主体对发行上海自贸区债券认知不够，对相关流程了解不多，发行过程中与相关监管部门的沟通成本和时间成本较高，在一定程度上降低了自贸区债券的发行效率。2.对国际投资者的政策支持力度不够。虽然政策允许境外投资者购买上海自贸区债券，但从上海自贸区债券发行现状看，投资上海自贸区债券的主要为自贸区内银行等机构，2022 年 7 月新疆中泰(集团)离岸债首次引入境外投资者，国际投资者参与度较低，与国际市场接轨有限。这可能是由于缺乏吸引国际投资者的相关政策举措，外资参与便利性有待提高。3.相关基础设施建设不够健全。上海没有就自贸区债券建立单独的二级交易平台，当前已发行的部分上海自贸区债券只能在境外交易所市场上进行挂牌交易，不能在上海直接进行报价和买卖，市场流动性较弱。如苏州工业园区投控公司发行上海自贸区债券并在新加坡交易所挂牌上市交易。五、政策建议近期，商务部印发 自贸试验区重点工作清单(20232025 年)，再次明确强调上海自贸区承担着加快建设国际金融资产交易平台的重要任务。在新发展阶段，上海自贸区债券的发展对推动双循环经济发展新格局具有重要意义。在借鉴美国、英国等发达成熟离岸债券市场的基础上，结合我国金融市场双向开放进程实际，提出以下建议：(一)健全配套法规体系加强上海自贸区债券的顶层制度设计，有序规范债券承销、债券交易、资金结算、财税缴纳、风险管理等关键环节的配套制度，形成一整套规范的自贸区债券法律法规体系，为助力上海自贸区债券高质量发展提供坚实的制度引领。一是在自贸区债券承销和交易环节，需进一步制定完善银行等各类金融机构参与自贸区债券的相关流程和具体细则，增强自贸区债券发行的透明度，明确境内银行、证券公司是否可以承销债券，推动信用评级业务发展，明确自贸区债券利息支付代扣代缴税收等相关制度。二是在自贸区债券资金结算环节，需进一步明确是否需要办理外债备案登记、自贸区债券是否纳入宏观审慎外债额度管理、区外是否需要开立相关外债专户、募集资金使用用途是否需遵循外债管理等。三是在自贸区债券风险管理环节，需进一步优化自贸区债券管理方式，规范债券发行人信息披露标准和细则，加强自贸区债券投资者保护机制建设，探索引入风险缓释工具，完善市场风险管理和违约处置制度等，为自贸区债券发展营造良好的法治环境。(二)加快吸引外资参与自贸区债券投资将上海自贸区打造成为扩大金融双向开放的新高地必然需要吸引更多外资参与自贸区债券投资。一是通过完善外资投资税制设计、实施税收优惠、鼓励外资参与债券投资等一系列支持政策，以吸引更多国际资本和海外机构投资上海自贸区债券。二是通过完善境内外评级一体化机制、优化投资资金托管流程、建立多级托管体系、畅通离岸外汇资金兑换等一系列举措，持续强化上海自贸区债券供给侧服务保障能力，在满足监管要求下更好地与国际市场规则接轨，调动各类国际投资者对投资上海自贸区债券的积极性。(三)完善基础设施建设为有效提升上海自贸区债券的跨市场流动性和市场化程度，对上海自贸区债券的发行流程、定价机制、挂牌买卖、资金结算等方面进行逐步探索。一是新增自贸区内定价场所，将上海自贸区债券引入二级市场或新增自贸区债券交易平台，促进自贸区债券市场与我国银行间债券市场、境外国际债券市场的双向联动，形成离岸债券发行、交易和登记结算全流程化的“在岸的离岸”市场，牢牢把握上海自贸区债券的定价、交易和结算等核心功能。二是进一步丰富自贸区债券的业务种类，结合国际投资者多元化投资需求推出中长期产品、绿色债券品种、碳中和品种等，推动发展自贸区债券二级市场相关的产品，有序扩大自贸区债券的质押可用范围，明确质押回购交易渠道和人民币资金回流机制，盘活持有的自贸债，实现境内外资金在自贸区债券市场的双向交易和流动，稳步提升上海自贸区债券市场的国际化程度。参考文献1高明.上海自贸区债券业务的优化建议J.南方论刊,2023(5):31-33.2涂宏,徐达.自贸区离岸债券：发展历程、制度供给与未来展望J.清华金融评论,2023(2):81-85.3钱晓红.自贸区离岸债的实践与启示：以苏州工业园区国有资本投资运营控股有限公司发行自贸区离岸债为例J.债券,2022(4):72-75.4汪灵罡.解码自贸区债券J.中国外汇,2021(18):31-33.5赵茜.凝心聚力、蓄势待发：从金融改革进程看自贸区离岸金融市场体系建设发展J.中国货币市场,2020(2):43-47.6浦时.上海自贸区要成为债券市场开放试验田J.上海商业,2017(8):16.7刘玉洁.上海自贸区跨境债券问题研究J.法制与社会,2016(32):87-88.8李媛.中央结算公司支持成功发行首只自贸区地方政府债券J.债券,2016(12):84-85.9李忠.在上海自贸区发行“丝路债券”初探：基于人民币国际化的视角J.证券市场导报,2015(12):51-57.10龚仰树,辛明磊,董烈刚,王耀青.香港离岸人民币债券市场对上海自贸区建设的启示J.现代管理科学,2014(6):75-77.责任编辑：王凤娟梅胜兰：双循环发展格局下对上海自贸区债券的思考与建议179-