ESG信息披露对融资约束的影响机制研究——来自我国A股上市公司的经验证据.pdf

年第 期总第 期哈尔滨商业大学学报(社会科学版).收稿日期:基金项目:国家社会科学基金项目“空间异质性视角下企业碳信息披露动力机制研究”()湖南工业大学研究生科研创新项目“信息披露对企业绿色创新的影响机制研究”()作者简介:郭毓东()男吉林桦甸人博士副教授硕士生导师从事环境会计、宏观经济管理与可持续发展研究通讯作者:洪 扬()男浙江丽水人硕士研究生从事环境会计与财务管理研究 信息披露对融资约束的影响机制研究 来自我国 股上市公司的经验证据郭毓东洪扬(湖南工业大学 经济与贸易学院湖南 株洲)摘 要:基于 年我国 股上市公司面板数据探究 信息披露对融资约束的影响 研究表明 信息披露显著缓解融资约束机制检验表明 信息披露对融资约束的缓释效应主要通过提升市场关注程度和降低融资成本来实现将内部控制和企业绿色创新引入实证分析中发现内部控制和企业绿色创新均有助于强化 信息披露对融资约束的缓释效应异质性分析表明在重污染、高市场化水平地区以及东部地区企业中 信息披露对融资约束的缓释效应更为显著关键词:信息披露融资约束缓释效应异质性分析中图分类号:.文献标志码:文章编号:()引 言我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段 党的二十大报告提出高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务 但我国大部分企业都面临着不同程度的融资约束问题严重制约了企业高质量发展 因此如何有效破解融资约束困境是企业亟待解决的重要问题 另外在不完善的资本市场中信息不对称是造成融资约束的根本原因()而 信息披露具有良好的“信息效应”(王积田等)能够增强企业与利益相关者之间的沟通提高利益相关者对企业的了解程度赢得利益相关者的信任和支持进而有效降低企业融资约束 因此探究 信息披露对融资约束的影响无疑具有重要的理论价值与现实意义国内外大多数关于 信息披露经济后果的研究集中于探究其对环境绩效(等)、企业价值(白雄等)、创新绩效(等 )、投 资 效 率(等)、企业绿色创新(等)、融资成本(等)以及全要素生产率(等)等的影响 关于 信息披露能否影响企业融资约束目前只有少量文献对两者的关系进行了研究 李志斌等()研究表明信息披露显著缓解了企业融资约束且媒体监督有助于强化 信息披露对融资约束的缓释效应 等()研究发现良好的企业社会责任表现主要通过缓解信息不对称和代理问题来削弱融资约束 管亚梅和王嘉歆()发现社会责任信息披露质量越高企业面临的融资约束程度越低且在非国有企业和东部地区的企业中表现得更为明显 等()认为企业提高环境绩效能够增强自身的政治合法性和市场合法性进而降低融资约束 上述文献为明晰企业承担环境、社会责任动因和经济后果提供了重要的参考价值 但关于 信息披露对融资约束影响机制方面的研究成果在深度和广度上还存在不足同时部分研究只讨论了环境、社会、公司治理等单个方面对融资约束的影响未将 信息披露总体框架纳入研究鉴于此本文将深入研究分析 信息披露对融资约束的影响以及作用机制 本文与以往研究的区别主要体现在:一是丰富和拓展了 信息披露经济后果和融资约束影响因素的相关研究为进一步规范企业 信息披露行为和缓解融资约束提供了理论参考 二是利用中介效应和调节效应模型厘清 信息披露缓解融资约束的作用机制为破解企业融资约束困境提供新思路和方向 三是以市场化水平、环保属性以及地区差异分组论证了 信息披露对融资约束的异质性影响为政策的制定与实施提供依据一、理论分析与研究假设目前学术界对 信息披露与融资约束之间关系的研究尚存在不同结论但基于不同视角探究两者之间存在的负向关系占据主流()信息不对称和信号传递理论认为企业积极主动披露高水平的 信息能够有效降低企业内外部的信息不对称向外界释放企业重视绿色可持续发展的信号有利于增强利益相关者的投资信心获得利益相关者的信任和资源支持进而缓解企业融资约束(项东和魏荣建王丽青和杨晓峰)()利益相关者理论认为企业应该重视社会效益尤其是利益相关者的需求因此企业应积极披露高质量的 信息向利益相关者展示其在环境责任、社会责任、公司治理等方面所做的贡献以此降低利益相关者的投资风险获得利益相关者的认可赢得利益相关者的青睐从而缓解企业融资压力()合法性理论认为企业可以通过 信息披露来满足社会期望以获取合法性地位改善外部对企业的认知从而与政府、金融机构、投资者以及债权人等利益相关者建立良好的关系并获得认可和支持()资源依赖理论认为企业作为社会有机体的一部分其生存和成长离不开外部利益相关者的信任和资源支持 信息披露作为一项重要的企业战略肯定会在很大程度上影响企业的资源获取与配置()声誉理论认为高质量的 信息披露有利于提升 企 业 形 象 与 社 会 声 誉(孙 冬 等)吸引投资者的关注增强投资者信心进而有助于企业获得更多融资支持与上述研究结论不一致的是印象管理理论认为企业为了维护正面的社会形象保持自身的组织合法性可能会夸大或隐匿相关 信息这不利于投资者进行投资决策 同时管理层机会主义假说认为目前 信息披露制度不够完善缺乏相关的法律法规和监督机制约束企业管理层机会主义行为 因此管理层可能会选择性地披露有利于企业发展的 信息以此来达到提升企业社会声誉和形象的目的 此外当企业为追求经济效益而进行 漂绿行为时大量被美化后的 信息会产生信息混淆加剧信息不对称程度并会影响利益相关者的判断和作出正确的投资决策从而导致企业融资约束程度上升(黄溶冰等 等)综上企业能够通过披露高水平的 信息来降低信息不对称的不利影响向外界传递积极信号提高社会声誉和形象降低利益相关者的投资风险增强利益相关者的信心赢得利益相关者的信任和资金支持进而有效缓解企业融资约束基于此本文提出如下研究假设:信息披露对融资约束会产生负向影响 二、研究设计(一)数据来源与处理本文选取 年中国 股上市公司哈尔滨商业大学学报(社会科学版)年第 期 .为研究对象并进行以下筛选:()剔除 和类公司()剔除数据异常和不完整的公司()剔除金融保险类公司 经过上述处理后最终获得 个有效观测值 为避免异常值的影响对连续变量进行了 分位的缩尾处理 本文 信息披露数据取自 华证 数据库内部控制数据取自 数据库企业绿色专利数据取自 数据库其他财务数据取自 数据库以及 数据库 数据分析工具为.软件表 变量说明类型名称符号含义被解释变量融资约束取 绝对值.解释变量 信息披露根据华证 评级由低到高赋值为 控制变量独立董事比例独立董事人数/董事会总人数公司规模期末总资产取自然对数两职合一若董事长与总经理为同一人赋值为 否则为 偿债能力年末总负债/总资产股权集中度第一大股东持股数量/总股数产权性质企业产权性质国企取 非国企取 发展能力本年营业收入/上一年营业收入 董事会规模董事会总人数的自然对数盈利能力净利润/总资产平均余额行业行业虚拟变量年份年份虚拟变量(二)变量说明.被解释变量融资约束()已有文献中常采用 指数、指数以及 指数等方式测度融资约束根据鞠晓生等()的研究可知相较于 指数和 指数 指数能够更加有效地避免指数带来的内生性问题 因此 参考孙雪娇等()的做法以 指数的绝对值来衡量融资约束()指数的计算公式为:.其中 为企业规模使用总资产的对数进行衡量 为企业年龄使用企业成立年限进行衡量 指数的绝对值越大说明融资约束程度越高.解释变量 信息披露()借鉴王琳璘和廉永辉()的研究选用华证 评级作为 信息披露的代理变量 华证 评级从 共分为九档本文采用九分制将 分别赋值 .控制变量参考相关研究成果控制以下变量:独立董事比例()、公司规模()、两职合一()、偿债能力()、股权集中度()、产权性质()、发展能力()、董事会规模()、盈利能力()、行业()和年份()表 为变量说明(三)模型设定为了研究 信息披露对融资约束的影响设定如下模型:郭毓东洪 扬:信息披露对融资约束的影响机制研究 来自我国 股上市公司的经验证据 ()式()中 为融资约束 为 信息披露 代表不同的企业 代表不同的年份 为控制变量 为随机扰动项 为行业固定效应 为年份固定效应 此外为避免企业层面的聚集效应对回归结果的影响确保研究的稳健性本文在企业层面进行聚类 处理并采用 调整的标准误表 描述性统计变量样本量均值中位数标准差最小值最大值.三、实证结果与分析(一)描述性统计表 为描述性统计结果 其中 的均值为.最小值为.最大值为.说明不同公司的融资约束程度差异较大 的均值为.最小值为 最大值为 说明不同公司的 信息披露水平存在较大差异(二)基本回归结果分析表 为 信息披露与融资约束的回归结果 为保证结果的可靠性第()列仅加入解释变量和被解释变量第()列是添加了控制变量后的回归结果第()列在第()列的基础上进一步控制了行业固定效应第()列在第()列的基础上进一步控制了年份固定效应第()列在第()列的基础上进一步控制了行业固定效应以及年份固定效应 结果显示无论是否加入控制变量无论是否控制行业、年份固定效应 与 均显著负相关且通过了显著性检验即 信息披露对融资约束存在显著的负向影响实证结果支持了假设(三)稳健性检验.替换解释变量为了克服变量衡量偏差对实证结果的影响本文借鉴邱牧远和殷红()的研究使用彭博 综合指数()作为 信息披露()的替代变量重新进行实证分析 表 第()列为替换解释变量的检验结果 的回归系数为.且通过了 的显著性检验说明 信息披露能够显著缓释融资约束 因此替换解释变量后研究结果仍然成立.替换被解释变量为了缓解变量度量误差带来的影响本文参考 等()的研究 使用 指数()作为融资约束()的替代变量重新进行实证检验 表 第()列为替换被解释变量的检验结果 的回归系数为 .且通过了的显著性检验说明 信息披露有助于缓哈尔滨商业大学学报(社会科学版)年第 期 .解融资约束 因此替换被解释变量后研究结果仍然成立(四)内生性检验.工具变量法为了克服遗漏变量带来的内生性问题本文借鉴王波和杨茂佳()的研究选取行业年度 信息披露均值以及滞后一期的 信息披露作为工具变量并运用 进行实证检验表 第()列为工具变量法第二阶段的检验结果 的回归系数为 .且通过了 的显著性检验说明 信息披露对融资约束具有显著的负向影响 因此采用工具变量法后研究结果仍然成立表 基本回归结果变量()()()()().(.)(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.)(.)行业控制否 否 是 否 是 年份控制否 否 否 是 是 .注:、分别表示在、和 的水平上显著括号内为 值下同郭毓东洪 扬:信息披露对融资约束的影响机制研究 来自我国 股上市公司的经验证据表 稳健性检验结果变量()()替换解释变量替换被解释变量.(.).(.).(.)(.)控制变量是是行业控制是是年份控制是是 .表 内生性检验结果变量()()()()滞后一期滞后二期滞后三期.(.).(.).(.).(.).(.)(.)(.)(.)控制变量是 是 是 是 行业控制是 是 是 是 年份控制是 是 是 是 .哈尔滨商业大学学报(社会科学版)年第 期 .滞后核心解释变量为了缓解互为因果造成的内生性偏误本文将核心解释变量滞后一期(.)、滞后二期(.)、滞后三期(.)处理后分别进行实证检验 表 第()()列为滞后核心解释变量的检验结果.、.、.的回归系数分别为 .、.、.且均通过了显著性检验说明 信息披露有助于缓释融资约束 因此滞后核心解释变量后研究结果仍然成立 四、作用机制检验以上研究结果表明 信息披露能够显著缓解融资约束 那么 信息披露缓释融资约束的作用路径是什么?为了回答这一问题本文将从市场关注和融资成本两个角度研究 信息披露对融资约束的作用路径(一)基于市场关注角度高质量的 信息披露能够通过提升市场关注程度来降低融资约束 一方面我国的资本市场具有明显的 责任偏好企业积极披露有关于环境保护、社会责任、公司治理等特质信息能够向外界传递企业主动履行 责任和可持续发展的积极信号进而吸引更多市场关注(周方召等叶陈刚和王孜)另一方面市场对企业的关注程度越高越有利于企业特质信息的深度挖掘和公开信息的广泛传播进一步降低企业与市场之间的信息不对称从而有效削弱企业融资约束(张纯和吕伟)为了检验市场关注的中介效应参考张金清等()的研究采用分析师跟踪人数()作为市场关注程度的代理变量 同时借鉴温忠麟等()的研究在基准回归模型的基础上设定如下模型:()()回归结果如表 第()()列所示 由表第()列可知 的回归系数为.且通过了 的显著性检验说明 信息披露有助于提升市场关注程度 表 第()列显示在加入 后 与 显著负相关与 显著负相关说明市场关注程度在 信息披露与融资约束的关系中发挥部分中介效应因此 信息披露可以通过提升市场关注程度来削弱融资约束(二)基于融资成本角度高质量的 信息披露能够通过降低融资成本来缓释融资约束 一方面企业积极主动披露高水平的 信息能够有效降低企业内外部的信息不对称降低债权人的投资风险提高债权人对企业的信任度放宽其信贷要求给予企业更多信贷优惠进而降低融资难度与成本(等)另一方面随着可持续发展理念日益深入若企业仍对外披露较低水平的 信息债权人则会认为企业的投资风险较高不具备良好的发展前景从而拒绝为企业提供资金支持 因此企业需要积极主动提升 信息披露质量并在提高 管理水平的过程中增强风险管理能力从而降低企业面临的潜在风险(冯丽艳等)综上所述债权人更加信任和认可 信息披露水平较高的企业并愿意以更低的资金成本支持企业融资进而有效降低企业融资约束程度为了检验债务融资成本的中介效应参考郑军等()的研究使用企业利息支出加上手续费支出和其他财务费用的总额占期末总负债的比重()衡量债务融资成本模型设置如下:()()回归结果如表 第()()列所示 由表第()列可知 的回归系数为.且通过了 的显著性检验说明 信息披露有助郭毓东洪 扬:信息披露对融资约束的影响机制研究 来自我国 股上市公司的经验证据于降低债务融资成本 表 第()列显示在加入 后 与 显著负相关 与 显著正相关说明债务融资成本在 信息披露与融资约束的关系中发挥部分中介效应 因此 信息披露可以通过降低融资成本来缓释融资约束表 作用机制检验结果变量()()()().(.)(.)(.)(.).(.).(.).(.)(.)(.)(.)控制变量是 是是是行业控制是 是是是年份控制是 是是是 .五、拓展性分析(一)调节效应检验.内部控制的影响有效的内部控制是提高企业信息披露水平的重要手段(张月玲和周娜)一方面 信息披露与内部控制存在紧密的关联信息披露水平较高的企业通常拥有有效的内部控制机制 同时有效的内部控制能够降低信息不对称的不利影响提高投资者对企业披露信息的信任度进而有助于企业获得更多的资金支持(吴树畅等)另一方面有效的内部控制能够改善 信息披露的全面性、可比性和可靠性降低投资者对投资风险的担忧有助于投资者更加准确地了解企业 信息披露情况作出科学合理的投资决策 因此企业可以通过完善内部控制机制来提高 信息披露水平向外界释放企业重视绿色可持续发展的积极信号赢得投资者的支持和信任从而削弱融资约束为了探究内部控制的调节效应借鉴李姝等()的做法选用深圳迪博上市公司内部控制指数衡量内部控制质量()该数值越大说明内部控制质量越好模型设置如下:()回归结果如表 第()列所示 与 交互项()的回归系数为.且通过了 的显著性检验说明内部控制在 信息披露与融资约束的关系中发挥正向调节作用因此内部控制能够增强 信息披露对融资约束的缓释效应.企业绿色创新的影响绿色创新作为企业履行社会责任的典型表现是影响投资者投资决策的重要因素 因此企哈尔滨商业大学学报(社会科学版)年第 期 .业应积极披露有关于绿色创新行为的信息以提高投资者对企业未来发展战略、核心竞争力等的了解程度增强投资者信心赢得投资者信任和支持进而有助于企业获得更多融资支持(许林等)另外绿色创新的经济后果主要包括两个层面:第一在“环境效益”层面绿色创新可以有效发挥环境治理效应是企业节约能源资源、减轻生态环境污染的重要工具同时“环境效益”的提高也会促使企业更重视社会责任和环境责任的履行(信春华等)第二在“经济效益”层面绿色创新具有先发优势可以充分发挥成本补偿和价值创造功能 因此绿色创新不仅可以弥补创新活动的成本付出还可以为企业带来可持续的经济收益(等)综上绿色创新能够帮助企业实现环境效益和经济效益的双重提升企业也更加愿意披露有关于环境保护、社会责任、公司治理等特质信息以向外界释放履行 责任的积极信号投资者也会更加关注绿色创新型企业的 表现愿意将更多的资金投入到 绩效卓越的企业中从而有效降低企业融资约束程度表 调节效应检验结果变量()().(.)(.).(.).(.).(.).(.).(.)(.)控制变量是是行业控制是是年份控制是是 .为了探究绿色创新的调节效应参考张玉明等()的研究以上市公司绿色专利申请数量(加 取对数)来衡量企业绿色创新能力()模型设置如下:()回归结果如表 第()列所示 与 交互项()的回归系数为 .且通过了 的显著性检验说明企业绿色创新在 信息披露与融资约束的之间具有正向调节作郭毓东洪 扬:信息披露对融资约束的影响机制研究 来自我国 股上市公司的经验证据用 因此绿色创新能够强化 信息披露对融资约束的缓释效应(二)异质性分析.环保属性的影响考虑到我国企业的环保属性不同 信息披露对融资约束的影响可能会存在差异 因此为了考察环保属性对 信息披露与融资约束关系的影响参考许松涛等()的研究将样本分为重污染企业和非重污染企业两组分别进行验证 表 第()()列为环保属性分组回归结果 从中可知在重污染企业组中 的回归系数为.且通过了 的显著性检验说明重污染企业 信息披露有助于缓解融资约束 而在非重污染企业组中 的回归系数为.但未通过显著性检验 这可能是由于:相较于非重污染企业重污染企业受到的环境规制更为严格 在外部监管压力下重污染企业更加重视 信息披露拥有更加强烈的 信息披露意愿想要通过披露更多社会责任及环境责任信息来提升环境绩效以此获得更多投资者的认可和资金支持 另外重污染企业受到的政府和社会公众关注度更高更有机会通过 信息披露向外界释放企业重视绿色可持续发展的信号以此引起市场的强烈反应进而有助于企业获得更多融资支持 因此 信息披露对融资约束的缓释效应在重污染企业中更为显著.市场化水平的影响由于我国不同地区市场化水平存在较大差异企业所在地区市场化水平越高经济环境和法律环境越好信息传递越快政府对企业的干预也越少投资者能够更加准确快速地获取企业披露的 信息 因此为了检验市场化水平对 信息披露与融资约束关系的影响本文采用王小鲁等()计算的市场化指数来衡量市场化水平并按照市场化指数的中位数将样本分为市场化水平高、低两组分别进行验证 表 第()()列为市场化水平分组回归结果 从中可知在高市场化水平组中 的回归系数为 且通过了 的显著性检验 说明高市场化水平地区的企业 信息披露有助于缓解融资约束 而在低市场化水平组中 的回归系数为.但未通过显著性检验 究其原因可能是:相较于低市场化水平地区高市场化水平地区的政府对企业的干预程度更低信息传递机制更加完善投资者获取信息的效率更高企业更易通过披露高水平的 信息来赢得投资者的信任和资金支持从而有效降低融资约束因此 信息披露对融资约束的缓释效应在高市场化水平地区的企业中更为明显.地区差异的影响考虑到我国各地区经济发展水平、资源禀赋以及市场竞争环境等方面存在较大差异不同地区的企业 信息披露对融资约束的影响也可能存在差异 因此为了探究地区差异对 信息披露与融资约束关系的影响本文按照企业注册地将样本分为东部、中西部地区两组分别进行验证 表 第()()列为地区差异分组回归结果 从中可知在东部地区样本组中 的回归系数为.且通过了 的显著性检验说明东部地区的企业 信息披露有助于缓解融资约束 而在中西部地区样本组中 的回归系数为.但未通过显著性检验 可能的原因是:相较于中西部地区东部地区的企业密集市场竞争更为激烈 企业要想在竞争激烈的市场环境中生存和发展下去必须具备可持续发展能力 在竞争和发展的压力下企业具有更加强烈的 信息披露意愿和动机想要通过披露高水平的 信息来获得投资者的认可和资源支持进而有效缓解融资约束实现企业可持续发展 因此 信息披露对融资约束的缓释效应在东部地区的企业中更为显著哈尔滨商业大学学报(社会科学版)年第 期 .表 异质性检验结果变量()()()()()()重污染非重污染高市场化低市场化东部中西部.(.)(.)(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.)(.)(.)控制变量是是是是是是行业控制是是是是是是年份控制是是是是是是 .六、结论与建议(一)研究结论本文基于 年我国 股上市公司的经验数据探究了 信息披露对融资约束的影响以及作用机制研究结论如下:()信息披露有助于缓解企业融资约束且该结果在更换解释变量衡量方法、替换被解释变量度量方法、工具变量检验、滞后核心解释变量检验后仍然成立()信息披露对融资约束的缓释效应可以通过提升市场关注程度和降低融资成本来实现()将内部控制和企业绿色创新引入实证分析发现内部控制和企业绿色创新均有助于增强 信息披露对融资约束的缓释效应()基于环保属性、市场化水平以及地区差异的异质性分析表明在重污染、高市场化水平地区以及东部地区的企业中 信息披露对融资约束的缓释效应更为明显(二)政策建议.政府层面 完善 信息披露制度助力企业绿色转型升级()政府应建立并完善强制 信息披露制度促使企业提高 信息披露水平满足投资者的信息需求为投资者做出正确的投资决策提供依据()对于市场化水平较高地区的企业政府应设立奖惩机制 一方面奖励积极主动披露高质量 信息的企业给予企业更多绿色信贷优惠、政府补贴以及税收减免等另一方面严惩蓄意隐瞒真实 信息的企业提高企业违法违规成本()政府应大力推进绿色金融体系建设拓宽绿色融资渠道引导金融机构为 表现良好、符合绿色信贷标准的企业开辟绿色融资通道优先满足绿色企业的融资需求降低企业融资约束程度助力企业实现绿色转型升级赋能企业高质量发展.企业层面 积极践行 发展理念有效缓解融资约束困境()企业应积极践行 发展理念不断提升自身 信息披露表现持续向外界释放企业 绩效卓越的信号不断提升市场对企业的关注度赢得利益相关者的认可和支持降低融资难度与成本缓解融资约束程度实现企业高质量发展()企业应重视绿色创新提高绿色创新意识加大绿色研发强度提升绿色创新水平增强环境治理能力提高资源能源利用效率 同时企业可以通过提高 信息披露质量积极开展绿色创新活动来获取政府和金融机构的资源支持缓解融资约束问题实现经济郭毓东洪 扬:信息披露对融资约束的影响机制研究 来自我国 股上市公司的经验证据效益和环境效益的双赢()企业应不断完善内部控制机制加强 信息披露方面的内部控制制度建设确保 信息披露的可靠性、完整性、真实性()重污染企业应坚持实施绿色发展战略增强绿色环保意识积极进行绿色转型让绿色发展逐渐成为企业的核心竞争力不断提高环境绩效最终实现企业绿色可持续发展()东部地区的企业应注重 信息披露建设将 发展理念纳入企业战略决策并通过提高 信息披露水平向投资者展示企业的可持续发展能力赢得投资者的信任和支持摆脱融资约束困境实现企业可持续发展参考文献 .():.王积田马珊田博傲.表现与股价崩盘风险 基于投资者情绪与高管过度自信的调节作用.金融发展研究():.:.():.白 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