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中国资产配置体系研究与构建

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2020年5月29日
文档仅供参考
中国资产配置体系研究与构建

课题研究人:徐妍、朱康平
选送单位:上海申银万国证券研究所有限公司

内容提要
本报告主要方向是构建适应中国市场的资产配置体系。分三部分。第一部分是对资产配置理论和海外实践的分析参考。资产配置是投资决策的首要环节,对投资绩效产生最为重要的影响。海外实践显示,基于长期视角下的战略资产配置,必须认识到资产长期风险收益特征与短期的不同,股票资产的长期增值能力赋予其在长期配置中的重要地位。积极战术配置,着眼于把握资产周期波动以优化组合,从经济周期出发是一种有效途径;股票向均值回归的规律是另一着眼点。
第二部分是对中国市场资产配置效应的分析。我们具体分析了中国市场中各类资产的风险收益特征;并经过实证分析发现,资产配置在中国市场中同样是影响投资回报的最关键因素。其后对中国主要机构投资者,包括基金、保险和社保基金的资产配置情况进行了分析。
第三部分是对中国资产配置体系的具体构建,包括定性和定量两部分。定性部分,我们纵向建立并跟踪资产收益间的长期联系,作为战略资产配置的基础;给出未来 的股票收益定位预测。横向部分是确立并跟踪影响资产收益的驱动要素,作为战术资产配置的依据,我们认为基本面、流动性、市场结构和估值定位是最关键的四大要素。定量资产配置部分:一是将定性因素和策略的定量化,我们给出影响股票未来收益的定量预测模型并对再平衡策略进行检验;二是构建定量资产配置模型,以MV模型为基础并进行实践性的修正。
目 录

1资产配置理论与海外实践 3
1.1资产配置的理论基础 3
1.2 资产配置的海外实践 5
1.2.1 个人投资者的资产配置变化 5
1.2.2 机构投资者的资产配置跟踪 5
1.3 资产配置的基本方法和实践 7
1.3.1 长期视角下的战略配置实践 7
1.3.2 积极战术资产配置的实践 10
2 中国资产配置实践 12
2.1中国各类资产的风险收益特征分析 12
2.2 资产配置对投资绩效贡献的实证分析 14
2.3 机构资产配置比较分析 16
2.3.1 基金资产配置分析 16
2.3.2 保险资金资产配置分析 18
2.3.3 社保基金资产配置分析 20
2.4中国进行资产配置需要考虑的问题 21
3.中国资产配置体系的构建 21
3.1、定性资产配置体系 22
3.1.1 资产间的长期逻辑联系 22
3.1.2 影响资产收益的驱动要素分析 25
3.2、定量资产配置体系 29
3.2.1 定性因子的定量化 29
3.2.2 再平衡策略的检验 31
3.2.3 定量资产配置模型 32

1资产配置理论与海外实践
1.1资产配置的理论基础
对资产配置(asset allocation)问题的解释,能够从字面上来拆分成资产和配置这两部分。资产部分具体就需要回答选择什么样的资产、资产的风险收益特征以及相互关系如何;配置部分具体需要回答资金的投资目标、风险偏好和投资限制如何,在此基础上的最优组合方案如何这些问题。因此我们能够总结到,资产配置,就是在对资金性质充分认识基础上,经过有效的资产组合实现其投资目标的工作。
资产配置是投资决策的首要环节,并对投资绩效产生最为重要的影响,故资产配置成为金融理论和实证界关注的焦点。
海外关于资产配置对投资业绩影响程度的实证分析有很多,其中最为著名的应该是1986年Brinson Hood Beebower在金融分析家杂志上所发表的论文<Determinants of Portfolio Performance>,其对91家大型养老金公司 的投资绩效分解显示,总投资回报的93.6％由资产配置决定,剩下6.4％由市场时机、证券选择和其它因素决定。在后来很多的实证研究都证实了Brison的结论,如Ibboson和Kaplan在 对资产配置的重要性进行了更为具体的实证研究,结果显示在不同基金绩效差异中,资产配置能够解释40％;在同一基金回报随时间波动中,资产配置能够解释90％;在同一基金的总回报中,资产配置能够解释100％。
资产配置的理论基础,是建立在现代投资组合理论上的,即对于资产而言风险和收益是对称的,经过投资到收益模式有差别的资产中,构建有效资产组合能够达到降低风险提升收益的作用。从资产配置的思维出发,单一资产的吸引力并不单纯在于其高收益,更为重要的是其风险收益与组合中其它资产的关联程度;历史实践告诉我们,不同资产的收益变化是非常剧烈了,资产配置能够帮助降低资产价格波动对组合的影响,适应投资者的风险偏好并实现其长期投资目标。
资产配置的一般步骤包括:1、确定资金的投资目标、风险偏好、投资限制等;2、资产的选择;3、建立长期的战略资产配置;4、制订战术性的资产配置;5、再平衡策略的执行;6、对长期目标和资产预期的再考察。对资金、对资产和对市场的分析,是我们在资产配置中所必须进行的三大部分。
资产配置的最根本作用,在于经过合适资产的选择和有效组合,实现符合资金偏好的长期投资目标;这是资产组合优化的最终方向。资产配置优化组合效应体现一般需要以下条件:1、资产之间相关性较低,且稳定;2、资产价格变动呈现循环的特征;3、资产组合保持合理的稳定,受单项资产异动的影响较小;4、有效的战术操作和再平衡纪律的有机结合。
1.2 资产配置的海外实践
1.2.1 个人投资者的资产配置变化
以美国投资者为代表的海外资产配置实践,随着资产不断丰富和投资者行为演变,经历了较大的变化。在20世纪50年代到70年代,固定比例的资产配置模式较为常见,以60％美国股票、30％美国债券和10％现金是较有代表性的投资组合。
到20世纪的80年代到90年代,资产开始趋于多元化,其中私募股权、房地产、海外市场等都开始进入到配置组合中。20世纪90年代以后,投资者开始在资产配置组合中运用专业投资策略,包括涉及各种衍生品的市场中立和绝对回报策略。可见,从资产配置实践而言,是随着市场的发展而不断发展创新的。
1.2.2 机构投资者的资产配置跟踪
养老金、人寿资金和捐赠基金,作为最为典型的长期投资者,资产配置是其投资中最关注的问题。我们比较了美国这三类投资者资产配置情况,基于长期投资目标,积极拓展投资空间是实践的共同方向。
我们看到比较有共同点的是,传统资产,主要包括股票和债券,依然是这三类长期投资者最主要的配置资产。私人养老金在股票配置上最为积极,当前股票加基金的比例接近70％;寿险资金的股票投资相对保守,但在90年代后迅速提升,当前在25%左右;大学捐赠基金的国内股票比例在1985年以来一直维持在45％左右,国外股票投资比例也持续上升到10％左右。
股票资产吸引力的上升,以及其它资产品种的加入,使得国债在资产配置中的比例明显下降;固定收益的最重要投资部分,被公司债券所占据,占到寿险资金和养老金资产配置的45％左右。
对于长期收益的关注,也使得绝对收益、私募股权、实物资产等其它类型资产,在配置组合中的地位明显上升。大学捐赠基金在方面的配置较为积极,比较著名的如耶鲁大学捐赠基金在这部分资产配置比例已经超过了股票和债券的配置比例。
图1:美国私人养老金资产配置情况 图2:美国人寿保险资金资产配置情况

图3:美国大学捐赠基金资产配置情况

1.3 资产配置的基本方法和实践
区分周期性波动和长期趋势,是资产配置取得成功的重要基础。资产配置能够分为战略资产配置和战术资产配置两类。前者着眼于资产的长期趋势和资金的长期目标;后者经过对资产周期性波动的把握,实现控制组合风险提升组合收益的优化目标。再平衡策略,则是保持战略配置稳定同时协调战术配置的重要手段。
1.3.1 长期视角下的战略配置实践
战略资产配置需要重点考虑的问题是如何实现长期的最优。首先需要明确的是,对于长期投资者和短期投资者,其最优的资产组合是不一样的;最根本的原因在于长期投资风险区别于短期投资风险。比如,现金是短期非常安全的资产,却对于长期投资者而言是有风险的,因为通货膨胀是长期毁损资产价值的重要风险。
我们以美国资产收益数据为基础,如果在1926年分别投资1块钱在股票、长期国债和短期国债上,到 这三类资产的市值分别为2637元、72元和9.7元;如果考虑通胀,投资短债是亏本的,因为到 11元钱的购买力才相当于1926年的1元钱。
图4:股票、长债和短债的长期增值能力比较

无疑在三类资产中,股票资产是最值得重视的长期资产,其长期增值能力要远高于债券资产;这得益于股票资产对于债券资产风险溢价的稳定存在。对于股票长期风险溢价,一般引用的是美国Ibbotson公司的统计结果,股票相对长期国债的风险溢价率在５％左右(几何平均);但考虑到生存偏差和美国市场特殊性的问题,实际的股票风险溢价水平并没有这么高。 Elroy Dimson等使用19 以来数据,对全球16个国家计算得到平均股票风险溢价率为3.8％。虽然绝对数值上有差别,但股票风险溢价的普遍存在,无疑为股票资产的战略配置价值提供了强有力的证明。
图5:世界各国历史股权风险溢价水平(1900- )

从另一个长期视角来看,资产的收益风险特征会随着时间的拉长而变化。考察1926年到 美国股票、长期国债和短期国债在扣除通胀率后的真实收益数据,以１年为考察区间,股票收益的波动率为20.7％,战胜其它两类资产的比例为63％;以 为考察区间,股票波动率下降为5.6％,同时股票战胜其它两类资产的比例大幅上升到82％。
这是由于股票收益呈现均值回归的规律,使得其长期收益水平趋于稳定,从而波动率下降;而长期风险溢价的体现,使得股票战胜低风险债券资产的概率提升。对于债券资产而言,虽然其短期波动性较低赋予其低风险资产的特征;但如果时间更加拉长,有实证研究表明其波动性将放大,呈现均值回避的特性;较为极端的说法,在足够长的投资期限视角下,国债甚至比股票更具风险。
图6－图7:资产收益波动率随着时间拉长出现明显下降

经过以上分析,我们了解到在战略配置中,必须考虑如何利用资产长期风险和收益特征,与资金的长期配置目标相结合。在长期视角下,对通胀风险的控制至关重要,因此与通胀率联动的债券是更安全的资产;股票资产的长期增值能力,赋予其在长期配置中的重要地位。
1.3.2 积极战术资产配置的实践
积极战术配置需要考虑的问题,是如何把握资产的周期性波动更好的优化组合。我们知道资产收益波动是非常剧烈的,即使拉长到 考察区间,周期性波动依然存在。影响资产波动的因素众多,但经济层面所决定的基本面因素,是最为根本的因素;故以经济周期为着眼点,进行积极资产配置调整,是有效的配置方法。
美林证券在其所作<投资时钟>的研究报告中,利用美国1973－ 的历史数据,根据产出缺口和通胀率的不同变化,将经济周期划分为萧条、复苏、过热和滞胀四个阶段,比较股票、债券、商品和现金四类资产在不同阶段的收益表现。
结果显示,不同类型资产在不同经济周期阶段的收益差距非常显著。股票资产,在经济复苏阶段的表现最为良好,此时经济处于转折向上的过程中,而通胀水平并未出现上升,政府也不会采取紧缩性的政策来进行调控;而在通胀上升经济出现向下调整的滞胀阶段,股票收益表现最差,此时最优的选择是持有货币资产。在经济向下同时通胀向下的衰退时期,债券资产收益表现最好;而在通胀水平上升阶段,债券收益表现不佳。
图8:由产出缺口变动和通胀水平变动构成的经济周期变动

表1:不同类型资产在不同经济周期阶段的表现存在较大差异

在不同经济周期下,所引导的政府货币政策变动,对资产产生直接影响,特别是对于债券资产效应更为明显。基于美国1979年到1995年的历史数据,我们发现在利率下降阶段,股票和债券资产都出现正的超额收益(超额收益是相对于三个月的短期债券而言);而在利率上升阶段,超额收益表现不佳。
图9:利率变动对于股票资产收益影响 图10:利率环境对于债券收益的影响

均值回归力量对股票资产收益的影响,是我们对资产收益周期性把握的另一角度,即从市场层面的把握。海外实证研究证明,随着时间的拉长,股利价格比对于未来股权风险溢价的解释度显著加强,这为股票未来收益的可预测性提供支持(我们后面对中国市场的实证,也存在类似结果)。按照Bradford Cornell对美国1948－1997年数据所作检验,１年区间外推股权风险溢价变化的10％可由红利收益解释,到５年区间红利收益解释的变量上升到50％。从较长的时间区间来看,由股利价格比所代表的股票估值对股票未来收益产生影响,高估值预示未来收益将下降,对估值的把握能够帮助我们把握资产收益的周期性波动。
2 中国资产配置实践
2.1中国各类资产的风险收益特征分析
资产的长期历史数据,是进行资产配置的重要基础。但中国证券市场成立时间较短,资产的历史收益和风险会存在不稳定的问题,只能作为未来的一个参考, 各类资产的收益波动体现其风险特征。历史数据反映资产风险程度的排序为:股票资产>基金资产>债券资产>货币资产;从 - 的历史数据,显示出资产风险与收益基本一致的对应关系。
表2:中国各类资产收益与风险比较( - )

图11:资产风险和收益比较( - )

比较 以来各类资产的收益波动情况。股票、封闭式基金、开放式偏股基金和开放式平衡基金这四类资产的波动性正相关性非常高,这是因为封闭式基金和开放式偏股和平衡基金的收益波动主要由股票决定,但股票的波动率要高于后两类资产。在股票市场上涨阶段,转债和开放式偏债基金的波动与股票波动的相关性较高;但在市场下跌阶段,由于债性的保护,其波动性趋于稳定。转债的波动性高于开放式偏债基金,开放式偏债基金波动性又要高于国债。
图12:各类资产历史波动率跟踪

比较各类资产收益的相关系数,货币、债券和股票三类资产的相关性较低,组合后能够降低资产的波动风险;而转债、基金和股票的相关性较高,风险分散效果比较有限。
表3:各类资产收益相关性
2.2 资产配置对投资绩效贡献的实证分析
基金资产的实际配置结构是在长期稳定的战略性资产配置结构基础上,动态调节股票、债券等各大类资产之间的配置比例(选时)以及各大类资产内部的具体构成(选股)而最终形成的。因此能够将基金实际资产组合收益率作如下分解。
图13:基金组合收益率的分解
选股

组合实际收益率

资产配置与选股收益率

资产配置与选时收益率

资产配置收益率

选
时

首先我们用基金实际资产组合收益率的时间序列对战略性资产配置收益率的时间序列进行回归,得到模型的判定系数,以此考察基金实际资产组合收益率沿时间的波动中有多少能够被战略性资产配置解释。对于样本中全部的N只基金,重复N次回归,得到N个判定系数,其平均值可看作样本中所有基金平均资产配置贡献度。
我们发现资产配置平均能够解释封闭式以及开放式基金实际收益率的86.87%,资产配置对于基金投资回报的重要性显而易见。
表4:资产配置对基金实际收益沿时间变化的平均解释程度
研究
样本和时间
R2
中国
至 间的93只基金的季度数据(封闭式以及开放式)
86.87%
BHB,1986
1974至1983年 间的91家养老基金的季度数据
93.6%
Brinson,1991
1978至1987年 间的82家养老基金的季度数据
91.5%
Ibbotson ,
1988至1998年间的94家基金的月度数据
共同基金:81.4%
养老基金:88.0%
注:在所有封闭式基金以及开放式基金中,我们剔除货币型以及债券型基金、剔除季报数据少于10期的基金,剩余一共94家做为研究样本。

我们将上一步所用的时间序列数据转化为横截面数据进行回归,得到模型的判定系数,以此考察各基金之间绩效的不同有多少能够被战略性资产配置策略的差异解释。结果显示:基金绩效差异中,有34.88%是由于不同基金之间资产配置策略的差异导致的。
表5: 战略性资产配置对基金实际收益沿横截面变化的平均解释程度
研究
样本和时间
R2
中国
至 间的93只封闭式以及开放式基金的季度数据
34.88%
Ibbotson ,
1988至1998年间的94家基金的月度数据
40%
注:在所有封闭式基金以及开放式基金中,我们剔除货币型以及债券型基金、剔除季报数据少于10期的基金,剩余一共94家做为研究样本。
2.3 机构资产配置比较分析
经过上面的实证分析,我们已经了解到资产配置对投资总回报中起到非常关键的作用。同时,随着长期配置投资者,比如保险资金、养老金等不断深入的进入市场,基于长期视角的资产配置重要性将更加得到体现。下面,我们经过对基金、保险和社保这三类机构投资者资产配置分析,显示资产配置结果与机构资金性质、投资目标和风险偏好密切关联。
2.3.1 基金资产配置分析
我们比较 下半年以来,封闭式基金、开放式股票型和开放式配置型基金的资产配置情况。
开放式偏股基金的股票比例最高,平均为75％;封闭式基金次之,平均为72％;开放式配置基金的股票比例最低,平均为60％。债券的配置比例次序,三者正好相反。能够看到,基金的资产配置与其风格定位有很大关系;同时还受到投资限制的关系,封闭式基金受到原投资办法中国债投资比例不低于20％的限制,故其股票配置无法超过80％。
从资产配置的变化情况看,三类基金的股票配置比例整体都呈现逐渐上升的过程,债券投资比例则持续下降。基金的资产配置调整受到一定市场变动的影响,但幅度并不大。在股票市场下跌阶段,基金的股票比例相对稳定;虽然同期债券市场持续上升,但基金对于债券的配置比例却是下降的趋势。即使对于开放式配置型基金而言,也是将股票资产作为主要配置对象,对债券资产的主动配置并不积极。
整体而言,基金基于其不同的产品风格定位,在资产配置上有所差别;但股票资产依然是基金最为重视的资产,股票配置比例相对稳定,这与基金追求相对收益目标有关。
图14: 各类基金股票配置变化 图15: 各类基金债券配置变化

2.3.2 保险资金资产配置分析
保险公司资产配置的目标,最为关键是实现资产负债的有效匹配。其中寿险公司和非寿险公司由于业务性质上明显不同,导致其自身资金性质上存在很大区别。寿险和非寿险的投资平均持有期有很大差异,前者负债期限能够长达20-30年,后者则集中在1－2年。
我们先以保监会所披露的保险总投资情况,来进行保险公司的资产配置分析。从1999年以来,保险的资产配置结构发生较大变化。银行存款(以协议存款为主)的配置比例有明显下降;债券类资产比例持续上升,成为最大的资产配置类别,其中一半为国债,包括金融债、企业债和次级债的其它债券品种更加丰富,比重也有所上升;包括股票和基金的权益类资产配置比例在 开始明显上升,但占总资产的比例仍不超过10％。

图16: 保险公司投资结构变化

其次,我们经过中国平安、中国人寿和中国人保这三家上市保险公司(也是行业龙头公司)的资产配置情况,来进一步了解保险资金的资产配置。其中平安和人寿以寿险资产为主,人保为财险公司。
两家寿险公司的资产配置都以债券资产为主,银行存款类资产自 开始都出现明显下降,权益类资产呈现逐渐上升的态势。相比而言,平安保险在资产配置上更为积极,体现为债券和权益资产比例都要高于人寿保险。
图17:中国人寿资产配置情况 图18: 中国平安资产配置情况

作为第一大财险公司,中国人保的资产配置结构与前两家寿险公司有较大不同。中国人保的债券投资比例要明显低于前两家寿险公司;权益投资比例则要高于寿险公司;现金及定价物的比例较高,平均在33％左右。这与财险公司的资产负债结构有很大关系。
图19: 中国人保资产配置情况

2.3.3 社保基金资产配置分析
中国社保基金从 开始运作以来,资产规模快速增长,资产配置经验不断丰富,对市场的影响力也日趋加强。其投资以资金安全和长期增值为主要目标,资产配置渠道较为广泛。
社保基金资产配置呈现如下特征:1、基于安全性考虑,国债占资产组合的主要地位;２、基于资产收益性考虑,现金类资产比例快速下降;同时,权益类和实业类资产比例有显著上升;3、基于配置优化的考虑,资产选择趋于多样化,实业投资和海外资产进入投资领域。
当前基于其 所确定的未来5年战略配置计划,社保基金所配置的各项资产已基本达到平均配置目标:固定收益资产比例在55％的下限附近;股票资产比例接近25％的平均水平;实业投资比例也接近15％的平均水平;现金比例还有继续下降的空间。
图20:社保基金资产配置变动

表6:社保基金战略资产配置计划( - )
资产类别
固定收益
股票
现金类
实业投资
境外投资
战略配置比例
60％浮动5％
25％浮动5％
0％
15％浮动５％

配置限制
银行存款＋国债不低于50％;企业债和金融债比例不高于10％
基金＋股票投资比例不高于40％

不高于20％
９月底配置
54.5％
23.46％
8.3％
13.69％

2.4中国进行资产配置需要考虑的问题
在明确了资产配置的重要性后,我们还需要了解在中国市场中进行有效资产配置,存在的一些实际问题。
首先也是最为重要的,我们缺乏足够深度和广度的资本市场。长期的资产历史数据,和能够分散化的资产选择,是进行资产配置的重要基础。但我们的资产历史数据非常有限,因此其所揭示的资产风险收益特征仍不够稳定。故在实践中我们不能仅依靠历史数据进行未来的预测,需要加入预期修正的部分;同时,也不能完全依靠定量化的资产配置模型,还必须进行定性化的修正。
其次,中国市场中长期资产配置投资者的发展时间还较短,还很难获得对其风险偏好、收益目标等系统的了解;而我们知道,对资金性质和目标的分析,是进行资产配置的首要环节。
资产配置是一门实践的艺术,随着市场和投资者的发展成熟,其重要性和效应也将更加得到强化。
3.中国资产配置体系的构建
我们所构建的资产配置体系包括定性和定量两部分,定性部分的工作包括纵向和横向两部分:纵向部分是建立并跟踪资产收益间的长期联系,作为战略资产配置的基础;横向部分是确立并跟踪影响资产收益的驱动要素,作为战术资产配置的依据。
定量资产配置的工作也包括两部分:一是将定性因素的定量化;二是构建构建定量配置模型,输出具体配置方案。
3.1、定性资产配置体系
3.1.1 资产间的长期逻辑联系
资产配置是建立在资产所体现出的长期逻辑基础上,资产收益的长期定位是进行战略资产配置中需要解决的关键问题。
图21:资产收益间的纵向逻辑联系
＋期限风险溢价
＋股权风险溢价
＋信用风险溢价
基础利率
货币利率
国债收益率
股票收益率
企业债收益率

以风险定价为基础,资产收益间存在紧密的联系;同时长期的资产实践告诉我们,资产收益间的关系保持稳定。均衡的风险溢价水平,是我们确定资产长期收益定位的关键。
下面我们给出对中国长期(未来 )股票资产和债券资产的收益定位。股票的长期收益包含两部分:１、长期国债收益率;２、长期股权风险溢价(ERP)。当前 期国债的内在收益率即代表了长期国债的收益定位,则长期ERP就是需要预测的关键变量。我们采取隐含ERP和国际参考的方式,来确定中国长期ERP的均衡水平。
l 隐含ERP参考
使用当前价格,以未来现金流进行折现,计算得到隐含的股权成本;在扣除期国债收益率后,即得到对未来长期ERP的估计。这种方法的优势在于,不需要使用历史数据;且能够将未来的长期增长预期因素包括进去并进行分析。这是一种国际上较为常见的预测股票未来长期收益的方法
我们采取三阶段增长折现模型,计算隐含ERP。第一阶段:最近５年,以盈利预测作为增长预期;第二阶段:后 为稳定增长阶段;第三阶段为永继增长阶段,使用5%的增长预期。分红比例假设不变;债券收益率使用 期国债收益率3%。对第二阶段,我们分别假设8%、10%和15%三种不同乐观程度的增长预期,计算得到当前隐含ERP分别为4.5%,5.1%和6.8%。
以中性估计,股票隐含ERP从 4月份以来的波动区间为(3.3%,6.7%),平均5.1%。
计算公式如下:P为股价,D为当年分红,g1,g2和g3分别为三阶段的盈利增长预期,k为股权成本。

图21:国内股票资产隐含风险溢价跟踪

Average 5.1％
-2SD 3.5％
+2SD 6.9％

我们认为隐含ERP为5％的定位较为合理,这是建立在对未来 中国经济增长判断基础上,所给予的较为中性的预测。
l 德日升值期间ERP参考
中国未来长期的升值背景,是影响资产收益的重要因素。同样在经济高增长和升值的宏观背景下,70年代－90年代日本和德国两国ERP的变化情况,是我们可借鉴的外部参考。
我们考察从1973- 近30年的时间区间中,日本和德国股票相对 期国债收益率的实际风险溢价;前20年为升值周期,后 作为升值完成后的比较。整个考察期间内,日本和德国 滚动股票年化收益分别为5.8%和8.4%,风险溢价率分别为-0.52%和1.25%,较为接近。但日本股权风险溢价的波动程度要远高于德国,在前20年的升值阶段,日本股票ERP为6％,德国ERP为1.4％,存在较大差别。
海外实践告诉我们,即使是在同样的升值背景下,各国基于自身不同的宏观环境和市场情况,ERP绝对水平和波动可能呈现较大的差别。升值可能带来ERP的阶段性上升,但不应过高估计。从长期来看,ERP向均衡水平的回归是必然趋势,因此应该警惕在升值阶段可能由于资产泡沫带来过高实际收益,这是对未来收益的严重透支。
国债收益率对于ERP影响较大。由于日本和德国升值期间的长期国债收益率要远高于中国当前水平,因此中国ERP要相应提升。参考日德两国的长期ERP均衡水平,再加上长期债券收益率的差值,得到长期ERP的估计为5％－6％。
图22:德国和日本实际ERP比较

基于前面的分析,我们认为未来股权风险溢价水平在5％是较为合理的估计,加上当前3％的 期国债收益率,则未来 股票收益预期为8％。比较中国股票资产从1996年－ 的10滚动平均收益,就在8％左右,长期历史收益与我们对未来长期的收益预期接近。
3.1.2 影响资产收益的驱动要素分析
横向,我们关注较为长期的影响资产收益波动的关键力量。
图23:横向逻辑:影响资产收益的关键要素
基本面驱动因素
流动性驱动因素
经济周期
通胀周期
货币环境
利率变动

汇率变动
风险预期
通胀预期
企业盈利
绝对估值
资产结构优化

投资者结构变化

供求结构驱动因素

股票

衍生品资产

货币类资产

固定收益类资产
权益类资产
债券

转债

票据

基金

权证

估值水平驱动因素

相对估值

回购

期货

自上而下

自下而上

自上而下,我们认为基本面和流动性这两大要素是最关键的,其中基本面要素又可细分为经济周期和通胀周期变动对企业盈利、对风险预期和通胀预期的影响;流动性要素又可细分为货币环境变化对利率和汇率等关键金融变量的影响;
自下而上,我们认为市场结构和估值定位这两大要素是最关键的。市场结构要素可具体分为资产结构的变化,如供给增加、新品种推出等;以及投资者结构的变化,如机构化的发展等。估值定位则包括绝对估值和相对估值两方面,绝对估值是资产相对于历史(包括国内和国际)的估值比较,相对估值是资产之间的估值比较(比如股票和债券内在收益的比较)。
由经济周期和货币环境所决定的基本面和流动性要素,对资产收益的影响,我们在前面的海外实践分析中已经阐述。在中国市场中,这两大因素作用也越来越强化。
我们比较了1993到 相对完整的经济周期中,A股和H股资产的表现。按照经济增长处于平均值上下,以及变动趋势,我们将经济周期划分为下降、衰退、复苏和增长四个阶段。我们发现A股和H股在经济上升周期中的表现都要强于下降周期,但H股对经济周期的反应更为充分,表现为其收益变动与经济增长变动非常相关。而A股市场在下降周期中,由于股票供给较少,资金对资产的推动力超出了基本面的影响;而在 后到由于估值回归的因素又压制了基本面回升的正面推动,直到 才开始充分反映。事实上,从 以来,以企业盈利为核心的基本面因素,对于股票收益的影响已非常大。比较我们跟踪的300家重点公司(占市场市值60％以上,利润贡献80％以上)的业绩变动与价格表现,两者之间呈现较强的正相关关系,相关系数达到0.67。
经过上面的比较,我们能够发现基本面因素对于股票存在重要影响,但同时也不能忽视供求结构和估值的影响。
图24:股票资产对经济周期的反应
历史以来,债券资产与基本面因素之间保持非常强的关联关系,其中通胀因素是最为核心的变量。CPI的波动相对稳定,我们看到债券收益率与反映通胀更为敏感的PPI之间保持非常密切的联系。
图25:债券收益率与PPI之间存在密切联系
流动性因素对于资产收益的影响,自 以来表现的格外突出。由于巨额贸易顺差所带来的大量货币投放,以及人民币升值预期下所带来的热钱流入,构成了高流动性的重要来源。高流动性背景下对资产的重估,成为市场最为关注的问题。经过下面的简单比较,我们能够看出货币变量与资产价格之间存在关联,货币变量一般是先行指标。
图26:M1增长与股票指数之间的关联 图27:货币变量与债券收益率之间的关联

3.2、定量资产配置体系
3.2.1 定性因子的定量化
定性资产配置和定量资产配置是一个有机的结合,选择并持续跟踪定性的驱动要素,并将其中的关键因子定量化和模型化,是我们定量配置体系中的第一部分。下面所给出的股票收益预测模型,就是将定性因素定量化和模型化的一个代表。
从定性分析的角度,我们认为影响股票未来收益的关键因素来自于估值和盈利这两方面的变动;从定量角度,我们需要寻找到最能反映这两大因素,对股票未来收益有较强预测作用的指标。
我们首先归纳出一系列能够解释股票收益变动的因子,包括{ PE,PD,PB,g,PO,ROE,imERP, Rf}。
我们首先检验各因子与股票未来各期收益的关联性;其次构建模型对股票未来收益进行拟和。我们筛选出对股票未来收益影响最为显著的三类因子,分别为估值因子,包括股价红利比(PD),与股票未来收益呈反向关系;盈利因子,包括分红比例(PO)、盈利预期(g)、净资产收益率(ROE),与股票未来收益呈正向关系;风险补偿因子,包括为隐含风险溢价(imERP)和无风险利率(Rf),与股票未来收益呈正向关系。三类因子中,估值因子的影响最为稳定。
我们发现,随着时间区间的拉长,各因子对股票未来收益相关程度明显上升,模型对于股票未来收益的解释度也明显上升。
表7:各因子对股票未来收益影响的显著性检验
T统计量
预测期
股价红利比
盈利增长预期
分红比例
净资产收益率
隐含风险溢价
长期国债收益率
1
-2.91**
3.11 **
0.66
-0.14
-2.91
-3.56 **
3
-3.35 **
2.14 **
0.17
-0.77
-1.71
-2.67 **
6
-3.23 **
1.44 *
1.64 *
0.71
-1.30
-2.57 **
12
-1.83 **
-0.87
-1.13
0.58
0.76
-0.60
18
-2.84 **
-2.68 **
-3.02 **
-0.57
2.25 **
0.96
24
-2.38 **
-2.15 **
-3.41 **
-0.37
1.77 *
1.56 *
表8:模型对未来股票收益的解释能力比较

模型
1月
3月
6月
12月
18月
24月
收益法
0.09
0.12
0.35
0.53
0.53
0.6
分红法
0.09
0.16
0.5
0.66
0.74
0.73
净资产法
0.07
0.09
0.46
0.67
0.68
0.65
隐含溢价法
-0.03
0.06
0.47
0.63
0.37
0.16
多因子偏最小二乘法
0.28
0.34
0.54
0.82
0.85
0.75

根据上面所选择的估值因子、盈利因子和风险因子,我们使用偏最小二乘法(PLS),构建对股票未来收益的拟合预测模型。我们发现,预测时间区间越长,预测值和实际值的拟合程度越好,这与时间越长模型对收益的解释度上升是一致的。但对绝对预测值的使用需要谨慎,其中还是包含较大误差;更值得参考的是预测值趋势变动,其与实际值变动保持较为一致的关系。
图28:多因子模型对未来18个月收益的历史预测比较

3.2.2 再平衡策略的检验
再平衡策略就是保持资产配置政策长期稳定性的重要手段;也是优化组合的一种途径。再平衡策略包括积极再平衡和消极再平衡两类。再平衡需要涉及成本的问题,如何确定再平衡标准、再平衡周期、再平衡区间、平衡程度,实现再平衡效果的最优,是我们需要检验的。
我们构造由60％股票和40％国债组成的基准配置组合,从 开始持有。
首先来比较消极再平衡的策略,设定不同的平衡周期,从1个月到12个月;设定不同的波动区间,从1％到10％;设定不同的调整方式,调整到基准比例或者调整到波动区间的上下限;而且考虑调整的交易成本。计算不同再平衡策略下,组合的风险收益指标。
表9:不同周期和区间下消极再平衡策略比较

根据比较结果,我们认为从成本和风险收益的角度,不建议进行过于频繁的再平衡操作;以5个月作为再平衡考察周期,以基准比例正负5%作为上下限调整的效果较好。
其次,我们进行积极再平衡策略的实证比较。根据我们对影响股票未来收益的关键因子分析,分别选择了风险指标(收益标准差)、估值指标(息率)和风险补偿(隐含ERP)作为预测股票未来收益的跟踪指标。结果显示,以隐含ERP作为积极跟踪指标的再平衡效果最好,其次为以股息率作为跟踪指标,而以标准差作为积极跟踪指标的效果最差。
进一步将消极再平衡、积极再平衡和不作再平衡三种策略进行比较。夏普比率指标显示,再平衡组合优于不作再平衡的组合,积极再平衡组合优于消极再平衡组合。再平衡的作用,随着时间的拉长,对于资产配置的重要性更加强化。
表10:积极再平衡与消极再平衡策略的比较
3.2.3 定量资产配置模型
我们的定量配置模型,以Markwitz的均值-方差(MV)分析模型为基础,但对于风险指标,以及收益预期部分进行更具实践性的修正。具体包括:1、丰富风险指标;2、对资产引入预测区间;3、引入投资约束。
MV模型是个易于理解的模型,可是在实际构造投资组合时,却遇到许多问题。主要包括:优化结果对输入参数过于敏感;隐含收益率服从对数正态分布;标准差作为风险度量指标,并不能反映投资者对风险真实的感受;没有考虑实际操作限制