问询函的市场监管效应——基于企业营销战略的经验证据_徐亚飞.pdf

收稿日期：作者简介：徐亚飞（），男，山东威海人，博士，首都经济贸易大学会计学院讲师。李园园（），女，山西晋中人，博士，山西财经大学工商管理学院副教授。基金项目：国家自然科学基金重点项目“转型升级背景下消费者幸福感形成机理与提升策略研究”（）；国家自然科学基金面上项目“强势品牌广告竞争的溢出效应及弱势品牌应对方式研究”（）；山西省科技创新计划项目“什么样的营商环境可促进资源型企业转型？”（）。财贸研究 问询函的市场监管效应 基于企业营销战略的经验证据徐亚飞 李园园（首都经济贸易大学，北京；山西财经大学，山西 太原）摘 要：以 年我国沪深两市 股上市公司为样本，从营销战略角度检验证券交易所发布的问询函的市场监管效果。研究发现，问询函可以显著抑制企业激进的营销战略，且主要是通过提高企业面临的融资约束程度实现的，上述结论在经过内生性问题解决、替换核心变量测量指标等一系列稳健性检验后依然成立。异质性分析结果显示，在低产品市场竞争以及高股票波动率的情况下，问询函对企业营销战略的抑制效果更明显。关键词：问询函；营销战略；融资约束中图分类号：文献标识码：文章编号：（）：一、引言面对日趋激烈的市场竞争，企业为求得生存和发展，通常需要持续增加资源投入。而在这一过程中，营销投入的目的主要是满足顾客对商品或服务的多样化需求（，），提高市场占有率，增加营业利润，实现企业价值最大化（李健 等，）。大量研究证实，科学合理的营销战略对于稳定顾客群体、促进业务增长以及保持竞争优势等至关重要（，；韩顺平 等，）。但是，在实践中，一些企业常因担忧营销不力导致市场份额丢失而不断加大营销投入，追求激进营销战略。这不仅会对企业的长远发展产生不利影响，而且加剧了行业风险，甚至严重扰乱了市场秩序。因此，有效引导企业根据内外部环境对营销战略做出适时调整、合理选择，避免营销过度，显得尤为迫切和重要。从理论层面来看，虽然营销战略在市场营销领域的研究中占据重要地位，但是将宏观的管制政策与微观的企业营销战略相结合，特别是立足于新的市场监管制度探讨营销战略影响因素的文献并不多见，这也为本文研究提供了难得的机会。资本市场的健康发展离不开监管制度的有效约束。问询函作为一种“非行政处罚手段”，是近几年证券交易所普遍采用的督导上市公司信息披露的创新机制，发挥着市场监管的重要作用（陈运森 等，）。从函件内容来看，大量问询事项涉及企业的营销活动，比如要求上市公司在规定时间内回函说明销售费用、销售政策或主要产品销售调整的原因及计划，这不仅反映出市场营销是企业经营活动的重要方面，而且充分说明营销活动是监管层关注的重点。然而，从现有研究来看，尚无文献针对问询函与企业营销战略的关系展开深入考察。理论上，监管问询对收函企业营销战略的影响具有不确定性。一方面，问询函紧盯企业运营过程中存在的突出问题，精准发力，督促管理层及时纠正并努力加以改善，比如要求企业加强营销成本控制，避免过度营销造成资源浪费；另一方面，为挽回被问询所造成的受损形象，企业也可能会加大营销投入，实施更加激进的营销战略，以重塑声誉。因此，监管问询对微观企业营销战略的影响是一个有待检验且具有重要现实意义的话题。基于上述分析，本文以 年我国沪深两市 股上市公司为样本，围绕收到问询函的公司如何调整其营销战略这一基本问题展开深入探讨。较之已有研究，本文的贡献主要体现在以下两个方面：（）丰富了问询函经济后果方面的文献。现有研究侧重于考察问询函对审计质量、业绩预告、市场反应和股价崩盘风险等财务信息以及公司股价的影响（陈运森 等，；张俊生 等，；李晓溪 等，；陶雄华 等，），鲜有论及问询函与企业营销活动的关系。事实上，监管问询的内容不仅仅涉及企业披露的财务信息，还涵盖销售活动等多个方面。本文从营销战略角度考察问询制度的有效性，并厘清了潜在的作用机理，为问询函监管作用的研究提供了市场营销领域的关键证据，是对问询函监管效果相关研究的有益补充。（）基于正式制度层面拓展了营销战略影响因素的研究。营销战略是企业管理层最关注的经营战略之一，也是市场监管问询的重点。已有研究主要植根于我国传统文化的“关系”、地区信任等非正式制度层面分析制度环境对营销活动的影响（庄贵军 等，；刘凤委 等，），而有关证券监管等正式制度层面的探讨则较为匮乏。本文以问询制度为切入点，研究这一新兴的信息督导制度与企业营销战略之间的关系，丰富了企业营销战略影响因素方面的文献。二、文献回顾（一）企业营销战略的影响因素 外部制度层面根据制度理论，企业的生产经营活动面临来自政治、经济等各方面的制度压力（，）。因此，为求得生存与发展，企业需要适时调整战略决策和组织行为，以适应制度约束的要求。改革开放以来，我国经济社会的重大变化深刻影响着转型期的企业行为（，），在正式制度缺失或者不够健全的情况下，企业往往会选择非正式制度来应对各种不确定性（，；，）。就营销活动而言，庄贵军等（）认为我国企业的市场营销一开始就是关系营销，且是有别于西方的关系营销。李飞等（）通过案例研究提出“关系促销理论”，证实“关系”这种非正式制度引致的关系促销战略可以为企业带来良好的短期和长期绩效。刘凤委等（）从非正式制度层面探讨了地区信任环境对企业营销行为的影响，发现当地区信任度较低时，企业的营销支出更大。公司内部层面鉴于公司内部人是营销战略的最终决策者，部分研究立足公司内部层面探讨了营销战略的关键影响因素。从股东角度来看，唐跃军等（）发现控股股东卷入度越低、两权分离程度越高，上市公司的营销战略风格越激进。从管理层角度来看，（）发现代理成本越高、管理层可利用的自由现金流越多，企业越可能加大广告费用投入，选择越激进的营销战略；而郝云宏等（）的研究则表明，高管薪酬水平越高，企业越倾向于选择激进型营销战略。（二）问询函的经济后果“注册制”的成功实施标志着我国的证券监管逐步走向以信息披露为核心的改革之路。沪深证券交易所负责定期审查上市公司对外披露的信息，而“问询函”便是确保信息披露质量的一种新型监管方式。与美国证监会发布的意见信类似，当我国证券交易所对上市公司发布的公告存在疑问时，其会向上市公司发送问询函，并要求监管对象积极配合，逐条解释说明，在规定期限内回函公告。随着监管政策的逐步收紧，一些上市公司甚至被多次问询。由此可见，问询函具有相当的信息含量（陈运森 等，），能够有效督导上市公司的信息披露，发挥市场监管的作用。从已有文献来看，有关问询函经济后果方面的研究主要聚焦于以下三个方面：其一，问询函的股票市场效应。一般而言，在收到问询函后，公司股价会发生反转（，），并且在问询发布后 天内股票回报可能出现 的负向漂移（，）。陈运森等（）针对被问询公司短期市场反应的研究发现，市场对收函公告的反应显著为负，但对回函公告的反应显著为正。其二，问询函的信息效应。从对公司信息环境的影响来看，问询函能够显著提升上市公司的审计质量（陈运森 等，；陶雄华 等，）、强化会计信息可比性（翟淑萍 等，）、改善公司信息环境（，）、降低信息不对称程度（，），进而促使股票交易量增加（，）。从对信息披露的影响来看，公司收到问询函后不仅会显著增加信息披露（，），而且未来的信息披露质量也能得到有效改善（，；李晓溪 等，）。其三，问询函的治理效应。张然等（）研究表明，相较于没有收到 意见信的企业，收到 意见信的企业更可能成为问题公司，从而侧面证实问询函对财务造假具有显著预测作用。还有一些研究发现，问询函可以有效抑制上市公司的盈余管理行为（陈运森 等，）、降低股价崩盘风险（张俊生 等，）、提高并购绩效（李晓溪 等，）。而有关问询函对资本市场信息中介影响的研究表明，问询函有助于提高分析师预测精准性、降低分析师的乐观性偏差（，），最终引导市场定价回归理性（傅祥斐 等，）。（三）文献述评综上所述，尽管学者对企业营销战略的影响因素以及问询函的经济后果进行了广泛探讨，并取得了一系列具有重要价值的研究成果，但仍然存在一定的局限和不足。一方面，从外部制度环境视角出发的研究侧重于考察非正式制度对企业营销战略的影响，对正式制度层面影响因素的关注明显不足。作为一种新型监管机制，问询函能否对企业营销战略产生影响还有待进一步检验。另一方面，国内关于问询函监管效果的研究主要基于公司财务、金融视角，考察问询函的股票市场效应、信息效应和治理效应等，而鲜有市场营销层面的分析讨论。因此，深入探讨监管问询与营销战略的关系，不仅补充了影响企业营销战略的正式制度因素，而且拓展了问询函经济后果方面的研究。三、理论分析与假设发展近年来，随着我国资本市场改革的持续深入推进，基础制度体系日趋完善，监管手段愈加多样化。作为证券交易所实现一线监管职能的重要方式，问询函在资本市场发挥着重要的风险甄别作用（陈红 等，）。证券交易所发布问询函的主要目的是加强对上市公司信息披露的监督，提升资本市场的信息效率，其并非意味公司发生了实质性违规行为（张俊生 等，）。通常，函件的问询内容涵盖多个方面，而企业的营销活动一直以来都是监管机构关注的重点。市场营销战略直接决定着企业产品的销量，是企业扩大获利的主要途径。在实践中，企业管理层应根据不同的市场环境和外部制度约束选择相适宜的营销战略，既要避免营销战略过于激进，造成期间费用增加，进而给经营业绩带来负面影响（唐跃军 等，），又要防止营销战略过于保守，导致市场份额丢失，在激烈的产品市场竞争中处于下风。从理论上看，上市公司收到问询函可能会向外界传递出公司运营出现问题的负面信号，从而引起显著的负面市场反应（陈运森 等，），比如导致投资者风险感知提高、投资信心受挫，公司融资难度加大、融资成本上升，以及产品市场顾客流失等。也就是说，被问询很可能会削弱收函企业的融资能力，使企业陷入融资困境。根据现金持有理论，当企业面临较为严重的融资约束问题时，其会选择持有大量现金流，以保障企业的正常运转。因此，被问询企业出于预防性动机更倾向于留存充裕的现金流，由此造成的可支配资金的短缺客观上会限制管理层的激进行为。此外，问询函对企业融资造成的不利影响，也可能会弱化管理层采取激进营销战略的主观动机。相关研究表明，管理层推行激进营销战略所引发的销售费用的大幅提升，不仅会加剧企业资金短缺，还可能被市场解读为企业经营管理不善、成本控制不力（，；，；，；，）。而且，当企业面临不同程度的融资约束时，管理层的机会主义动机也存在一定差异（李文贵 等，）。因此，出于维护自身声誉和职业生涯发展的考虑，被函询企业的管理层在决策时往往表现得更为谨慎，会尽可能避免实施激进的营销战略。需要指出的是，上述抑制效应逻辑成立的前提在于营销费用被视为企业的一项成本支出（，）。换言之，实施过度激进的营销战略会导致企业成本大幅提升，损害公司盈余并影响其在资本市场的表现（，）。然而，也有研究认为营销支出是企业的一项长期投资（，；，）。持这一观点的学者主张，长期来看，加大营销力度有助于提高企业品牌价值和客户忠诚度，从而推动企业价值稳步提升（，；，）。因此，面对问询函造成的声誉损失和客户流失风险，企业管理层也可能选择激进的营销策略以尽可能修复受损的企业形象、重塑品牌声誉。但需要强调的是，促进效应逻辑能否成立关键取决于企业是否有能力进行长期持续的高营销投入。综上可知，问询函对企业激进营销战略的影响具有不确定性，即存在抑制和促进两种可能。但是，考虑到问询函会对企业融资活动产生负面影响，进而使企业陷入资金短缺困境，无力承担持续且高额的营销费用。因此，上述促进效应逻辑的前提条件很难得到满足，即问询函更可能对企业激进的营销战略产生抑制作用。基于上述分析，本文提出：假设：问询函能够有效抑制企业激进的营销战略。假设：问询函通过提高企业面临的融资约束抑制了激进的营销战略。四、研究设计（一）样本选择与数据来源本文以 年我国沪深两市 股上市公司为研究样本。选取 年作为研究的初始年份，是因为上海证券交易所和深圳证券交易所自 年 月开始批量发布问询函的详细内容。本文对初始样本进行了如下处理：（）剔除被、的上市公司；（）剔除金融保险类上市公司；（）对同一公司在一年内收到多次问询函的情况只取一次；（）剔除数据缺失的样本观测值。经过上述处理，最终得到 个公司 年观测值。为避免极端值的影响，本文对主要连续变量进行了上下 的 处理。问询函内容通过手工搜集整理得到，其他数据均来自 数据库。（二）变量定义 被解释变量：营销战略（）本文借鉴唐跃军等（）的做法，以销售费用除以营业收入后，再减去行业中位数进行调整来计算公司销售费用率，并以此衡量营销战略（）。其中，销售费用指企业在销售商品和材料、提供劳务过程中发生的各项费用，如包装费、展览费、广告费、运输费以及销售人员的薪酬和业务费等，是公开信息中能够较为全面衡量企业营销活动的指标。值越大，说明企业营销战略越激进。核心解释变量：问询函（）本文参考陈运森等（）的做法，如果样本期内上市公司收到证券交易所发放的问询函，则 取值为，否则取值为。中介变量：融资约束（）依据 （）、魏志华等（）的做法，本文以 指数来度量融资约束程度。指数的计算过程如下：首先，对变量进行赋值。若经营性现金流除以上一年总资产小于中位数，则 取值为，否则取值为；若现金股利除以上一年总资产小于中位数，则 取值为，否则取值为；若现金持有水平除以上一年总资产小于中位数，则 取值为，否则取值为；若资产负债率高于中位数，则 取值为，否则取值为；若托宾 值高于中位数，则 取值为，否则取值为。其次，将 至 加总，并进行有序逻辑回归。最后，根据估计系数计算得到上市公司各年的融资约束程度 指数。值越大，说明企业融资约束程度越高。控制变量借鉴唐跃军等（），本文选取的控制变量具体包括：公司规模（）、资产负债率（）、盈利能力（）、主营业务收入增长率（）、产权性质（）、公司上市年数（）、两职合一（）、机构持股比例（）、独立董事比例（）、审计意见（）。此外，本文还控制了行业（）和年度（）固定效应。本文所有变量的说明如表 所示。表 变量说明 变量名称变量符号变量定义营销战略上市公司销售费用率（销售费用除以营业收入减去同期行业中位数）问询函如果公司收到问询函，则取值为，否则取值为 融资约束以 指数衡量企业面临的融资约束程度公司规模总资产的自然对数资产负债率总负债 总资产盈利能力净利润 资产合计期末余额主营业务收入增长率主营业务收入增长率产权性质国有企业取值为，否则取值为 公司上市年数公司上市年数的自然对数两职合一董事长和总经理由一人兼任时取值为，否则取值为 机构持股比例机构投资者的持股比例独立董事比例独立董事人数 董事会人数审计意见若上市公司收到的为标准无保留审计意见，则取值为，否则取值为 行业属于该行业取值为，否则取值为 年度属于该年度取值为，否则取值为（三）模型构建为验证假设，本文构建如下模型（）：，（）其中，为公司 在第 期的营销战略，为公司 在第 期是否收到问询函，其余为控制变量，为残差项。为验证假设，本文构建如下中介效应检验模型：，（），（）其中，为是否亏损，为应计盈余管理程度，其他变量含义同模型（）。根据中介效应检验思路，第一个基准模型即为模型（）。而模型（）的被解释变量为融资约束程度（，），解释变量为公司 在第 期是否收到问询函（，）。如果问询函会加剧企业融资约束程度，那么模型（）中的系数 应显著为正。模型（）的被解释变量为公司 在第 期的营销战略（，），如果存在部分中介效应，即问询函通过提高企业的融资约束程度抑制了激进的营销战略，则模型（）中的系数 和 均应显著。五、实证结果与分析（一）描述性统计分析表 为本文主要变量的描述性统计结果。的均值为 ，最大值和最小值分别为 和，说明样本公司间的营销战略迥异。的均值为 ，表明样本期内约有 的公司收到了问询函。指数的均值为 ，最值之间差异较大，说明不同公司面临的融资约束程度差异较大。从控制变量的结果来看，的均值为 ，的均值为 ，表明样本公司间的规模和资产负债率差异较大；的均值为 ，的均值为 ，说明平均而言上市公司的资产回报率和主营业务收入增长率较好；的均值为 ，说明约有 的样本公司董事长和总经理两职合一，比例较高。限于篇幅，其他控制变量的结果不再赘述，详见表。表 主要变量的描述性统计变量样本量均值中位数标准差最小值最大值 （二）相关性分析表 列示了本文主要变量之间的相关系数。在左下三角的 相关系数中，与 的相关系数为 ，且在 的水平上显著；在右上三角的 相关系数中，与 的相关系数为，同样在 的水平上显著。整体来看，问询函（）和营销战略（）显著负相关，本文假设 得到初步验证。此外，其他变量之间的相关系数的绝对值均小于 ，表明模型不存在严重的多重共线性问题。表 相关系数 注：左下三角为 相关系数，右上三角为 相关系数；、分别表示在、的水平上显著。（三）基准回归表 报告了假设 和假设 的检验结果。由列（）可知，营销战略（）对问询函（）的回归系数为 ，且在 的水平上显著，说明问询函能够显著抑制企业激进的营销战略，假设 得到验证。列（）的结果显示，融资约束（）对问询函（）的回归系数为 ，且在 的水平上显著，说明问询函提高了企业面临的融资约束程度；列（）中，营销战略（）对融资约束（）的回归系数为，且在 的水平上显著，同时营销战略（）对问询函（）的回归系数也显著。检验的 值为 ，且在 的水平上显著。上述检验结果表明，问询函通过加剧上市公司的融资约束程度抑制了管理层激进的营销战略，即融资约束发挥了部分中介作用。由此可知，假设 得到验证。从控制变量的回归结果来看，公司规模（）、资产负债率（）、产权性质（）、董事长和总经理两职合一（）以及审计意见（）均与营销战略（）显著负相关，而机构持股比例（）对营销战略（）则存在显著的正向影响。表 问询函对营销战略的影响（）全样本（）全样本（）全样本 （）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）行业控制控制控制年度控制控制控制 值 注：括号内为 值；、分别表示在、的水平上显著。（四）稳健性检验为确保研究结论的可靠性，本文进行了如下稳健性测试：内生性问题的解决为有效缓解收到问询函的公司和没有收到问询函的公司之间特征差异的影响，本文采用 方法获取匹配样本。借鉴陈运森等（）、李晓溪等（）的做法，选择、和 为配对变量，进行 的最近邻得分匹配。表 列示了平行趋势假设检验的结果，从中可见，配对变量在配对前存在显著差异，匹配后无显著差异。这说明实验组和控制组在特征变量上没有显著差异，满足平行趋势的前提条件。表 报告了使用 样本的回归结果。列（）中，问询函（）对营销战略（）存在显著的负向影响；列（）和列（）中，中介效应模型的回归系数和显著性均与全样本下保持一致，并且通过了 检验。以上分析结果表明，在尽可能解决内生性问题后，本文假设 和假设 仍然成立。表 平行趋势假设检验实验组平均值控制组平均值 表 回归结果（）样本（）样本（）样本 （）（）（）（）（）（）（）控制变量控制控制控制行业控制控制控制年度控制控制控制 值 注：括号内为 值；、分别表示在、的水平上显著。限于篇幅，控制变量的回归结果未详细列示。更换核心解释变量的测量指标本文通过手工搜集问询函中是否延期回函（）、问询次数（）和是否涉及营销（）三个方面的内容，对核心解释变量进行了更为细致的刻画。通常，延期回函和问询次数越多，侧面反映监管力度越强；问询内容涉及营销战略越多，说明监管越有针对性、效果越好。表 列示了具体的回归结果。由列（）（）可见，是否延期回函（）、问询次数（）、是否涉及营销（）对营销战略（）均存在显著的负向影响。综上可知，在利用问询的详细特征对核心解释变量进行替代性测量后，所得结论与基准回归结果基本一致。表 问询详细特征的回归结果（）全样本（）全样本（）全样本 （）（）（）（）（）（）控制变量控制控制控制行业控制控制控制年度控制控制控制 值 注：括号内为 值；、分别表示在、的水平上显著。限于篇幅，控制变量的回归结果未详细列示。调整营销战略的时间范围尽管 期的问询函一般针对的是 期的财务报告（尤其是年报），即模型本身具有滞后性，但为了确保基准回归结果的稳健性，本文依然检验了 期的问询函对 期营销战略的影响。由表 可见，问询函（）对 期营销战略（）存在显著的负向影响，且融资约束（）在其中发挥部分中介作用，与前文结论一致。表 问询函对 期营销战略的影响（）全样本（）全样本（）全样本 （）（）（）（）（）（）（）控制变量控制控制控制行业控制控制控制年度控制控制控制 值 注：括号内为 值；、分别表示在、的水平上显著。限于篇幅，控制变量的回归结果未详细列示。更改被解释变量的测量指标本文采用以下三种方法重新对被解释变量进行测量：第一，用销售费用除以营业收入后，再减去行业均值进行调整来计算公司的销售费用率，并以此衡量营销战略，记为；第二，直接用销售费用的自然对数衡量营销战略，记为；第三，以销售费用自然对数的上、下四分位数来衡量营销战略，分别记为、。表 的回归结果表明，无论采用何种方式度量营销战略，问询函（）与营销战略（）均显著负相关，即假设 依然成立。表 更改营销战略度量方法的回归结果（）全样本（）全样本（）全样本（）全样本 （）（）（）（）（）（）（）（）控制变量控制控制控制控制行业控制控制控制控制年度控制控制控制控制 值 注：括号内为 值；、分别表示在、的水平上显著。限于篇幅，控制变量的回归结果未详细列示。六、进一步研究（一）产品市场竞争激烈程度的影响作为一种风险威胁机制，产品市场竞争的激烈程度是企业调整经营战略的重要依据之一（韩忠雪 等，）。一方面，产品市场竞争威胁在短期内会给公司管理层造成极大压力，迫使其不断加大营销投入，采取激进的营销战略；另一方面，产品市场的激烈竞争也可能会增加监管部门的信息搜集成本，削弱监管效率（滕飞 等，）。本文预期，当产品市场竞争程度较低时，管理层业绩压力较小，同时监管效率较高，因此问询函对企业激进营销战略的抑制作用更强。本文利用行业内的营业收入计算出赫芬达尔指数，并以此衡量产品市场竞争激烈程度。在此基础上，依据中位数将全样本划分为低产品市场竞争和高产品市场竞争两组。表 报告了具体的回归结果。由列（）可知，在低产品市场竞争组，问询函（）的估计系数为 ，且在 的水平上显著；列（）的回归结果显示，在高产品市场竞争组，问询函（）对营销战略（）的影响虽为负但不显著。并且，检验结果表明，组间系数在 水平存在显著差异。这说明相比于高产品市场竞争组，问询函对企业激进营销战略的抑制作用在低产品市场竞争组更明显。表 异质性检验结果：产品市场竞争激烈程度的影响（）低产品市场竞争（）高产品市场竞争（）（）（）（）控制变量控制控制行业控制控制年度控制控制 值 注：括号内为 值；、分别表示在、的水平上显著。限于篇幅，控制变量的回归结果未详细列示。（二）股票波动率的影响股价波动是股票市场对宏观层面、板块层面及企业层面信息的综合反应，一定程度上涵盖了经济周期影响下投资者情绪波动和注意力分散所引发的漂移现象等（徐高彦 等，）。根据信号传递理论，收到问询函向市场传递了公司可能存在潜在问题的信号，从而会导致公司股价波动增加。此时，管理层对负面消息更敏感，为稳定股价、维护公司形象和声誉，其会尽可能避免施行激进营销战略，并努力改善运营效率，以提升经营绩效。而且，管理层也存在市值管理以避免股价大幅波动的需求。本文预期，当股票波动率较高时，问询函对企业激进营销战略的抑制作用更强。本文以考虑现金红利再投资的日个股回报率的标准差衡量股票波动率，并根据行业年度中位数将全样本分为高股票波动率和低股票波动率两组。表 列示了具体的回归结果。由列（）可知，在高股票波动率组，问询函（）对营销战略（）存在显著的负向影响；列（）的结果显示，在低股票波动率组，问询函（）的估计系数虽为负但未能通过显著性检验。并且，检验结果表明，组间系数在水平存在显著差异。这意味着股票波动率越高，问询函对企业激进营销战略的抑制作用越明显。表 异质性检验结果：股票波动率的影响（）高股票波动率（）低股票波动率（）（）（）（）控制变量控制控制行业控制控制年度控制控制 值 注：括号内为 值；、分别表示在、的水平上显著。限于篇幅，控制变量的回归结果未详细列示。七、结论与政策建议本文以 年我国沪深两市 股上市公司为样本，较为深入地考察了问询函对企业营销战略的影响。研究发现：问询函能够显著抑制企业激进的营销战略，且主要是通过加剧企业的融资约束程度实现的，该结论在经过一系列稳健性检验后依然成立。异质性分析结果显示，在低产品市场竞争以及高股票波动率的情况下，问询函对企业激进营销战略的抑制作用更明显。基于上述研究结论，本文提出如下政策建议：首先，监管机构应加强对上市公司的监督检查，提高问询深度、扩大问询范围，利用问询制度引导企业完善信息披露，切实保护中小投资者权益。同时，对于延期回函和回函不认真的上市公司要加大监督检查和问责处罚力度。其次，上市公司应及时向市场披露真实可靠的信息，避免收到问询函加剧企业的财务困境，从而对企业经营造成不利影响。最后，投资者要树立正确的投资理念，充分利用问询函带来的增量信息，准确识别上市公司经营管理方面可能存在的问题，尽可能最小化投资风险。参考文献：陈红，王稳华，胡耀丹，等 证券交易所一线监管与公司债务融资：基于财务报告问询函的证据 金融监管研究（）：陈运森，邓祎璐，李哲 非处罚性监管具有信息含量吗？基于问询函的证据 金融研究（）：陈运森，邓祎璐，李哲 非行政处罚性监管能改进审计质量吗？基于财务报告问询函的证据 审计研究（）：陈运森，邓祎璐，李哲 证券交易所一线监管的有效性研究：基于财务报告问询函的证据 管理世界（）：，傅祥斐，郑雷，赵立彬 投资者网络搜索、监管问询与并购公告市场反应 财经论丛（）：韩顺平，王永贵 市场营销能力及其绩效影响研究 管理世界（）：韩忠雪，康永力 产品市场竞争、财务总监激励与会计稳健性 财贸研究（）：郝云宏，朱炎娟 高管薪酬、企业营销战略倾向与企业成长：基于房地产行业上市公司的实证检验 财经论丛（）：李飞，贾思雪，刘茜，等 关系促销理论：一家中国百货店的案例研究 管理世界（）：，李健，纪春礼，张强 营销的价值创造逻辑与价值创造过程研究 管理世界（）：李文贵，邵毅平 创始人管理、企业金融化与主业发展 财贸研究（）：李晓溪，饶品贵，岳衡 年报问询函与管理层业绩预告 管理世界（）：，李晓溪，杨国超，饶品贵 交易所问询函有监管作用吗？基于并购重组报告书的文本分析 经济研究（）：刘凤委，李琳，薛云奎 信任、交易成本与商业信用模式 经济研究（）：唐跃军，宋渊洋，金立印，等 控股股东卷入、两权偏离与营销战略风格：基于第二类代理问题和终极控制权理论的视角管理世界（）：陶雄华，曹松威 证券交易所非处罚性监管与审计质量：基于年报问询函信息效应和监督效应的分析 审计与经济研究（）：滕飞，辛宇，顾小龙 产品市场竞争与上市公司违规 会计研究（）：魏志华，曾爱民，李博 金融生态环境与企业融资约束：基于中国上市公司的实证研究 会计研究（）：，徐高彦，曹俊颖，徐汇丰，等 上市公司盈余预告择时披露策略及市场反应研究：基于股票市场波动的视角 会计研究（）：，翟淑萍，王敏，韩贤 交易所财务问询监管与会计信息可比性：直接影响与溢出效应 当代财经（）：张俊生，汤晓建，李广众 预防性监管能够抑制股价崩盘风险吗？基于交易所年报问询函的研究 管理科学学报（）：张然，陈思，雷羽 意见信与财务造假：基于中概股危机的实证分析 会计研究（）：，庄贵军，席酉民 关系营销在中国的文化基础 管理世界（）：，（）：，（）：，（）：，（）：，（）：，（）：，：，（）：，（）：，（）：，（）：，（）：，：，（）：，（）：，（）：，（）：，：，（）：，（）：，（）：，（）：，：，（）：，：，（）：，：，（）：，：，（）：，（）：，（）：，：，（）：（，；，）：，：；（责任编辑 张建军）