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国际资本流入：潜在风险与政策建议摘 要 我国自2001年底加入WTO后，资本流入规模猛增，现已成为世界第二大资本流入国。大量流入的国际资本特别是其中的投机性资本，对我国宏观经济的稳定发展已形成了潜在风险，如加剧国际收支失衡，影响货币政策实施的有效性，助长国内房地产泡沫化倾向等。对此，我国政府应给予高度关注，并积极采取对策，化解国际资本大量流入带来的风险。关键词 国际资本流入；潜在风险；短期外债一、研究背景我国在2001年底加入WTO后，开始逐步放松市场准入限制，这极大地增强了市场吸引力；加之我国经济在亚洲金融危机后保持了高速增长，国际社会对人民币的预期逐渐从贬值转为升值。与此同时，因2001年美国经济进入衰退期，美联储连续降息以刺激经济增长，使人民币与美元的利差由负转正。在此情形下，资本流入中国可获得汇差和利差的双重收益，因此国际资本流入规模猛增。据计算，在20012006年间，国际资本流入中国的年平均增长速度达到%(见表1)。但是在大量流入的国际资本中，其中的“热钱”需要引起我们的关注。由于热钱最大的特点就是在各国之间频繁移动，追求投机利润。当一国存在获利机会时，热钱就会通过各种途径流入套利；而一旦市场发生反向变化，热钱就会迅速撤出，从而引起一国金融市场的动荡。因而当一国有大量热钱流入时，需加以高度关注。因此，如何应对国际资本的大规模流入，及时化解资本大量流入带来的潜在风险，已经成为当前我国经济发展面临的一个严峻问题。本文拟从四个方面分析国际资本大量流入对我国经济发展带来的潜在风险，并提出当前应对国际资本大量流入的政策建议。二、国际资本大量流入带来的潜在风险(一)加剧国际收支失衡，增加人民币汇率升值的压力1999年后我国经常项目和资本与金融项目均保持顺差，特别是在2001年后，“双顺差”的金额越来越大，且在2001、2003、2004年度，资本与金融项目的顺差额均超过了经常项目的顺差额(见表2)。现行汇率制度下，国际收支顺差无疑会加剧国内外汇市场供求失衡的矛盾。尽管在2005年7月21日我国对汇率制度进行了重大改革，但人民币升值的压力并没有得到根本缓解。在当前的外汇管理制度下，国际资本流入无论采取何种形式，都要向银行结汇。因此，当国际资本大规模流入时，在外汇市场表现出来的是外汇的供给持续增加，在其他条件不变时，必将导致人民币汇率持续升值。(二)影响货币政策实施的有效性，增大通货膨胀压力近年来由于人民银行持续大量买入外汇，使得通过外汇占款渠道投放的基础货币日益增加，致使人民银行资产结构发生了重大变化。1993年人民银行外汇资产占资产总额的比重仅为%，而到2006年已超过65%(见表3)。这种变化表明，我国基础货币的供应越来越依赖于外汇储备的增减，而通过国内信贷这一渠道投放基础货币的重要性已大大下降，这也就意味着我国货币政策的实施已在相当程度上受到外部经济发展的影响，其有效性已大打折扣。2003年后由于人民币汇率升值预期不断增强，国际热钱大量涌入，致使基础货币超常增长，货币供应量急剧扩张，远远超过同期经济增长率。尽管人民银行采取了相应的冲销操作，但2003、2004年仍出现了通货膨胀压力，CPI由2002年的-%升至2004年的%。虽然2005年后CPI有所回落，但仍高于1998年以来的其他年份(见表4)。(三)助长国内房地产泡沫化倾向，加大国内银行体系的风险2003年后，受房价快速上涨和人民币升值预期的影响，境外资金通过多种渠道进入我国房地产市场。境外资金大量进入房地产市场，推动了国内房地产价格的持续上涨。尽管2004年政府出台了多项针对房地产行业的调控政策，以抑制房价的快速上涨，但房价上涨势头仍然未减。据资料显示，2005年全国商品房平均销售价格同比增长%。2006年，针对部分城市房价上涨过快的问题，国务院启动了以调整住房供应结构、稳定住房价格为目标的房地产宏观调控，相继出台了一系列的调控措施，在一定程度上抑制了房价的过快上涨，但在2006年仍然有部分城市房价上涨较快。据统计，有70个大中城市房屋销售价格上涨%。目前在我国房地产开发中，主要以银行融资为主。有资料显示，我国房地产开发中资金来源的五成以上是依赖银行贷款，这也就造成了银行房地产贷款快速膨胀。截至2006年末，全国商业性房地产贷款余额万亿元，比年初增加6653亿元，同比增长%，增速比上年同期快个百分点。其中房地产开发商贷款余额万亿元，比年初增加2996亿元，同比增长27%，增速比上年同期快10个百分点。可见，房地产市场一旦出现问题，势必会影响银行体系的稳定。(四)短期外债大量增加，形成国际收支风险由于1999年以来，我国国际收支一直存在“双顺差”，使得外汇储备迅猛增加，截至2007年3月底外汇储备已达到亿美元。从总体上看，我国国际收支具有较强的抗风险能力。但是必须看到，随着国际资本的大量流入，我国外债规模也在快速增加，尤其是短期外债(见表5)。2000年我国短期外债余额为亿美元，占外债总余额的9%；2006年底短期外债余额增加到亿美元，占外债总余额的比例高达%，已远远超过了国际警戒线(30%)。而短期外债占比过高，往往是引发金融危机的一个导火索，这在20世纪90年代国际上多次爆发的金融危机中已得到验证。三、应对国际资本大量流入的政策建议(一)树立国际资本流入管理的新思路针对国际资本的大规模流入，我国应坚持分类管理原则，而不能采用“一刀切”的管理方式。首先，对有利于我国产业结构调整的引资，不宜硬性阻止其流入，而应通过采取有效的政策措施来消除其可能产生的负效应，如通过发行央行票据、国债回购、掉期交易等来冲销资本过量流入而增加的基础货币供应，防止出现通胀。其次，对因国内金融市场不完善导致的盲目引资和境外融资而形成的资本流入，应通过完善金融市场的建设，深化投融资体制的改革，满足国内私人部门合理的融资需求，降低其在国内融资的成本，以从根本上减少对境外资金的需求。再次，对各种违规进入的“热钱”，应利用经济手段加以遏制，如对短期跨境流入房地产和股票市场的资金征收“托宾税”，增加其套利成本，以遏制其流入。(二)实现国际收支的动态平衡管理从近年我国资本流入猛增的动因来看，有不少是基于人民币的升值预期。要减少资本流入中的投机性资本，就应弱化人民币升值的预期。为此应尽快改变国际收支顺差越多越好的传统观念，将国际收支的动态平衡作为管理目标：一是尽快改变“奖出限进”的贸易政策，加快国内市场的开放进程，在重视出口的同时，要考虑我国经济发展的长远目标和产业结构升级的客观要求，相应增加对于国内经济发展所需要的高新技术产品以及资源型产品的进口，做到进出口总体平衡，略有盈余。二是尽快取消内外资的不平等待遇，以消除“内资外资化”倾向。引进外资要由数量型向质量型转变，注重引进高新技术企业和延长产业链的企业；合理引导外资的投向，切实提高外资的利用效率。(三)进一步完善人民币汇率形成机制要弱化汇率预期因素对资本流动的影响，除了要保持国际收支的基本平衡外，还要建立合理的人民币汇率形成机制。根据“三元悖论”，在资本自由流动的情况下，要保持货币政策的独立性，就必须放弃固定汇率制，即应由外汇市场的供求关系来决定汇率，而不应长期保持汇率的固定不变。2005年7月21日我国对人民币汇率形成机制进行了重大改革，并在此后相继出台了一系列政策措施加快外汇市场的发展，但是从目前我国外汇市场的现状来看，其发展仍然不够充分，市场资源配置功能也未得到充分发挥。因此，要进一步完善人民币汇率形成机制，加快我国外汇市场的发展，逐步降低市场准入门槛，不断扩大市场交易主体；逐步放宽对人民币兑外币交易的“实需”原则限制，增强市场活力。(四)加速利率市场化进程人民币汇率形成机制的市场化改革，客观上要求利率市场化改革步伐要进一步加快，从而使利率与汇率相互协调和配合。从近年来大量流入我国的“热钱”来看，其目的除了套取人民币升值的汇差之外，再就是为了赚取人民币与外币的利差。因此，从防范国际套利资本冲击的角度看，必须注意我国利率与国际利率的关系。随着我国资本项目管制的逐步放宽，资本流动规模必将越来越大，而在此过程中，国外利率水平对我国货币市场利率的影响力也必将加大，这就要求国内利率在市场机制的作用下与国际利率相协调。注：根据20012006年中国国际收支平衡表相关数据计算所得。中华人民共和国国家统计局.中国统计年鉴J.北京：中国统计出版社，2006.中国人民银行.2006年货币政策执行报告R.中国人民银行.2004年中国房地产金融报告R.中国人民银行.2006年货币政策执行报告R.参考文献：1管涛，马昀.对外资流入境内房地产市场规模的测算J.国际金融研究，2006，(5).刘菲.资本流入、货币内生增长与物价稳定J.财经问题研究，2003，(11).孙鲁军，高一格.境外资本流入房地产行业应引起重视N.中国经济时报，2005-11-11.徐子福，洪昊.外汇管制环境下外资流入管理效率研究J.金融研究，2006，(3).张静.加强外汇流入管理要有新思维J.中国外汇管理，2004，(3).Caballero，Ricardo j.(2001)International Liquidity Illusion：On The Risks of Sterilization National Bureau of E-conomic Research， working paper 8141.