投资学风险厌恶与风险资产配置.pptx

投资学 第6章风险厌恶与风险资产的资本配置投资学 第6章2本章主要内容投资过程的分解：投资过程的分解：选择一个风险资产组合选择一个风险资产组合 在风险资产与无风险资产间决定配置比例在风险资产与无风险资产间决定配置比例配置比例的技术性要求：效用优化配置比例的技术性要求：效用优化如何进行收益与风险的权衡1.不同组别风险、收益的权衡2.如何用一无量纲的数字来进行表示？3.经济学如何刻画显示效用的？投资学 第6章3投资学 第6章46.1.1 风险、投机与赌博风险：能以概率测度的风险：能以概率测度的不确定性不确定性投机：投机：承担承担一定风险一定风险(considerable risk)，获，获取取相应报酬相应报酬(commensurate return)赌博：赌博：为一不确定结果下注为一不确定结果下注赌博与投机的关键区别：赌博与投机的关键区别：赌博没有赌博没有相应报酬相应报酬6.1 风险与风险厌恶投资学 第6章56.1.2 风险厌恶与效用价值引子：如果证券A可以无风险的获得回报率为10，而证券B以50的概率获得20的收益，50的概率的收益为0，你将选择哪一种证券？对于一个风险规避的投资者，虽然证券B的期望收益为10，但它具有风险，而证券A的无风险收益为10，显然证券A优于证券B。结论：风险厌恶型的投资者会放弃公平博弈(fair play)或更糟的投资组合。你们是在投资还是赌博1.购买彩票？2.购买股票？3.购买外汇？4.老虎机？投资学 第6章6投资学 第6章7投资者的风险态度风险厌恶(Risk aversion)风险中性(Risk neutral)风险爱好(Risk lover)如何判断你的类型1.对于个人来讲如何判断2.对于全社会如何判断？投资学 第6章8投资学 第6章9风险厌恶型投资者的无差异曲线（Indifference Curves）Expected ReturnStandard DeviationIncreasing UtilityP24311.能否相交2.谁的效用更高3.为何向右下方凸出投资学 第6章10从风险厌恶型投资来看，收益带给他正的效用，而风险带给他负的效用，或者理解为一种负效用的商品。根据微观经济学的无差异曲线，若给一个消费者更多的负效用商品，且要保证他的效用不变，则只有增加正效用的商品。根据均方准则，若均值不变，而方差减少，或者方差不变，但均值增加，则投资者获得更高的效用，此即风险厌恶者的无差异曲线。投资学 第6章11风险中性（Risk neutral）投资者的无差异曲线风险中性型的投资者对风险无所谓，只关心投资收益。Expected ReturnStandard Deviation投资学 第6章12风险偏好（Risk lover）投资者的无差异曲线Expected ReturnStandard Deviation风险偏好型的投资者将风险作为正效用的商品看待，当收益降低时候，可以通过风险增加得到效用补偿。投资学 第6章13表6.1 风险资产组合(无风险利率为 5%)投资学 第6章14附录6A：圣彼德堡悖论期望收益无限的赌局，为何参加者愿意付出的门票价格非常有限？边际效用递减规律投资学 第6章问题为何 风险厌恶者将拒绝参加公平博弈？投资学 第6章20效用函数（Utility function）一个风险厌恶投资者常用如下形式的效应函数：其中，A为投资者风险厌恶指数，收益率为小数形式。若A越大，表示投资者越害怕风险，在同等风险的情况下，越需要更多的收益补偿。若A不变，则当方差越大，效用越低。投资学 第6章21为使风险投资与无风险投资具有相同的吸引力而确定的风险投资的经风险调整后的报酬率，称为风险资产的确定等价收益率。由于无风险资产的方差为0，因此，其效用U就等价于无风险回报率，因此，U就是风险资产的确定性等价收益率。确定等价收益率确定等价收益率（Certainty equivalent rate）投资学 第6章22表6.2 各种风险厌恶投资者的投资组合的效用值准则：准则：只有当风险资产的确定性等价收益至少不小于无风险只有当风险资产的确定性等价收益至少不小于无风险资产的收益时，这项投资才是值得的。资产的收益时，这项投资才是值得的。当无风险收益为当无风险收益为0.06时，哪些投资是可行的？时，哪些投资是可行的？投资学 第6章23图6.1 投资组合P的收益与风险权衡投资学 第6章24均值方差准则（Mean-variance criterion)若投资者是风险厌恶的，则对于证券A和证券B，如果并且并且则该投资者认为则该投资者认为“A占优于占优于B”，或，或A比比B有优势有优势(A dominates B)。投资学 第6章25占优原则（Dominance Principle）1234期望回报期望回报方差或者标准差方差或者标准差 2 占优占优 1;2 占优于占优于3;4 占优于占优于3;投资学 第6章26表 6.3 风险厌恶系数A=4的投资者的可能组合效用值投资学 第6章27图6.2 无差异曲线无差异曲线形状受哪些因素影响？投资学 第6章286.1.3 评估风险厌恶观察个体面临风险时的决策过程观察个体面临风险时的决策过程观察为避免风险而愿意付出的代价观察为避免风险而愿意付出的代价保险支付（保险支付（P109）风险资产比例风险资产比例投资学 第6章29表6.4 投资者愿意为灾难事件付出的保险投资学 第6章306.2 风险与无风险资产组合的资本配置n控制资产组合风险的方法：部分投资于无风险资产，部分投资于风险资产记风险资产组合为P，无风险资产组合为F，风险资产在整个组合中的比重为y，则我们可通过y的调整来调整组合风险n研究表明，资产配置可以解释投资收益的94%。投资学 第6章31例：资产组合的动态调整Total portfolio value =$300,000Risk-free value =90,000Risky(Vanguard&Fidelity)=210,000Vanguard(V)=54%Fidelity(F)=46%投资学 第6章32资产组合的动态调整(续)Vanguard 113,400/300,000 =0.378Fidelity 96,600/300,000 =0.322Portfolio P 210,000/300,000 =0.700Risk-Free Assets F 90,000/300,000 =0.300Portfolio C 300,000/300,000 =1.000投资学 第6章33资产组合的动态调整(续)投资学 第6章346.3 无风险资产u无风险资产只是一种近似u短期国库券可视为一种无风险资产，但其利率存在一定的低估u习惯以货币市场基金作为对绝大部分投资者易接受的无风险资产无风险利率有时可用LIBOR来代替投资学 第6章35Figure 6.3 Spread Between 3-Month CD and T-bill Rates 投资学 第6章366.4 单一风险资产与单一无风险资产的资产组合 投资学 第6章37图6.4 风险资产与无风险资产的可行投资组合投资学 第6章38u资本配置线(capital allocation line,CAL)u其斜率称为报酬与波动性比率(reward to variability ration)或夏普比率(Sharpe ratio)投资学 第6章39以无风险利率借入款项并全部投资于风险资产。若使用40%杠杆,则有：E(rc)=(-0.4)(0.07)+(1.4)(0.15)=18.2%c=(1.4)(0.22)=30.8%CAL的杠杆作用投资学 第6章40图6.5 借贷利率不同时的可行集(弯折的CAL)投资学 第6章416.5 风险容忍度与资产配置表6.5 A=4时投资者不同风险资产比例(y)的效用水平投资学 第6章42图6.6 效用作为风险资产投资比例y的函数投资学 第6章436.5 风险容忍度与资产配置投资学 第6章44无差异曲线投资学 第6章45表6.6 无差异曲线的电子数据表计算投资学 第6章46图6.7 无差异曲线 for U=.05 and U=.09 with A=2 and A=4 投资学 第6章47图6.8 用无差异曲线寻找最优的投资组合投资学 第6章486.6 消极策略：资本市场线p消极策略消极策略(passive strategy)：决策不做任何直接或间决策不做任何直接或间接的证券分析接的证券分析p资本市场线资本市场线(capital market line,CML)：1月期短期国月期短期国库券与一个普通股指数所生成的资本配置线库券与一个普通股指数所生成的资本配置线p消极策略合理性的原因：消极策略合理性的原因：积极策略的投资成本积极策略的投资成本Free rider收益收益p投资者的历史风险厌恶态度投资者的历史风险厌恶态度（P119)投资学 第6章49本章小结投机与赌博投机与赌博 风险溢价、公平博弈与投资者风险态度风险溢价、公平博弈与投资者风险态度 投资者效用函数投资者效用函数确定等价收益率确定等价收益率降低资产组合风险的最有效方式是加大无风险降低资产组合风险的最有效方式是加大无风险 资产投资的比重资产投资的比重资本配置线的斜率为报酬与波动性比率资本配置线的斜率为报酬与波动性比率风险资产的最优头寸风险资产的最优头寸消极投资策略消极投资策略