2021年宏观经济展望：变局之下向阳而生.pdf

变局之下，向阳而生变局之下，向阳而生 西南西南证证券研究券研究发发展中心展中心 宏宏观观研究研究团队团队 2020年年11月月 20212021年宏观经济展望年宏观经济展望 概 述“十四五”开局之年，低基数带动高增长回归：“十四五”期间我国潜在经济增长率将下行至5.5%左右。预计2020年全年经济增速将回升至2%-2.5%区间，2021年经济增速有望上行至6.5%-7%的区间。“双循环”格局下的“扩内需”与动态新平衡：2021年，从投资端看，三大投资强弱易位，新政策周期下形成新平衡；从消费端看，收入分配改革与海外消费回流促成国内消费新平衡，全年社消总额有望实现10%左右的正增长；国际贸易方面，全球经济复苏与中国内需增长是贸易新平衡的关键，考虑到疫情对全球产业链的破坏及海外经济复苏持续，2021年中国贸易顺差有望实现5%左右的较快增长。“十四五”开局之年财政与货币政策的跨周期调控：2021年，财政政策仍将保持较为积极的态势，赤字率或将下调至3.2%左右，专项债下达额度可能不及2020年，但大概率依然维持在3万亿元以上；货币政策在保持流动性合理充裕的同时，更加灵活适度、精准导向；宏观杠杆率将进一步回落，重回稳杠杆周期。全球主要经济体的趋势分化与风险关注：美国经济复苏步伐放缓，长期因素利空美元；欧元区的19个国家可能要到2022年才能从疫情冲击中恢复过来；日本虽疫情较稳定但经济反弹乏力，新兴经济体内分化加大。2021年仍需关注逆全球化加深、政府债务攀升、地缘政治风险等对全球经济的冲击。大类资产配置的三大主线与组合配置建议：主线一，高确定性的价值挖掘；主线二，利率回落，债市反弹；主线三，全球避险，多元投资。具体配置中，重点关注三大影响因素后疫情时代全球经济复苏节奏、各国财政政策落地进程以及地缘政治风险，建议资产配置采取多元组合，动态调整的策略。从机会关注度来看，权益类资产债市实物资产汇市。风险提示：全球疫情二次爆发，地缘政治风险，经济复苏不及预期。1 目 录 2 “十四五”开局之年财政与货币政策的跨周期调控 全球主要经济体的趋势分化与风险关注 大类资产配置的三大主线与配置建议 第二个百年奋斗目标开启，低基数带动高增长回归 “双循环”格局下的“扩内需”与动态新平衡 2021年，我国将进入“十四五”时期，这是在全面建成小康社会基础上，开启第二个百年奋斗目标，全面建设社会主义现代化国家新征程的第一年。当今世界正经历百年未有之大变局，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，需要构建新发展格局，转变发展方式，推动质量变革、效率变革、动力变革。中国两个一百年奋斗目标 数据来源：求是网，西南证券整理 1 第二个百年奋斗目标开启，低基数带动高增长回归 第一个百年奋斗目标 Step 4 到中国共产党成立100年时全面建成小康社会。从2020年到2035年，在全面建成小康社会的基础上，再奋斗十五年，基本实现社会主义现代化。从2035年到本世纪中叶，在基本实现现代化的基础上，再奋斗十五年，把我国建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。第二个百年奋斗目标 第一个阶段 第二个百年奋斗目标 第二个阶段 3 中国经济的潜在增长率与实际增长率 中国经济的潜在增长率：1978-1994年间的平均增长率为9.66%，1995-2010年间的平均增长率为10.34%，2011-2015年间为7.55%，2016-2020年间为6.20%，预计“十四五”期间为5.5%。美国经济的潜在增长率：1978年以来，美国经济的潜在增长率处于波动向下的趋势中，预计2021-2030年美国潜在经济增长率的平均值为1.76%，高于2008-2019年1.6%的水平。注：潜在经济增长率：一国（或地区）在各种资源得到最优和充分配置条件下，所能达到的最大经济增长率。048121619781981198419871990199319961999200220052008201120142017202020232026202920322035GDP:实际增长率 GDP:潜在增长率(预测值)%数据来源：Wind、国家统计局、中国社会科学院，西南证券整理 美国经济的潜在增长率与实际增长率 1 第二个百年奋斗目标开启，低基数带动高增长回归-4-202468197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024202620282030美国GDP:实际增长率 美国GDP：潜在率（预测值）%4 IMF预测：2020年10月，国际货币基金组织发布世界经济展望报告，预计2020年全球经济将萎缩4.4%，中国经济将增长1.9%，2021年中国经济有望持续增长，增幅达8.2%。我们的预测：2020年二季度中国经济复苏超预期，二季度和三季度的经济增速分别达到了3.2%和4.9%，四季度复苏延续，经济向潜在增长率回归，预计2020年经济增速将至2%-2.5%左右。2021年中国经济“双循环”格局加快形成，海外经济复苏，加之“十四五”开局之年的政策红利和基数效应，预计全年增速有望上行至6.5-7%的区间。数据来源：Wind，西南证券整理 2021年中国经济有望实现6.5%以上的高增速 1 第二个百年奋斗目标开启，低基数带动高增长回归 2021年三架马车增速预测 注：2021年GDP增速预测值为西南证券预测，其他预测值为Wind给出的预测平均值-8-6-4-2024682017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-12E2021-03E2021-06E2021-09E2021-12EGDP:不变价:当季同比 预测平均值:GDP:当季同比%注：2021年净出口增速的预测值为西南证券预测，其他预测值为Wind给出的预测平均值-40-200204060802009201020112012201320142015201620172018201920202021E预测值：固定资产投资增速 预测值:社会消费品零售总额 预测值：净出口增速%5 目 录 6 “十四五”开局之年财政与货币政策的跨周期调控 全球主要经济体的趋势分化与风险关注 大类资产配置的三大主线与配置建议 第二个百年奋斗目标开启，低基数带动高增长回归 “双循环”格局下的“扩内需”与动态新平衡 “双循环”内涵：新发展格局不是封闭的国内循环，而是开放的国内国际双循环。要坚持供给侧结构性改革这个战略方向，扭住扩大内需这个战略基点，使生产、分配、流通、消费更多依托国内市场，提升供给体系对国内需求的适配性，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡。本轮“扩内需”的不同之处：改革开放以来，我国曾因1998年亚洲金融危机和2008年美国次贷危机，启动过两轮“扩内需”，当时采取的方式主要是扩投资。本轮“扩内需”的国际环境与前两轮有所不同，“扩内需”要充分发挥中国超大规模市场优势和消费潜力，拓展经济发展空间，实现“扩投资”与“促消费”双轮驱动。数据来源：Wind，西南证券整理 2“双循环”格局下的“扩内需”与动态新平衡：双轮驱动 我国最终消费率占GDP比例偏低 我国资本形成率占GDP比例偏高 30405060708090200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019中国:GDP构成:最终消费支出 美国:GDP构成:最终消费支出 巴西:GDP构成:最终消费支出 俄罗斯:GDP构成:最终消费支出%01020304050200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019中国:GDP构成:资本形成总额 美国:GDP构成:政府和私人投资 巴西:GDP构成:资本形成总额 俄罗斯:GDP构成:资本形成总额%7 深化供给侧改革打造适应国内需求的产业链：“大力提升自主创新能力，尽快突破关键核心技术”是现阶段供给侧结构性改革的重要发力点，未来应在加快淘汰落后产能，更多专注于推动高端制造领域的跨越式发展的同时，发挥我国当前市场需求广阔、产业部门品类完备的优势，大力推动基础学科领域研究创新，加快科研成果的转化，以自主创新打破西方对核心关键技术的垄断。数据来源：Wind，西南证券整理 2“双循环”格局下的“扩内需”与动态新平衡：投资端 2015-2019年产能利用率上升 供给侧改革以来我国创新能力快速提升 02468101214167072747678200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019工业产能利用率%05010015020025001000200030004000500060007000800020082009201020112012201320142015201620172018高技术产品出口额 高技术产品进口额 中国创新指数(右轴)亿美元 2005年=100 8 投资结构仍待优化：前三季度，全国固定资产投资（不含农户）同比增长0.8%，增速年内首次由负转正。民间投资加速恢复，但国有投资恢复情况好于民间投资。2021年在推动投资平稳增长的同时要以国企改革三年行动为契机，进一步优化我国的投资主体结构。重点支持既促消费、惠民生又调结构、增后劲的“两新一重”建设：加强新型基础设施建设、新型城镇化建设、交通水利等重大工程建设，发展新一代信息网络，拓展5G应用，建设数据中心，增加充电桩、换电站等设施，推广新能源汽车，激发新消费需求、助力产业升级。数据来源：Wind，西南证券整理 2020年1-9月固定资产投资累计增速转正 2020年1-9月地方债发行情况与特点 2“双循环”格局下的“扩内需”与动态新平衡：投资端 总量情况 发行 截至9月底，地方债累计发行56789亿元，其中，新增债券43045亿元，再融资债券13744亿元 主要特点 发行 发行规模大幅增加，发行节奏更加优化；发行期限有所延长，发行利率明显降低；资金投向重点领域，有效促进经济社会发展；二级市场交易量有所增加，流动性进一步改善 结构情况 新增债券完成全年发行计划的91%，其中，一般债券发行9393亿元，完成全年计划的95.8%；专项债券发行33652亿元，完成全年计划的89.7%，完成已下达额度的95%资料来源：财政部，西南证券整理-40-30-20-10010203040502010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09固定资产投资完成额:累计同比 固定资产投资完成额:内资企业:国有及国有控股单位:累计同比 民间固定资产投资完成额:累计同比%9 前三季度，制造业投资同比下降6.5%，降幅较上半年收窄5.2个百分点。分行业来看，医药制造业、计算机及办公设备制造业投资实现了较快的正增长，其余多数行业降幅也都有所收窄。9月制造业PMI为51.5%，连续7个月处于景气区间，在调查的21个行业中，有17个行业PMI处于临界点之上，制造业景气面继续扩大。其中，高技术制造业和装备制造业PMI为54.5%和53.0%，分别高于上月1.7和0.3个百分点，产业升级步伐加快，新动能带动作用有所增强。央行三季度例会：引导金融机构加大对实体经济的支持力度，补短板、锻长板，确保新增融资重点流向制造业、中小微企业。2021年制造业投资或将有超预期表现，低基数下两位数增长可期。数据来源：Wind，西南证券整理 3035404550552017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09PMIPMI:大型企业 PMI:中型企业 PMI:小型企业%PMI连续7个月处于景气区间 前三季度制造业投资持续复苏 2“双循环”格局下的“扩内需”与动态新平衡：投资端-40-30-20-1001020302019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09固定资产投资完成额:制造业:累计同比 固定资产投资完成额:高技术制造业:累计同比%10 1-9月，全国房地产开发投资同比增长5.6%，较上半年提高3.7个百分点；商品房销售面积同比下降1.8%，降幅比1-8月份收窄1.5个百分点，收窄幅度有所减缓。1-9月份，房地产开发企业房屋施工面积同比增长3.1%，增速比1-8月份回落0.2个百分点；房屋新开工面积下降3.4%，降幅收窄0.2个百分点；土地成交价款同比增长13.8%，增速提高2.6个百分点。2021年房地产投资虽然仍将保持正增长，但或显乏力，即使是低基数下，全年增速也难回到2019年，预计增速区间5%-6%。数据来源：Wind，西南证券整理 2020年9月房地产销售反弹速度放缓 房地产投资部分前瞻指标有所回落 2“双循环”格局下的“扩内需”与动态新平衡：投资端-50-40-30-20-10010203040502015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09商品房销售面积:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比%-60-40-2002040602015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09房屋施工面积:累计同比 房屋新开工面积:累计同比 本年土地成交价款:累计同比%11 红线一：剔除预收款后的资产负债率大于70%红线二：净负债率大于100%红线三：现金短债比小于1倍 三道红线 四档管理 越线指标数量 限制措施 0 有息负债年增速上限为15%1 有息负债年增速上限为10%2 有息负债年增速上限为5%3 不能新增有息债务 资料来源：住建部、人民银行，西南证券整理 8月20日，住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则，监管层根据负债率为房地产企业划定“三道红线”，根据“踩线”的数量，房企被分为“红橙黄绿”四档，并以此来划定其融资时有息负债年增速的上限。从2021年1月1日起，房地产企业资金监测和融资管理规则将在全行业全面开始实施，并力争在3年内达标。2“双循环”格局下的“扩内需”与动态新平衡：投资端 12 前三季度，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长0.2%，增速年内首次由负转正，上半年为下降2.7%。10月底新增专项债将发行完毕，四季度随着资金加快投入使用，基建投资增速或将出现加速回升，但从目前的投资增速来看，综合考虑基建投资的季节性因素及今年冬季的防疫形势，四季度基建投资增速可能不及此前市场预期，加之受到一季度增速大幅下挫的拖累，全年增速3-4%左右，与去年基本持平。2021年基础设施建设将迎来一波小高潮，尤其是新基建的建设，在中性情况下，2020-2025年5G网络、人工智能、工业互联网等重点领域投资规模约为17.5万亿元，年均增速约为21.6%。综合来看，预计全年基建投资将实现7%左右的较快增长。数据来源：Wind，西南证券整理 2“双循环”格局下的“扩内需”与动态新平衡：投资端-40-30-20-100102030402015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比%-30-20-1001020300510152025302018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09基建类支出占公共财政支出比重 公共财政收入:当月同比（右轴）公共财政支出:当月同比（右轴）%2020年9月基建投资累计增速转正 2020年9月基建投资占公共财政支出比例 13 提升居民最终消费对经济的贡献率：我国的最终消费中包含居民消费和政府消费，2019年我国居民消费占比69.97%，政府消费占比30.03%，二者均与2018年持平，但2016年到2018年间，居民消费在最终消费中的占比已经连续两年下降。消费改善的基础是收入水平的提高，现阶段根据边际消费倾向的不同收入越低边际消费倾向越高，通过改变收入分配机制，增加低收入群体的可支配收入，从而提升社会整体的消费水平是一条现实可行的路径。此外，还需调整居民消费结构，压降房地产贷款对居民消费的挤占。数据来源：Wind，西南证券整理 2“双循环”格局下的“扩内需”与动态新平衡：消费端 我国居民消费在最终消费中占比有下降之势 疫情期间我国居民消费率显著下降、储蓄率上升 020406080100200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019最终消费支出构成:政府消费支出 最终消费支出构成:居民消费支出%0204060801002013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09居民消费率 居民储蓄率%14 构建国内大循环为主体，国际国内双循环相互促进的新发展格局，要求我们牢牢把握扩内需这一重要战略基点，而扩大消费又将是扩内需战略的主要发力点之一，假日经济的复苏也预示着消费持续向好的趋势没有改变，实现经济发展新平衡还是需要政策端的持续发力。前三季度，社会消费品零售总额273324亿元，同比下降7.2%，降幅比上半年收窄4.2个百分点；其中三季度增长0.9%，季度增速年内首次转正。9月单月来看，社会消费品零售总额35295亿元，同比增长3.3%，增幅较上月扩大2.8个百分点，其中，除汽车以外的消费品零售额31428亿元，同比增长2.4%，年内首次实现正增长。数据来源：Wind、文旅部、交通运输部、商务部、银联，西南证券整理 9月社零总额增速加快 国庆消费井喷式爆发 文旅部 民航局 电影专资办 中国银联 假日数据发布 商务部 全国共接待国内游客6.37亿人次，按可比口径同比恢复79%，实现国内旅游收入4665.6亿元，按可比口径同比恢复69.9%航班量恢复至去年同期89.7%电影票房约为36.96亿元，中国影史国庆档票房第二 全国零售和餐饮重点监测企业销售额约1.6万亿元，日均销售额较去年同期增长4.9%银联网络交易金额达2.16万亿元，较去年同期增长6.3%2“双循环”格局下的“扩内需”与动态新平衡：消费端-50-40-30-20-10010202019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09社会消费品零售总额:当月同比 社会消费品零售总额:商品零售:当月同比 社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比%15 前三季度餐饮收入同比下降23.9%，商品零售下降5.1%，降幅较上半年分别收窄8.9、3.6个百分点；线上销售延续增长势头，前三季度全国网上零售额80065亿元，同比增长9.7%，较上半年提高2.4个百分点。9月消费升级类商品销售整体仍然保持较快增长，但较上月增速普遍放缓，9月份，化妆品类、金银珠宝类、汽车类商品分别增长13.7%、13.1%、11.2%，通讯器材类则由上月增长25.1%转为下降4.6%。前三季度，全国城镇新增就业898万人，完成全年目标任务的99.8%，其中9月新增就业117万人，同比提高3.54%，年内增速首次转正。数据来源：Wind，西南证券整理 可选消费品类增速对比 9月新增就业人数同比增速转正 2“双循环”格局下的“扩内需”与动态新平衡：消费端-60-50-40-30-20-10010200204060801001201401601802018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09城镇新增就业人数:当月值 城镇新增就业人数:当月同比（右轴）万人%-20-15-10-5051015202530饮料 烟酒 化妆品 金银珠宝 汽车 日用品 中西药品 服装鞋帽 建筑装潢 家用电器 家具 通讯器材 石油制品 2020-082020-09%16 做大国内消费增量市场，吸引海外消费回流。2013年以来，中国居民海外消费量持续走高，2015-2019年，我国居民每年在海外消费将近2600亿美元，今年因为疫情，海外消费量骤降，出入境旅游购物难以快速恢复。按照每年回流50%，年均增速10%计算，2020年回流量约有1300亿美元，2022年能达到约1600亿美元。这部分作为国内消费的增量，在显著推动最终消费对GDP贡献的同时，也能有效拉动“内循环”的生产端，促进经济循环加速。数据来源：Wind，西南证券整理 2“双循环”格局下的“扩内需”与动态新平衡：消费端-200204060801000500100015002000250030001998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019海外消费总额 国内最终消费支出:名义同比（右轴）海外消费：同比（右轴）亿美元%海外消费回流空间较大 17 需求拉动供给，要以满足国内消费为首要出发点，打造适应国内市场消费升级需求的更为完整、安全的产业链体系，我们认为，出口转内销将是未来3-5年重要的产业调整方向。数据来源：中国政府网，西南证券整理 2“双循环”格局下的“扩内需”与动态新平衡：消费端 国务院办公厅关于支持出口产品转内销的实施意见 18 以美元计，今年前三季度，全国进出口总值同比增速为-1.8%，实现贸易顺差3260.5亿美元，较上半年降幅收窄4.8个百分点。三季度我国进出口总值、出口总值、进口总值均创下季度历史新高。四季度，疫苗接种开始后，防疫物资的出口将被支撑经济复苏的相关产品取代，出口增速可能面临阶段性回落；进口方面，中美第一阶段贸易协议的履行将直接关系到四季度进口增速，加之去年年末的高基数效应，进口增速有可能出现回落。11月美国大选之后，中美关系或将面临新的挑战，但考虑到疫情对全球产业链的破坏及海外经济复苏持续，预计2021年贸易顺差有望实现5%左右的较快增长。数据来源：Wind，西南证券整理 三季度进、出口都呈现高速增长-20-15-10-5051015202530-200-10001002003004005006007002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09贸易差额:当月值 进出口金额:当月同比（右轴）亿美元%进出口总额同比上升，贸易差额收窄-30-20-10010203040502017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-022020-042020-062020-082020-10E2020-12E出口金额:当月同比 进口金额:当月同比%2“双循环”格局下的“扩内需”与动态新平衡：贸易 19 出口数据超预期回升，“宅经济”商品出口增速加快。以美元计，2020年前三季度出口同比下降0.8%，较1-8月降幅收窄1.5个百分点；第三季度出口同比增速8.8%，环比增速14.8%，表现超出市场普遍预期。三季度出口超预期主要由于国内复工复产的有序推进助力出口订单的增加；同时受疫情影响，“宅经济”商品拉动出口增长。2021年海外主要经济体持续复苏，带动了我国出口改善。9月，欧元区制造业PMI回升至53.7%，创2018年8月以来新高，复苏势头进一步增强，随着海外经济体持续复苏，将带动我国出口改善，预计2021年出口同比增长7.0%左右。2“双循环”格局下的“扩内需”与动态新平衡：贸易 月度比较：出口增速加快前十位的商品 0102030405060702017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09欧元区:制造业PMI 英国:制造业PMI 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI%欧元区PMI大幅回升，英、美PMI小幅回落 012345灯具、照明装置及其零件 船舶 家具及其零件 家用电器 音视频设备及其零件 汽车零配件 自动数据处理设备及其零部件 服装及衣着附件 肥料 塑料制品 增速差值（1-9 VS 1-8）百分点 数据来源：Wind，西南证券整理 20 进口大幅回升。前三季度我国进口增速-3.1%，较上半年降幅收窄4个百分点，进口恢复明显。从我国进口商品的品种来看，主要大宗商品和重点农产品进口量增加。前三季度，我国进口铁矿砂8.68亿吨，增加10.8%；进口原油4.16亿吨，增加12.7%。同期，大豆、肉类进口增长较快。2021年我国内需恢复将带动进口上行，预计同比增速3%左右。我国对美贸易有所回暖。以美元计，前三季度中美进出口总值同比下降0.6%，降幅较上半年缩窄9.1个百分点；出口同比下降0.8%，降幅较上半年收窄10.3个百分点；进口同比增长0.2%，为今年三月份以来首次回正。对美顺差持续扩大或将加剧中美双方矛盾，若后续中国扩大对美进口不达预期、对美顺差继续走阔，需警惕明年中美经贸形势的不确定性变化。数据来源：Wind，西南证券整理 2“双循环”格局下的“扩内需”与动态新平衡：贸易 月度比较：进口增速加快前十位的商品 三季度我国对美贸易有所回暖 01234567汽车（包括底盘）钢材 未锻轧铜及铜材 铜矿砂及其精矿 天然及合成橡胶（包括胶乳）自动数据处理设备及其零部件 汽车零配件 原木及锯材 液晶显示板 空载重量超过2吨的飞机 增速差值（1-9 VS 1-8）百分点-60-40-200204060010000002000000300000040000002017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09对美贸易顺差 对美出口增速（右轴）自美进口增速（右轴）万美元%21 据商务部统计，2020年1-8月，全国实际使用外资6197.8亿元人民币，同比增长2.6%（折合890亿美元，同比下降0.3%；不含银行、证券、保险领域，下同）。8月当月，全国实际使用外资841.3亿元人民币，同比增长18.7%（折合120.3亿美元，同比增长15%）。随着海外疫情逐步得到控制，国内大循环加速形成，预计2021年外资使用将趋于稳定。稳住现有+“引进来”。7月以来，稳外资政策不断加速落地。7月29日，国务院常务会议再次强调，要围绕稳住外贸主体、稳住产业链供应链。10月1日，外商投资企业投诉工作办法正式实施，进一步完善了投诉工作制度，投诉事项范围更加全面，投诉工作机制更加健全，投诉工作规则更加清晰，权益保护制度更加有力。数据来源：Wind，西南证券整理 2“双循环”格局下的“扩内需”与动态新平衡：外商投资 批准外商新设外企数量 实际使用外资金额情况-500501001500501001502002004-022005-082007-022008-082010-022011-082013-022014-082016-022017-082019-022020-08实际使用外资金额:外商直接投资:当月值 实际使用外资金额:外商直接投资:当月同比（右轴）亿美元%010000200003000040000500006000020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019批准外商直接投资项目(企业)数 个 22 目 录 23 “十四五”开局之年财政与货币政策的跨周期调控 全球主要经济体的趋势分化与风险关注 大类资产配置的三大主线与配置建议 第二个百年奋斗目标开启，低基数带动高增长回归 “双循环”格局下的“扩内需”与动态新平衡 财政政策要更加积极有为、注重实效：当前和今后一个阶段，积极的财政政策主要任务仍然是进一步消化疫情等等不利的影响，稳住经济的基本盘，为未来经济发展奠定坚实基础。在积极财政政策的实施过程中，要特别重视与货币政策协同配合，注重发挥宏观调控政策的合力。2020年安排预算赤字规模为37600亿元，预计赤字率3.6%。截至9月底，全国一般公共预算收入141002亿元，全国一般公共预算支出175185亿元，收支差额为-34183亿元，四季度财政赤字仍有一定空间。跨周期调节之下，2021年预计财政赤字率将调至3.2%左右。3“十四五”开局之年财政与货币政策的跨周期调控：财政政策 各年的预算赤字情况 数据来源：Wind、财政部，西南证券整理 01234050001000015000200002500030000350004000020102011201220132014201520162017201820192020政府预期目标:财政赤字额 政府预期目标:赤字率（右轴）亿元%已发生 9月公共财政收入同比上升，支出同比由正转负-30-20-1001020304050602016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09公共财政收入:当月同比 公共财政支出:当月同比%24 专项债券发行大幅上升，主要投向基础设施领域。截至9月末，地方政府专项债券发行规模36966万亿元，占地方债发行规模的65.10%。其中，新增专项债发行33652亿元，完成全年计划（37500亿元）的89.7%。由于监管部门明确要求今年专项债不用于土地收储和与房地产相关的项目，为了更好的发挥专项债券稳增长的作用，2020年1-9月，项目收益专项债资金大部分投向了城乡基础设施建设项目。2021年专项债发行预测：2021年考虑到经济持续恢复、疫情之后财政回归正常化、以及防范地方债务风险等因素，专项债下达额度可能不及今年，但全年发行总额大概率依然维持在3万亿元以上。数据来源：同花顺，西南证券整理 专项债券占比不断提升 010203040506070010000200003000040000500006000070000201520162017201820192020-09一般债券 专项债券 专项债占比（右轴）亿元%0500010000150002000025000300002017201820192020-09土储债 棚改债 收费公路债 各类城乡建设专项债 亿元 项目收益专项债发行规模情况 3“十四五”开局之年财政与货币政策的跨周期调控：财政政策 25 前三季度我们社会融资规模的三大特点：一，金融机构对实体经济发放的人民币贷款增加16.69万亿元，接近上年全年16.88万亿元的水平，比上年同期多增了2.79万亿元；二，企业的债券净融资4.1万亿元，比上年同期多1.65万亿元，其中企业的境内股票融资是6099亿元，比上年同期多3756亿元；三，政府债券净融资是6.73万亿元，比上年同期多2.74万亿元，其中国债的净融资是2.48万亿元，比上年同期多1.57万亿元，地方政府专项债净融资是3.3万亿元，比上年同期多1.13万亿元。10月10日，易纲发文：2020年，我国是全球主要经济体中少数实施正常货币政策的国家。实施正常货币政策，保持正的利率，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，总体上有利于为经济主体提供正向激励，有利于经济社会的可持续发展，也有利于人民币资产的全球竞争力。数据来源：Wind，西南证券整理 社会融资规模持续多增 新增人民币贷款大幅上升-10000-50000500010000150000100002000030000400002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09金融机构:新增人民币贷款:当月值 金融机构:新增人民币贷款:同比多增（右轴）亿元 亿元-10000-5000050001000015000200002500001000020000300004000050000600002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09社会融资规模:当月值 社会融资规模：同比多增（右轴）亿元 亿元 3“十四五”开局之年财政与货币政策的跨周期调控：货币政策 26-10-505101520252010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-