2021年良品铺子企业研究报告.pdf

概览标签：休闲零食、肉类零食、坚果炒货、果干果脯、糖果糕点、素食山珍、高端化、健康化报告主要作者：尹铭媚2021/012021年良品铺子企业研究报告2021 Bestore Co.,Ltd.Research Report2021年 Bestore Co.,Ltd.詳細調査52021 LeadL名词解释-09良品铺子企业概述-10发展历程-12销售渠道-13产品矩阵-14股权结构-15良品铺子所处行业分析-16中国休闲零食市场综述-18肉类零食-19坚果炒货-20果干果脯-21糖果糕点-22素食山珍-23中国休闲零食企业横向对比-25中国休闲零食行业业态模式分析-26中国休闲零食行业竞争格局-27良品铺子同业可比公司介绍-28同业可比公司杜邦分析-29同业可比公司盈利能力分析-30同业可比公司运营能力分析-31目录（1/2）62021 LeadL良品铺子未来发展前景-32中国休闲零食市场发展趋势-34良品铺子未来业务展望（1/3）-35良品铺子未来业务展望（2/3）-36良品铺子未来业务展望（3/3）-37良品铺子估值分析-38方法论-39法律声明-40目录（2/2）72021 LeadLTerms-09Bestore Co.,Ltd.Corporate Overview-10Development trend-12Sales channels-13Product matrix-14Shareholding structure-15Bestore Co.,Ltd.Industry analysis-16China Casual Snacks Market Overview-18Meat Snacks-19Fried Nuts-20Dried Fruits-21Confectionery-22Vegetarian snacks-23Comparison of Chinese casual snack food companies-25Industry format-26Competitive landscape-27Introduction of comparable companies-28DuPont analysis of comparable companies-29Analysis of comparable companies profitability strength-30Analysis of comparable companies operating capacity-31Contents（1/2）82021 LeadLFuture prospects of Bestore Co.,Ltd.-32China casual snacks market trends-34Future business outlook of Bestore Co.,Ltd.(1/3)-35Future business outlook of Bestore Co.,Ltd.(2/3)-36Future business outlook of Bestore Co.,Ltd.(3/3)-37Valuation analysis of Bestore Co.,Ltd.-38Methodology-39Legal Statement-40Contents（2/2）92021 LeadL阿米巴：阿米巴经营模式，是指以各个阿米巴的领导为核心，让其自行制定各自的计划，并依靠全体成员的智慧和努力来完成目标。小前台大后台：是指良品铺子在整体框架结构上，采用前台分散，中台统一处理业务，后台汇总的模式。名词解释2021LeadL01/企业概述02/行业分析03/纵向展望04/横向对比112021 LeadL来源：头豹研究院编辑整理良品铺子企业概述2019年初，良品铺子将“高端零食”作为品牌战略目标，其产品运营模式是以战略意图、市场分析、顾客需求洞察为基础，以新品创新和成熟产品运营为核心良品铺子在已具优势的全渠道均衡发展基础上，进一步植入新零售，发力构建门店终端、电商平台、移动APP、O2O外卖等多触点销售模式，建立品牌和顾客交互的全方位触点良品铺子拥有1,400余款SKU，主要由肉类零食、糖果糕点、坚果炒货、果干果脯、素食山珍五大品类构成，产品收入相对稳定，结构较为均衡良品铺子管理层经验丰富，实际控股42%，利益绑定；推行“阿米巴”和“小前台大后台”小组制模式，充分激发员工活力，提升组织效率122021 LeadL来源：良品铺子招股书，头豹研究院编辑整理良品铺子发展历程及产品运营模式诞生于武汉发展历程时间2006年8月2008年7月2009年4月2010年1月2012年3月2014年2016年2018年8月2020年2月进入湖南市场，迈出占领华中市场重要一步开拓江西市场，南昌第一家店开业ERP系统全面启动进攻四川市场，成都第一家店开业5月，相继上线PC商城、有赞微信商城、支付宝服务窗商城、微博商城7月，开拓河南市场，正式挺进中原市场9月，进军华东市场，苏州第一家店开业12月，支付宝双十二夺得休闲零售类第一发布全新的品牌LOGO正式登陆A股休闲零食行业发展历程良品铺子企业概述 发展历程2019年初，良品铺子将“高端零食”作为品牌战略目标，其产品运营模式是以战略意图、市场分析、顾客需求洞察为基础，以新品创新和成熟产品运营为核心2015年10月，500家门店四代店升级深耕线下，不断开拓市场布局线上，与线下融合2017年进入西安、重庆市场引入战略投资者“高瓴资本”2019年1月签约吴亦凡为品牌代言人 休闲零食具备广泛的消费场景，渠道网络建设极为重要。从销售渠道和销售形式的维度来看，中国休闲零食产业发展历程基本可分为五个阶段：2017年至今新零售的技术环境推动产业进入全渠道运营，促使企业打破线下线上泾渭分明的现象，重构对人、货、场的认知，在供应链效率、信息化投入、组织架构管理等方面进行全方位竞争。2012年前后电商模式向休闲零食领域渗透，互联网成为重要的销售渠道。2012年三只松鼠以品牌商形式线上起步，以单品为突破口，迅速做大市场份额并完成对休闲零食赛道的切入。2000年前后随着零食品类丰富、城市化进程提速和社会化物流体系完善，企业开始自建网络零售渠道，代表企业如1999年在华东起家的来伊份、2006年创立于华中的良品铺子，品牌零食连锁店初露头角。上世纪90年代初以燕莎（1992年）、百胜（1994年）等为代表的百货业态和以家乐福（1995年）、沃尔玛（1996年）为代表的商超业态出现，休闲零食的经销商模式逐步成熟，甜食、冰淇淋、膨化食品等品类快速发展。上世纪80年代末期休闲零食的渠道主要以街头小摊、夫妻老婆店、综合批发市场为主流渠道，主营商品有坚果炒货和各类糖果，典型的品类品牌如傻子瓜子。132021 LeadL来源：良品铺子公司年报，头豹研究院编辑整理良品铺子销售渠道线下开设由公司统一管理的良品铺子品牌的连锁式休闲食品专卖店，公司是门店唯一投资方直营门店加盟门店O2O外卖大客户团购公司向受许可的加盟商提供商品和管理服务，加盟店向公司支付商品采购价款、特许经营费以“互联网+门店”的方式，通过良品自营APP、美团等O2O本地生活服务商开展外卖配送业务接受企事业单位大批量采购订单，可细分为面向经销商的分销模式、面向大客户的直销模式B2B是指电子商务企业向公司采购产品，再出售给线上购物的消费者的销售模式指第三方电商平台；公司主要的电商平台客户包括京东自营、天猫超市等指在电商平台上开设网店的商户，公司为简化渠道管理难度，已逐步停止了线上经销业务B2C是指公司在自营或第三方电商平台开设直营网店，直接向消费者出售商品的销售模式指公司在天猫、京东、微信商城等第三方电商平台开设自营的网点，直接向消费者出售商品良品铺子在已具优势的全渠道均衡发展基础上，进一步植入新零售，发力构建门店终端、电商平台、移动APP、O2O外卖等多触点销售模式，建立与顾客交互的全方位触点定义电商平台线上经销商定义平台旗舰店自营平台指公司通过自建自营“良品APP”，为用户提供商品管理、订单支付、会员信息管理等功能B2BB2C说明类型线上线下收入分拆，良品铺子（2017-2019），来伊份、好想你、三只松鼠（2019）线下销售模式线上销售模式良品铺子企业概述 销售渠道2010年良品铺子开始涉猎电商渠道，近十年的建设使得公司线上渠道不断完善，并逐步摆脱对线下门店的依赖性。2019年公司线上平台营收37亿元，收入占比49%，且有持续提升趋势；相比同业而言，良品铺子线上线下平台收入结构更为均衡，利于品牌全方位建立企业形象。单位：%42%45%49%13%82%97%58%55%51%87%18%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019来伊份，2019好想你，2019三只松鼠，2019线上占比线下占比142021 LeadL肉类零食公司定位“高端零食”，以“高品质、高颜值、高体验”为核心追求。产品组合已有1,400余款SKU，已覆盖肉类零食、糖果糕点、坚果炒货、果干果脯、素食山珍、饮料饮品等多个品类，有效地满足了不同消费者群体在不同场景下的多元化休闲零食需求。良品铺子产品矩阵良品铺子定位“高端零食”，拥有1,400余款SKU，主要由肉类零食、糖果糕点、坚果炒货、果干果脯、素食山珍五大品类构成，产品收入相对稳定，结构较为均衡良品铺子企业概述 产品矩阵来源：良品铺子招股说明书，头豹研究院编辑整理素食山珍坚果炒货产品品类良品铺子按产品品类收入分拆，2016-2019其他果干果脯糖果糕点良品铺子主要五种品类的销售收入占比相对稳定。2016-2019年，每年合计占比均超过80%。分产品收入增速来看，糖果糕点、肉类零食、素食山珍保持较快增速，2019营收分别同增39.3%、20.8%、19.9%。公司产品结构较为均衡。2019年中，肉类零食、糖果糕点、坚果炒货三大品类合计占比达66%。对比来看，三只松鼠和好想你则有超过40%的收入来自坚果炒货单一品类。单位：%15%14%13%11%26%23%20%18%23%23%24%24%6%7%8%8%18%19%21%24%12%14%14%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019果干果脯坚果炒货肉类零食素食山珍糖果糕点其他152021 LeadL2006年，身为职业经理人的现任公司董事长杨红春及总经理杨银芬创办良品铺子，为公司发展聘请各行业资深人士保驾护航；目前公司总股本数4.01亿股，公司实际控制人包括董事、监事等高管及其近亲属持股占比达42.2%，体现管理层对未来前景的看好。良品铺子管理层分析及股权结构良品铺子管理层经验丰富，实际控制人持有42.2%股份，与公司利益绑定；推行“阿米巴”和“小前台大后台”小组制模式，充分激发员工活力，提升组织效率良品铺子企业概述 股权结构来源：招股说明书，头豹研究院编辑整理部分现任管理层履历良品铺子上市后股权结构知名战略投资者今日资本、高瓴资本分别持股30.30%、11.67%。管理层通过“阿米巴”和“小前台大后台”的小组制模式，将门店承包到员工，具有与一线员工分享股权的气魄。履历姓名（职位）杨红春（董事长）杨银芬（董事、总经理）张国强（董事、副总经理）潘继红（董事）徐新（董事）曹伟（董事）1997-2005，广东科龙电器股份有限公司各分公司总经理2010-2017，良品有限任执行董事、总经理、董事长等职1996-2003，广东科龙电器股份有限公司各分公司总经理2010-2017，良品有限任董事、副总经理等职1998-2006，湖北丝宝股份有限公司设计师2010-2017，良品有限任董事、副总经理等职2013-2015，金百锐通信科技有限公司设计部经理2015-2017，良品有限任监事2005年至今，今日资本（香港）董事及总裁2017年至今，良品有限公司董事2004-2014，高瓴雅礼（北京）董事总经理及合伙人2017年至今，良品有限公司董事良品铺子有限公司良品投资宁波艾邦宁波汉意高瓴系今日资本系员工持股平台社会公众股宁波汉旭杨红春杨银芬张国强潘继红2.99%3.59%37.30%11.67%30.30%3.91%10.22%0.10%59.96%10.15%37.14%31.43%31.43%22.70%7.10%2021LeadL01/企业概述02/行业分析03/横向对比04/纵向展望172021 LeadL来源：头豹研究院编辑整理中国休闲零食市场规模稳步扩张，预计2021年将破万亿，2021-2025年CAGR达到7.6%。与部分发达国家相比，中国休闲零食人均消费量及消费额仍有较大增长空间现阶段，中国肉类零食行业处于高速发展时期，预计2021年市场规模达到5,003亿元。未来几年，行业将进入存量竞争市场，产品品类将得到进一步分化中国果干果脯行业处在成长发展的状态，区域品牌众多，行业集中度较低。相比其他休闲零食赛道，中国果干果脯行业增速较慢，预计未来将以2.1%的CAGR低速增长糖果糕点市场规模在过去五年间整体呈现稳定发展、缓慢上升的趋势。未来五年中国甜食零售市场规模将以2.1%的CAGR增长，预计2025年达到1,100亿元的市场规模随着需求放量，2016-2020年，中国坚果炒货行业处于快速上升阶段。未来五年将以3.2%的CAGR稳定增长，预计2025年市场规模达到2,107亿元良品铺子所处行业分析素食山珍是采用天然蔬菜和蛋类，经卤制等加工而成的一类休闲零食。良品铺子在该赛道的产品系列主要包括菌类、豆制品类、蔬菜类等，毛利率高于其他产品品类182021 LeadL中国休闲零食市场综述中国休闲零食市场规模稳步扩张，预计2021年将破万亿，2021-2025年CAGR4达到7.6%。与部分发达国家相比，中国休闲零食人均消费量及消费额仍有较大增长空间来源：Frost&Sullivan，招股说明书，头豹研究院编辑整理中国休闲零食产业链中国休闲零食市场规模（按零售额计），2016-2025预测6,902 7,357 8,274 8,785 9,541 10,332 11,158 12,019 12,920 13,851 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002016201720182019202020212022202320242025单位：亿元中国休闲零食市场综述CAGR：7.6%CAGR：8.4%中国休闲零食市场规模稳步扩张，由2016年的6,902亿元增长至2020年的9,541亿元，预计将从2021年的10,332亿元增长至2025年的14,072亿元，CAGR4达到7.6%。从国际上看，2019年美国、英国、日本的休闲零食人均消费量分别为13.0、9.5、5.6（Kg/人），人均消费额分别为860、742、501（元/人），而中国的休闲零食人均消费量和消费额分别为2.2Kg/人和75.3元/人，处于国际低位，仍有较大增长空间。随着中国居民生活水平的提升，人均消费量和消费额有巨大提升空间，休闲零食市场规模将进一步扩大。原材料供应商制造加工商分销商消费者食品配料包装材料食品配料生产加工包装仓储及物流生产工艺主要渠道客户商超直营店电商平台特殊渠道其他个别客户商业企业休闲零食市场的产业链参与者主要由原材料供应商、制造加工商、分销商及消费者构成，涉及研发、采购、生产、销售等环节。头豹洞察休闲零食行业上游主要是肉类、坚果、水果等农副产品原材料供应商。由于农副产品易受自然条件、市场供求、国际粮价等因素影响，其价格存在一定波动性。休闲零食行业下游是消费市场，终端消费者需求的稳定增长是行业生存和发展的基础。业内企业及时捕捉市场不断变化的消费需求，并提供与之相适应的产品和服务，才可以维持行业地位与竞争优势。https:/ LeadL现阶段，中国肉类零食行业处于高速发展时期，预计2021年市场规模达到5,003亿元。未来几年，行业将进入存量竞争市场，产品品类将得到进一步分化来源：国泰君安证券研报，头豹研究院编辑整理肉类零食行业发展历程肉类零食市场规模（按零售额计），2016-2025年预测未来数年随着社会消费升级和居民健康意识增强，传统重口味肉类零食进入存量竞争市场，行业量价齐升，中高端品牌将成为主流采用优质原材料、低糖低脂少盐健康化、纯天然无添加物以及高端化成为行业发展趋势；产品品类将依据消费者口味进一步分化2014-至今人民生活水平提高，人均可支配收入大幅提升，消费能力增强品类数量进一步扩充，水产海鲜、鸡鸭禽类、猪牛羊品种更完善，市场上猪肉脯、猪蹄、牛肉干、鱼肉干等高品质肉类渗透率提升消费者的品牌意识增强，产品客单价和毛利率呈现大幅度增加2003-2014中国加入WTO，居民生活水平飞速发展，但消费能力依然不强市面上肉类零食的品类增多并出现分化，主要有禽类和畜类消费者开始产生品牌概念，产品溢价率逐渐提升；代表企业包括来伊份、盐津铺子和良品铺子，和主做鸭副即食的周黑鸭和绝味1990-2002改革开放初期，人均消费水平较低，高价肉类零食消费力薄弱产品种类单一，主要以鸡肉、猪肉为主，产品价格低、毛利率低品牌数量稀缺，以雨润、双汇代表的国企受到消费者认可肉类零食主要以猪肉、牛肉、鸡肉、海产品等肉类为原料，经干制、卤制、油制、烘烤等工艺制成的一类休闲零食。其中，卤制法因其独特风味深受大众喜爱，以卤鸭为代表的家禽类卤制品在2015-2020年的年复合增长率高达21.6%，且有不断加快扩张的趋势。良品铺子所处行业分析 肉类零食3,192 3,458 3,766 4,120 4,528 5,003 5,548 6,175 6,898 7,732 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002016201720182019202020212022202320242025单位：亿元现阶段，中国肉类零食行业处于高速发展时期，市场规模稳步扩张，由2016年的3,192亿元增长至2020年的4,528亿元，预计将从2021年的5,003亿元增长至2025年的7,732亿元，CAGR达到11.5%。良品铺子较早布局肉类零食赛道，产品系列主要包括猪肉制品、牛肉制品、鸭肉制品、鸡肉制品、淡水鱼、海水鱼、扇贝等。近年来分部收入稳定增长，2019年的收入占比为24%，且有增长趋势。在需求驱动下，肉类零食的市场渗透率继续提升，该赛道的成长也将推动良品铺子市占率进一步提升。CAGR：7.6%CAGR：8.4%202021 LeadL随着需求放量，2016-2020年，中国坚果炒货行业处于快速上升阶段。未来五年将以3.2%的CAGR稳定增长，预计2025年市场规模达到2,107亿元2020年中国坚果炒货品牌力指数排行榜坚果炒货市场规模（按零售额计），2016-2025年预测坚果炒货是指植物果实经过晾晒、烘干、油炸等加工方法制成的一类休闲零食，主要有两类，一是树生坚果，包括杏仁、腰果、榛子、核桃和板栗等；另一类是籽类炒货，包括花生、葵花子和南瓜子等。在健康饮食趋势下，树生坚果因富含蛋白质、脂肪、矿物质等营养物质，对人体生长发育、增强体质、预防疾病有极好的功效，受到消费者青睐。良品铺子所处行业分析 坚果炒货1,327 1,473 1,625 1,766 1,800 1,854 1,910 1,967 2,036 2,107 05001,0001,5002,0002,5002016201720182019202020212022202320242025单位：亿元2016-2020年，中国坚果炒货行业处于快速上升阶段，CAGR达7.9%，2020年中国坚果炒货行业零售收入合计1,800亿元。随着需求量放缓，预计2021年后市场将进入平稳增长期。在新工艺、新技术、自动化生产等行业变革的驱动下，标准化、品牌化的籽类炒货市场正在加速发展，并将逐步取代传统手工作坊式的籽类炒货市场。由于树生坚果营养价值高，中国树生坚果市场规模快速增长，且树生坚果单价更高，坚果炒货行业的整体均价提升。品牌2020年C-BPI得分排名变化三只松鼠1-良品铺子2-百草味3-洽洽4-来伊份5+1果园老农6-1口水娃7-盐津铺子8New沃隆9New天喔10-2246.0253.9255.8271.4288.9293.7354.9431.1447.6720.8头豹洞察 中国坚果炒货行业集中度不高。2018 年 CR5 为17.2%。主要龙头包括洽洽/三只松鼠/百草味/良品铺子/来伊份，市场占有率分别为6%/5%/3%/2%/1%；2020年前十大品牌相较2019年变化不大，三只松鼠仍然位居榜首，且以720.8的品牌力指数远超第二名的良品铺子。盐津铺子、沃隆首次入围前十。来源：Chnbrand，头豹研究院编辑整理CAGR：3.2%CAGR：7.9%212021 LeadL中国果干果脯行业处在成长发展的状态，区域品牌众多，行业集中度较低。相比其他休闲零食赛道，中国果干果脯行业增速较慢，预计未来将以2.1%的CAGR低速增长中国果干果脯市场发展痛点及解决办法中国果干果脯市场规模（按零售额计），2016-2025年预测果干果脯是选取原果，经过糖渍、烘烤、冻干、晾晒等工艺制成的一类休闲零食。其中，果干是新鲜水果脱水而成的，而果脯一般使用65%的糖溶液糖渍而成；果干因其对原果风味和营养保留度更高占据了更多市场份额。良品铺子在该赛道上的产品系列主要包括梅子类、李子类、草莓等，近三年来的销售收入增速低于其他品类，收入占比也出现下滑。良品铺子所处行业分析 果干果脯来源：头豹研究院编辑整理因素分析解决办法产量限制果干产量跟不上市场需求原材料水果的产量易受到天气环境因素影响提前、做足市场调研注重对上游原材料供应商的管控产品质量由于不够重视生产车间环境卫生，生产原料卫生质量控制不严格食品添加剂如防腐剂、合成着色剂及甜味剂等严重超标严格控制生产过程，采用高精密仪器检测及配料加大对产品生产质量的自查自检力度政策因素近几年，国家鼓励传统特色蜜饯产品扩大生产规模及大量出口的相关政策以及蜜饯产品新国标的实施实施严格的食品安全市场准入制度，加大监管力度推动果干果脯产业加快规模化、标准化、品牌化步伐市场因素人均可支配收入的提高、消费结构的升级，对食品口感要求提高消费者的饮食追求从原来的温饱型正在向绿色天然转变扩大规模，改进生产工艺加大对健康型的低盐、低糖、无添加剂、无防腐剂等新型蜜饯的研发投入929 956 985 1,015 1,045 1,071 1,098 1,120 1,142 1,165 02004006008001,0001,2001,4002016201720182019202020212022202320242025单位：亿元目前，中国果干果脯市场处在成长发展的状态，区域品牌众多，但行业集中度较低，仍待有实力且专注提升产品质量的企业引领行业更规范发展。相比其他休闲零食赛道，中国果干果脯行业增速较慢，2016-2020年CAGR为3.0%，预计未来将以2.1%的年复合增速，从2021年的1,071亿元增长至2025年的7,732亿元。果干与坚果等其他零食的“跨品类合作”，更多企业以“水果+”概念推出更多的新产品。CAGR：2.1%CAGR：2.8%222021 LeadL糖果糕点市场规模在过去五年间整体呈现稳定发展、缓慢上升的趋势。未来五年中国甜食零售市场规模将以2.1%的CAGR增长，预计2025年达到1,100亿元的市场规模中国糖果糕点市场环境分析中国糖果糕点市场规模（按零售额计），2016-2025年预测糖果糕点是以糖、淀粉、面粉、乳制品以及食品添加剂等为原材料，通过烘烤、低温发酵等工艺制成的一类休闲零食。中国糖果糕点行业作为本国传统休闲零食支柱行业之一，已经成为拉动中国食品工业增长的重要品类。良品铺子在该赛道上的产品系列主要包括糕点、饼类、酥类、糖类、巧克力等，近三年该赛道收入增速领先于其他产品品类，2019年收入同增39%。良品铺子所处行业分析 糖果糕点来源：头豹研究院编辑整理880 893 920 937 983 1,012 1,037 1,059 1,080 1,100 02004006008001,0001,2002016201720182019202020212022202320242025单位：亿元CAGR：2.1%CAGR：3.0%以零售额计，中国甜食行业市场规模在过去五年间整体呈现稳定发展、缓慢上升的趋势，由2016年的880亿元增长至2020年的983亿元，期间年复合增长率为2.8%。未来五年中国甜食零售市场规模将以2.1%的年复合增长率增长，预计2025年达到1,100亿元的市场规模。相对于其他休闲零食赛道而言，中国糖果糕点行业起步较早，国产品牌竞争力较弱。外资品牌商如玛氏、不凡帝范梅勒、雀巢等综合实力明显，处于行业龙头地位。因素分析性质消费升级中国居民人均可支配收入由2016年的23,821元增长至2020年的32,189元，消费者对产品品质提出更高要求，带动优质糖类糕点单位价格提升驱动二孩政策由于糖类糕点产品的主要消费群体为0-14岁儿童，全面两孩政策直接刺激了目标客户的增长驱动食品安全食品安全法的实施提高了食品制造业的行业标准，提振了居民对国产品牌的信心驱动消费观念对新口味产品（例如通过使用甜味剂代替糖来降低糖含量以及添加维生素）的市场接受度进一步提升驱动健康意识过度以及频繁摄入甜食对于人体健康具有严重的负面影响，消费者健康意识增强使行业面临严峻挑战制约依赖进口常压熬煮、真空熬糖等生产设备科技含量低，中国糖果糕点企业高度依赖进口设备，掣肘行业发展制约232021 LeadL素食山珍主要产品及代表企业分析来源：各公司天猫旗舰店，头豹研究院编辑整理良品铺子所处行业分析 素食山珍素食山珍是采用天然蔬菜和蛋类，经卤制等加工而成的一类休闲零食。良品铺子在该赛道的产品系列主要包括菌类、豆制品类、蔬菜类等，毛利率高于其他产品品类种类定义市场零售规模细分领域知名企业辣条辣条又叫大面筋、素牛筋等，是以小麦粉或其他谷物、豆类为主要原料制成的一类零食684亿元辣条品类众多，有大面筋、小面筋、辣条辣棒、亲嘴烧等。辣条单价为28.5元/500g主要产品有棒棒卷、脆辣棒、面筋卷、素小烧。辣条单价在39.75元/500g左右主打肉类零食，素食类辣条产品种类较少，主打“约辣辣条”产品。单价在75元/500g左右麻辣王子专注于辣条的研发生产和销售。辣条单价在24.9元/500g左右豆干豆皮是一种压成薄片状的豆腐制品，根据厚度不同可分为豆干、豆皮257亿元辣么薄豆干、亲嘴豆皮、豆排排、手撕素肉、大辣片豆皮卷等产品。豆干单价为212.37元/500g豆干单价为111元/500g；豆皮单价稍高，为70.83元/500g主要细分为臭豆腐、豆腐干、鱼豆腐、豆皮四大单品；豆干单价为150元/500g祖名是传统豆制品生产企业，2019年休闲豆干营收7千万元；豆干单价在29.9元/500g左右蔬菜土豆、卤藕、海带、魔芋、金针菇、果蔬脆等N/A主要有风吃海带、香辣卤藕、麻辣土豆片、米果卷、香辣腐竹、秋葵脆、麻辣薯片、小米锅巴、山药脆片等产品。海带片单价为33.63元/500g产品种类丰富，裙带菜、鸡枞菌海带、竹笋、金针菇、土豆等，同时拥有将品类组合的创新产品如海带脆笋等。海带结单价为32.67元/500g产品种类覆盖土豆、卤藕、海带、魔芋、金针菇等。海带丝单价为76.67元/500g赛道分散，品牌众多，知名品牌有金大洲金针菇等，来伊份、百草味等品牌均有涉猎即食蔬菜类零食业务目前素食山珍产品种类众多，以辣条为最大细分品类市场，其他如豆制品、蔬菜等产品的种类愈加丰富，健康趋势下行业加速发展。专注于辣味零食，拥有调味面制品类、豆制品类、魔芋制品类、素食类、肉制品类五大产品系列良品铺子近年来发力素食赛道，素食山珍2019年毛利率为45.42%，远高于其他产品收入占比提高至8.2%三只松鼠的素食类零食单价较高，毛利率相对其他产品更高，但收入占比不到10%整体来看，素食山珍赛道仍处于典型竞争市场格局，多数参与者为综合型零食企业，专营素食类零食企业少见注：产品单价来源于淘宝网（2021.1.29）。动态来看，或因各品牌活动周期错位导致单价结果变化2021LeadL01/企业概述02/行业分析03/横向对比04/纵向展望252021 LeadL来源：头豹研究院编辑整理中国休闲零食行业中有三类主流业态模式，其中制造型休闲零食企业以“商超+经销”为主，渠道平台型休闲零食企业以“品牌连锁店+线上电商平台”为主中国休闲零食市场竞争格局较为分散，有友食品、元祖股份、洽洽食品、桃李面包的盈利能力领先，绝味食品、盐津铺子等公司受资本关注度较高规模效应下制造型企业盈利能力改善，驱动ROE向上；渠道平台类休闲零食企业的核心竞争力在于供应链效率，良品铺子的资产周转率逐年提高，表现优于同行休闲零食行业中，三只松鼠、良品铺子营收规模领先于其他企业。以直营销售为主的来伊份、盐津铺子毛利率较高，而以线上销售为主的三只松鼠毛利率低于行业平均值与三只松鼠、来伊份相同，良品铺子定位渠道品牌商，生产加工多为代工模式，而盐津铺子、洽洽食品属于自主生产制造型休闲零食产品品牌商良品铺子的存货周转率和应收账款周转率均高于同业可比公司平均水平，彰显公司较强的存货管理和运营效率中国休闲零食企业横向对比262021 LeadL中国休闲零食行业中有三类主流业态模式，其中制造型休闲零食企业以“商超+经销”为主，渠道平台型休闲零食企业以“品牌连锁店+线上电商平台”为主中国休闲零食行业业态模式分析中国休闲零食行业业态模式分析模式商超+经销自营品牌连锁门店线上电商平台特点大生产+大品牌具备大单品，单品类规模效应明显通过直营、加盟模式在商超以外建立零食品牌连锁门店，既是品牌商也是渠道，重视消费者购物体验通过电商平台进行销售，品牌拉力强、种类丰富，为消费者提供多样选择优势渠道流量稳定性强；现成渠道，铺货速度快；依靠经销商实现跨区域全国销售布局品类丰富，集中陈列，便于对消费者进行引导，满足一站式购物体验，客单价更高的借助电商平台能够迅速实现全国化销售，触达人群广、销售规模大；与消费者互动密切，便于进行消费者数据分析劣势商超内品类众多，缺乏对消费者引导，不利于新兴品牌发展自建渠道成本高，区域扩张较慢；品牌连锁门店数量、选址布局决定其流量大小，选址风险高，流量稳定性弱于商超电商平台获客成本、话语权日益提升；盈利能力较低；线上流量不稳定，且转化率也相对低代表企业洽洽食品、盐津铺子良品铺子、来伊份三只松鼠、良品铺子头豹洞察 制造类零食企业固定资产较多，绝味食品、桃李面包固定资产规模均超过10亿元，从折旧摊销占营收比重看，制造类企业平均在2-3%，而渠道平台型企业如良品铺子、三只松鼠分别占比0.8%、0.4%。因而对于制造类企业而言，品类达到一定体量规模后利润弹性增强，而运营效率对渠道平台型企业来说更为重要。来源：国盛证券研报，头豹研究院编辑整理272021 LeadL三只松鼠良品铺子好想你桃李面包绝味食品洽洽食品黑芝麻来伊份元祖股份煌上煌盐津铺子品渥食品甘源食品祖名股份有友食品华文食品桂发祥-10-5051015202530024681012中国休闲零食市场竞争格局较为分散，有友食品、元祖股份、洽洽食品、桃李面包的盈利能力领先，绝味食品、盐津铺子等公司受资本关注度较高中国休闲零食市场竞争格局来源：Wind，头豹研究院编辑整理中国休闲零食市场竞争格局，2020Q3单位：销售净利率，%头豹洞察 从A股市场中选取了休闲零食板块具有代表性的17家企业，结合销售净利率、PS（TTM）、市值三个维度进行对比分析。休闲零食行业中代表企业大部分仍处于快速成长阶段，故采用PS市销率估值法进行横向对比。截至2021年1月29日，17家企业的PS均值为4.48倍。绝味食品以10.61倍PS位列首位，近一年的市销率高于6倍。其之所以受到资本追捧，主要原因是产品质量保障以及门店扩张迅速。剔除 好想 你剥 离百 草味 的影 响后，2021Q3休闲零食市场的销售净利率均值为9.91%，其中，以有友食品、元祖股份、桃李面包为代表的专业型、轻资产零食企业销售净利率较高，主营业务分别为泡椒凤爪和烘焙糕点。绝味食品、盐津铺子、洽洽食品、桃李面包等零食企业市销率远高于行业平均值，受资本市场关注度较高。综合型零食企业如三只松鼠、良品铺子整体销售净利率低于行业平均值，反观专业型零食企业如有友食品、桃李面包等净利率明显高于行业平均水平。注：标的企业中，考虑到好想你出售百草味业务带来大量非经常损益，因此采用扣非净利润/营收计算净利率。圆圈大小代表各企业截止2021年1月29日的市值规模大小。PS（TMM），倍282021 LeadL与三只松鼠、来伊份相同，良品铺子定位渠道品牌商，生产加工多为代工模式，而盐津铺子、洽洽食品属于自主生产制造型休闲零食产品品牌商良品铺子同业可比公司介绍来源：Wind，头豹研究院编辑整理良品铺子同业可比公司介绍企业主营产品SKU销售渠道门店数量15-19年营收CAGR良品铺子肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、果干果脯、素食山珍等1,400+连锁门店+O2O外卖+电商平台+大客户团购社区团购+自营APP截至2020年9月，直营门店2,569家，加盟门店1,849家25.10%采取品牌连锁门店+线上电商平台的新零售模式，打造渠道品牌商；生产加工方式多为代工三只松鼠坚果类、烘焙类、肉制品类、果干类600+线上电商+连锁门店+ToB分销平台+自营APP截至2020年9月，投食店139家，联盟小店478家49.40%来伊份炒货及豆制品、肉类零食、果蔬蜜饯、糕点膨化等1,400+连锁门店+特通渠道+线上电商+电商平台+自营APP截至2020年11月，直营门店2429家，加盟门店363家6.36%以线下门店销售模式为主，打造渠道品牌商；生产加工方式多为代工盐津铺子豆制品、烘焙糕点凉果蜜饯、坚果炒货、素食肉制品等300+商超渠道+经销商渠道+线上电商截至2020年11月，入驻2,000余家商超24.43%以传统商超为主要销售模式；属于自主生产的制造型产品品牌商洽洽食品坚果炒货类、焙烤类100构筑了以经销商为主的全国性销售网络，线上线下销售模式互为补充截至2021年1月，共300+坚果店中店9.94%以经销商为主要销售模式；属于自主生产的制造型产品品牌商头豹洞察292021 LeadL规模效应下制造型企业盈利能力改善，驱动ROE向上；渠道平台类休闲零食企业的核心竞争力在于供应链效率，良品铺子的资产周转率逐年提高，表现优于同行来源：Wind，头豹研究院编辑整理可比公司杜邦分析同业可比公司杜邦分析20162017201820192020Q3良品铺子ROE29.1%6.2%24.9%27.3%15.4%净利润率2.5%0.8%3.9%4.5%4.8%总资产周转率1.92.02.12.21.4权益乘数6.54.53.22.82.3三只松鼠ROE52.0%42.7%31.7%15.9%13.4%净利润率5.3%5.4%4.3%2.3%3.7%总资产周转率2.82.62.72.61.7权益乘数3.53.12.72.62.2盐津铺子ROE30.9%14.6%11.4%18.1%21.9%净利润率12.5%8.7%6.4%9.1%13.2%总资产周转率1.31.01.01.00.8权益乘数1.91.71.72.02.1 横向比较，20Q3良品铺子的ROE为15.4%，处于行业平均水平，低于盐津铺子的21.9%、高于三只松鼠的13.4%。渠道平台类休闲零食企业的核心竞争力在于供应链效率。良品铺子和三只松鼠的总资产周转率在2-3之间，而制造型的盐津铺子总资产周转率均在1附近。近年来良品铺子的资产周转率呈现逐年改善趋势，表现高于同业主要公司。纵向来看，各个公司ROE波动的主要驱动因素来源于净利润率的变化。制造型企业净利润率中枢在10-15%，规模效应驱动下净利润率持续改善。盐津铺子在总资产周转率、权益乘数保持