房地产投资分析手册.pdf

2021 年年 03 月月 25 日日 证券研究报告证券研究报告 策略深度报告策略深度报告 相关研究相关研究 1-2 月我国社会消费品商品零售总额累计同月我国社会消费品商品零售总额累计同比增长比增长 30.70%，2021.03.23 物价分析手册物价分析手册 2021.03.20 2 月中国移动游戏市场增速超月中国移动游戏市场增速超 12%2021.03.18 财政数据分析手册财政数据分析手册 2021.03.15 旅客出行意愿恢复，白酒四大产区发布十四旅客出行意愿恢复，白酒四大产区发布十四五五 2021.03.09 独立性声明独立性声明 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。不受任何第三方的授意、影响，特此声明。风险提示风险提示 经济复苏低于预期。宏观组宏观组 房地产投资分析手册房地产投资分析手册 报告摘要报告摘要 房地产开发投资数据是一个非常重要的数据，是固定资产投资的三大分项之一（另外两个是基建投资和制造业投资）。房地产开发投资对中国经济的影响是比较大的。即使不考虑房地产投资对钢铁、建筑建材、有色、煤炭等产业链的直接或间接的带动，2020年年底房地产投资的绝对金额也有 14.1 万亿，占整个固定资产投资的 28%左右，其规模本身就不是一个小数。房地产开发投资企稳前一般都有一个拿地的过程。在房企拿地的过程当中，房企的资金开始向政府部门转移，当政府有钱了之后，就可以扩大基建投资。而且，土地是政府开展基建投资的抵押品，政府通过设立地方城投，用土地做抵押换取融资，撬动基建增长。当土地价格上涨的时候，可以显著地化解地方融资约束，抵押品值钱，对项目本身现金流的要求就下来了，贷款就更容易放出来，基建投资增速也就更高了。当基建投资增速高了，经济会跟着繁荣起来，抵押品价值（土地）就更高了，于是可以形成促进经济增长的正反馈。这就是金融加速器原理，可以说，地产与基建穿的是“连裆裤”，而地产和基建是中国经济周期最主要的驱动力量之一，其重要性不言而喻。因此，通过对房地产开发投资数据的深度分析，把握好房地产周期性波动，是非常重要的。请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 2 Table_PageHeader 2021.03.25 正文目录正文目录 1.房地产开发投资的构成房地产开发投资的构成.4 2.房地产开发资金来源房地产开发资金来源.11 3.从房地产销售到房地产开发投资从房地产销售到房地产开发投资.17 4.房地产开发投资的预测与测算房地产开发投资的预测与测算.26 3 2 4 3 8 1 5 9/5 3 9 5 7/2 0 2 1 0 3 2 5 1 6:1 3请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 3 Table_PageHeader 2021.03.25 图目录图目录 图图 1.每月中上旬统计局网站会专门刊登房地产投资和销售情况每月中上旬统计局网站会专门刊登房地产投资和销售情况.4 图图 2.住宅完成投资额占比最高住宅完成投资额占比最高.5 图图 3.房地产开发投资的构成房地产开发投资的构成.6 图图 4.建筑工程投资与房地产施工同比走得比较接近建筑工程投资与房地产施工同比走得比较接近.6 图图 5.建筑工程投资与钢价走得也比较接近建筑工程投资与钢价走得也比较接近.7 图图 6.安装工程与房地产竣工走势比较接近安装工程与房地产竣工走势比较接近.7 图图 7.土地购置费和其他费用同比增速几乎一致土地购置费和其他费用同比增速几乎一致.8 图图 8.土地购置费滞后土地成交价款一年土地购置费滞后土地成交价款一年.9 图图 9.20182018 年房地产投资运行中枢高于年房地产投资运行中枢高于 20172017 年年.10 图图 10.2018 年房地产投资主要是靠土地购置费支撑年房地产投资主要是靠土地购置费支撑.10 图图 11.房地产开发资金来源领先房地产开发投资房地产开发资金来源领先房地产开发投资.11 图图 12.房地产开发资金来源的分项构成房地产开发资金来源的分项构成.11 图图 13.房地产开发资金来源自筹资金占比持续下降房地产开发资金来源自筹资金占比持续下降.12 图图 14.房地产开发资金来源中其他资金的占比持续上升房地产开发资金来源中其他资金的占比持续上升.13 图图 15.房地产开发资金来源各项应付款占比持续上升房地产开发资金来源各项应付款占比持续上升.14 图图 16.房地产开发资金来源一览表（数据截止日在房地产开发资金来源一览表（数据截止日在 2020 年年底）年年底）.15 图图 17.房地产开发不同阶段的融资工具房地产开发不同阶段的融资工具.16 图图 18.房地产新开工与房地产竣工有较大的裂口房地产新开工与房地产竣工有较大的裂口.17 图图 19.房地产销售领先房地产开发投资，但房地产销售领先房地产开发投资，但 2016 年后，二者关系发生了钝化年后，二者关系发生了钝化.18 图图 20.土地购置费在房地产销售下土地购置费在房地产销售下来后还维持了来后还维持了 2017-2018 年两年的高增长年两年的高增长.19 图图 21.房地产狭义库存和广义库存房地产狭义库存和广义库存.20 图图 22.144 平以上的房地产投资增速近年来要明显高于平以上的房地产投资增速近年来要明显高于 90 平以下的平以下的.21 图图 23.房地产开发投资对应的不同周期房地产开发投资对应的不同周期.21 图图 24.国房景气指数持续维持在高位国房景气指数持续维持在高位.22 图图 25.住宅用地成交均价远高于工业用地住宅用地成交均价远高于工业用地.23 图图 26.M2 与名义与名义 GDP 差值大致能领先房地产销售两个季度差值大致能领先房地产销售两个季度.25 图图 27.10 年国债收益率和房地产周期年国债收益率和房地产周期.26 图图 28.房地产开发投资的组成房地产开发投资的组成.27 图图 29.建安工程造价近年来快速上行建安工程造价近年来快速上行.27 图图 30.施工预测路径图施工预测路径图.28 图图 31.100 城城市土地成交面积领先房地产新开工半年左右的时间市土地成交面积领先房地产新开工半年左右的时间.28 图图 32.净停工面积近年来快速上升净停工面积近年来快速上升.29 图图 33.房地产开发投资预测逻辑图谱房地产开发投资预测逻辑图谱.29 表目录表目录 表表 1.2014-2015 年房地产放松政策梳理年房地产放松政策梳理.23 3 2 4 3 8 1 5 9/5 3 9 5 7/2 0 2 1 0 3 2 5 1 6:1 3请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 4 Table_PageHeader 2021.03.25 房地产开发投资数据是一个非常重要的数据，是固定资产投资的三大分项之一（另外两个是基建投资和制造业投资）。房地产开发投资对中国经济的影响是比较大的。即使不考虑房地产投资对钢铁、建筑建材、有色、煤炭等产业链的直接或间接的带动，2020 年年底房地产投资的绝对金额也有 14.1 万亿，占整个固定资产投资的 28%左右，其规模本身就不是一个小数。房地产开发投资企稳前一般都有一个拿地的过程。在房企拿地的过程当中，房企的资金开始向政府部门转移，当政府有钱了之后，就可以扩大基建投资。而且，土地是政府开展基建投资的抵押品，政府通过设立地方城投，用土地做抵押换取融资，撬动基建增长。当土地价格上涨的时候，可以显著地化解地方融资约束，抵押品值钱，对项目本身现金流的要求就下来了，贷款就更容易放出来，基建投资增速也就更高了。当基建投资增速高了，经济会跟着繁荣起来，抵押品价值（土地）就更高了，于是可以形成促进经济增长的正反馈。这就是金融加速器原理，可以说，地产与基建穿的是“连裆裤”，而地产和基建是中国经济周期最主要的驱动力量之一，其重要性不言而喻。因此，通过对房地产开发投资数据的深度分析，把握好房地产周期性波动，是非常重要的。每个月的中上旬，统计局都会有个专门的链接披露房地产投资的情况，里面既包括了房地产投资信息，也包括了房地产销售、待售、房企到位资金和国房景气指数。图图 1.每月中上旬统计局网站会专门刊登房地产投资和销售情况每月中上旬统计局网站会专门刊登房地产投资和销售情况 资料来源：统计局网站，红塔证券 下面，我们来具体看看应该怎么分析房地产投资。1.房地产开发投资的构成房地产开发投资的构成 要做好一个数据的分析，先要明确这个数据的定义。房地产开发投资指各种登记注册类型的房地产开发法人单位统一开发的包括统代建、拆迁还建的住宅、厂房、仓库、商场、写字楼、办公楼等房屋建筑物，配套的服务设施，土地开发工程和土地购置的投资。看起来很乱，不太好理解，我们把关键信息给提取出来。3 2 4 3 8 1 5 9/5 3 9 5 7/2 0 2 1 0 3 2 5 1 6:1 3请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 5 Table_PageHeader 2021.03.25 1、各种登记注册类型的房地产开发法人单位统一开发的，关键信息是房地产开发法人单位，这意味着非房地产开发企业进行的房地产投资活动，是不会计入到房地产开发投资口径当中的。这个问题经常会被投资者问及：老旧小区改造，计不计入到房地产开发投资？如果项目的实施主体是城建公司，或者是与政府关系紧密的城投，而不是开发商，老旧小区改造应该算到基建投资，不算到房地产投资。2、房地产开发投资不只是针对住宅，还有厂房、仓库、商场、写字楼、办公楼等等。从数据来看，2020 年住宅完成的投资额高达 10.4 万亿，整个房地产开发投资完成额是 14.1 万亿，住宅完成的投资额是绝对的主角。要想分析好房地产开发投资的趋势，最重要的是要分析好住宅市场。图图 2.住宅完成投资额占比最高住宅完成投资额占比最高 资料来源：WIND，红塔证券 3、房地产开发投资的活动包括开发房屋建筑物、配套的服务设施，以及土地开发工程和土地购置的投资。从这句话里，已经反映出了房地产开发投资的几个重要的构成，这也是后面需要重点解释和展开的。房地产开发投资包括了建筑工程投资、安装工程投资、设备工器具购置投资和其他费用投资四个部分。先来看看这四个部分的占比情况。2020 年年底，建筑工程投资是 8.2 万亿，安装工程是 5849 亿，设备工器具购置是 1443 亿，其他费用是 5.2 万亿。从这个数量级上就能看出来，房地产开发投资主要是建筑工程投资和其他费用贡献的，尤其是建筑工程投资，占比接近 60%，是房地产开发投资的主导项。020000400006000080000100000120000140000160000199719992001200320052007200920112013201520172019本年住宅完成投资额本年办公楼完成投资额本年商业营业用房完成投资额本年其他完成投资额3 2 4 3 8 1 5 9/5 3 9 5 7/2 0 2 1 0 3 2 5 1 6:1 3请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 6 Table_PageHeader 2021.03.25 图图 3.房地产开发投资的构成房地产开发投资的构成 资料来源：WIND，红塔证券 我们来看一下各项的定义。建筑工程，指各种房屋、建筑物的建造工程，又称建筑工作量。需要注明的是，建筑工程这部分的投资额必须兴工动料，通过施工活动才能实现。根据这个定义，可以看出来，建筑工程投资在房地产投资中对实体是有直接帮助的分项。因为建筑工程活动直接与房屋建造密切相关，而且又必须兴工动料才能纳入统计。所以，建筑工程与房地产施工同比数据的走势是比较接近的，同时，建筑工程也与钢材等建材价格有着正相关性。图图 4.建筑工程投资与房地产施工同比走得比较接近建筑工程投资与房地产施工同比走得比较接近 资料来源：WIND，红塔证券 0200004000060000800001000001200001400001600002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020房地产开发投资完成额:其他费用:累计值:年度房地产开发投资完成额:设备工器具购置:累计值:年度房地产开发投资完成额:安装工程:累计值:年度房地产开发投资完成额:建筑工程:累计值:年度3 2 4 3 8 1 5 9/5 3 9 5 7/2 0 2 1 0 3 2 5 1 6:1 3请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 7 Table_PageHeader 2021.03.25 图图 5.建筑工程投资与钢价走得也比较接近建筑工程投资与钢价走得也比较接近 资料来源：WIND，红塔证券 安装工程的规模虽然看起来比较小（不到 6000 亿），远无法与建筑工程相比（8.2 万亿）。但安装工程也有它独特的含义，建筑工程和安装工程有时候会合起来看，合称为建安工程。先看一下安装工程的定义。安装工程指的是各种设备、装置的安装工程，又称安装工作量。当房子盖得差不多了，才会考虑各种设备和装置的安装。也就是说，安装工程是到了房地产竣工环节才会考虑的问题，是滞后于建筑工程的，所以，安装工程的增速与房地产竣工面积的增速走势相关性比较高。正因为如此，安装工程与建筑工程的走势有时候会出现背离，安装工程属于建筑工程较为后端的环节。图图 6.安装工程与房地产竣工走势比较接近安装工程与房地产竣工走势比较接近 资料来源：WIND，红塔证券 设备工具器具购置，指报告期内购置或自制的，达到固定资产标准的设备、工具、器具的价值。这个占比太小，基本上可以忽略不计，不用太过关注。房地产投资分项里，除了建筑工程投资，最需要关注的是其他费用，这块金额不小，占房地产投资的 20-30%左右。3 2 4 3 8 1 5 9/5 3 9 5 7/2 0 2 1 0 3 2 5 1 6:1 3请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 8 Table_PageHeader 2021.03.25 按统计局的定义，其他费用指的是“在固定资产建造和购置过程中发生的，除建筑安装工程和设备、工器具购置投资完成额以外的费用。”随后统计局罗列了一大堆组成部分。我们可以把它化繁为简，其他费用中占比最大的就是土地购置费，占了 70-80%左右的比重，基本上可以把其他费用等同为土地购置费。从趋势上来看，土地购置费和其他费用的同比增速，也几乎是一样的。图图 7.土地购置费和其他费用同比增速几乎一致土地购置费和其他费用同比增速几乎一致 资料来源：WIND，红塔证券 土地购置费的统计口径得详细展开说一说。统计局对土地购置费的解释是：“土地购置费按当期的实际发生额计入投资，土地购置费为分期付款的，应分期计入房地产开发投资”。这里的关键信息是：1）实际发生额；2）分期计入。正是由于这两点，土地购置与土地成交价款之间才有了本质的区别。土地成交价款是按合同上的数字来统计的，比如开发商去某地方买地，如果合同上注明的土地成交金额是 1 亿，计入到土地成交价款里就是 1 亿。但是，土地购置费是可以分期计入，统计的是实际发生额。财政部发过一个文，规定“市县国土资源管理部门与土地受让人在土地出让合同中依法约定的分期缴纳全部土地出让价款的期限原则上不超过一年。”也就是说，这 1 个亿的土地成交价款未来可以一年分期付完。在当下，这个 1 亿元计入到了土地成交价款，但只有在未来一年实际支付的时候，才会计入到土地购置费。因此，土地成交价款与土地购置费不是正相关关系，滞后 1 年的土地成交价款和土地购置费才是正相关关系。土地购置费反映的不是当下拿地的状况，而是过去拿地的状况。3 2 4 3 8 1 5 9/5 3 9 5 7/2 0 2 1 0 3 2 5 1 6:1 3请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 9 Table_PageHeader 2021.03.25 图图 8.土地购置费滞后土地成交价款一年土地购置费滞后土地成交价款一年 资料来源：WIND，红塔证券 利用这种相关性和滞后性，是可以通过 100 城市的成交土地总价数据，来预测未来一年的土地购置增速。土地购置是房地产投资最大的干扰项。为什么这么说呢？我们之所以要分析房地产投资增速，是为了分析房地产对宏观经济的影响，并帮助我们理解宏观经济周期性波动，进而为我们的投资决策服务。但是，土地购置不是直接的建筑安装活动，不会对钢材、水泥、煤炭、有色等商品产生直接的需求拉动。除此之外，土地购置也是一个滞后指标，它更多反映的是过去一年的土地供给面积和土地价格。一个不能直接反映实际需求且滞后的指标，却又是房地产投资的主要组成部分，它自然会对投研人员通过房地产投资数据来判断宏观经济周期产生不小的干扰。举个例子。2018 年在金融去杠杆和贸易摩擦的冲击之下，经济下行压力比较大，利率债全年是牛市，股票因为风险偏好问题和股票质押问题全年下跌压力较大。但如果看房地产投资数据，似乎不能支持宏观经济有下行压力的论断，至少房地产投资没有拖累。2018 年全年的房地产投资在 10%左右的水平波动，运行中枢要比 2017 年的高一些。3 2 4 3 8 1 5 9/5 3 9 5 7/2 0 2 1 0 3 2 5 1 6:1 3请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 10 Table_PageHeader 2021.03.25 图图 9.20182018 年房地产投资运行中枢高于年房地产投资运行中枢高于 20172017 年年 资料来源：WIND，红塔证券 但是仔细拆解房地产投资的各个分项，就会发现 2018 年房地产投资数据存在质量问题。因为 2018 年房地产投资中，其他分项同比（基本上是土地购置费）同比高达 45-55%，而建筑工程同比是负增长。土地购置费与土地成交面积和土地购置价格高度相关，而且还要考虑到有一部分是上一年的土地成交价款陆续体现在 2018 年的土地购置费当中的。2018 年房地产投资高增长体现的是土地购置费的贡献，只能说明 2017年因为棚户区改造货币化安置和房企通过非标融资大幅购地，推高了地价，产生了较高的土地购置费，然后陆续体现在 2018 年。与宏观经济增长本身并没有太多关系，而与宏观经济关联度较高的建筑工程投资，却是负增长，并处于持续下行的趋势之中。图图 10.2018 年房地产投资主要是靠土地购置费支撑年房地产投资主要是靠土地购置费支撑 资料来源：WIND，红塔证券 3 2 4 3 8 1 5 9/5 3 9 5 7/2 0 2 1 0 3 2 5 1 6:1 3请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 11 Table_PageHeader 2021.03.25 2.房地产开发资金来源房地产开发资金来源 要分析房地产开发投资，就绕不开房地产资金来源的分析，房企如果没有钱，就不可能支撑得起来房地产投资。而且从房地产开发资金来源的定义来看，房地产开发到位资金是指房地产开发企业实际拨入的，用于房地产开发的各种货币资金。换句话说，用于开发投资部分的资金会被计入房地产开发资金来源，但这并不是房地产全部资金来源的概念。从房地产开发资金来源和房地产开发投资的相关性来看，房地产资金来源在一定程度上要领先房地产开发投资。图图 11.房地产开发资金来源领先房地产开发投资房地产开发资金来源领先房地产开发投资 资料来源：WIND，红塔证券 房地产开发资金来源主要包括了国内贷款、自筹资金、其他资金、利用外资以及各项应付款合计。从数据来看，截至 2020 年年底，房地产开发资金来源是 19.3 万亿，其中国内贷款 2.67 万亿、自筹资金 6.34 万亿、其他资金 10.3 万亿、利用外资192 亿、各项应付款合计 4.78 万亿。除了利用外资的数值偏低、占比小以外，其他几个分项对房地产开发资金来源均有举足轻重的作用。图图 12.房地产开发资金来源的分项构成房地产开发资金来源的分项构成 资料来源：WIND，红塔证券 3 2 4 3 8 1 5 9/5 3 9 5 7/2 0 2 1 0 3 2 5 1 6:1 3请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 12 Table_PageHeader 2021.03.25 先来看国内贷款。国内贷款不仅仅是银行的贷款，还包括了非银的贷款，不过绝对金额占比大的还是银行贷款。2019 年以后，具体的银行贷款和非银行贷款金额就没有披露过了，看 2018 年年底的数据，银行贷款 1.9 万亿，而非银贷款才 4978亿，都不在一个量级上。银行贷款具体包括了银行给房企的开发贷款和并购贷款，非银贷款主要指的是信托、券商资管、基金子等机构给房企的非标融资。但如果非银贷款指的是非标融资，那这么点数量显然与房企真实的非标融资额是对不上的。2018 年底流向房地产的资金信托余额是 2.7 万亿，显然要比这里的非银贷款 4000 亿要大多了。显然，房地产开发资金来源里，包括非标融资的不仅仅只有非银贷款。房地产开发资金来源的自筹资金分项也包括非标融资。从定义上来看，自筹资金是指在报告期内筹集的用于项目建设和购置的资金，包括自有资金、股东投入资金和借入资金。这里的关键是股东投入资金和借入资金。因为房企通过贷款去拿地有严格的监管限制，部分房企被排除在银行贷款的白名单之外，再加上部分房企出于美化财务报表的考虑，会通过明股实债的方式借入资金，会计上记的是股权，但未来几年要连本带息的回购，本质上是债权，明股实债融资也是算入非标的。所以，股东投入资金不一定是真的股权资金，有可能只是债权资金在会计上包装成了股权。随着 2016 年中央政府“房住不炒”的提出，2017-2018 年金融去杠杆和2019-2020 年房企融资强监管等一系列措施出台，自筹资金占整个房地产资金来源的比重出现了快速下滑。图图 13.房地产开发资金来房地产开发资金来源自筹资金占比持续下降源自筹资金占比持续下降 资料来源：WIND，红塔证券 3 2 4 3 8 1 5 9/5 3 9 5 7/2 0 2 1 0 3 2 5 1 6:1 3请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 13 Table_PageHeader 2021.03.25 自筹资金除了房企自有资金以外，也考虑到了房企自己筹集的、借入的资金，因此，通过信用债、资产证券化等方式获得的资金是计入到自筹资金里的。如果是房企自己在股票市场上获得的 IPO、定增融资，或者是房企自己的未分配利润用于房地产开发投资活动，也会体现在自筹资金项上。房企贷款被约束，房企非标融资也被强压，因此，房企对销售环节的依赖度越来越高了，房地产销售环节的资金体现在房地产资金来源中的什么口径呢？主要体现在其他资金项上，但考虑自筹资金里有未分配利润，也有部分会体现在自筹资金项上。先来看一下其他资金的定义。其他资金主要包括定金及预收款、个人按揭贷款和其他到位资金。从数据来看，定金及预收款加上个人按揭贷款的金额为 9.6 万亿，而其他资金的总额为 10.2 万亿，很明显，这个其他资金项主要就是由房地产销售构成的，靠的是买房人的定金和个人按揭。最近这几年，房企融资被限制得很死，所以房地产销售、房企内生性增长成为了各个房企的生命线。从数据来看，其他资金占房地产资金来源比重逐步上升，截至 2021 年 2 月，其他资金占房地产资金来源比重已经高达 56%。图图 14.房地产开发资金来源中其他资金的占比持续上升房地产开发资金来源中其他资金的占比持续上升 资料来源：WIND，红塔证券 房企是看重规模考核的，自己慢、别人快，房企压力就会很大。在房企外部融资紧的时候，为了多拿地，多上点规模，只能趁着房地产形势好的时候，加快房地产销售，实行快周转战略。快周转还有一个好处，那就是可以提高楼盘的存货周转率，减少货币资金占用量，提升资金使用效率。毕竟当外部融资紧的时候，每一分钱都会变得珍贵，只能加快内部资金流转速度，发挥好资金使用效能，让自有资金在单位时间内收益最大化了。具体来看，实行快周转战略的房企会将部分工作前置，快速拿地，抓紧开工，让项目符合预售条件，然后抓紧销售。3 2 4 3 8 1 5 9/5 3 9 5 7/2 0 2 1 0 3 2 5 1 6:1 3请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 14 Table_PageHeader 2021.03.25 部分城市因为一手房限价，会比周边二手房便宜 20-30%，所以项目不愁卖，回笼资金后继续拿地，抓紧开工让新的项目再度符合预售条件，然后继续抓紧销售 在房企高周转战略驱动下，房地产开发资金来源高度依赖于房地产销售，如果房地产销售开始放缓，对房地产投资的冲击会是非常剧烈的。最后一项就是各项应付款了。各项应付款是本年项目建设和购置中应付未付的投资款，主要指的是应付工程款。从定义来看，各项应付款主要是房企占用上下游的款项，或者是有些工地房企还没验收，压了一些款项没付给施工单位。最近比较火的是房地产供应链金融 ABS。所谓的房地产供应链 ABS，是房企供应商的应收账款（比如供应商给房企盖了房子但房企还没付钱），保理公司通过受让供应商的应收账款，把应收账款作为基础资产，打包为资产支持专项计划，让投资者购买，这样就把应收账款盘活了。当应收账款到期，会由房企向资产支持专项计划付款，兑付投资者的本金收益。房企为什么要这么做呢？房企之所以选择供应链 ABS，一个重要的考量是出表，因为“三道红线”控制了房企有息负债增速，而供应链 ABS 是让供应商融资，可以帮房企隐藏有息负债，优化净负债率等财务指标。从数据来看，在“三道红线”监管措施出台之后，各项应付款的累计同比增速和占房地产开发资金来源的比重确实出现了快速的上升。除了美化报表的考量外，各项应付款占比快速提升也是源于房企外部融资环境确实是越来越紧了，导致付款周期变长，另外 2020 年还有新冠疫情的影响，工地开工受影响，这也影响了付款周期。图图 15.房地产开发资金来源各项应付款占比持续上升房地产开发资金来源各项应付款占比持续上升 资料来源：WIND，红塔证券 写到这里，可以给房地产开发资金来源做一个小结了。读者可以直接看图 16。3 2 4 3 8 1 5 9/5 3 9 5 7/2 0 2 1 0 3 2 5 1 6:1 3请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 15 Table_PageHeader 2021.03.25 图图 16.房地产开发资金来源一览表（数据截止日在房地产开发资金来源一览表（数据截止日在 2020 年年底）年年底）资料来源：WIND，红塔证券 房地产开发流程大体上分为拿地、开工、预售、竣工等几个环节，不同的融资渠道对开发商不同阶段的影响是不一样的。拿地的时候，因为要交土地出让金，地价越来越高，尤其是对中小房企来说，如果自己的钱不够，又有规模弯道超车的诉求，可能就需要靠信托、私募、基金子通过“明股实债”的方式获取非标融资来缴纳土地出让金。2017 年以后，随着金融强监管和“房住不炒”等政策要求下，“明股实债”的融资方式受到严厉监管，没有了通过非标融资缴纳土地出让金的能力，中小房企再难与大房企抗衡。拿了地以后，开发商首先要获得“四证”，“四证”齐全以后在银行白名单里的房企可以找银行要贷款，当然也可以找信托公司获得非标融资，还可以在项目建设阶段，递延支付材料款和建设工程款项，随后通过供应链 ABS让负债出表，并缓解建设单位资金压力，让工期能够正常运转。等施工到符合预售条件以后，这个时候就要靠房地产销售发挥作用了。如果房子卖得好，资金就可以快速回笼资金，支撑下一个工期，让项目从施工走向竣工阶段。预售的好处是让房企可以实现资金较快速度的周转，提高单位资金的使用效率，但缺陷也是显而易见的，因为在客户购房到房产证拿到前，客户没办法监督房企项目的质量，房子交付质量低于预期，购房人权益受损是预售制最大的问题。到了竣工阶段，由于客户在预售阶段交的是定金，还有购房尾款，购房尾款要等银行给客户按揭贷款后才能缴纳，考虑到有时间差，房企如果缺钱可以把购房尾款做个资产证券化，提前获得融资，等客户交了尾款后房企再做偿付。国内贷款2.6万亿自筹资金6.3万亿其他资金10.2万亿各项应付款合计4.78万亿房地产开发资金来源19.3万亿销售回款未分配利润银行贷款非标融资信用债、ABS定增、IPO银行贷款非银贷款企事业单位自有资金其他自有资金按揭、定金预收款其他3 2 4 3 8 1 5 9/5 3 9 5 7/2 0 2 1 0 3 2 5 1 6:1 3请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 16 Table_PageHeader 2021.03.25 图图 17.房地产开发不同阶段的融资工具房地产开发不同阶段的融资工具 资料来源：WIND，红塔证券 那么，当房地产融资政策收紧的时候，会如何影响到房地产开发投资的行为呢？当房企的外部融资收紧，开发商对内源融资的需求会加大（靠房地产销售）。对房企来说，只要全社会购房热情还在，房地产开发商会加速项目周转，通过加速开工让项目符合预售条件，从这个角度来说，房地产融资收紧不一定会很快冲击到房地产开发投资，前提是全社会购房需求没有明显下降，开发商对房地产销售的预期没有变糟糕。另一方面，由于房地产融资政策收紧，房企预期到未来流动性紧张，在拿地环节肯定会放缓节奏，所以这个对远端的新开工和房地产开发投资也有冲击。除了拿地到预售环节的开工以外，还需要考虑从预售到竣工的施工环节。房企偏重规模扩张，在快周转策略驱使下，新开工和竣工之间出现了较大的背离，不过房企从维护自身声誉的角度考虑，还是会向客户交付房子的，新开工和竣工之间的背离意味着后续房地产施工环节不太可能出现明显的下降。但这个前提仍然取决于房地产销售和房地产融资收紧政策的强弱，如果房企的资金链出现了较大的问题，停工和缓建的规模就会大幅上升，最终压制了房地产施工。因此，这个问题得一分为二来看：如果房地产融资收紧对房企资金链没有产生明显的冲击，而且房地产销售市场还是景气的，房企会通过加快项目周转顶住外部融资收紧的压力，短期房地产施工还有可能往上走，新开工与竣工的背离较大，只要资金链没有拿地开工各项应付款房地产开发的不同阶段非标融资银行贷款自有资金销售预收款竣工预售购房尾款ABS3 2 4 3 8 1 5 9/5 3 9 5 7/2 0 2 1 0 3 2 5 1 6:1 3请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 17 Table_PageHeader 2021.03.25 断裂，施工环节也能有安全垫。但未来随着购地增速下降和房地产新开工下降，房地产开发投资还是会受到冲击。如果房地产融资收紧得比较猛，或者房地产销售也下降了，房企在资金链压力下，会暂缓开工，反正房地产销售不好，即使开工了，到了预售环节，房子也不一定卖得出去。资金链如果过于紧张，从新开工到竣工环节的停工和缓建规模也会上升，这个时候房地产开发投资下降的压力就会比较大了。在快周转策略的驱动下，近几年房地产销售占房地产开发资金来源的比重已经高达 56%，可以说房地产销售状况成了维持房企资金链安全的生命线。近几年来，新开工增长得快但迟迟不竣工，恰恰反映的是从施工到竣工环节因资金不够充裕，停工缓建的规模上升，资金来源过于依赖预售。新开工增长能独树一帜，是因为房企不得不加快周转卖房子，赶预售。图图 18.房地产新开工与房地产竣工有较大的裂口房地产新开工与房地产竣工有较大的裂口 资料来源：WIND，红塔证券 竣工与新开工持续背离，也有竣工统计口径上的问题。新开工的数据填报相对容易，根据新获得的施工许可证面积填报即可，准确性较高。但竣工数据相比于新开工数据，容易被低估，有些项目在竣工的时候，数据填报人员早已不在工地，也就没人填数据了。3.从房地产销售到房地产开发投资从房地产销售到房地产开发投资 过去分析师在做宏观周期分析的时候，有一个经验规律，看到房地产销售企稳了，宏观经济过几个月就稳了。这里很重要的一个原因是房地产销售能滞后传导到房地产开发投资。房地产销售上来以后，房企的库存得到了去化，房企对未来房价上涨的信心有了改善，所以房企更愿意拿地，补库存，进而传导到新开工、房地产开发投资和房地产施工、竣工等各个环节。相反，当房地产销售下行的时候，房企的库存卖不出去，房企对未来信心也不足，房企会暂缓拿地，进而导致新开工低迷，然后低迷的房地产新开工会冲击到房地产开发投资、施工、竣工等各个环节。从房地产销售经验上看，房地产销售要领先房地产开发投资 3-6 个月。3 2 4 3 8 1 5 9/5 3 9 5 7/2 0 2 1 0 3 2 5 1 6:1 3请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 18 Table_PageHeader 2021.03.25 比如，2008 年 12 月房地产销售同比-19.7%见底，2009 年 2 月房地产开发投资同比 1%见底，随后持续反弹。2012 年 2 月地产销售同比-14%见底，然后房地产开发投资在 2012 年 7 月同比 15.4%见底，随后开始回暖。2015年的房地产周期要长一些，同比在 2 月-16.3%见底，但到了 2015 年 12 月房地产开发投资增速降为 1%后方才见底。不过到了 2016 年以后，我们发现房地产销售和房地产开发投资的关系钝化了许多，房地产销售在 2016 年 4 月就见到了 36.5%的最高点，但后续房地产开发投资不仅没有下来，反而持续几年的运行中枢都是往上的。图图 19.房地产销售领先房地产开发投资，但房地产销售领先房地产开发投资，但 2016 年后，二者关系发生了年后，二者关系发生了钝化钝化 资料来源：WIND，红塔证券 那么，为什么 2016 年以来，房地产销售向房地产开发投资的传导关系减弱呢？我们认为核心原因有三个：1、在 2015 年房地产限贷、限购放松，货币政策双降后，给了 2016 年全年房地产较高的景气度，导致房地产库存明显去化后，房企有较强的补库存需求，这延长了土地市场的繁荣周期。从数据上来看，土地购置费的高增长持续贯穿 2017 年和 2018 年，土地购置费支撑了房地产开发投资（参考前文的案例），这让房地产开发投资向下的拐点大幅延后。3 2 4 3 8 1 5 9/5 3 9 5 7/2 0 2 1 0 3 2 5 1 6:1 3请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 19 Table_PageHeader 2021.03.25 图图 20.土地购置费在房地产销售下来后还维持了土地购置费在房地产销售下来后还维持了2017-2018年两年的高增年两年的高增长长 资料来源：WIND，红塔证券 既然说到了房地产库存，这里顺便讲一下房地产库存的测算。房地产库存分为狭义的和广义的。狭义的指的是房地产待售面积，就是建好后没卖掉的房子；而广义的不仅考虑建好后没卖掉的那部分，而且还需要考虑已开工但还没到符合预售条件还没开始卖的期房。考虑库存不能只看库存绝对规模，因为销售状况好，绝对库存规模高一点也没关系，反正都能卖得出去，衡量库存高低合适的指标是库销比。狭义库存销售比为商品房待售面积除以过去三个月销售面积均值，广义库存销售比为（累积新开工-累积房地产销售）除以过去三个月销售面积均值。统计局给的房地产销售面积是累计值，而过去三个月销售面积均值指的是当月值，可以通过本月的累计值减去上个月的累计值得到当月值，然后对当月值做三个月的移动平均。有的测算还会把（累积新开工-累积房地产销售）乘以一个系数 0.8 或0.9，这是考虑到新开工面积中有一部分是不可销售的，比如车位、人防、机房以及开放商合理自持等。3 2 4 3 8 1 5 9/5 3 9 5 7/2 0 2 1 0 3 2 5 1 6:1 3请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 20 Table_PageHeader 2021.03.25 图图 21.房地产狭义库存和广义库