2021网络安全行业深度分析.pdf

文李侃宏观层面信创、政策、资金面都利好网络安全行业的长期稳定发展，中观层面随着疫情好转，下游付款意愿增强，大多数网安公司业绩进入迅速上升通道增长。持续看好具备较强创新能力、研发能力的安全厂商，不论中美在Sase、零信任等新安全场景及新技术领域布局的安全厂商，都具备更高估值，并更值得投资。【龙马研究】网络安全行业深度分析一目、录行业概述（一）网络安全分为17 大安全领域、59 个细分领域（二）行业产业链（三）核心业务模式业增速二三、市主场要容竞量争及壁行垒（一）信创的逐步落地，从基础设施逐步过渡到软件、信息安全软件爆发（二）政策强推动，等级保护2.0驱动产业升级新需求（三）资金收紧概率不大，流动性充裕大概率延续，网络安全企业融资成本提高概率不大五、中观层面：网络安全行业收入增长与下游付款意愿增强（一）网络安全上市公司分为综合类、专精类、审查类（二）综合型厂商占据头部，专精型厂商深耕细分，绝大部分收入增长（三）疫情冲击后，经济逐步复苏，行业下游复苏带来IT支出增加，付款意愿增强六、网络安全行业二级市场回顾七、综合类网络安全上市公司深入分析（一）产品、营收分析（二）渠道带来资金杠杆和人力杠杆，人均创收更高（三）下游客户结构拆分与占比分析（四）盈利能力分析（五）营运能力分析（六）经营性现金流（七）估值分析八、重点公司关注（一）深信服（二）奇安信（三）启明星辰九、关于网络安全行业投资逻辑的探讨（一）中美竞争格局对比，持续分散或集中？（二）核心门槛是技术还是渠道？（三）个体公司发展之路，并购或自身发展？（四）未来发展方向是否会朝零信任，SASE，SaaS化发展？（五）估值差异较大，资本市场更偏好什么类型的公司？（六）投资价值在于新技术的公司，以及不断创新的龙头公司摘要：宏观层面来看，信创、政策、资金面都利好网络安全行业的长期稳定发展，中观层面随着疫情好转，下游付款意愿增强，网络安全上市公司业绩大部分增长。竞争格局：不论是全球还是中国，整体来看未来会持续维持分散的竞争格局。在传统的网络安全领域，由于经过了很多年的厮杀、发展，产品成熟度非常高，集中度比较高。在新的领域或者新的模式，由于大家同处于研发阶段，产品不成熟，市场竞争格局不稳定。核心竞争力：公司的长期发展需立足于技术和研发，单品技术门槛并不高，在推出新产品后，其他公司拿到产品研究3-5个月也能做出来，但新场景、新领域的嗅觉和快速研发，作到合适时机推出合适产品，比其他厂商作到时间领先，优先取得成功案例，用数据不断训练和完善模型与产品，不断提升产品的性能，快速占领市场很重要，这又要求有渠道的辅助。从投资价值来看，一二级市场都是技术型公司更具备价值，因为创业公司有技术，可以借助“大腿”的力量销售安恒借助阿里、创业公司引入产业方股东；二级市场龙头有研发能力，可以加大渠道的建设，把产品渗透率提高。未来发展路径：并购是网络安全企业扩张的一种方式，国内外的网络安全企业的发展经常采用这种方式。技术方向：网络安全领域产品繁杂，随着新威胁的出现也会有新的防护技术，尽管产品名词多，但实质来看都是基于互联网的基础设施发展浪潮云、物联网、工业控制、区块链的发展衍生出来的安全技术和防护。估 值：不 论 是 美 股 还 是 A 股，均 给 予 新 安 全 类 公 司 较 高 的 估 值，如CROWDSTRIKE、OKTA、ZSCALER的PS都在40倍左右，都是提供云安全、或者订阅模式的安全服务；奇安信、深信服、安恒信息PS15倍以上，产品覆盖了云安全、saas产品服务等。国内给审查类的厂商估值更低，PS在6倍以下，美股给传统类安全公司如杀毒软件估值PS在7倍以下。另外国内综合厂商中给予渠道多的公司更高估值。投资价值：看好具备较强安全创新能力，且具备产品横向扩展空间的安全厂商。随着下游用户对于安全能力的逐渐重视的不断提升，具备较强技术创新能力，且在云安全等新安全场景及新技术领域持续布局的安全厂商，有望充分享受行业的创新红利，如深信服、安恒信息。投资创业公司需要深刻理解行业技术的未来发展趋势，如零信任，SASE，判断创业公司是否真正具备技术实力，才能降低投资风险。一、行业概述（一）网络安全分为17 大安全领域、59 个细分领域网络安全是指对网络系统中的数据进行获取、解析和识别，及时感知网络系统中的数据被恶意破坏、更改、泄露的风险，根据网络系统中的数据风险状况，进行加密、入侵检测与防御、安全审计、应急响应等保护措施，保障网络系统连续、可靠、正常地运行，网络服务不中断。网络安全的层次分类包括物理层、网络层、数据层、内容层和业务层，其中网络安全中的内容层即网络内容安全。网络内容安全是指对网络信息的获取与挖掘，对内容的识别与管理，以及对网络行为的安全审计与管理，具体涉及网络监管、舆情分析、安全审计等，对应的核心技术在于对海量网络数据的采集与分析处理。1、网络安全技术网络安全需要从信息系统的物理安全、运行安全、数据安全、内容安全、信息内容对抗等五个方面进行安全建设与安全防范。因而，目前网络安全的主流技术包括信息系统自身的安全技术(物理安全和运行安全技术)、信息自身的安全技术(数据安全与内容安全技术)、信息利用的安全技术(信息对抗技术)。网络安全防御的生命周期可以分为预测、基础防护、响应、恢复四个阶段，网络安全产品和服务可以按其部署位置或部署效果对应于上述阶段，具体如下:2、网络安全产品网络安全产品按照功能分类主要包括:防火墙产品、入侵检测与入侵防御产品、统一威胁管理产品、身份管理类产品、加密类产品、电子签名类产品、安全审计类产品以及终端安全管理产品等。主要产品的情况如下:3、网络安全服务网络安全服务是以服务的形式，面向信息化业务过程提供安全保障服务。网络安全服务是一种由第三方提供的系统化管理一个组织网络安全需求的服务，主要包括安全集成、风险评估、渗透测试、合规性咨询、安全巡检、应急保障等专业网络安全服务。随着信息技术的快速发展，新技术与新产品层出不穷，网络安全行业也越来越呈现碎片化、复杂多样化的特征。根据安全牛发布了最新的中国网络安全行业全景图，从安全防护技术的不同应用领域的角度对当前我国网络安全行业进行了划分，物联网安全、云安全和安全智能领域逐步成为安全厂商重点关注的新兴领域，区块链应用等安全新技术产品、密码产品和设备等网络安全产品纳入考量范围，同时云服务企业、电信运营商、车联网企业等主体的网络安全业务也被纳入新的安全范围。目前，网络安全市场可大致分为 17 大安全领域、59 个细分领域。不同领域大类核心技术相距甚远，因此绝大多数企业都选择专注于几个细分市场上。（二）行业产业链从产业链来看，网络安全行业的上游主要为工控机、服务器、存储器、芯片及操 作系统、数据库等软硬件厂商，上游产业竞争较为充分。中游为提供安全产品、安全服务、安全集成的网络安全厂商。下游则是政府、金融、电信、能源、教育 等各行业用户，用户的分布广泛。产品终端使用者主要以政企、军队、运营商、金融、医疗、教育、交通、制造业和能源行业为主，行业总体更偏向 B 端。（三）核心业务模式我国网络安全行业特有的经营模式包括：第一，网络安全行业的用户大部分属于运营商、政府、金融、电力能源、教育、医疗等领域。这些用户通常采用招投标的方式进行网络安全产品与服务的集中采购。第二，作为知识密集型的新兴行业，网络安全行业与资本、劳动密集型的传统产业有显著的不同，知识和人才发挥着重要作用、技术资本和人力资本是行业内企业的核心竞争力。因此，网络安全行业的企业固定资产占总资产的比例普遍较小，具有“轻资产”的特征。第三，我国网络安全行业在现阶段具有较为明显的季节性特征，主要因为上述用户通常实行预算管理制度和集中采购制度，在上半年审批当年的年度预算和固定资产投资计划，在年中或下半年安排设备招标采购，设备交货、安装、调试和验收则集中在下半年尤其是第四季度。因此，本行业存在明显的季节性销售特征。第四，网络安全行业一般采用渠道销售和直签销售结合的方式进行销售。由于行业资质、技术能力限制和产品服务支持的需要，各厂商一般会直接面对用户，为用户提供技术咨询、方案设计、产品实施、技术服务等过程内容。二、市场容量及行业增速2010-2019全球网络安全行业复合增速保持在10%左右，主要受全球安全威胁及事件的导致的安全风险增加，面向云等新的IT架构转型带来的新的安全业务需求的驱 动。同时从2017年开始，全球安全支出增速呈现提升的趋势，主要受欧盟通用数据保护规则(GDPR)等法 规对安全服务市场的带动，GDPR涉及欧盟地区企业或在欧盟开展业务的的企业，根据gartner的估算，到2019年，全球至少有30%的企业机构将产生GDPR相关服务的支出，包括实施、评估并审核与GDPR相关的业务 程序所涉及的安全咨询等服务。近年来，随着以大数据、云计算、人工智能为代表的新一代信息技术的兴起，网络安全事故也随着网络空间的延伸和复杂化变得愈发多样化，并由此带动了网络安全行业的飞速发展。根据咨询机构 IDC 的统计数据，2020 年全球网络安全产业规模达到 1252 亿美元，较 2019 年增长 5.95%，预计到 2024 年全球网络安全市场规模可增长至 1747 亿美元，其中美国网络安全规模预计达到 743 亿美元。根据 IDC 数据，从全球来看，2019 年网络安全支出中，服务占最大比重，达到了 47%，而软件和硬件的占比分别为 36%和 17%。与全球网络安全市场相比，中国的网络安全行业起步较晚，市场规模较小，但发展速度较快。根据赛迪顾问的测算，2019 年中国网络安全市场规模同比增长 22.8%，达到 608.1 亿元，远高于全球市场的平均增速。同时，随着 2019 年国内网络安全政策法规持续完善优化，“等级保护 2.0”出台并开始实施，网络安全市场规范性逐步提升，政企客户在网络安全产品和服务上的投入稳步增长，云安全、威胁情报等新兴安全产品和服务逐步落地，自适应安全、情境化智能安全等新的安全防护理念接连出现，为我国网络安全技术发展不断注入创新活力。随着近年来的发展，我国安全市场的结构逐渐发生变化，安全硬件占比逐步降低，而安全服务的占比稳步提升。据 CCIA 统计，2020 年上半年我国共有 3000 多家公司开展网络安全业务，相比上一年增长了 17.3%。其中，生产销售网络安全产品的企业有1185 家，同比减少了 12%;提供网络安全服务的企业有 2671 家，同比增加了 39.4%;提供网络安全产品和服务的综合型网络安全公司有 267 家，同比增加了 36.2%。网络安全行业面临着从产品到综合服务的变革中。我国安全硬件前三大细分子市场依次为 UTM 防火墙（UTM Firewall）、统一威胁管理（Unified Threat Management）、安全内容管理（SecurityContent Management），三者总和占中国整体安全硬件市场比例超过80%。其中统一威胁管理是中国市场增长最快的安全硬件市场，在 2019-2023 年的预测期间内，年均复合增长率将达到 25.6%。等保 2.0 等法律法规的合规性建设、5G 等新技术对于网络安全的需求将进一步推动硬件市场的发展。与此同时，一方面，我国云计算、大数据、物联网等新系统的大量部署与应用使得客户逐渐认识到主动安全防御体系建设的重要性，安全可感、可视、可维护成为客户的具体需求，态势感知、威胁情报、云安全等产品的进一步发展也将成为软件市场高速增长的新动能。另一方面，我国网络安全专业人才数量缺失严重，企业亟需网络安全服务商提供专业的安全集成、安全运维、安全咨询、安全教育与培训等服务，从而帮助企业及时应对各种潜在的、突发的网络安全事件，保障企业业务的健康、稳定运行，因此“人机”共智、自动化响应与安全服务相结合的网络安全解决方案也将成为未来网络安全的主要发展趋势。三、主要竞争壁垒1、客户与行业经验积累壁垒网络安全开发产品，单一产品技术壁垒较低，在3-5个月容易被模仿，因此需要在行业内深耕，形成一定品牌，站稳脚跟，不断完善相关数据，完善产品。随着数据的积累，形成企业自身强大数据库，形成数据样本库的壁垒，竞争者很难超越。同时也需要在行业积累经验，才能更好的服务客户。2、渠道壁垒终端客户分散在不同地区，与地方集成商关系深厚。各个网络安全产品公司需要找到合适的渠道商，才能逐步进入终端客户的采购名单。迪普科技在全国设有 27 个办事处，现拥有 1,700 余家认证代理商。四、行业宏观层面：信创、政策、资金面利好行业发展（一）信创的逐步落地，从基础设施逐步过渡到软件、信息安全软件爆发2019年一个全新的市场信创产业开始进入了大家的视野；进入2020年，各地信创项目开始大面积铺开，信创产业也随之出现了一个现象级的风口，成为了IT、投资等领域广泛关注的社会焦点。信创二字来源于“信息技术应用创新工作委员会”。2016年3月4日工委会成立，是由24家从事软硬件关键技术研究、应用和服务的单位发起建立的非营利性社会组织。信创理事会主要由四类单位：集成厂商、互利网厂商、第三方机构、高等院校，他们主要负责审核后续加入的信创成员单位资质，制定信创标准规范。2020 年 12 月 11 日，中央政治局召开会议时强调:强化国家战略科技力量，增强产业链供应链自主可控能力，形成强大国内市场。进一步提高了科技创新、自主可控的战略高度。2020年科技部、工信部等国家机构与地方政府已推出多项政策助力信创产业落地。信创涉及到庞大的产业链，包括基础设施、基础软件、应用软件、信息安全，每个分类下，都包含着非常多的公司，把持着每个领域下的资源。整体来看，党政机关加事业单位4000万台终端，到2023年，中国信创产业市场规模将突 破到3650亿元，市场容量将突破万亿，继党政机关之后，金融、电信、交通、电力、石油、航空航天将继续开始国产化替代，信创招标即将大范围召开，预计体量将是党政信创前期的10倍。目前来看，国家部委、机关强制替换终端、操作系统，应用在操作系统上的信息安全软件也将逐步装入，进入到爆发阶段。（二）政策强推动，等级保护2.0驱动产业升级新需求网络安全等级保护从1.0过度到2.0时代：网络安全等级保护是我国网络安全保障的一项基本制度，是国家通过制定统一的网络安全等级保护管理规范和技术标准，对国家重要信息、法人和其他组织及公民的专有信息以及公开信息在存储、传输、处理这些信息时分等级实行安全保护;对信息系统中使用的网络安全产品实行按等级管理;对信息系统中发生的网络安全事件分等级响应、处置。1994 年中华人民共和国计算机信息系统安全保护条例(国务院 147 号令)首次提出“计算机信息系统实行安全等级保护”的概念，此后 1999 年计算机信息系统安全等级保护划分准则、2005 年重要信息系统灾难恢复指南、2007 年网络安全等级保护管理办法、2008年网络安全等级保护基本要求、陆续发布，等保安全要求标准也逐步提高，涵盖的监管范围越来越完善，监管对象也逐步从政府各级部门、体制内企业扩展到全社会多个行业，如政府机关、金融行业、能源行业、电信行业、游戏行业、教育行业、电商行业、网贷行业、运输行业等。等保测评提出了技术要求和管理要求两大类，涵盖了物理(机房)、网络、主机、应用、数据安全、安全管理制度、安全管理机构、人员、系统建设、系统运维十个方面的内容。因此过去中国的网络安全市场增长主要依赖等保监管标准提升、覆盖范围扩大，政府机关、企业按照等保要求部署相应的网络安全设备和系统。2019 年，等级保护 2.0 体系的正式实施，提出了不同行业网络安全体系的更高要求，除了传统的信息系统，还包括了大数据中心、云计算平台、物联网系统、移动互联网、工业控制系统、公众服务平台等内容。（三）资金收紧概率不大，流动性充裕大概率延续，网络安全企业融资成本提高概率不大疫情对经济活动产生了较大影响。我国乃至全球从货币政策端提出了多项流动性宽 松政策刺激经济发展。我国 M2 自 2020 年 3 月开始，同比均超过10%，二季度 M2 同比增速均达到 11.10%。社融和M2同比并未出现明显的扰动，2021年1月底央行的突然收紧可能会放缓银行的放贷节奏，从全年看，疫情对经/济的影响仍未消除，并可能反复，预计市场资金宽松的局面不会收紧。网络安全行业作为成长型行业，融资成本相对更低，利于整个行业发展。五、中观层面：网络安全行业收入增长与下游付款意愿增强（一）网络安全上市公司分为综合类、专精类、审查类截止2021年5月7日，A股以网络安全为主业的上市公司共20家，包括奇安信、深信服、启明星辰、安恒信息、美亚柏科、绿盟科技、中孚信息、迪普科技、吉大正元、卫士通、数字认证、北信源、山石网科、蓝盾股份、云涌科技、任子行、格尔软件、安博通、兆日科技、信安世纪（老牌信息安全厂商天融信、中新赛克上市公司体量中网络安全业务比重占比50%以下，因此未纳入比较范围）。各个公司细分产品如下：根据产品可以看出，上市公司中可以按照综合类安全厂商、专精型厂商（含密码技术领域、终端安全领域、工控安全领域、细分安全网关领域）、审查型厂商（含审计舆情监管领域）。在综合类安全厂商中，深信服有27%的云计算业务，迪普科技有24%的基础网络产品（交换机），蓝盾股份有10%的电商运营服务。（二）综合型厂商占据头部，专精型厂商深耕细分，绝大部分收入增长上市公司收入体量从2-42亿不等，第一梯队的厂商的收入规模一般在 30-42亿左右，包括3家：奇安信、深信服、启明星辰；第二梯队的厂商在 10-20亿左右，包括4家：卫士通、美亚柏科、蓝盾股份、绿盟科技；第三梯队的厂商在 5-10 亿左右，包括8家：任子行、安恒信息、迪普科技、数字认证、北信源、山石网科、中孚信息、吉大正元，3家细分领域厂商安博通、云涌科技、格尔软件、兆日科技、信安世纪收入规模在5亿以下。由于蓝盾股份电商业务子公司申请破产，与母公司多笔往来款未披露，涉及应收帐款坏账较多、债务违约，严重影响了母公司业务，影响公司营业收入，因此业绩下滑较为严重，其他公司均为增长态势。受到疫情影响，上市公司的营收增速放缓，但仍然在持续增长，卫士通和任子行2020年增速高于2019年，任子行披露网络安全业务受到影响，推测为游戏业务增长较快，卫士通披露信创2020年中标逾20亿，处于国内前列。从历史水平来看，综合类厂商营业收入持续增长，营收增速出现负增长的卫士通、中孚信息、吉大正元、格尔软件、兆日科技均为专精型厂商中密码技术领域厂商，受到专业领域下游厂商采购影响较大。蓝盾股份受到子公司电子商务的影响，连续3年负增长。净利润的情况来看，2020年山石网科、安博通、北信源、格尔软件披露的净利润下滑，披露原因为研发投入增加，导致收入增长净利润下滑。过往10年中，仅有启明星辰一家持续的维持净利润持续上涨，其余公司在不同年份均有不同的负增长。从披露的原因来看，包括商誉减值、研发费用增加、为增加渠道销售费用增加等。（三）疫情冲击后，经济逐步复苏，行业下游复苏带来IT支出增加，付款意愿增强根据国家统计局数据，我国经济经历疫情的冲击之后，经济复苏明显加快。从 GDP 增速来看，2012-2019 年，国内生产总值季度累计同比增速均保持在 6.0%-7.0%之间，2020 年一季度 GDP 同比大幅下滑 6.8%，1-2 季度同比下滑 1.6%，下滑幅度明显缩小，2020年全年GDP增速2.3%，2021年一季度GDP同比增速18.3%，下游行业复苏明显。从工业生产增速来看，2012-2019 年工业生产增速均超过 4%，2020 年 1-2 月同比增速为-13.5%，到 2020 年 9 月，工业生产增速同比增长6.9%，已经回到了疫情之前的水平。从固定资产投资增速来看，2020 年 1-2 月同比大幅下滑 24.5%，之后累计同比增速下滑幅度逐步缩小，截至2020 年 9 月，累计同比增速为 0.8%，实现由负转正。受新冠疫情影响，2020年3月以来网络安全行业复工延迟，各公司在实施、交付、验收等方面均有延迟，Q1承压严重，Q2开始逐步好转。2020Q3、Q4来看，金融、电信等企业侧客户采购率先复苏，贡献大量订单，而政府侧客户也有边际改善迹象。六、网络安全行业二级市场回顾截止2021第一季度，公募基金持仓比例最高的为安恒信息，其次为美亚柏科。网络安全行业公司总体市销率（静态）在2015年达到高点，达21.11x，2020年底的市销率（静态）为11.27，与2014、2016年水平相当，但为2017年至今的高点。截止2021年5月7日，上市公司市销率（TTM）9.27x。市盈率2015年达到高点为137.7x，2019年任子行、蓝盾股份分别亏损1.01亿、9.1亿元，推高上市公司市盈率估值，2020年奇安信亏损3.31亿元，任子行、蓝盾股份微利，分别为0.21和0.3亿元，同时整体市值增加，上市公司市盈率继续走高。截止2020年5月7日，上市公司加权市盈率（TTM）14.71x。上市以来截止2021年5月7日，涨幅最大的为启明星辰，2010年上市，2010年上市，当年底市值42.02亿，净利润0.62亿元，2020年净利润8.04亿元，当前市值283亿，涨幅6.77倍。近两年涨幅最大的为中孚信息，跌幅最大的为安博通，与其2019年科创板上市，冲高跌落有关。近一年来看仅有深信服、启明星辰、安恒信息有涨幅。选取A股网络安全指数（884133.WI，成分数量37支，包括本文中选取分析的网络安全股票15支，未覆盖深信服、云涌科技、吉大正元、兆日科技、信安世纪）来分析，行业二级市场趋势性涨幅不明朗，波段涨跌幅比较明显，与沪深300涨势相关。七、综合类网络安全上市公司深入分析（一）产品、营收分析由于蓝盾股份电商业务子公司申请破产，与母公司多笔往来款未披露，涉及应收帐款坏账较多、债务违约，严重影响了母公司业务，因此选择深信服、奇安信、启明星辰、绿盟科技、安恒信息、山石网科、迪普科技比较。根据官网列示的公司主产品，新兴场景产品奇安信覆盖的最全，而且根据产品类型来看，奇安信的产品覆盖类型最多。根据行业访谈，奇安信和深信服内部鼓励小团队研发新产品，采用激进的研发奖励和淘汰机制，公司专注产品。从各个公司官网中能看到，奇安信的产品最全，而且涵盖了很多新兴的信息安全产品，如新一代IT基础设施防护，如下图。深信服除了安全产品外还有超融合一体机、私有云解决方案等云计算产品。剔除掉可比公司其他业务影响，单看信息安全业务的收入，奇安信的规模最大，2020年达41.61亿元的收入。从业绩增速来看，2020年受到疫情的影响都有不同程度的下滑。迪普科技的业务增速处于行业偏低水平，与迪普科技产品线较其他信息安全公司相比较少相关。2018年奇安信的业绩大幅上升主要系2018年12月奇安信有限吸收合并企业安全集团，企业安全集团股东下沉至奇安信有限持股，企业安全集团注销。绿盟科技在2010年体量和启明星辰相当，然而后来远远落后，主要原因可能为一是外资股东背景影响部分行业销售，二是高管等人员流失较大（绿盟 15-16 年的增 速表现不俗，维持在 25%左右的增长，但低于启明的增速。17-18 年行业增速放缓，绿盟的增速也随之下滑，但放缓程度相较启明和其他对手更为明显。推测其中一项原因与外资股东有关，2019年前Investor AB LIMITED、联想、雷岩三家 PE 分别持有 公司 18.35%、10.92%、6.4%，董事长沈总持有 10.36%，2019年后中电科为最大股东；。2014-2015 年绿盟有较多的高管离职，比如副总裁吴云坤，现任奇安信总裁。参考竞争对手启明星辰同期高管离职仅 2 人。其中的一项原因推测为，2013 年安全事件催化了产业对安全的需求，同时互联网厂商也加大安全的投入(例如 360 企业安全集团是成立于 2015 年 5 月)，导致安全厂商人员的流失。绿盟的人员流失高于同行业平均，推测为技术能力强受到产业青睐。最近两年人员流失较少，原华为企业业务中国区副总裁胡忠华、华为西欧企业业务服务部部长欧阳闽泽2等人才相继加入公司），但国企股东进入后，公司人员结构在调整，仍然处于动荡的阶段。山石网科2020年营收增速放缓，净利润下滑，披露主要原因系受新冠肺炎疫情影响，取得软件产品增值税退税和科技项目政府补助亦较上年有所减少，同时为了巩固并提升市场竞争力，公司采用了相应的价格竞争策略，并且持续在产品研发、营销体系建设及市场宣传等方面加大投入，导致成本及费用较上年有所增加。2021年一季度的营收都维持了高增长，与2020年低基数相关。净利润上，安恒信息和山石网科下滑，安恒信息主要是销售费用从0.64亿增加到1.23亿元，主要是渠道拓展所致；山石网科主要是销售费用和研发费用上升所致。从单体研发费用来看，2019年深信服研发投入最大，但研发费用/营业收入，奇安信比例最高，从而支撑公司的研发团队专注产品。（二）渠道带来资金杠杆和人力杠杆，人均创收更高网络安全厂商尤其是产品标准化的公司，由于单品采购量在客户中无法实现上千万的销售，多数选择渠道代理。在客户中形成上千万订单的多为集成业务。网络安全厂商的增长公式，收入=产品 1*市占率*客单价+产品 2*市占率*客单价+.+产品 n*市占率*客单价。信息安全为嵌入式软件技术，最终以硬件形式交付为主，嵌入其中的软件提升产品附加值即体现高毛利。以硬件为交付的产品影响收入的三个维度为:产品、行业、客户。通过不断的扩大行业覆盖面，提升整体市占率，低端客户到高端客户体现的是客单价的差异。渠道的作用是增加用户覆盖的“广度”与“深度”，提升整体市占率。渠道的本质作用体现在两个方面“人力杠杆”、“资金杠杆”。1、资金杠杆，保证较高的资金周转率以渠道为主的厂商通常的财务特点是，应收账款 少，预收账款多，现金流好，实际是利用渠道垫资以增加周转。一般而言，各厂商针对渠道采取的销售政策为收到货款后再发货，同时需要向公司预缴一定金额的货款。安恒信息招股书披露，“要求商业总代和行业代理经销商分别支付 20 万元、10万元的保证金”。另外在绿盟科技、启明星辰、安恒信息的年报中都提到要大力发展销售渠道，渠道销售更多的销售标准化的产品，拓宽产品覆盖的深度和广度，1渠道模式下安全服务业务占比较低，主要为安全产品(基础类、平台类)销售，而安全产品业务毛利率高于安全服务业务;2直销项目规模较大，包含第三方硬件的采购与销售，而第三方硬件销售毛利较低;3直销模式下销售的产品需要发行人实施安装，渠道模式下部分订单无需发行人实施安装，导致渠道模式下人工成本投入较低。在山石网科的招股书披露，国内网络安全行业存在以下特征:(1)终端用户的行业和地域分布较为分散，厂商难以通过自建的营销体系实现用户的全面覆盖，渠道代理模式便于公司对终端用户的开发、日常维护;(2)总代理商、代理商的存在可以在一定程度上规避企业的资金风险。因此，渠道代理模式是网络安全行业公司的普遍选择。上市公司渠道商的占比如下，老牌上市公司启明星辰、绿盟科技年报中未披露渠道销售占比，2017年后上市的信息安全公司以渠道销售为主。但山石网科前四大客户（均为代理商，第五大为中国电信，占比2.5%）销售收入占比80%以上。注：根据绿盟科技渠道大会数据，2020 年的目标是，渠道订单占比 60%，渠道数量增长 100%渠道为主的厂商表现出较好的上下游资金占用，如渠道占比高的深信服和迪普科技：奇安信的公司应收账款的账面余额较大，根据招股书中披露的主要系由于公司所从事的企业网络安全业务的主要客户为政府机关、军工、军队、能源、金融等国家骨干行业的大型国有企业和事业单位以及长期合作的经销商，对于部分信用良好、行业知名度较高的优质客户，公司会给予一定的信用期，在为客户提供产品或服务一定时间之后收取结算款。大型政企客户由于付款审批流程复杂，回款相对较慢，导致应收账款规模相对较高。根据安恒信息招股书披露“通常情况下，经销商须向公司支付全款提货，对于中高端行业性、项目性产品，公司会给予经销商 50%货款 1 个月信用期”。迪普科技尚未披露具体的信用期，但是招股书中提及“宇视科技根据自身生产经营的需要，向迪普科技采购部分商品和服务，根据双方协商给予45天信用期”。山石网科招股书披露“总代的信用政策为 30%现款加 70%信用额度，完成季度任务并及时付款，战略行业 ISV 提供 100%的预付款或者提供承兑汇票”。深信服招股书披露合作 10 年以上的渠道给予 30 天至120 天信用期。绿盟2019年重点发展渠道，在 2020 渠道大会公开数据（根据申万年报），绿盟给予 60-90 天的账款周期，相对同行的账期较为宽松。2、人力杠杆体现收入的乘法效应安全厂商的渠道通常采用二级代理模式，“厂商-总代-二级代理-客户”，从客户数量上看，最终客户数=厂商销售人数*总代开发的二级代理数量*二级代理开发的客户数，最终结果为乘法效应，可以现实市场的快速覆盖。同时渠道还 可以承担用户安装、调试以及持续性的维修服务，增强客户对本地化服务能力的要求和减 少对厂商自有人员的消耗。不同发展阶段的安全厂商对于渠道体现的作用有所差异。2019 年众多的安全厂商都开 始发力渠道的建设，对于 15 亿以上规模的头部厂商和 15 亿以下的安全厂商，渠道 的意义是不一样的。前者是增加深度，在头部市场渐显瓶颈下拓展下沉市场。后者是增加广度，以地区为销售半径走向全国。以安恒信息为例，对于公司所处发展阶段、体量、客户积累来看，大力发展渠道是最佳战略。目前安恒的营收、利润体量是已上市头部公司(如启明星辰、深信服、绿盟科技)的 1/5 左右，而且上述企业均处于成熟赛道。安恒信息的地域性也非常明显，公司起家杭州，立足华东，2019 年华东地区营收占比 43%，近三年几乎稳定。所以对于安恒信息目前的发展阶段，拥有明星产品选择渠道覆盖可以实现短时间内快速扩张。从人均创收和创利来看影响不太大，人均薪酬是深信服最高，其次奇安信、绿盟科技、安恒信息。绿盟科技2018年销售费用率大幅提升，与公司做了很多内部工作，明确提出把渠道作为公司近几年重要战略相关。对销售方式上，要求全行业导向以渠道签约为主，对直签进行严格审批。同时，对每个行业部门明确了渠道签约占比要求和未来三年目标，纳入主管考核指标且权重较大。对于人才提拔、干部任命，将把渠道完成指标作为重要参考写进公司文件。成立绿盟渠道战略委员会，共同出谋划策。同时绿盟邀请 10 家合作伙伴 CXO 加入渠道战略委员会，定于每年 9 月召开高层战略对标会议，参与绿盟渠道政策的商榷和修订。2020年，渠道大会披露 2020 年绿盟用于渠道的激励资金预算达1 亿元，涉及品牌基金的投入超过 2000 万。对比同行，深信服于 2020 年3 月 27 日的新品发布会披露，投入 1500 万元用于合作伙伴的发展。绿盟给予渠道 1.3-2.1 折的折扣价格，根据 IDC 数据，行业平均折扣率为3.5-4 折。绿盟科技、启明星辰从公司上市以来一直维持在30%左右的费用率，但是随着效率提升启明的费用率降低，迪普科技销售费用率亦下降，另外主要是“宣传推广费/广告费”少于其他公司支出金额。预计绿盟的渠道的乘法效应体现后，销售效率提升、费用率降低。在盈利预测模型中未来三年对销售费用率的预测为下降趋势。（三）下游客户结构拆分与占比分析老牌的安全厂商仍以政府与企业事业单位为主。根据 IDC 的数据，2019 年信息安全行 业下游客户分布中，政府、通信、金融分别占比 23.6%、18.2%、17.3%，其他行业占比 1-6%，可见付费群体的倾向性。绿盟、启明星辰、天融信、奇安信(主要并 购两个老牌厂商，网神与与网康)主要是以政府为主，能达到 30%以上的占比。根据年报、招股书中披露的客户占比，政府、金融、运营商是最大的客户，政府占比最高的是奇安信和深信服。在运营商中，迪普的客户占比最高。分拆下游行业来看：1)运营商:比较特别，有较多的集中采购，厂商以直销方式参与。在这样的情况下，通过渠道在运营商中提升市占率的空间有限，因此深信服这类渠道占比多的在运营商方面没有实现销售。2)金融:虽不是以集采为主，但是注重技术与产品力，是所有下游行业中仍然存在不少外企厂商的行业，考虑两方面趋势:重技术轻销售的行业特性导致份额提升较少，国产化趋势有替代空间。3)政府:可以通过大力发展渠道，提升份额占比，像深信服这类渠道较多的在政府类的市场份额占比较高。4)政府、运营商、金融除外的其他行业:市场规模都比较低。从整体来看，深信服采用全渠道策略可以占比到 13.1%，其次是天融信和华为分别为11.4%、10.2%，绿盟 3.1%，如下图。经过渠道战略后能实现比较大的提升。前五大客户占比来看，迪普科技、山石网科、绿盟科技占比较高，其中迪普科技和山石网科第一大客户均为代理商，从招股书披露的信息推测，分别是齐普生和佳电(上海)管理有限公司，其中奇安信-U第一大客户亦为佳电(上海)管理有限公司。（四）盈利能力分析1、毛利率毛利率由两个因素决定，产品化程度和价格。比如深信服以标准化的产品为主，安全业务的毛利率可以达到 82.55%。启明星辰是具备产品、解决方案、集成的综合性厂商，毛利率为 65.79%。奇安信2018 年及 2019 年公司的综合毛利率水平有所下降，是由于在 2018 年、2019 年毛利率较低的硬件及其他业务收入增长幅度较高，在剔除硬件及 其他业务收入后，2017、2018 年及 2019 年公司的网络安全产品及服务综合毛利率水平分别为 76.30%、70.07%和 71.63%。迪普科技网络安全产品毛利率74.97%，基础网络产品毛利率50.91%，产品化程度较高。2、净利率与期间费用率从净利率来看，迪普科技、安恒信息、山石网科规模较小时净利率较低，随着规模增加，净利率处于行业中上等水平。从费用可以看出，奇安信的管理费用率、研发费用/营业收入、销售费用/营业收入均处于行业内高位，影响了公司净利率。迪普科技尽管研发费用占比降低，但绝对数额变化不大，2016-2020年为1.34、1.44、1.58、1.64、1.83亿元。3、ROE迪普科技ROE属于行业内中上游水平，随着上市募资净资产增加有一定下滑。（五）营运能力分析信息安全公司资产负债率普遍较低，流动比率和速动比率都在1以上。上文中分析应资金杠杆时提到，渠道为主的公司资金周转率更高，行业内资金周转最高的为深信服和迪普科技。（六）经营性现金流 除奇安信外，大部分公司经营性现金流情况较好，其中山石网科、绿盟科技、启明星辰经营性现金流占营收比重稍低，在上述渠道分析中阐述过原因，绿盟、启明原先以直销为主，山石尽管以渠道为主，但前四大渠道商销售占比80%以上，山石的议价能力较弱。（七）估值分析从市盈率（动态）来看，市场给予了奇安信、深信服、安恒信息较高的估值溢价（山石网科未列入，与其2020年度为拓展营销渠道费用上升，净利润下滑33%，且2020三季报亏损相关），同时三者也给予了较高的市销率（动态）估值，迪普科技市盈率（动态）较低与公司未披露业绩快报，受到三季报业绩影响，但表现出了较高的市销率，主要有以下几个原因：第一，奇安信、深信服、安恒信息覆盖新型场景信息安全产品多，如云安全、saas产品服务，尤其深信服提供超融合一体机、私有云解决方案等云计算产品。安恒信息为科创板上市的新兴安全厂商龙头，阿里为其第二大股东，为公司提供了云计算方面的业务支持，公司云安全、saas类服务也有相应的应用场景。第二，奇安信、深信服、安恒信息、迪普科技渠道贡献收入多，撬动了资金杠杆和人力杠杆，公司能够专注做标准化的产品，提升产品本身毛利率。八、重点公司关注（一）深信服深信服成立于2000年，公司以网络安全和网络优化产品起家，是上网行为管理、下一代防火墙、VPN、广域 网优化、应用交付等细分行业的先驱和领导者，2018年5月16日上市。公司自2013年起先后推出了桌面云、服务器虚拟化、超融 合架构等产品，开始进入云计算市场，目前已经发展成为国内领先的网络安全、云计算与IT基础架构厂商。深信服旗下三大业务品牌，分别为深信服智安全、信服云和深信服新IT，对应网络安全、云计算和IT基础架构三大业务板块，而公司的全资子公司