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拼多多投资价值分析报告.pdf

上传人:宇*** 文档编号:4092836 上传时间:2024-07-29 格式:PDF 页数:41 大小:2.75MB
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资源描述

1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2021 年 5 月 22 日 公司研究公司研究 逆势成长的社交电商逆势成长的社交电商平台平台 拼多多(PDD.O)投资价值分析报告 增持增持(维持维持)逆势成长的社交电商逆势成长的社交电商平台平台 拼多多成立以来发展迅速:1)3Q2020 首次实现季度盈利(Non-GAAP);2)截止 2020 年末,拼多多 GMV 达 16,676 亿元,市占率 17%,20172020 提升14pct;3)4Q2020 活跃买家 7.88 亿人,超越阿里巴巴和京东;4)2020 年拼多多订单量市占率(订单量/规模以上快递业务量)46%,2017 2020 提

2、升 35pct。流量流量红利末期红利末期,下沉下沉市场仍存增量空间市场仍存增量空间 2020 年末已至流量红利末期:1)互联网普及率达 70.4%,移动购物普及率近56%;2)电商市场渗透率逐步提升,网上实物商品销售额/商品零售总额占比达30%。下沉市场仍存部分增量空间:1)农村互联网普及率为 56%,城镇互联网普及率为 80%,差距逐年缩小;2)农村社消零售总额增速高于城镇 1pct 左右。人货场三位一体打造竞争优势人货场三位一体打造竞争优势 拼多多的逆势成长来自于:1)针对下沉市场错位竞争,2021 年 3 月拼多多月活用户 60%来自三线及以下城市;2)通过 C2M 及新品牌计划反向定制

3、,品销合一;3)利用游戏思维打造社交型消费体验,提升活跃买家数量及用户黏性。收入不断提升,即将实现盈利收入不断提升,即将实现盈利 拼多多收入仍有较大提升空间,主要源自货币化率和 ARPU 值的提升:1)2020年拼多多货币化率 3.23%,相较于 2017 年上升 2.19pct。2)2020 年 ARPU 2115元,20172020 CAGR=54%。随数字化营销工具、拼小圈、多多买菜等新业态布局,收入将进一步提升,有望于 2022 年实现盈利(GAAP)。盈利预测、估值与评级:盈利预测、估值与评级:拼多多于 2020 年 8 月起布局多多买菜新业务,预计 2021年资本支出将大幅增加,因

4、此我们下调对公司 2021/2022 年 GAAP 净利润的预测-129%/-86%至-52.95/53.77 亿元(原预测值为 183/394 亿元),新增对公司2023 年 GAAP 净利润的预测 148.74 亿元,对应 EPA(Earnings per ADR)为-0.65、0.66、1.83 美元,采取相对估值法,目标价 169.75 美元/ADR,公司于2020 年 8 月起布局社区团购业务,将进一步增强用户粘性,且 2021 年以来公司股价自最高点(212.60 美元/ADR)已跌至 129.29 美元/ADR,下降 39%,我们认为公司的高估值风险已经逐步释放,维持“增持”评级

5、。风险提示:风险提示:业内竞争加剧,社区团购前期投入过高,直播电商冲击,监管风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20192019 20202020 2021E2021E 2 2022E022E 2023E2023E 营业收入(百万元)30,14230,142 59,49259,492 106,375106,375 144,846144,846 191,009191,009 营业收入增长率 129.74%97.37%78.81%36.17%31.87%净利润(GAAP 百万元)-6,968-7,180-5,295 5,377 14,874 净利润(GAAP)增长率 NA

6、 NA NA NA 176.64%净利润(Non-GAAP 百万元)-4,266-3,567-1,906 8,191 17,405 净利润(Non-GAAP)增长率 NA NA NA NA 112.50%EPS(元)-1.51 -1.43 -1.06 1.07 2.97 EPA(美元)-0.93 -0.88 -0.65 0.66 1.83 ROE(归属母公司)(摊薄)-28.27%-11.93%-9.09%8.09%17.74%P/E NA NA NA 196 71 PB 39 18 18 16 13 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间 2021-05-21,美元汇率按 1 美元

7、=6.5 人民币计算,1ADR=4 股普通股 当前价当前价/目标价:目标价:1 129.2929.29/169.75169.75 美元美元 作者作者 分析师:唐佳睿分析师:唐佳睿 CFA CPA(Aust.)ACCA CFA CPA(Aust.)ACCA CAIA FRM CAIA FRM 执业证书编号:S0930516050001 021-52523866 市场数据市场数据 总股本(亿股)50.13 总市值(亿美元):1620.38 一年最低/最高(美元):112.33/212.60 近 3 月换手率:65.89%股价相对走势股价相对走势 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对-7.78

8、-25.04 244.59 绝对-5.19 -28.38 188.97 资料来源:Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 拼多多(拼多多(PDD.OPDD.O)投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 市场空间:电商行业流量红利时代即将步入末期,社区团购业态或将提供新空间。经营活动:拼多多目前 GMV 增速仍高于阿里和京东,随多多买菜等新业态发展,活跃买家与人均消费额将进一步提升,我们预测拼多多 2021-2023 年活跃买家数为 9.15/10.15/11.16 亿人,ARPU 为 2,562/3,010/3,465 元,对应 GMV 为23,431/30,558/38,6

9、66 亿元。盈利能力:目前拼多多货币化率仍处于业内较低水平,有向上空间,我们预测2021-2023 拼多多货币化率为 3.54%/3.74%/3.94%,从 2020Q4 起拼多多新增自营商品营销收入,预计将在一段时间内稳定在 GMV 的 1%左右,我们预测 2021-2023 年拼多多自营部分营业收入为 234/306/387 亿元,对应总营业收入为1,064/1,448/1,910 亿元。拼多多以轻资产运营模式,毛利率相对稳定,主要支出为销售费用,目前拼多多获客成本不断提升且仍处于业内较低水平,我们预测拼多多 2021-2023 年销售费用为 530/534/664 亿元。我们我们的的创新

10、之处创新之处 本文论述了拼多多从人货场三个维度错位竞争,逆势成长的颠覆创新逻辑,提出了未来拼多多进一步增长的三大新业务看点:1)凭借数字化工具进行精准化营销,提升营销效率,提升货币化率;2)拼小圈作为私域流量运营工具,在 00后群体中接受程度很高,受益于 00 后群体消费能力的提升趋势,拼多多 GMV将随之提升;3)多多买菜在社区团购赛道具有直采和下沉市场渗透率高的优势:一方面,拼多多凭借自营生鲜的 B2C 平台起家,目前约有 1200 万农民入驻拼多多平台,均为多多买菜潜在本地供应商。另一方面,目前多多买菜流量大概有60%左右来自主站导流,而美团优选则主要依赖团长获客(美团流量 80%左右来

11、自团长导流),多多买菜对团长的依赖程度相对较低。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 我们认为股价上涨的催化因素主要包括以下几点:1)凭借多多买菜等高频生鲜品提升用户复购率,提升 ARPU 以带动 GMV 提升。2)通过数字化营销工具和反向定制供应链体系打造提升货币化率。3)通过增厚收入,在利润端实现盈利。估值与目标价估值与目标价 拼多多于 2020 年 8 月起布局多多买菜业务,预计 2021 年资本支出将大幅增加,因此我们下调对公司 2021/2022 年 GAAP 净利润的预测-129%/-86%至-52.95/53.77 亿元(原预测值为 183/394 亿元),新增对公司 2023

12、年 GAAP 净利润的预测 148.74 亿元,对应 EPA(Earnings per ADR)为-0.65、0.66、1.83 美元,采取相对估值法,目标价 169.75 美元/ADR,公司于 2020 年 8 月起布局社区团购业务,将进一步增强用户粘性,且 2021 年以来公司股价自最高点(212.60美元/ADR)已跌至 129.29 美元/ADR,下降 39%,我们认为公司的高估值风险已经逐步释放,维持“增持”评级。注:如不标注美元,本文元均指人民币原点资产uVgVkWnVcVpXpOnM6M8Q7NsQrRoMpOeRoOmRkPpNrM6MpOtNuOoPpMxNqNuM 敬请参阅

13、最后一页特别声明-3-证券研究报告 拼多多(拼多多(PDD.OPDD.O)目目 录录 1、拼多多:逆势成长的社交电商平台拼多多:逆势成长的社交电商平台 .7 7 1.1、业务模式:从自营到社交电商平台.7 1.2、发展历程:借助下沉市场蓝海突围成长.8 1.3、行业地位:位列国内三大电商.10 2、流量红利末期,下沉市场仍存增量流量红利末期,下沉市场仍存增量 .1111 2.1、移动购物渗透率有饱和迹象,农村或有增量空间.11 2.2、线上零售交易额和渗透率同步提升.12 2.3、网民中等月收入人群占比逐步下降.12 3、人货场三位一体打造竞争优势人货场三位一体打造竞争优势 .1313 3.1

14、、人:从下沉市场到一二线市场.13 3.2、货:C2M 到新品牌扶持计划.18 3.3、场:游戏思维打造社交型消费场所.19 4、收入不断提升,即将实现盈利收入不断提升,即将实现盈利 .2121 4.1、在线营销服务为拼多多主要营收来源.21 4.1.1、收入:GMV 和货币化率双重驱动.21 4.1.2、GMV:单人消费金额 ARPU 仍有增长空间.23 4.1.3、ARPU:人均订单量有望进一步提升.24 4.2、毛利率相对稳定,销售费用为主要支出.25 4.3、拼多多即将实现盈利.27 5、推陈出新,新业务打造增长空间推陈出新,新业务打造增长空间 .2727 5.1、数字化工具:创造精准

15、营销.27 5.2、拼小圈:私域流量初尝试,00 后成主力军.30 5.3、多多买菜:高频消费带动高单价消费.32 6、盈利预测与估值盈利预测与估值 .3434 6.1、关键假设.34 6.2、相对估值.35 6.3、绝对估值.35 6.4、盈利预测及估值结论.36 7、风险分析风险分析 .3838 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 拼多多(拼多多(PDD.OPDD.O)图目录图目录 图 1:拼多多和拼好货合并后业务转型.7 图 2:拼多多通过自身端口完成流量货币化.7 图 3:拼多多核心业务为在线营销服务.8 图 4:拼多多自 2015 年 9 月上线后迅速发展,目前已经发展为三大

16、电商平台之一.9 图 5:拼多多 GMV 不断接近京东,有反超趋势.10 图 6:拼多多活跃买家首超阿里.10 图 7:拼多多 GMV 在网上实物商品销售总额中占比不断提升.10 图 8:拼多多订单量/规模以上快递业务量不断提升.10 图 9:互联网普及率稳步提升.11 图 10:移动购物用户普及程度很高.11 图 11:农村互联网普及率仍有上升空间.11 图 12:农村网民占比 2020 年提升较快.11 图 13:网上实物商品销售额 YOY(1Q2017-4Q2020).12 图 14:网上实物商品销售额/商品零售总额占比不断提升.12 图 15:农村社会消费品零售总额占比维持在 15%左

17、右.12 图 16:农村社消零售总额增速略高于城镇.12 图 17:农村人均月可支配收入不足 2000 元.13 图 18:农村人均 2020 年月可支配收入增速明显大于城镇.13 图 19:中国网民月收入位于 30015000 元档占比最大(2020 年 12 月).13 图 20:中国网民中 3001-5000 元档人群占比逐年下降(2020 年 12 月).13 图 21:拼多多低线切入,占据下沉市场.14 图 22:小镇青年住房支出较少.14 图 23:一二线城市青年住房支出占比较大.14 图 24:小镇青年选择 200 元以下单品的比例超过一半.15 图 25:城镇青年更容易接受高单

18、价商品.15 图 26:小镇青年普遍不在意品牌.15 图 27:城镇青年更接受品牌价值.15 图 28:2021 年 3 月拼多多月活用户 61%来自于三线及以下城市.15 图 29:拼多多用户近一半终端价格不足 2000 元.15 图 30:拼多多没有购物车功能,减少二次决策成本.16 图 31:百亿补贴使得 ARPU(TTM)YOY 提升.17 图 32:百亿补贴带动新增活跃买家数量新增长.17 图 33:百亿补贴开启后营销费用环比显著增加.17 图 34:百亿补贴开启初期,新增活跃买家显著提升导致获客成本反而下降.17 图 35:拼多多百亿补贴提供类目一览.17 图 36:百亿补贴主推

19、3C 产品分区.17 图 37:拼多多通过 C2M 模式降低损耗.18 图 38:拼多多为新品牌计划商家提供资源位.19 图 39:拼多多可以为商家提供从百万级到亿级不等的展示资源位.19 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 拼多多(拼多多(PDD.OPDD.O)图 40:拼多多通过砍价和抢红包活动触及平台外部流量.20 图 41:拼多多拼单团购会场重构平台内部流量.20 图 42:拼多多的收入主要来源为在线营销服务.21 图 43:拼多多营业收入受 GMV 和货币化率双重驱动.21 图 44:拼多多货币化率有进一步提升空间.22 图 45:阿里 GMV 占绝对优势,拼多多 GMV 即

20、将超过京东.22 图 46:拼多多收入增速在 2020 年回升.22 图 47:拼多多货币化率除 2020Q1 稍有回落外保持上升趋势.22 图 48:拼多多 GMV 逐年递增.22 图 49:拼多多 GMV 增速不断放缓.22 图 50:人均消费仍有较大增长空间.23 图 51:2020 年拼多多活跃买家数超过阿里巴巴.23 图 52:拼多多活跃买家数快速提升,2020 年 Q4 超过阿里巴巴.23 图 53:拼多多月活用户不断接近阿里巴巴.23 图 54:拼多多月活用户增速高于阿里月活用户增速.24 图 55:拼多多活跃买家增速高于阿里活跃买家增速.24 图 56:拼多多 ARPU(TTM

21、)2020Q4 同比增长 23%.24 图 57:拼多多人均订单量增速于 2020 年明显提升.24 图 58:快递量 2020 年上半年增速明显提升.25 图 59:拼多多客单价不到行业均值一半.25 图 60:2020Q4 拼多多毛利率受 1P 产品影响下降.25 图 61:拼多多毛利(累计)2Q2020-4Q2020 不断提升.25 图 62:拼多多股权激励导致管理费激增.26 图 63:Non-GAAP 口径下拼多多各项费用率相对稳定.26 图 64:拼多多各项费用占比.26 图 65:拼多多费用支出基本来自于销售费用.26 图 66:拼多多获客成本不断提升.26 图 67:拼多多获客

22、成本不足阿里一半.26 图 68:拼多多目前处于亏损状态.27 图 69:拼多多归母净利润(Non-GAAP)于 2020Q3 首次盈利.27 图 70:通过 DMP 功能可以在圈定目标客群后进一步完善用户画像.28 图 71:商家通过 DMP 人群包功能大幅提升曝光率和投入产出比.28 图 72:oCPX 系统可以根据第一阶段的数据和预期成交价自动优化.29 图 73:放心推数据报表板块中可以查到 5 个指标.30 图 74:拼多多中拼小圈占据两大优质资源位.30 图 75:拼小圈的心情状态功能与微信类似.31 图 76:拼小圈他人主页.31 图 77:拼小圈我的主页.31 图 78:00

23、后大部分网购产品都是 100 元以下单品.32 图 79:00 后大部分都曾购买好友分享商品或主动邀请好友拼单.32 图 80:多多买菜商品中穿插高单价商品.32 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 拼多多(拼多多(PDD.OPDD.O)图 81:多多买菜延续熟人推荐的营销模式.32 图 82:多多买菜聚焦于价格敏感目标客群.33 图 83:多多买菜新人优惠.33 图 84:多多买菜供应商履约流程.33 图 85:拼多多 PS-BAND 图.37 表目录表目录 表 1:拼多多通过 CPM、CPT、CPC、CPS 方式提供在线营销服务.8 表 2:拼多多自成立以来截至 IPO 前共获四轮

24、融资,总计 17 亿美元.9 表 3:拼多多主要股东构成.10 表 4:同款型号产品中拼多多百亿补贴价格优惠 10%20%左右.16 表 5:京东与天猫 618 活动红包规则繁琐.16 表 6:拼多多新品牌计划扶持品牌.18 表 7:拼多多 DMP 工具提供人群画像及管理功能.28 表 8:oCPX 相对于 CPC 出价的优势.29 表 9:拼小圈发动态赢红包攻略.31 表 10:GMV 预测及 GMV 相关关键参数假设.34 表 11:销售费用相关假设.34 表 12:阿里巴巴关键指标.35 表 13:绝对估值核心假设表.36 表 14:现金流折现及估值表.36 表 15:敏感性分析表(价格

25、单位:美元).36 表 16:公司盈利预测与估值简表.37 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 拼多多拼多多(PDD.OPDD.O)1 1、拼多多:逆势成长的社交电商平台拼多多:逆势成长的社交电商平台 1.11.1、业务模式:从自营到社交电商平台业务模式:从自营到社交电商平台 拼多多是逆势成长的社交电商平台。2015 年 4 月,B2C 电商平台拼好货成立,通过朋友圈拼单的形式自营水果生鲜。同年 9 月,拼多多成立,采取商家入驻的第三方平台经营模式。2016 年拼多多和拼好货合并,随后进行业务转型,打造电商入驻的第三方平台,1Q2017 转型完成后迄今拼多多全部收入来源于在线市场服务。

26、图图 1 1:拼多多和拼好货合并后业务转型:拼多多和拼好货合并后业务转型 自营生鲜的B2C平台电商入驻的第三方平台 资料来源:拼多多官网,光大证券研究所整理 在线市场服务是指拼多多从自身 APP、微信小程序、QQ 以及 M 端(用户扫码下单购买)引入用户流量,并通过搜索、付费推广、私域流量和频道活动等完成流量转化,收取营销费用和佣金。图图 2 2:拼多多通过自身端口完成流量货币化:拼多多通过自身端口完成流量货币化 资料来源:拼多多官网,光大证券研究所整理 在线市场服务可以分为:1)在线营销服务,来自于平台为入驻商家提供的推广服务,分为 CPM(按展现次数计费,如明星店铺)、CPT(按展现时间计

27、费,如展示广告)、CPC(按点击次数计费,如多多场景、多多搜索、oCPX)、CPS(按成交结果计费,如多多进宝,放心推)等方式。2)佣金,拼多多在交易完成后按交易金额的 0.6%为第三方支付平台代收支付费用。拼多多于 4Q2020 重启部分自营商业模式,该部分业务模式主要来自于 C2M 经营模式的延展,当拼多多发现部分消费者存在某些消费需求,却一时无法找到合适的厂商以合适的价格对接时,会暂时以自营生产的方式扩充平台 SKU 数,主要目的为提升用户消费体验,增强用户粘性。4Q2020 该部分业务占比不到 GMV的 1%,不是拼多多的业务重点,预计将在未来一段时间内维持 GMV 1%的体量。敬请参

28、阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 拼多多拼多多(PDD.OPDD.O)图图 3 3:拼多多核心业务为在线营销服务:拼多多核心业务为在线营销服务 在线市场服务在线营销服务佣金CPM:按展现次数计费CPT:按展现时间计费CPC:按点击次数计费CPS:按成交结果计费代收第三方支付平台支付抽佣自营业务原拼好货的自营生鲜业务C2M模式延展核心业务 资料来源:拼多多官网,光大证券研究所整理 表表 1 1:拼多多通过:拼多多通过 CPMCPM、CPTCPT、CPCCPC、CPSCPS 方式提供在线营销服务方式提供在线营销服务 计费方式 推广产品 扣费规则 相关规则 展示位置 CPM 明星店铺 按千次展现

29、付费(即按照千次曝光来计费),出价范围为 20-300 元,出价必须是整数 目前仅向旗舰店、专卖店、专营店开放,旗舰店专卖店专营店;综合排名=店铺权重*广告出价,当店铺内商品数4 时,用户搜索相关品牌词和商品名称时,仅展示店铺创意;当店铺内商品数4 时,用户搜索相关品牌词和商品名称时,即有机会展示店铺创意及店铺热销商品 搜索品牌词时,置顶 banner 展示店铺及热销商品,当店铺内商品数4 时,用户搜索相关品牌词和商品名称时,仅展示店铺创意;当店铺内商品数4 时,用户搜索相关品牌词和商品名称时,即有机会展示店铺创意及店铺热销商品 CPT 展示广告 CPT 计费,每月资源定价根据实际情况调整 依

30、据选择位置不同 4000W-2.7 亿日曝光不等,具体曝光量级根据流量大小而变动 首页 Banner 2-7 帧、多多果园 NPC、现金签到页招财猫 icon CPC 多多场景 扣费=(下一位出价*下一位点击率)/自己的点击率+0.01 元 广告位排名=点击率、点击出价 基础流量包涵盖全网站内优质资源位,包含:类目商品位、商品详情页、营销活动页、优选活动页;溢价资源位为筛选出的优质资源位,广告主可以根据自己的需求来勾选获取;多多搜索 综合排名:广告出价、点击率、转化率、销量等 用户搜索关键词的展示页面,第 1,7,13,19(1+6n)位即为广告位 oCPX 智能化的目标出价方式,只需填写预期

31、成交价(愿意为获得一个订单所付出的推广费),系统可根据此价格以及历史数据自动优化推广单元 CPS 多多进宝 按成交结果扣费,不成交不扣费,商家可以在一定范围内设置付给推手的佣金比例,拼多多平台收取佣金的10%作为软件技术服务费 放心推 全店托管式智能投放工具,只需为每个商品设定成交出价,按成交结果扣费,不成交不扣费 包括 APP 首页、搜索结果页、频道首页以及营销活动页等当前多多搜索和多多场景内的所有优质资源位 按条收费 短信营销 平台短信单条金额在 0.035 元及以下,平均投入产出比 15 以上,即花 1元投放短信平均可获得 15 元以上的交易额 商家可以根据需要选择目标人群、发送条数、发

32、送时间并可以查看短信花费和短信转化支付总金额,平台也提供相应模板 资料来源:拼多多官网,光大证券研究所整理 1.21.2、发展发展历程:借助下沉市场蓝海突围成长历程:借助下沉市场蓝海突围成长 从业务角度看,拼多多发展大致可分为三个阶段:从业务角度看,拼多多发展大致可分为三个阶段:一、借助微信春晚摇一摇红包、淘宝一、借助微信春晚摇一摇红包、淘宝 520520 事件两大东风完成原始流量积淀。事件两大东风完成原始流量积淀。2015 年 4 月拼好货成立,以朋友圈拼单的方式自营生鲜。同年 9 月,拼多多公众号上线,采取商家入驻的平台经营模式,借助两大东风迅速发展:1)2015 年淘宝 敬请参阅最后一页

33、特别声明-9-证券研究报告 拼多多拼多多(PDD.OPDD.O)520 降权事件迫使大量尾部商家离开淘宝平台;2)据微信官方的数据显示,2014年春节微信红包共计 800 多万用户参加,超过 4000 万个红包被领取,当时线下扫码支付还未全面普及,拼多多正好利用朋友圈拼单的方式凭借社交裂变迅速扩张,上线两周后粉丝破百万。二、错位竞争,野蛮生长。二、错位竞争,野蛮生长。2016 年 9 月拼多多和拼好货宣布合并,平台用户总量破亿,随后完成业务转型,自 1Q2017 起彻底取消自营业务,凭借低价商品迅速开拓下沉市场,与阿里、京东形成错位竞争,平台用户数量以 1 亿/年左右的量级迅速扩张。三、提升平

34、台规范化,加强商家质量。三、提升平台规范化,加强商家质量。2018 年 7 月 26 日,拼多多以 19 美元的发行价在纳斯达克挂牌上市,随后加强平台治理,提升商品质量:1)开展双打活动,强制关店 1128 家,下架商品 430 万件,拦截疑似假冒商品链接 45 万多条;2)推出退货包运费服务,对提供退货包邮的商家给予标识,提升商家卖假货的隐性成本;3)同年 10 月,国美电器、当当网、小米等知名品牌入驻,平台货源质量得到提升;4)2019 年 6 月,拼多多首创百亿补贴政策,针对中高端消费水平客群打开一二线市场。图图 4 4:拼多多自:拼多多自 2 2015015 年年 9 9 月上线后迅速

35、发展,目前已经发展为三大电商平台之一月上线后迅速发展,目前已经发展为三大电商平台之一 资料来源:拼多多官网,光大证券研究所整理 从融资角度看,拼多多自成立以来获得多次优质融资,为业务迅速扩张提供充足从融资角度看,拼多多自成立以来获得多次优质融资,为业务迅速扩张提供充足的资金支持。的资金支持。拼多多自成立以来截至 IPO 前共获四轮融资,共计 17 亿美元。创始人黄峥曾就职于谷歌,有电商及游戏创业经验,于 2020 年 7 月 1 日宣布辞任拼多多 CEO,并捐赠部分股份给予拼多多合伙人集体。截止公司 2021 年 4 月30 日发布年报,黄峥仍为拼多多第一大股东,持股占比 28.1%,腾讯为第

36、二大股东,持股占比 15.6%,高榕资本与红衫资本持股占比均超过 5%。表表 2 2:拼多多自成立以来截至:拼多多自成立以来截至 IPOIPO 前共获四轮融资,总计前共获四轮融资,总计 1717 亿美元亿美元 时间 轮次 外部投资者 金额(万美元)2015 6 月 A-1 Chak Man Wu 67 A-2 高榕资本、IDG、Chak Man Wu 800 11 月 B-1 高榕资本、光速中国、IDG、魔量资本 3,334 2016 1 月 B-2 腾讯 438 3 月 B-3 高榕资本、Castle Peak 2,300 6 月 B-4 Sun Vantage、FPCI Sino-Fren

37、ch(Innovation)、Sky Royal Trading 5,000 2017 2 月 C-1 红衫资本 2,000 C-2 腾讯、高榕资本、Sun Vantage、FPCI Sino-French(Innovation)9,369 6 月 C-3 腾讯 10,000 2018 3 月 D 腾讯、红衫资本、高榕资本 136,867 资料来源:拼多多招股说明书,光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 拼多多拼多多(PDD.OPDD.O)表表 3 3:拼多多主要股东构成:拼多多主要股东构成 股东名称股东名称 持股持股数量(股)数量(股)持股比例持股比例 黄峥 1,

38、409,744,080 28.1%腾讯 783,217,772 15.6%Pinduoduo Partnership 370,772,220 7.4%高榕资本 359,176,508 7.2%红衫资本 318,658,104 6.4%合 计 3,241,568,684 65%资料来源:拼多多 2020 年年报(2021 年 4 月 30 日发布),光大证券研究所整理 1.31.3、行业地位行业地位:位列国内三大电商:位列国内三大电商 拼多多已发展成为国内三大电商平台之一拼多多已发展成为国内三大电商平台之一。3Q2020 首次实现季度盈利(Non-GAAP 口径)。截止 2020 年末,拼多多

39、GMV 16,676 亿元,和京东差距不断缩小。阿里同时拥有天猫和淘宝平台,在 GMV 方面占据绝对优势。从活跃买家方面看,拼多多多 2020 年活跃买家增长至 7.88 亿人,超越阿里巴巴和京东,在中国电商中位列第一。图图 5 5:拼多多:拼多多 GMVGMV 不断接近京东,有反超趋势不断接近京东,有反超趋势 图图 6 6:拼多多活跃买家首超阿里:拼多多活跃买家首超阿里 4,8205,7276,5891,6772,0852,6134721007166801,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201820192020阿里GMV(十亿)京东GMV(十亿)拼多多GM

40、V(十亿)305 362 472 636 711 779 418 585 788 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 201820192020京东活跃买家(百万)阿里活跃买家(百万)拼多多活跃买家(百万)资料来源:阿里巴巴财报,京东财报,拼多多财报,光大证券研究所整理 资料来源:阿里巴巴财报,京东财报,拼多多财报,光大证券研究所整理 拼多多市占率拼多多市占率仍在仍在不断提升不断提升。从成交额维度看,拼多多 GMV/网上实物商品销售额不断提升,从 2017 的 3%增长至 2020 年的 17%,提升 14pct,在国内电商平台中位列第三。从订单量维度看,

41、拼多多年订单量/规模以上快递业务量从2017 年的 11%增长至 2020 年的 46%,提升 35pct。图图 7 7:拼多多:拼多多 GMVGMV 在网上实物商品销售总额中占比不断提升在网上实物商品销售总额中占比不断提升 图图 8 8:拼多多订单量:拼多多订单量/规模以上快递业务量不断提升规模以上快递业务量不断提升 3%7%12%17%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2017201820192020拼多多GMV/网上实物商品销售额(%)CAGR=88%11%22%31%46%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2017201820192020拼多

42、多订单数/规模以上快递业务量CAGR=62%资料来源:拼多多年报,国家统计局,光大证券研究所整理 资料来源:wind,拼多多年报,光大证券研究所整理;注:规模以上快递企业指年业务收入超过 200 万元的快递服务企业 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 拼多多拼多多(PDD.OPDD.O)2 2、流量红利末期,下沉市场仍存增量流量红利末期,下沉市场仍存增量 2.12.1、移动购物渗透率有饱和迹象,农村或有增量空间移动购物渗透率有饱和迹象,农村或有增量空间 移动购物移动购物渗透率渗透率有有趋于饱和趋于饱和迹象迹象。据 CNNIC(中国互联网络信息中心)统计调查显示,截至 2020 年 1

43、2 月,中国网民数量已达 9.89 亿,互联网普及率达 70.4%,20162020 年网民数量复合增长率 CAGR=7.84%。截止 2020 年 12 月,手机用户达 9.86 亿,渗透率(占网民数量比)99.7%,其中手机购物用户数 7.81 亿,渗透率(占网民数量比)78.9%,移动购物普及率近 56%。手机购物用户渗透率自 2016 年 12 月以来以 5pct/年左右的增速提升,直到 2020 年 3 月以来增速明显变缓,渐有饱和迹象。图图 9 9:互联网普及率稳步提升:互联网普及率稳步提升 图图 1010:移动购物用户普及程度很高:移动购物用户普及程度很高 53.2%55.8%5

44、9.6%64.5%70.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 2016.12 2017.12 2018.12 2020.3 2020.12 网民规模(万)互联网普及率CAGR=7.84%95.1%97.5%98.6%99.3%99.7%60.3%65.5%71.4%78.3%78.9%50%60%70%80%90%100%2016.12 2017.12 2018.12 2020.3 2020.12 手机网民渗透率(%)手机网络购物占整体网民比例(%)资料来源:CNNIC,光大证券研究所整

45、理 资料来源:CNNIC,光大证券研究所整理 农村仍存在农村仍存在部分部分增量市场空间。增量市场空间。农村互联网普及程度不及城镇,差距逐年缩小,截至 2020 年 12 月,农村互联网普及率 56%,城镇互联网普及率 80%,仍有24pct 的差距。20162020 年间,农村网民占比从 27%上升至 31%,尤其在 2020年 3 月到 12 月期间提升较快,上升 3pct。图图 1111:农村互联网普及率仍有上升空间:农村互联网普及率仍有上升空间 图图 1212:农村网民占比:农村网民占比 20202020 年提升较快年提升较快 69%71%75%77%80%33%35%38%46%56%

46、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2016.12 2017.12 2018.12 2020.3 2020.12 城镇互联网普及率农村互联网普及率 73%73%73%72%69%27%27%27%28%31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016.12 2017.12 2018.12 2020.3 2020.12 城镇网民占比农村网民占比 资料来源:CNNIC,光大证券研究所整理 资料来源:CNNIC,光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 拼多多拼多多(PDD.OPDD.O)2.22.2、线上零售交易额和渗透

47、率同步提升线上零售交易额和渗透率同步提升 电商市场渗透率逐步提升。电商市场渗透率逐步提升。2020 年全年网上实物商品销售额 9.8 万亿人民币,2020 年第一季度受疫情影响 YOY 大幅下降,随后逐渐回升至 15%左右。网上实物商品销售额/商品零售总额占比不断提升,4Q2020 达 30%。图图 1313:网上实物商品销售额:网上实物商品销售额 YOYYOY(1Q20171Q2017-4Q20204Q2020)图图 1414:网上实物商品销售额:网上实物商品销售额/商品零售总额占比不断提升商品零售总额占比不断提升 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500100015002

48、0002500300035002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4网上实物商品销售额(十亿,左)YOY(%,右)0%5%10%15%20%25%30%35%网上实物商品销售额/商品零售总额(%)资料来源:CNNIC,光大证券研究所整理 资料来源:CNNIC,光大证券研究所整理 农村社农村社消零售总额增速高于城镇约消零售总额增速高于城镇约 1pct1pct。2020 年社会消费品零售总额 39.2 万亿元,其中农村社消零售总额 5.3 万亿元

49、,占比 13%,城镇社消零售总额 33.9万亿元,占比 87%。从增速角度看,农村社消零售总额增速略高于城镇约 1pct。图图 1515:农村社会消费品零售总额占比维持在:农村社会消费品零售总额占比维持在 15%15%左右左右 图图 1616:农村社消零售总额增速略高于城镇:农村社消零售总额增速略高于城镇 86%86%86%85%85%87%14%14%14%15%15%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020城镇消费品零售总额占比(%)农村社会消费品零售总额占比(%)11%10%10%9%8%-4%12%11%1

50、2%10%9%-3%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%201520162017201820192020城镇消费品零售总额YOY(%)乡村消费品零售总额YOY(%)资料来源:wind,光大证券研究所整理 资料来源:wind,光大证券研究所整理 2.32.3、网民中等月收入人群占比逐步下降网民中等月收入人群占比逐步下降 农村人均可支配收入农村人均可支配收入不足不足 20002000 元,元,20202020 同比增速明显高于城镇同比增速明显高于城镇。据国家统计局官网数据显示,全国人均月可支配收入在 20013000 元档,城镇人均可支配收入基本超过 3000 元,农村人均可支

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