上市公司并购重组.doc

第八届上市公司并购重组实务研讨一、 上市公司并购重组实务（主讲人：华泰联合刘晓丹）（一） 资产重组的类别项目借壳上市整体上市产业并购买方交易目的改善公司基本面解决同业竞争和关联交易产业并购卖方交易目的资产证券化资产证券化变现退出控股权是否发生变化是否否主业是否发生变化是否否是否关联交易不确定是否在整体上市操作中,控股股东先收不规范的标的资产，放在体外,待规范后再装入上市公司.该种情况是否违背大股东做出的同业禁止承诺,是否属于套利行为，证监会相关部门正在论证中。（二） 并购市场未来发展的趋势市场化的产业并购是并购市场未来发展的方向，但是目前的监管体系未跟上市场化进程，现有的收购管理办法和重大资产重组管理办法等法规仍偏向于审核借壳上市和整体上市。市场急需建立新的法规体系。1、并购重组新规则(1)对借壳上市提出了具体要求，逐步与IPO趋同自控制权发生变更之日起,上市公司向收购人购买的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100以上的，除符合本办法第十条、第四十二条规定的要求外，上市公司购买的资产对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近2个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2，000万元。 （2）进一步拓宽兼并重组的融资渠道，提高兼并重组效率 重大资产重组增加了第四十三条“上市公司发行股份购买资产的,可以同时募集部分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理。”产业并购可使用于配套融资操作，收购方发行股票购买资产，部分可用现金支付，配套资金占交易金额的比例不超过25。(3）规定不同交易规模下合理支付方式，提高并购效率 在重组办法第四十一条中增加一款，作为第二款:“上市公司为促进行业或者产业整合，增强与现有主营业务的协同效应,在其控制权不发生变更的情况下，可以向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产，发行股份数量不低于发行后上市公司总股本的5;发行股份数量低于发行后上市公司总股本的5的，主板、中小板上市公司拟购买资产的交易金额不低于1亿元人民币，创业板上市公司拟购买资产的交易金额不低于5000万元人民币。”2、审核机制新动向(1）支持符合条件的上市公司资产重组与融资同步进行，提高市场效率对上市公司资产重组与融资同步进行,实行“一站式”核准。(2)支持上市公司发行股份购买资产，进行产业整合明确在公司控制权不发生变更的情况下，可以向控股股东、实际控制人及其关联人之外的其他非关联方发行股份购买资产，考虑到相关标准和条件应当适应多层次市场发展实际，区别不同类型公司设定标准。(3)研究并试行并购重组审核分道制证监会研究论证以优先支持符合国家产业发展政策的并购重组为导向，在并购重组项目审核中，设立“快、中、慢”三条通道，实行分道制审核。3、市场的新变化（1)发行市场变化 目前，企业质量在下滑,审核力度不断增强,IPO过会率在下降。如果，企业无法实现IPO，可以考虑被上市公司收购. （2）交易市场变化二级市场整体市盈水平下降,估值降低,并购重组达成交易可能性增加。并购重组是在满足收购方和被收购方利益诉求基础上，达到市场监管体制的要求。并购重组的走向取决于证券发行市场的走向.（三） 借壳上市1、借壳上市新规定上市公司购买的资产对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上,最近2个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2,000万元.2、借壳上市的基本情况近年来已经证监会审批的借壳上市情况如下： 单位：亿元标的资产类别家数合计交易金额平均交易金额金融类（证券公司）7917.92131。13矿业资源类企业14340.6824.33房地产企业50681。8413.64文化传媒业7147.0321.00矿业资源类企业和房地产企业选择借壳上市较多，主要是因为他们采用假设开发法和收益现值法进行资产评估，估值水平较高.文化传媒企业选择借壳上市较多，主要是因为大多从事业单位改制而来,不符合首发管理办法中主体存续时间超过三年和三年连续盈利的要求。3、借壳上市关注要点(1）收购方收购能力 收购方需提供最近三年的财务报表,且最近一年经过具有证券业务资格的会计师事务所审计,以说明收购方的经营状况、财务状况，以及资金和资产的支付能力,如现金收购则需开具相应规模的银行存款证明，如资产支付则需说明资产重组(支付）的整体方案。 （2）收购方诚信记录 需要工商、税务、银行、海关等外围主管部门为收购方开具证明（或说明），以证明收购方在以往的经营过程中无重大不良行为，资信良好。 （3)实际控制人及一致行动披露 需要对收购方的产权结构进行详细披露,最终需要披露到自然人持股,或国有资产管理部门持股的层级.若构成一致行动人则履行同样披露义务。 （4）内幕交易的控制 收购方及其董/监事、高级管理人员(含上述人员的家属)，和参与本次收购的中介机构在本次收购前六个月内不得有买卖目标公司股份之行为，上述法人、自然人需要进行自查并出具承诺，同时监管部门还要求在交易所打单查询。目前阶段，内幕交易核查是上市公司并购重组审核中的重要环节.监管原则：异动即核查、涉嫌即暂停、违规即终止。上市公司并购重组项目履行双审制，即在原来审核基础上，内幕交易同时履行交易所、市场部和稽查局的三级核查程序。内幕交易核查完成并且出具正面意见后,上市部安排上会审核。(5）同业竞争、关联交易、独立性收购完成后,收购方与上市公司之间不应存在直接的同业竞争，不应在后续经营中产生大量的关联交易，如有不可避免的关联交易必须建立完善的关联交易决策机制,收购后的上市公司在人事、财务、资产等方面具有独立性. (6)要约豁免 上市公司面临严重的财务困难（通常的界定标准为是否ST），收购方提出挽救上市公司的重组方案，方案获得股东大会批准,且收购方承诺3年内不转让所持股份的可免于发出要约;收购方认购上市公司定向发行的股份导致持股超过30，在承诺3年内不转让所持股份，且股东大会同意收购人免于发出要约。 要约收购制度保护中小股东利益，公司控股股东发生变化应给予小股东退出的机会。要约收购触发点持股比例超过30。分为强制要约收购(2004年南钢）、自愿要约收购(在香港市场有案例，要约收购后实现私有化，完成下市，在国内A股市场再上市）；部分要约收购（降低要约收购的成本）、全面要约收购；初始要约、竞争性要约.豁免要约收购,参见收购管理办法第六十一条和六十二条之规定.要约收购期限不少于30日，不超过60日，但是出现竞争要约的除外。(7)发行股份购买资产的发股价格 上市公司发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价.董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价决议公告日前20个交易日公司股票交易总额/决议公告日前20个交易日公司股票交易总量.特例:破产重整的发行价格可以协商。证监会2008年11月11日发布的关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定（证监会公告200844号)，上市公司破产重整，涉及公司重大资产重组拟发行股份购买资产的,其发行股份价格由相关各方协商确定后，提交股东大会作出决议，决议须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过，且经出席会议的社会公众股东所持表决权的2/3以上通过,关联股东应当回避表决。（8）标的资产合规经营与IPO类似，要求标的资产经营合规,不存在出资不实等不规范经营现象.财务顾问应对其进行尽职调查，离出预案的标准有多远。（9）交易资产的权属 重组方拟向上市公司注入的资产权属清晰、完整,不存在无法取得的风险。 （10）资产的业务完整性、独立性 要求注入上市公司的业务完整,在财务、人事、公司经营决策等方面独立，尤其是管理层的稳定性；原则上控股股东体系内不能从事与上市公司相竞争的业务；原则上需要在整合之前，对可能存在的关联交易要加以规范，整合后不应给上市公司带来大量新增的关联交易,并且应建立完善的关联交易决策机制。 （11）符合国家产业政策拟借壳上市资产发展符合国家产业证券，对于不符合国家产业政策，或者限制发展的行业不适合借壳上市,如房地产业等.（12）注入资产的盈利能力 注入资产应具有较强的盈利能力,使上市公司目前经营状况发生较大改善,资产的盈利水平不低于行业的平均水平，重组后上市公司每股收益、每股净资产有所增厚，净资产收益率提高。 标的资产是单独计算都盈利，还是合并计算盈利即可，监管部门尚无定论。（13）注入资产的交易作价 重组中注入资本的作价通常是依据资产基础法为主的资产评估,目前监管部门要求采用收益现值或现金流折现等方法对资产基础法下的评估结果进行验证,并由具有证券业务资格的评估机构出具正式的资产评估报告.证监会对于单纯使用收益现值、现金流折现、市盈率、市净率等方法所出具的估值报告(券商除外）进行作价的方式并不认可，且目前市场上除券商借壳外尚无成功案例. （四）整体上市1、 整体上市动因（1）原IPO的纠正,解决股票发行审批制下的分拆上市造成仅部分资产上市等历史遗留问题; (2）继续资产证券化； （3）资本市场规范发展，要求原大股东资产整体上市 ；（4） 支付方式变革,为整体上市交易提供良好支撑 。2、整体目标（1)大股东或控股股东整合旗下资产、业务 ;（2）增强主营业务，拓展产业链，减少关联交易 （3）彻底解决大股东与上市公司之间的同业竞争及潜在同业竞争 （4）统一（大）股东与上市公司利益，规范上市公司治理 3、整体审核重点（1）标的资产规范经营 整体上市的资产合规经营，符合国家相关法律法规的要求。(2）注入资产的盈利能力注入资产的盈利能力较好，有利于增厚上市公司的业绩水平，有利于上市公司行业地位和市场竞争力将得到明显提升，抗风险能力明显增强，有利于提高上市公司资产质量、改善公司财务状况和增强持续盈利能力。（3)交易价格的公允性由于整体上市多为大股东主导的，对整体上市类的并购重组审核中，对交易价格的审核格外关注,确保交易价格的公允，保护中小股东的切身利益。 (4)解决同业竞争和关联交易 有利于上市公司减少关联交易和避免同业竞争及潜在同业竞争;确保上市公司在业务、资产、人员等方面与控股股东、实际控制人及其关联人更好的保持独立. (五)产业并购1、产业并购是未来并购市场发展的潮流产业并购是上市公司向独立第三方的并购，是上市公司以自身为主体,横向或者纵向收购产业链上的其他企业，甚至是新的业务领域中的企业，实现企业成长和转型。 上市公司向独立第三方产业并购是上市公司立足于长远发展自发进行的并购交易，市场化程度较高。上市公司通过并购实现结构调整,产业升级，是促进经济发展方式转变，代表着资本市场未来发展方向。此类交易将会逐渐成为资本市场的主流交易。 中小板和创业板企业将成为产业并购的主力军，一类是志存高远公司的产业整合和扩张,一类是业绩下滑公司通过收购实现利润增长。 2、产业并购估值上市公司市场化并购中，最核心环节是估值. 这包括两方面:一是拟购买资产的估值作价,另一方面是上市公司自身股票估值作价(如果以股份作为支付对价)；（按照目前监管机构有关规定，上市公司股份的作价为不低于上市公司董事会决策本次交易的前20个交易日的加权平均价。即前20个交易日的总交易额除以交易量。） ；资产定价和股份定价在实务中巨大差异成为影响交易因素，但也是上市公司并购重要动因。 市场化并购中估值、作价并不是独立的、单一定要素,而是与支付结构、锁定期、业绩承诺、会计处理、税收等因素密切关联，所以交易各方要从多个角度来综合评判,并确定合理的交易价格。3、产业并购审核重点（1）并购动机合理性(业务协同性） 监管层关注上市公司进行产业并购的根本目的.不管是横向并购还是纵向并购，不管是为了获得协同效应还是扩大业务规模，上市公司均需要说明并购动因和合理性。 (2）标的资产规范性 在产业并购中，标的资产的历史沿革、资产权属也是监管层关注的常规事项，需要保证标的资产规范运营。 （3)交易标的估值合理性 在产业并购中，虽然大多数情况标的资产与上市公司不存在关联关系,但标的资产的估值是否合理也是监管层关注的事项。如果估值水平高于同行业市盈率或可比交易估值倍数，上市公司也需要详细说明标的资产估值产生溢价的原因。 (4)后续如何整合方案和措施 监管层关注上市公司完成产业并购后是否有完善的配套整合方案和措施，以确保并购交易能够为上市公司实现预期的效益，降低并购风险 （六)创新交易结构安排和支付手段当前国内资本市场并购中可以使用现金、股权、以及混合支付手段。在借壳上市和整体上市中,股权支付作为创新工具的支付极大推动的上市公司并购交易的发展。 在上市公司市场化并购中,支付手段的选择通常需考虑交易规模、上市公司状况、交易对方需求、操作的可行性等多方面因素。同时，支付手段的不同，使得并购对上市公司的财务状况、股权结构、未来经营也会产生不同影响. 针对市场发展要求，监管机构也在积极研究创新支付工具来满足市场化并购需求。(七）并购中的业绩承诺在上市公司重大资产重组管理办法中对以收益法作价的标的资产，也要求以未来一定时期(一般三年)业绩承诺（类似对赌)方式确保目标公司未来利润的实现.资产评估、盈利预测、利润承诺,类似对赌协议，保证了中小股东的利益。如果重组方未完成盈利预测，重组方会被要求股份回购并注销。亏损余额不足，大股东承担连带责任.张总提出一个设想:如果公司当年完成的利润超过了盈利预测，能否被赋予认购股票权证。不能光有制约没有激励。(实施的可行性较小)产业并购中，公司要收购一家亏损公司，为了不触及重大资产重组的红线，公司可先用现金收部分股权,待运行12个月以上，再发行股票打包收购剩余股权和其他标的资产.(八）并购重组的税收成本根据财政2009年（59）号文,企业股权收购中所得税有两种处理方式:一般性处理和特殊性处理。特殊性税务处理的适用条件:收购方购买的股权不低于目标公司全部股权的75%,且收购方在该股权收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的85。二、 资本市场并购重组新发展（主讲人：证监会上市部周箴)（一)我国资本市场并购重组发展概况1、上市公司并购重组发展迅猛我国上市公司并购重组交易金额在境内同类交易总额中的平均占比,由前5年的18上升到最近5年的44%。其中,最近5年经中国证监会核准的上市公司并购重组累计交易金额达到10751亿元人民币,是前5年累计交易金额的48倍；最近5年的平均单笔交易金额为44亿元人民币,是前5年的10.5倍,长江电力等单笔交易金额超过千亿元人民币的重组项目也在近年完成。2、海外并购日趋活跃近几年来，境内上市公司频频进行境外收购，积极实施“走出去”战略.先后出现了招商银行收购永隆银行、中海油服要约收购挪威海洋石油钻井上市公司、兖州煤业收购澳大利亚菲利克斯资源公司、中联重科收购意大利CIFA公司等案例。上市公司境外并购重组交易额在我国企业境外并购重组交易总额的平均占比,由2001年至2005年期间的7。6，上升到2006年至2010年期间的34。 3、行业整合逐步成为并购重组主流近年来,境内的钢铁、航空、电信、煤炭、医药、装备制造、军工等行业都依托资本市场，进行了大规模整合,不少大型国企实现了集团整体上市，有力地促进了产业集中和结构调整.（二）推进完善资本市场并购重组工作安排1、10项工作（1）进一步加大资本市场支持并购重组的力度；（2）进一步支持上市公司创新并购重组方式，提高资源配置效率；（3）进一步推动部分改制上市公司整体上市，解决同业竞争、关联交易等历史遗留问题；（4）进一步规范、引导借壳上市活动；(5)进一步完善相关规章及配套政策，健全市场化定价机制;(6）进一步推动建立内幕交易综合防治体系，有效防范和打击内幕交易；(7)进一步完善停复牌制度和信息披露工作，强化股价异动对应措施;（8）进一步加大中介机构在并购重组中的作用和责任,提高中介执业的效率和质量；（9）进一步规范和改进并购重组行政审批工作；（10）进一步优化上市公司并购重组外部环境.2、一点围绕解决同业竞争和减少关联交易问题工作重点，推动整体上市工作.3、两面（1)在提高审核透明度方面，充分利用对外业务咨询平台，梳理并公开了15个并购重组共性问题审核意见关注要点和30个常见问题解答，公开发布5个法律适用意见,初步实现审核工作标准化、客观化,增强了透明度。(2)在提高审核效率层面，上市部内部试行审核流程计时公示制度，为下一步向社会公示,推行“阳光审核”积累经验；推行日常监管与并购重组合规性审核联动双审监管机制。4、 三规范(1）强化股价异动对应监管措施研究拟定关于加强与上市公司股价敏感信息相关的股价异动监管的规定，拟作为国务院转发五部委文件的主要配套规则之一，适时发布。 （2）推动构建内幕交易综合防控体系2010年会同公安部、监察部、国资委、预防腐败局制定关于依法打击和防控资本市场内幕交易的意见,并已由国务院转发（国办发201055号）。为贯彻落实意见，目前我会已制定内幕信息知情人登记制度,并向各界征求意见. (3）研究起草了借壳上市的相关规定通过修订上市公司重大资产重组管理办法，对借壳上市标准和条件进行规范.5、 四创新（1)支持符合条件的上市公司资产重组与融资同步进行，提高市场效率经我会上市部与发行部进一步整合监管资源，以减少环节，便民高效为原则，对上市公司资产重组与融资同步进行,实行“一站式”核准。（2）支持上市公司发行股份购买资产进行行业整合进一步明确在公司控制权不发生变更的情况下，可以向控股股东、实际控制人及其关联人之外的其他非关联方发行股份购买资产，考虑到相关标准和条件应当适应多层次市场发展实际，区别不同类型公司设定标准。（3）规范和强化中介机构在并购重组中的作用和责任发布了关于填报上市公司并购重组财务顾问专业意见附表的规定（证监会公告201030号），对财务顾问从事并购重组业务的尽职调查工作提出明确具体的要求，以充分发挥财务顾问的把关作用;拟制定并完善财务顾问持续督导办法，细化财务顾问持续督导工作的标准要求和程序，结合实际情况对持续督导工作的具体内容和方式进行明确。（4)研究并试行并购重组审核分道制2010年4月以来,我会组织相关市场主体共同研究论证以优先支持符合国家产业发展政策的并购重组为导向,在并购重组项目审核中,实行分道制。三、 上市公司重大资产重组监管制度及关注要点（主讲人：证监会上市部周箴）(一）上市公司重大资产重组监管制度 1、上市公司重大资产重组界定在公司日常经营活动之外，上市公司通过购买、出售资产对公司的资产和负债进行调整,导致其资产、业务、收入、利润发生重大变化。（一般是指达到总资产、营业收入或净资产额的50以上。）购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50以上；购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上;购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过5000万元人民币。 购买、出售资产未达到前款规定标准，但中国证监会发现存在可能损害上市公司或者投资者合法权益的重大问题的，可以根据审慎监管原则责令上市公司按照本办法的规定补充披露相关信息、暂停交易并报送申请文件。2、提交重组委审议事项“脱胎换骨式的重组：上市公司出售资产和购买资产的金额同时达到最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告资产总额的比例70以上;上市公司出售全部经营性资产，同时购买其他资产；上市公司以新增股份向特定对象购买资产；上市公司实施合并、分立（发行证券或构成重大资产重组效果的）;中国证监会在审核中认为需要提交并购重组委审核的情形；上市公司申请提交重组委审核的情形：上市公司购买的资产为持续经营两年以上的完整经营实体且业绩需模拟计算的;上市公司对中国证监会审查部门提出的反馈意见表示异议的。3、发行股份购买资产重组办法进一步明确了定向发行股份购买资产可能涉及的双重审核程序问题，解决了发审委与重组委之间审核权限及程序中的职责划分。权限划分：中国证监会在发行审核委员会中设立上市公司并购重组审核委员会。程序划分:（1)上市公司按照发行程序募集资金，并使用募集资金购买资产、对外投资的行为,适用非公开发行审核程序，提交发审委审核。（2)上市公司发行股份购买资产应当提交并购重组委审核。配套融资超过25以上,发审委审核。4、上市公司重大资产重组流程（二）审核关注要点 1、交易价格公允性（1)交易价格以资产评估为依据评估机构资质：特殊行业的评估资质。如,珠宝类评估方法：收益现值法、成本法、市价法 特别类型资产估值：企业股权价值、流动资产、开发性房地产、投资性房地产、专利技术、采矿权 （2）交易价格不以资产评估为依据的上市公司吸收合并其他上市公司等案例中,交易价格以双方股票市价、独立财务顾问估值、净资产账面值为依据的,关注申请人是否提供独立财务顾问对交易作价的意见；该意见是否考虑相关公司盈利能力、隐含资产价值（土地、无形资产）等因素。2、资产权属及完整性（1）标的资产是否已取得相应权证（2）标的资产权属是否存在争议或限制存在抵押、质押或权利人未放弃优先购买权等限制；被行政处罚的（3)标的资产完整性情况是否充分披露相关资产整体注入；相关资产部分注入（分批注入需有相应的承诺）；商标、专利等无形资产注入（4)其他问题土地使用权问题；标的资产涉及项目审批或特许经营的；标的资产涉及税务事项的.3、标的资产盈利能力（1）关注拟注入资产的持续盈利能力审计报告：审计机构资质、非标准审计报告；损益表：收入与盈利稳定性等资产负债表：巨额应收或预付款项、短期借款等；其他。（2）关注拟注入资产的未来财务信息假设前提合理性；预测成本费用合理性；预测利润合理性:如,是否包括非经常性损益等；预测报告与历史经营记录、评估报告及管理层讨论与分析中涉及的预测数据是否一致.4、同业竞争（1)竞争性业务披露范围收购人、实际控制人、实际控制人下属企业情况；上市公司经营和业务关系；现实或潜在同业竞争情况。（2）报告书披露不存在现实同业竞争的对未来不存在同业竞争作出进一步承诺。（3）报告书披露存在现实同业竞争的消除现实或潜在同业竞争的措施和安排及可行性。5、关联交易(1）本次重组是否构成关联交易决策程序及信息披露质量；财务顾问及律师专业意见;独立董事另行聘请的独立财务顾问专业意见。(2)本次重组对关联交易的影响本次重组是否有利于上市公司增强经营独立性,减少和规范关联交易；严格限制因重组而新增可能损害上市公司独立性的持续性关联交易；对于重组完成后无法避免的关联交易，是否采取有效措施加以规范。（三）关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定1、借壳上市（1）在监管范围方面,明确界定借壳上市是指:自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额,占上市公司向控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的交易行为(含上市公司控制权变更的同时，上市公司向收购人购买资产的交易行为）。(2)在监管条件方面要求，拟借壳对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上,最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2000万元.2、完善向非关联方发行股份购买同行业或上下游行业资产的制度规定（1）在其控制权不发生变更的情况下,可以向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产（2）发行股份数量不低于发行后上市公司总股本的5%；发行股份数量低于发行后上市公司总股本的5的，主板、中小板上市公司拟购买资产的交易金额不低于1亿元人民币,创业板上市公司拟购买资产的交易金额不低于5000万元人民币。3、支持并购重组配套融资（1）重组办法增加了一条作为第四十三条:“上市公司发行股份购买资产的,可以同时募集部分配套资金,其定价方式按照现行相关规定办理”.（2）此次允许上市公司发行股份购买资产与配套融资同步操作,解除了相关二者分开操作的政策限制，实现一次受理,一次核准。