房地产行业的研究方法论.pdf

请务必阅读末页的免责条款和声明房地产行业的研究方法论房地产行业的研究方法论中信证券研究部中信证券研究部房地产及物业服务组房地产及物业服务组陈聪陈聪 张全国张全国2022年年8月月16日日房地产行业专题研究房地产行业专题研究1I.总量和政策视野下的房地产业研究总量和政策视野下的房地产业研究I.I.房地产行业是一个特殊的行业，其研究目的本身就超越股票研究。房地产行业是一个特殊的行业，其研究目的本身就超越股票研究。II.II.房地产行业的运行现状，不仅和宏观经济及政策密切相关，更直接成为判断宏房地产行业的运行现状，不仅和宏观经济及政策密切相关，更直接成为判断宏观经济走向和政策变化的重要起点。观经济走向和政策变化的重要起点。III.III.对产业运行态势的研究，对产业结构的分析，权益市场的研究，固收相关的信对产业运行态势的研究，对产业结构的分析，权益市场的研究，固收相关的信用研究，从方法论上，是相互关联，不可分割的。用研究，从方法论上，是相互关联，不可分割的。nMpMpPoNqNrMpRrPpOwOrMaQcM8OsQrRmOsQfQpPvNlOqRsM9PpOpQuOqRyRuOpPuN2I.I 总量视野下的房地产研究总量视野下的房地产研究3 3历史的眼光历史的眼光行业发展的四个阶段：行业发展的四个阶段：1949-1978年：实物配给的福利住房制度；1979-1998年：改革探索，最终确立市场化制度；1999-2016年：市场化全面确立，周期性的大繁荣，政策往复；2017至今：房住不炒阶段。资料来源：中国政府网，人民网，中信证券研究部中国房地产市场的发展历史中国房地产市场的发展历史1949低房租高补贴福利制实物分配1979全价售房补贴售房提租补贴停止福利分房集资/合作建房住房金融建设公积金制度招拍挂推行棚户区改造房地产调控房住不炒长效机制1990199820174 4从从2000年至年至2020年年，中国的房地产市场迅猛发展中国的房地产市场迅猛发展，住房存量大幅增长住房存量大幅增长。期间全国住房总建筑面积从268亿平方米增长至517亿平方米（按照人均住房面积推算，因为不计算空关房可能存在低估，此处包含农村的住房总建筑面积），其中城镇住房面积从91亿平米上升到295亿平米。总建筑面积增速放缓，户均建筑面积仍在提升。资料来源：国家统计局，中信证券研究部资料来源：国家统计局，中信证券研究部2000-2020年户数、住房间数和建筑面积年均复合增长率年户数、住房间数和建筑面积年均复合增长率2000-2020年户均间数、户均人数及户均建筑面积（平方米）年户均间数、户均人数及户均建筑面积（平方米）长周期位置长周期位置存量住房面积存量住房面积1.67%1.47%3.08%1.73%3.68%2.99%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%2000-20102010-2020户数住房间数建筑面积2.72 3.12 3.20 3.46 3.09 2.66 78.80 95.82 111.18 0204060801001200.000.501.001.502.002.503.003.504.00200020102020户均间数户均人数户均建筑面积（右轴）5 5人均住房面积持续提升人均住房面积持续提升，居住质量持续改善居住质量持续改善。2020年，全国全口径（包括城市、镇和乡村）的人均住房建筑面积为41.8平方米/人，较2000年的22.8平方米/人及2010年的31.1平方米/人分别扩大了83.4%、34.4%。在收入水平和容积率相似的国家比较而言，我国人均住房面积位居前列。从增长速度来看，2000-2010年期间的年均复合增长率为3.15%，而2010-2020年期间的年均复合增长率为3.00%，有小幅下降。资料来源：国家统计局，中信证券研究部资料来源：国家统计局，中信证券研究部2000-2020年全国人均住房建筑面积（平方米）年全国人均住房建筑面积（平方米）2000-2020年全国人均住房建筑面积年均复合增长率年全国人均住房建筑面积年均复合增长率长周期位置长周期位置人均住房面积人均住房面积22.8 21.8 23.3 23.0 31.1 29.2 32.0 31.7 41.8 36.5 42.3 46.8 0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0全口径城市镇乡村2000201020203.15%2.94%3.23%3.27%3.00%2.28%2.82%3.96%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%全口径城市镇乡村2000-20102010-20206 6居住质量的提升不仅体现为房屋数量的提升居住质量的提升不仅体现为房屋数量的提升，也体现为房屋质量的提升也体现为房屋质量的提升。2020年，没有厕所的房屋占比为3.4%，没有厨房的房屋占比为3.5%，较历史水平有较大幅度的下降，这说明我国的房屋存量品质已经有了显著的提升。资料来源：国家统计局，中信证券研究部资料来源：国家统计局，中信证券研究部无厕所的房屋占比无厕所的房屋占比无厨房的房屋占比无厨房的房屋占比长周期位置长周期位置房屋的质量房屋的质量0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2000201020200.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2000201020207 7房龄变老房龄变老，拆迁提速拆迁提速。2010-2020年，我们测算老房拆迁规模总计80.4亿平米，这较之2000-2010年净增加了44.5亿平米。货币化安置等刺激拆旧建新的举措和大量信贷的投入，是十年来住房拆迁速度明显加快的关键原因。我们结合2020年全国家庭户住房房龄结构，2020-2030年在中性情形下，预计全国城镇地区平均每年仍有5.5亿平米的房屋拆毁搬迁需求，比之前十年下降不少，但仍处于高位。如果人均住房面积不再增长，住房商品化率不再变化，这基本可以视为未来十年商品房销售额的下限。和2000年相比，2020年居住在房龄30年以上的老旧住宅中的家庭户占比由11%上升到了14%。我们估计，全社会的平均楼龄，2020年为17.4年，较之2000年增加超过2年。房屋养护需求不断提升。资料来源：国家统计局，中信证券研究部资料来源：国家统计局，中信证券研究部，注：部分老房面积增加可能存在统计方法和口径不同的原因全国家庭住房按建成年代分建筑面积占比全国家庭住房按建成年代分建筑面积占比2000-2020年不同建成年份房屋家庭户住房建筑面积变化（亿平米）年不同建成年份房屋家庭户住房建筑面积变化（亿平米）长周期位置长周期位置房屋拆迁和房龄结构房屋拆迁和房龄结构0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000201020201949年以前1950-1959年1960-1969年1970-1979年1980-1989年1990-1999年2000-2009年2010-2014年2015-2020年-40-35-30-25-20-15-10-505101949年以前1950-1959年 1960-1969年 1970-1979年 1980-1989年 1990-1999年2000-20102010-20208 82020年年，按我国独有的住房自有率算法按我国独有的住房自有率算法（含非商品房但业主自有含非商品房但业主自有，如老公房等如老公房等），我国的住房自有率我国的住房自有率73%，在国际上处在国际上处于较高水平于较高水平。纯商品房率在2020年达到42%，房改使得全社会大量成员拥有稳定的不动产财富。住房换手率明显提升。居住于自有二手房的家庭达到2,936万户，较2010年的年化复合增速达到12.2%；居住于自有新建商品房的家庭达到9,249万户，相比于2010年的年化复合增速为7.9%。以二手房解决居住问题的家庭占纯商品房购置家庭的比例，从2010年的18%提升至2020年的24%。资料来源：国家统计局，中信证券研究部，住房自有率定义为社会非空置住房中，业主自住的比例，或近似相当于，社会成员中拥有住房的比例。资料来源：国家统计局，中信证券研究部2000-2020年全国狭义住房自有率年全国狭义住房自有率2000-2020全国家庭住房来源结构全国家庭住房来源结构长周期位置长周期位置住房自有率和二手房住房自有率和二手房0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020102000租赁廉租房/公租房租赁其他住房租用公有住房租用商品房自建住房购买新建商品房购买二手房购买经济适用房/两限房购买原公有住房其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%200020102020自建住房购买商品房购买二手房购买经济适用房购买原公有住房9 9保障性住房覆盖率逐渐提升保障性住房覆盖率逐渐提升。2020年，全国居住于保障性住房的家庭达到2,086万户，2010-2020年间的年化复合增速为4.8%。2020年，我国保障性住房覆盖率为7.2%，相比2010年提升0.7个百分点。租赁性质的保障住房发展更快。2020年所有家庭户中租住的比例达到年所有家庭户中租住的比例达到21.1%，国家积极发展保障性租赁住房覆盖夹心层和新市民国家积极发展保障性租赁住房覆盖夹心层和新市民。资料来源：国家统计局，中信证券研究部测算，保障性住房覆盖率=（租赁公租房/廉租房、购买经济适用房/两限房的家庭数量）/总家庭数量资料来源：国家统计局，中信证券研究部测算2000-2020年全国保障性住房覆盖率（含购买和租赁）年全国保障性住房覆盖率（含购买和租赁）2000-2020年全国保障性住房家庭数量年全国保障性住房家庭数量长周期位置长周期位置租赁住房和住房保障租赁住房和住房保障0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2000201020204.4%4.6%4.8%5.0%5.2%5.4%5.6%5.8%05001000150020002500200020102020保障性住房家庭数年化复合增速1010大城大事大城大事房地产研究涉及不同领域房地产研究涉及不同领域拿地社会资金地方政府开工开发贷款机械工程建筑建材原材料3-9月销售个人按揭贷款新房代理3-9月18-30月竣工硬装软装家电家居存量交易持续运营房地产基金二手中介物管商管长租短租存量装修地方财政上下游产业链开发商金融体系资料来源：中信证券研究部绘制开发链条涉及产业链、地方政府和金融体系等多方部门开发链条涉及产业链、地方政府和金融体系等多方部门1111资料来源：国家统计局，中信证券研究部房地产开发投资同比增速（房地产开发投资同比增速（%）资料来源：国家统计局，中信证券研究部，注：2022年为前四月城镇调查失业率（城镇调查失业率（%）大城大事大城大事房地产投资和房价稳定的贡献房地产投资和房价稳定的贡献根据中信证券研究部宏观研究团队测算根据中信证券研究部宏观研究团队测算，2020年年，房地产及相关产业链总贡献约房地产及相关产业链总贡献约17.7%的的GDP份额份额。房地产是居民资产负债表的核心组成部分房地产是居民资产负债表的核心组成部分，房地产价格的波动影响居民的消费房地产价格的波动影响居民的消费。4.504.704.905.105.305.505.705.906.106.302018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%1212资料来源：国家统计局，中信证券研究部商品房销售面积和新开工面积单月同比（商品房销售面积和新开工面积单月同比（%）资料来源：国家统计局，中信证券研究部房屋新开工和竣工面积单月同比（房屋新开工和竣工面积单月同比（%）资料来源：国家统计局，中信证券研究部商品房销售面积和土地购置面积单月同比（商品房销售面积和土地购置面积单月同比（%）资料来源：国家统计局，中信证券研究部商品房销售额和房地产开发投资额单月同比（商品房销售额和房地产开发投资额单月同比（%）大城大事大城大事房地产产业链房地产产业链-60.0-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.02008/22008/92009/42009/112010/62011/12011/82012/32012/102013/52013/122014/72015/22015/92016/42016/112017/62018/12018/82019/32019/102020/52020/122021/72022/2销售面积新开工面积-100.0-50.00.050.0100.02008/22008/92009/42009/112010/62011/12011/82012/32012/102013/52013/122014/72015/22015/92016/42016/112017/62018/12018/82019/32019/102020/52020/122021/72022/2土地购置面积销售面积-100-500501002014/22014/62014/102015/22015/62015/102016/22016/62016/102017/22017/62017/102018/22018/62018/102019/22019/62019/102020/22020/62020/102021/22021/62021/102022/22022/6新开工竣工-100-50050100150200-40-200204060801002008/22008/92009/42009/112010/62011/12011/82012/32012/102013/52013/122014/72015/22015/92016/42016/112017/62018/12018/82019/32019/102020/52020/122021/72022/2房地产开发投资销售金额房地产行业走势影响房地产产业链房地产行业走势影响房地产产业链。1313土地财政收入和其他房地产相关税收土地财政收入和其他房地产相关税收，依然是地方财政的重要收入来源依然是地方财政的重要收入来源2021年土地出让收入占地方财政收入比例为41%广义的土地财政收入占地方财政收入的49%。广义的土地财政收入，包括土地出让收入和税收收入（契税、土地增值税、房产税、耕地占用税、城镇土地使用税）地方财政收入，主要指地方政府本级政府性基金收入+本级财政收入资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部土地出让收入占地方本级政府性基金收入比例土地出让收入占地方本级政府性基金收入比例土地财政依赖度土地财政依赖度大城大事大城大事政府性基金收入政府性基金收入78%80%82%84%86%88%90%92%94%96%201220132014201520162017201820192020202130%35%34%27%29%35%38%40%44%42%38%43%42%36%38%43%46%47%51%49%0%10%20%30%40%50%60%2012201320142015201620172018201920202021土地出让收入占政府收入广义土地财政占政府收入1414资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部分线城市看，分线城市看，2020年土地出让收入占政府收入年土地出让收入占政府收入分线城市看，分线城市看，2020年广义土地财政收入占政府收入年广义土地财政收入占政府收入大城大事大城大事政府性基金收入政府性基金收入地产下行背景下，地方本级政府性基金收入自地产下行背景下，地方本级政府性基金收入自2021年下半年开始负增长年下半年开始负增长32%44%47%42%37%37%41%0%10%20%30%40%50%一线新一线二线三线四线五线合计44%55%57%52%47%47%51%0%10%20%30%40%50%60%70%一线新一线二线三线四线五线合计-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05,00010,00015,00020,00025,000地方本级政府性基金收入（单月，亿元）YoY资料来源：Wind，中信证券研究部1515政府性基金收入不仅占比较大政府性基金收入不仅占比较大，且性质上有别于税收且性质上有别于税收，即不具有强制性即不具有强制性。税收如果要部分替代政府性基金收入税收如果要部分替代政府性基金收入，须考虑强制性特点须考虑强制性特点。短期来看短期来看，政府性基金收入难以被替代政府性基金收入难以被替代。稳定政府性基金收入稳定政府性基金收入，需要稳定房地产市场需要稳定房地产市场。资料来源：Wind，中信证券研究部上海房地产税占地税及相当于土地出让金比例（亿元，上海房地产税占地税及相当于土地出让金比例（亿元，%）土地集中出让下，土地市场的出让情况土地集中出让下，土地市场的出让情况大城大事大城大事政府性基金收入政府性基金收入0.002.004.006.008.0010.0012.000.0050.00100.00150.00200.00250.002011201220132014201520162017201820192020上海:地方公共财政收入:税收收入:房产税房产税占地税比例与土地出让金比例资料来源：Wind，中信证券研究部0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%-2,000.0 4,000.0 6,000.0 8,000.0 10,000.0 12,000.021年1批21年2批21年3批22年1批22年2批成交价（亿元）溢价率（%）1616房地产类贷款主要包括购房贷款和开发贷款房地产类贷款主要包括购房贷款和开发贷款，是商业银行重要的资产是商业银行重要的资产。住房信贷投放的力度增加有助于提振销售额住房信贷投放的力度增加有助于提振销售额，对于销售市场的冷却措施也会导致住房信贷额度的下滑对于销售市场的冷却措施也会导致住房信贷额度的下滑。不动产是银行重要的抵押物不动产是银行重要的抵押物，房价事关银行资产的价值稳定性房价事关银行资产的价值稳定性。资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：各企业公告，中信证券研究部新增居民户中长期贷款（亿元）新增居民户中长期贷款（亿元）房地产贷款在各银行的占比房地产贷款在各银行的占比房地产金融房地产金融逆周期调节的因和果逆周期调节的因和果银行银行房地产贷款占比房地产贷款占比个人住房贷款占比个人住房贷款占比中资大型银行工商银行35.3%30.8%建设银行37.8%34.0%农业银行35.4%30.5%中国银行35.1%30.7%交通银行29.1%22.7%邮储银行35.8%33.6%中资中型银行招商银行31.9%24.7%中信银行25.3%19.4%浦发银行25.8%18.9%兴业银行32.9%25.3%民生银行23.6%14.7%光大银行23.1%17.1%平安银行18.6%9.1%江苏银行24.2%17.7%上海银行25.5%12.8%-2,000.000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.001717资料来源：wind，中信证券研究部，单位：亿元资料来源：Wind，中信证券研究部个人住房贷款余额同比下滑至个人住房贷款余额同比下滑至10%以下以下销售额增长和住房信贷投放增长高度同步（销售额增长和住房信贷投放增长高度同步（%）房地产行业在金融体系的重要性房地产行业在金融体系的重要性-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0100,000200,000300,000400,000500,000个人住房贷款余额YoY（右轴）-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%20142015201620172018201920202021销售额增长住房信贷新增投放增长资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部，单位：亿元房地产贷款余额结构中，按揭贷占比超过房地产贷款余额结构中，按揭贷占比超过70%按揭贷在金融机构贷款余额占比接近按揭贷在金融机构贷款余额占比接近20%（亿元）（亿元）0%20%40%60%80%100%2015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06开发贷个人购房贷款其他0%5%10%15%20%25%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000金融机构个人购房贷款余额占金融机构各项贷款余额占比18I.II 房地产政策研究的基本脉络房地产政策研究的基本脉络1919从变化看定调从变化看定调资料来源：人民网，中信证券研究部历次中央政治局会议对房地产行业的表述历次中央政治局会议对房地产行业的表述日期日期房地产表述房地产表述2012年12月4日加强房地产市场调控和住房保障工作2013年7月31日积极稳妥推进以人为核心的新型城镇化，促进房地产市场平稳健康发展2013年12月3日做好住房保障和房地产市场调控工作2015年4月30日建立房地产健康发展的长效机制2015年12月14日要化解房地产库存，通过加快农民工市民化，推进以满足新市民为出发点的住房制度改革，扩大有效需求，稳定房地产市场。2016年4月29日要按照加快提高户籍人口城镇化率和深化住房制度改革的要求，有序消化房地产库存，注重解决区域性、结构性问题，实行差别化的调控政策。2016年12月9日加快研究建立符合国情、适应市场规律的房地产平稳健康发展长效机制。2017年4月25日要加快形成促进房地产市场稳定发展的长效机制。2017年7月24日要稳定房地产市场，坚持政策连续性稳定性，加快建立长效机制。2019年7月30日坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。2020年4月17日要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。2020年7月30日要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。2020年12月11日促进房地产市场平稳健康发展2021年4月30日要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，防止以学区房等名义炒作房价。2021年7月30日要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展。加快发展租赁住房，落实用地、税收等支持政策。2021年12月6日要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。2022年4月29日要有效管控重点风险，守住不发生系统性风险底线。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。2022年7月28日要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。2020不同阶段，政策重心不同不同阶段，政策重心不同资料来源：人民网，中信证券研究部不同阶段的房地产政策一般有不同的重心不同阶段的房地产政策一般有不同的重心民生民生稳经济稳经济防范风险防范风险 2019年底，政治局会议：“确保民生特别是困确保民生特别是困难群众基本生活得到有效保障和改善。难群众基本生活得到有效保障和改善。要加大城市困难群众住房保障工作，加强城市更新和存量住房改造提升，做好城镇老旧小区改造，大力发展租赁住房。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展。”当房地产话题放在保民生的章节去谈论时，意味着当时房地产市场的主要矛盾，不是房地产和经济金融体系的运转问题，而是房价过高可而是房价过高可能带来的民生问题。这种情况之下，意味着房能带来的民生问题。这种情况之下，意味着房地产政策很可能从严从紧。地产政策很可能从严从紧。2021年底，政治局会议“会议强调，明年经济会议强调，明年经济工作要稳字当头、稳中求进。工作要稳字当头、稳中求进。要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。”当房地产被放置于稳经济的语境中来说时，意味着房地产市场可能面临托底的要求，但这种房地产市场可能面临托底的要求，但这种要求并不算十分急迫。房地产政策可能面临变要求并不算十分急迫。房地产政策可能面临变化。化。2022年7月，政治局会议：“会议指出，要全方位要全方位守住安全底线。守住安全底线。要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。”当房地产被置于防范风险的语境中来说时，意味着房地产市场所面临的风险亟待化解。稳房价，房地产市场所面临的风险亟待化解。稳房价，稳地价，稳预期要求十分迫切。这可能意味着，稳地价，稳预期要求十分迫切。这可能意味着，政策可能进入高潮期。政策可能进入高潮期。2121多方管理之下的房地产政策组合框架多方管理之下的房地产政策组合框架拿地社会资金地方政府开工开发贷款3-9月销售个人按揭贷款3-9月18-30月竣工开发商资料来源：中信证券研究部绘制开发链条之下的房地产政策框架开发链条之下的房地产政策框架购房者购房者银行土地出让两集中限房价、竞地价、竞配建、竞高标准、竞自持土地出让的其他政策三道红线房地产贷款集中度管理首付比例利率定价放款周期投放额度限价限购预售资金监管房地产税交易税限购限售二手房指导价购房补贴人口政策需求侧政策供给侧政策债券融资限制权益融资限制非标融资限制预售门槛限制交易税购房补贴人口政策2222工具箱中充裕的工具组合工具箱中充裕的工具组合资料来源：中信证券研究部绘制地产政策工具箱（红色字为需求侧政策）地产政策工具箱（红色字为需求侧政策）央行、银保监会、证监会等金融体系住房和城乡建设部等三道红线、贷款两集中企业融资：开发贷、并购贷额度CDS，债券发行发行股份和并购按揭贷款：利率和额度、首套房认定标准预售资金监管住房保障举措棚改、货币化安置保障性租赁住房限购、限售、限价（新房和二手房）商品房建设、交易等流程的监管和规范自然资源部等土地出让计划、节奏等集中供地政策土地出让规则限房价、竞地价、竞配建、竞高标准、竞自持保证金比例土地顶价和底价、溢价率上限控制财政体系等财税部门：房地产税其他房地产相关税费其他部门：人口政策区域和城市规划面对交付问题，地方还需新的政策工具2323因城施策因城施策，LTV调整调整。首付比例要求的直接调整和认房标准变化的间接调整首付比例要求的直接调整和认房标准变化的间接调整。现阶段政策的效果主要就是降低按揭贷款利率和首付比例现阶段政策的效果主要就是降低按揭贷款利率和首付比例，增加居民可贷款额度增加居民可贷款额度，降低居民的购房负担降低居民的购房负担，从而刺激需求从而刺激需求。逆周期的房地产金融政策逆周期的房地产金融政策资料来源：各地方政府网站，财联社，中信证券研究部部分城市取消认房又认贷政策部分城市取消认房又认贷政策城市城市日期日期政策政策连云港 8月9日对拥有一套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房的，银行业金融机构执行首套房贷款政策。苏州8月12日下有一套住房且贷款已结清，二套房首付最低30%无锡8月12日如贷款还清，则二套房贷款可以执行3成首付，房贷未还清则可以6成首付。滁州7月13日对拥有一套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次购买普通商品住房申请贷款的，金融机构可参照首套房贷款政策执行。樟树7月8日对拥有一套住房并已结清购房贷款的家庭，为改善居住条件再次购买普通商品住房，住房贷款可执行首套房贷款政策。信阳7月6日对拥有一套住房并已结清相应购房贷款的家庭，再次申请贷款购买普通商品住房的，执行首套房贷款政策。黄冈6月18日对拥有一套住房并已结清购房贷款的家庭，在黄冈市区域内购买改善性住房再次申请商业贷款或公积金贷款的，可执行首套房贷款政策。郑州6月15日对拥有一套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策。城市城市日期日期规定规定济南8月12日在济南市行政区域内购买第二套普通自住住房申请住房公积金贷款，最低首付款比例由60%调整至40%。无锡8月12日名下有一套住房但未结清贷款的购房者，购买二套商品住房的，最低首付50%；名下有一套住房且贷款已结清的购房者，购房第二套商品住房首付最低30%。兰溪7月26日按揭贷款首套房首付比例降至20%，二套房首付比例降至30%。承德7月25日普通住宅首套房首付20%、二套房30%。韶关7月22日对于符合住房公积金贷款条件的，购买首套房或第二套改善型住房，购房人公积金缴存地和所购房产面积均不设限制，最低首付比例均为20%。长沙7月22日职工家庭购买第二套改善性自住房，首付款比例不得低于购房总价的60%调整为40%。遵义7月21日在2022年7月1日至2023年6月30日期间，缴存职工家庭购买第二套自住住房申请住房公积金个人住房贷款的，最低首付款比例由30%降低至20%。资料来源：各地方政府网站，华夏时报，中国证券网，中信证券研究部近期调整首付比例的相关城市近期调整首付比例的相关城市2424资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部历史首次只调历史首次只调5Y不调不调1Y LPR个人住房贷款政策中住房贷款利率最低要求的变化历史个人住房贷款政策中住房贷款利率最低要求的变化历史逆周期的房地产金融政策逆周期的房地产金融政策按揭定价以及受按揭定价影响严重的居民支付能力按揭定价以及受按揭定价影响严重的居民支付能力，是决定短期需求起落的关键是决定短期需求起落的关键。以30年还款期限为例，若按揭贷款利率由去年高点水平5.74%下降至当前的LPR水平4.45%，购房者月供负担将下降13.6%。按揭利率下降预计将推动市场复苏按揭利率下降预计将推动市场复苏。2022年5月20日，5年期LPR利率下调至4.45%，首套房按揭贷款利率定价下限（LPR-20bps）下调到4.25%。首套房按揭贷款利率定价下限距离2021年底个人住房贷款加权平均利率，低了138个基点。6月底，按揭贷款的平均利率水平距离最高点下降了99个BP。3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%19-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-06贷款市场报价利率(LPR):1年贷款市场报价利率(LPR):5年日期日期规定规定2008.10个人住房贷款利率下限扩大到基准利率的0.7倍.2010.04二套贷款利率不得低于基准利率的1.1倍。2014.09首套贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍。2019.08自2019年10月8日起，新发放商业性个人住房贷款利率以最近一个月相应期限的贷款市场报价利率为定价基准加点形成。首套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限贷款市场报价利率，二套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限贷款市场报价利率加60个基点。2022.05对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。2525资料来源：Wind，中信证券研究部历史上按揭利率下降和销售的关系（历史上按揭利率下降和销售的关系（%）逆周期的房地产金融政策逆周期的房地产金融政策-35.00-15.005.0025.0045.0065.002010/32010/62010/92010/122011/32011/62011/92011/122012/32012/62012/92012/122013/32013/62013/92013/122014/32014/62014/92014/122015/32015/62015/92015/122016/32016/62016/92016/122017/32017/62017/92017/122018/32018/62018/92018/122019/32019/62019/92019/122020/32020/62020/92020/122021/32021/62021/92021/122022/32022/670个大中城市新建商品住宅价格指数:同比按揭利率超过LPR（基准利率）幅度商品房销售额:当季同比2626资料来源：贝壳研究院，中信证券研究部重点城市按揭利率水平重点城市按揭利率水平逆周期的房地产金融政策逆周期的房地产金融政策2022年年6月月，中国人民银行统计个人住房贷款加权平均利率为中国人民银行统计个人住房贷款加权平均利率为4.62%，较较LPR加点加点17个个BP2022年年7月月，贝壳统计贝壳统计重点城市首套按揭利率下降到重点城市首套按揭利率下降到4.35%。因为研究方法的原因，我们认为贝壳的数据较实际情况略偏低。我们认为按揭利率还有明显的下降空间我们认为按揭利率还有明显的下降空间。LPR的小幅下降的可能、加点的持续下降和利率下限的进一步打开的可能（预计短期有50个BP空间）。010203040506070804.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%平均放款周期（右）首套二套2727主要在热点城市存在限购主要在热点城市存在限购。松绑模式包括：废除限购政策松绑模式包括：废除限购政策、调整限购门槛调整限购门槛。从历史上看从历史上看，限购为代表的需求限制政策放开限购为代表的需求限制政策放开，一般是先局部一般是先局部，后整体后整体，呈现加速趋势呈现加速趋势。资料来源：各地政府网站，财联社，澎湃新闻，中信证券研究部其他需求刺激政策：放开限购其他需求刺激政策：放开限购模式模式城市城市内容内容放松标准廊坊取消户籍、社保（个税）等方面不适应当前房地产市场形势的限制性购房资格条件。对招才引智高端人才、招商引资企业高管、北京非首都功能疏解随迁人员购买首套时，按照本地户籍对待。对“北三县”和环雄安新区周边县（市）等重点区域，取消非本地户籍居民家庭的住房限售年限要求。放松标准嘉兴对于非本市户籍居民家庭，凭以下资料享受本市户籍居民家庭购房政策：（1）嘉兴市范围内的劳动合同或营业执照；（2）在长三角地区（包括：上海市、江苏省、安徽省、浙江省）缴纳过社保的记录证明。区域调整东莞住房限购区域调整为莞城街道、东城街道、南城街道、万江街道、松山湖高新技术产业开发区。放松标准合肥户籍登记在市区的集体户、投靠亲友家庭户籍，与市区户籍家庭具有相同购房资格；限购资格查询时，非限购区域住房（新站区、瑶海区、新桥产业园）不再计为家庭住房套数，刚需资格认定标准不变。放松标准南京在南京连续缴纳6个月