资产证券化对美国货币政策信用传导渠道的影响研究.doc

资产证券化对美国货币政策信用传导渠道的影响研究作者：朱华培作者简介：（1977-），男，安徽人，博士研究生单位：中国人民大学财政金融学院联系地址：北京市西城区金融大街27号投资广场22层邮编：100032电话：[phone]手机：[phone]电子信箱：zhuhuapeiruc资产证券化对美国货币政策信用传导渠道的影响研究朱华培（中国人民大学财政金融学院， 北京 100872）摘内容提要：20世纪80年代以后，资产证券化的迅速发展引发了美国金融市场结构的重大改变。在美国原有金融结构体系中，信用渠道作为货币政策传导机制的主要传导渠道之一发挥了重要作用，但在资产证券化发展后，原有信用渠道的传导机制相应地受到了影响。本文通过分析资产证券化发展前后时期货币政策的效率，证明了货币政策对宏观经济变量的影响程度确实在减弱，从而证明因资产证券化的发展，信用渠道在货币政策传导机制中的作用在弱化。关键词：资产证券化； 货币政策； 信用渠道；货币传导 作者简介：朱华培 男，安徽人，中国人民大学财政金融学院博士研究生，研究方向：金融市场理论与政策。中图分类号：F830 文献标识码：A Abstract: After the 1980s, the rapid development of asset securitization caused major structural change in the financial markets of the United States. The credit channels of monetary policy transmission mechanism as the main channel of transmission has played an important role in the original structure of the financial system. After the development of asset securitization, the original of transmission mechanism credit channel will be affected accordingly. Through analyzing the effectiveness of monetary policy in the development of asset securitization period before and after, it proved that the macro-economic variables in the extent of the monetary policy impact is weakened ,so it is illustrated, due to the development of asset securitization, credit channel in the monetary policy transmission mechanism role in weakening.Keyword : asset securitization; monetary policy; credit channel有鉴于美国金融市场在1980年代初期结构性的改变，本篇论文以美国的金融创新金融资产证券化为背景，研究在央行货币政策的传导机制中，藉由影响银行贷放来影响实质经济的信用管道，其重要性是否会因金融资产证券化的渐趋普及而下降。 本文的实证方法为分析在1980年代证券化蓬勃发展之后的时期， 总体经济变量及房屋市场变量对货币政策冲击的反应是否有较1980年以前减弱的趋势。基于此，本篇论文将美国全局变量及房屋市场变量在19602002年的资料区分为二-1960-1979年及1982-2002年。我们采用VAR模型(VAR Approach)的估计，并利用冲击反应及变异数分解等分析，观察货币政策对这两个时期的总体经济及房屋市场变量的实质效果。 本文实证结果显示各房屋市场变量在后期对于紧缩性货币政策的反应皆较前期为低。在利率方面，证券化普及后的抵押房贷利率对于货币政策反应也下降。此外，我们亦发现紧缩性货币政策施行后，证券化抵押房贷占房贷总量比率有上升的现象。此显示银行在因应紧缩性货币政策时，有以证券化管道的资金替代其本身所提供信用资金的现象。本论文各方面的实证证据皆显示金融资产证券化发展后使得货币政策对实质经济的效果减弱。第一章、绪 论5 第一节、研究主题.5 第二节、研究动机与目的.5 第三节、研究架构.6 第二章、金融资产证券化介绍7 第一节、金融资产证券化定义及发行架构.7 第二节、美国不动产抵押贷款证券之起源与发展.9 第三章、理论背景及文献回顾.13 第一节、理论背景.13 第二节、实证文献探讨.17 第四章、实证分析.19 第一节、实证方法.20 第二节、变量选取与数据处理.25 第三节、实证结果及分析.29 第四节、强固性.42 第五章、结 论.48 一、一、第一章、绪 论引言近年来，金融创新在世界各国金融市场已蔚为潮流，各国纷纷推出创新性的金融商品。这其中，影响最大，也最为成功的无疑是美国资产证券化的发展。第一节、研究主题 资产证券化作为美国金融市场中最为成功的金融创新产品，近年来，随着世界经济环境的变迁，金融自由化的发展已经蔚为潮流，各国纷纷解除对金融市场上的限制，逐渐放宽对金融机构的管制，也在限制放宽之后，金融市场上推出各式各样衍生性金融商品，使资金需求者跟供给者可以以更多元化的金融工具来达成资金的借贷。1980年代美国金融资产证券化的发展资产证券化的其蓬勃发展趋于成熟及一连串法规限制的放宽，对对美国金融市场产生了结构上的影响金融市场的产生了结构和运行机制上的产生了重大影响。证券化的蓬勃发展使得美国资金需求者对传统金融中介所提供的信用依赖日低，而资本市场在资金提供的角色上日增明显。前花旗集团总裁瑞德(John S.Reed)认为资产证券化作为一种提供债权资金的方式，能使得效率较高的资本市场取代效率较低且成本较高的金融中介。资产证券化是指金融机构或一般企业将其能产生现金收益的金融资产(如住房抵押贷款、汽车贷款、信用卡贷款、企业贷款等)，经特定机构重新组合,并通过提高信用评级等机制，以债权资产为担保，向投资者发行具有流通性的证券以募集资金。其最早源于20世纪70年代美国对住宅抵押贷款的证券化，当时因美国利率上升幅度过大，且储蓄机构受到Q 条款（对存款利率上限做出规定规定）利率上限的限制，吸收的存款有限，导致资金流向债券市场及其他市场，使得原本办理住房贷款的储蓄机构出现了资金流动性严重不足的情况，无法满足当时市场对住房贷款的需求；所以美国政府决定成立三大机构：政府国民抵押协会(（）、联邦全国抵押协会(（）及联邦住房贷款抵押公司(（）收购金融机构的住房抵押债权，以政府信用作为担保发行抵押担保证券。这些机构发行的住宅住房抵押贷款证券就是资产证券化的最初形式。20世纪80年代以后，由于美国金融市场自由化程度加强，促使资产证券化在美国取得了进一步发展，资产证券化的标的范围不再仅限于住房抵押贷款，而是且逐步扩展到汽车贷款、信用卡贷款及企业应收帐款等债权。截至2006年底，仅上述三大机构发行的证券存量就已接近4万亿美元，而且其他机构发行的ABS也超过2万亿美元，而同期美国国债存量大约是4.4万亿美元，资产证券化产品存量占美国债券存量的三分之一左右。从20世纪60年代来美国金融市场发展趋势来看。，在80年代前，由于美国金融创新的程度不高，资产证券化等金融创新产品相对较少，对于美国的借款者来说，其资金借贷的渠道，主要是商业银行、储蓄机构等从事信贷业务的金融中介机构，并且这些金融机构得到各种政策法规的保障和支持，在金融市场上基本垄断资金借贷业务。因此，信用传导渠道在美国货币政策传导渠道中发挥了重要作用。C.D.Romer、D.H.Romer（1990）1 C.D.Romer ,D.H.Romer. New Evidence on the Monetary Transmission Mechanism. Brookings Papers on Economic Activity, 1990,(1): 149-213.1通过分析美国1933年至1986年实行Q条例对存款利率上限做出规定时期的货币政策效率，证实了银行贷款渠道在实施管制的金融市场中作用非常明显。但从80 年代初期开始，美国政府对金融市场放松管制，金融创新的环境得到了改善，资产证券化等金融创新产品在美国迅速发展导致传统信贷机构的角色地位发生了变化：一是资产证券化的发展促进银行等金融中介机构业务的拓展，如银行机构可在资产证券化的相关业务中作为资产证券化的创始或服务机构、提供信用担保或信用额度等信用服务等。二是银行等金融中介机构的传统信贷业务的规模增长趋势变缓，具体表现为：传统信贷机构的贷款占其总资产的比例并未显著增长反而有下降趋势，利息收入占总收入的比例也在逐年下降，传统上这个比例一般在90%左右，但在2000年以后这个比例已不到70%。三是因银行积极开展资产证券化等创新业务，使得其资产总额与美国国内生产总值之比并未因信贷业务的下降而发生显著改变。本篇论文在这样的背景之下，讨论美国金融资产证券化对本文在这样的背景之下，讨论美国资产证券化对总体宏观其经济政策的影响及其意涵，研究资产证券化的发展是否会改变货币政策经济政策的影响及其意义，分析资产证券化的发展是否会改变货币政策经由的信用信用传导管道渠道对影响实质经济经济的影响之效果。效率。二、理论文献回顾及分析第二节、研究动机与目的 台湾在近几年来亦加速推行资产证券化商品，2002年七月通过金融资产证券化条例，且不动产证券化条例也已于2003年七月经立院三读通过，可见台湾积极发展资产证券化的趋势。除了资产证券化实行技术上、定价上的问题之外，金融资产证券化对总体经济所带来的影响亦是相当重要的 议题，未来当资产证券化渐趋成熟之际，央行的政策是否需要做适度的调整，值得加以探讨。所以本研究以金融资产证券化市场成熟的美国为研究对象，希望藉由美国的实证研究提供国内正在起步中的资产证券化相关总体货币政策上的参考。此外，美国对于资产证券化对货币政策影响议题的相关研究仍相当少，直至近期Estrella (2002)、McCarthy and Peach (2002)等实证文献才开始针对资产证券化所带来对总体政策影响加以讨论。Estrella (2002)的实证结果显示，证券化使得货币政策对实质产出的效果降低，而McCarthy & Peach (2002)的研究却显示出证券化之后的货币政策实质效果增强，但产生的效果较迟。由于这几篇文献对于这问题的研究并没有一致的结论，所以本论文针对这问题做更深入的探讨及实证分析。 本篇论文使用McCarthy & Peach (2002)时间切分的实证方法，分别将数据切分成证券化未发展时期及证券化已发展时期，并使用向量自我回归模型对两个时期全局变量、房屋市场变量及银行贷放变量等加以分析，研究证券化发展前后期各变量对于相同程度的货币政策冲击的反应是否不同。此外，为了研究在货币政策传导机制中，藉由影响银行贷放来进而影响实质经济的信用管道是否会因金融资产证券化渐趋成熟而逐渐丧失其重要性。我们特别在模型中加入抵押房贷证券占房贷总量之比率的变量，观察紧缩货币政策的实行是否会使得抵押房贷证券的比率上升，藉此观察银行是否利用证券化的替代管道来取得资金，以因应紧缩性的货币政策。 第三节、研究架构 本文共分为五章，内容概述如下：第一章绪论，针对本论文的研究动机、目的及研究方法作一概略说明，并简述文章架构。第二章介绍金融资产证券化的定义，对其发行架构及流程作一简单介绍，并说明美国不动产抵押贷款证券化的起源及发展状况。第三章为理论背景及相关实证文献的探讨，说明货币政策的信用管道理论架构下，金融资产证券化如何影响到信用管道、银行的地位如何受到证券化的影响。第四章为实证分析，先详述本论文欲使用的研究方法及理论模型，再对实证结果加以分析讨论。第五章则为结论。 第二章、金融资产证券化介绍 第一节、金融资产证券化定义及发行架构 金融资产证券化系指金融机构或一般私人企业将其本身所拥有的金融资产中，挑选出可产生未来现金流量且信用质量易于了解或具有标准特性的资产(例如：房屋抵押贷款、汽车贷款、信用卡债权等)，经由特殊机构将贷款类别、贷款期限或贷款利率等属性相近似的加以重新组合，经信用增强之后，重新包装组合为标准化、细小化的有价证券形式来出售给投资人。 金融资产证券化的发行流程中需要许多相关机构的参与来达成最终的交易，参与的机构包括：创始机构(originating bank)、特殊目标机构(special purpose entity)、信用增强机构(credit enhancer)、信用评等机构及证券承销机构等。以下简介证券化发行的流程(图一)及各机构在证券化过程中所扮演的角色： 证券化通常始于创始机构(originating bank)，创始机构在证券化的架构下即是指原始的债权机构，通常是一个银行或是金融公司。银行内会有一些金融资产，例如抵押房贷(home mortgages)、待收信用卡(credit card recevible)或是汽车贷款(car loans)等，由于一些法令上的规定，使银行有相当大的诱因将这些缺乏流动性的资产从资产负债表上移除，将债权组合并包装后售出。为避免投资人会担心创始机构有可能会因破产或倒闭使得债权无法收回等风险疑虑，银行将欲证券化之金融资产的所有权卖给特殊目的信托机构(special purpose entity)。因此，特殊目标机构在证券化过程中所扮演的主要是投资者与创始银行间防火墙的角色。 在证券化过程中，由于投资人并不知道创始机构所卖出的贷款质量好坏，担心银行会将授信质量好的贷款留在银行资产面上，而将较差质量的贷款证券化。为提高市场的接受度，必须对欲证券化的贷款进行信用增强及信用评等的步骤，使所发行的证券或凭证可以达到优良的信用评等。信用增强的方式包括政府机构对符合规定条件的抵押房贷证券提供保证，或是以付费方式委请银行开具备偿信用状，以担保若当倒帐风险一发生，仍可由银行按时偿付投资者债券本息。另外，亦可由保险公司提供贷款群组保险等方式来做信用加强的动作。 最后，特殊目的信托机构将贷款群组切割为细小的证券及受益凭证，并将大量发行的证券交由承销机构以公开上市或是私下募集的方式销售给资本市场上的投资人。在证券发行过程中，承销机构利用其专业知识及经验来提供给创始银行最适当的发行方式及定价上的建议。 在证券化的发行流程中，创始机构所担任的是一个服务角色，除了提供证券化资产及其现金流量之管理及服务，也负责支付本息给投资人及收延迟付款等事宜。其中，创始银行必须要花费许多合理的成本，包括信用加强的成本、直到贷款群组发行成证券化一些相关的成本等。但是另一方面，创始机构除了可以赚取服务手续费，且仍可继续掌握旧有客户而不会 因为资产证券化的发展而流失客源，所以银行也相当乐意将这些缺乏流动性的资产从资产负债表上移除，以上种种几点提供了银行许多诱因来从事证券化。以上提出银行承作金融资产证券化的诱因，那对于投资人来说又为什么想要使用这样的工具来投资呢？对投资人来说，信用市场上投资工具各式各样，但是多数信用评等不高。而在金融资产证券化的发行架构之下，其所发行的证券或是受益凭证经过信用加强的步骤，且要求能达到信用评等，相较于其它条件相似的金融商品受益更高。所以金融资产证券化提供了投资人一个更安全、较高收益的投资管道，所以投资人也有相当大的诱因来进行这样的投资交易。 由于银行及投资者都乐于接受这样的投资管道，因次，美国金融资产证券化从1970年代开始，最开始起于抵押房屋贷款的证券化，至1980年代初期迅速发展，其中不断推陈出新各类贷款类别的资产证券化，不过仍是抵押房屋贷款证券占证券化的大部分，所以下节针对抵押房贷证券起源及发展作一简单介绍。 第二节、美国不动产抵押贷款证券之起源与发展 金融资产证券化最早起源于1970年代的美国，最开始推出的是住宅抵押贷款证券(mortgage backed securities, MBS)，当时美国政府为了解决第二次世界大战后婴儿潮所带动的住宅抵押贷款需求，且当时因美国利率上升及变动幅度过大，储贷机构 (Savings and Loan Association)受到regulation Q 利率上限的限制1，所以使得资金流向债券市场及货币市场，而原本办理住宅贷款的储贷机构出现了资金匮乏及流动性不足的情形，甚至导致经营上的困难。所以美国政府为了振兴金融市场、改善金融机构流动性不足 的情形，于是成立三大机构：政府国民抵押协会(Government National Mortgage Association, GNMA)、联邦全国抵押协会(Federal National Mortgage Association, FNMA)及联邦住宅放款抵押公司(Federal Home Loan Mortgage Corporation, FHLMC)收购金融机构所承作的住宅抵押债权，以政府之信用担保发行抵押担保证券。推出的住宅抵押贷款证券商品不但可以增加房贷资金供给，更可以提高储贷机构的资产流动性。 至80年代，相关金融法规的订定及对金融机构许多限制的解除，例如1978年The International Banking Act及1980年代早期未开发国家的债务问题影响之下订定了资本适足率的规定，提供了金融机构承作金融资产证券化的诱因。因此，1980年代初期金融资产证券化在美国获得蓬勃发展，证券化标的从住宅抵押贷款扩及汽车贷款、信用卡贷款及应收帐款等债权，但是仍以房屋贷款证券化为主流。 （一、）货币政策信用传导渠道第三章、理论背景及文献回顾理论及文献回顾 货币政策信贷用传导渠道理论源于二十20世纪五十50年代西方经济学家J提出的信用可获性理论。但其理论框架来自Bernanke和Blinder（1988）2 Ben S.Bernanke, Alan S.Blinder. Credit,Money, And Aggregate Demand.Working paper, 1988, No.2534, NBER.2提出的CC-LM模型。对经济运行产生虽然一些经济学者以其没有说明金融中介机构在货币政策实施中的传导职能，且该理论的基础是信用配额学说，而信用配额行为与利润最大化动机存在冲突，质疑该假说的合理性并否定货币政策信用传导机制的存在。但还是拓宽理论的从随着信息经济学的发展，一些经济学家将信息不对称理论用于分析信贷市场的信贷配给现象，认为长期存在的信贷配给是一种均衡现象，是银行理性选择的最优结果。Stiglitz和Weiss（1981）通过建立一个“均衡信贷配给模型”说明，由于信贷市场信息不完全，使银行与借款人之间的信息流动不完全且是非对称性的，由此使得在均衡的信贷配给中，最优的贷款利率表现出“黏性”特征，如比货币市场的利率变化慢等，因此，金融中介机构尤其是商业银行的信贷行为，必然对中央银行货币政策的作用产生影响。用Bernanke和Blinder（1988）该模型的特点：一是将贷款供求函数引入传统的IS-LM模型，并用CC曲线（CC是代表Commodity和Credit）代替IS曲线，表示商品市场和信贷市场同时出清时，所有利率和产出的组合，而LM曲线仍表示货币市场均衡时利率和产出的组合。二是该模型包含三类资产：货币、债券和银行贷款模型，认为由于这是因为银行在消除信贷市场上的信息不完全信息、分散风险、降低交易成本等方面具有特殊作用不可替代的作用，使得银行贷款与其他金融资产不可完全替代，将贷款供求函数引入传统的IS-LM模型，构造了含有货币渠道和信用渠道的CC-LM模型。该模型包含三类资产:货币、债券和银行贷款，并用CC曲线代替IS曲线，表示商品市场和信贷市场同时出清时，所有利率和产出的组合；而LM曲线仍表示货币市场均衡时利率和产出的组合。 CC-LM模型所表明的货币政策信用渠道传导机制可简单描述为：货币政策扩张（紧缩）存款准备金减少（增加）银行可贷资金增加（减少）投资增加（减少）总产出增加（减少）。信贷用渠道传导机制的意义在于，当利率传导机制完全失效时（当出现流动性陷阱时），货币政策也可以通过信用供给的变化造成CC曲线移动，对经济运行产生影响。对于这个传导渠道理论，很多学者也称之为狭义的信用渠道理论或者银行贷款渠道理论。Bernanke和Gertler（1995 )3 Ben Bernanke,Mark Gertler. Iside The Black Box: The Credit Channel Of Monetary Policy Trasmission. Working paper, 1995, No. 5146, NBER.3从货币供给变动影响特定借款人资产负债状况的角度进一步分析了信贷用渠道，提出了资产负债表渠道理论。该理论认为，在信息不对称条件下，市场均衡的投资水平依赖于借款人资产负债表状况，货币政策通过直接或间接地影响借款者的财务状况，使得借款人的信贷资质和资产负债表发生变化，进而影响影响到借款人的投资行为。以紧缩性货币政策为例，这种传导效应表现为：一是紧缩的货币政策使利率上升，促使借款者的利息支出增加和收入下降，减少了企业的净现金流；二是利率的上升意味着借款人的资本品价值下将降，借款者资产状况相应随之恶化。这两方面的原因导致借款者贷款下降，投资减少。因而货币政策通过资产负债表渠道传导的机制可描述为：货币政策扩张（紧缩）利率下降（上升）净现金流增加（减少）资产负债表状况变好（恶化）贷款增加（减少）投资增加（减少）总产出增加（减少）。银行贷款渠道理论和资产负债表渠道理论从理论上肯定了信贷用渠道在货币政策传导中的重要作用。但由上讨论可知，信贷用渠道传导机制中对经济运行产生影响需要具备一定的前提条件：一是银行可贷资金的多少要取决于中央银行对其存款准备金的调控；二是需要借款者非常依赖于银行融资渠道，即银行贷款的融资渠道与非银行的融资渠道之间为不完全替代关系 (Kashyap, Stein and Wilcox, 19933)4 Kashyap, Anil K., and Jeremy C. Stein and David W. Wilcox Monetary Policy and Credit Conditions: Evidence from the Composition of External Finance. American Economic Review, 83, March, 1993,78-98.4 。在此前提下，中央银行的货币政策才可以对银行和借款者两方面发挥调控作用。（二、）资产证券化对货币政策信用传导渠道影响的理论及文献分析通过CC-LM模型，得到了与IS-LM模型不同的结论：即使存在凯恩斯所述的流动性陷阱，以至传统的利率传导机制失效，货币政策仍可以通过信用供给的变动造成CC曲线的移动，从而继续发挥作用。Bernanke和Blinder (1992)认为，在信息不对称的条件下，商业银行的资产业务与负债业务一样，具有独特的政策传导功能。特定类型的借款人的融资需求只能通过银行贷款得以满足。因而央行可以通过货币政策的运作降低银行准备金规模，从客观上限制商业银行的贷款供给能力，使那些依靠银行贷款的企业和个人的贷款成本增加，资金需求得不到满足，从而使他们的支出水平下降，进而带来总需求的减少。由于这一模型是以银行与客户之I间的外生性合约为前提，因而其后的许多经济学家利用财务契约理论对其进行修正，推导出了内生性信贷配给的结论。如Williamson (1987)就利用一个简单的实际经济周期模型，分析了金融中介的内生性信贷配给行为；Stefania Cosci (1993)也利用财务契约理沦建立了一个具有不对称信nV、的信贷市场模型来分析信贷配给现象，其中的贷款者与借款者之间的财务契约是内生的。正是这些理论的提出，确立了信用渠道作为货币政策传导机制的基础，使信用传导渠道再次为经济学家所瞩目，并逐渐形成了银行借贷渠道和资产负债表渠道两种具体的信用传导理论西方经济学理论一般认为是通过其传导渠道对经济运行产生影响。各经济学派从金融机构资产和负债的不同角度,提出了货币政策通过货币渠道和信用渠道发挥作用等两种货币政策传导机制理论。货币观的理论观点是金融资产只有货币和债券两种形式（银行贷款被视为债券的一种,贷款和债券可以相互替代）,货币政策是通过利率传导机制影响投资水平和产出，其局限性在于,这一理论建立在完全信息的金融市场假设上,而忽视了事实上的信息不对称问题和金融市场自身结构不完善的问题。信用观的理论观点是由于资金市场信息不对称和金融市场自身结构不完善现象的存在, 中央银行可以通过影响金融中介机构所提供的资金借贷服务，以影响私人部门取得资金的多少，并进而影响总供求以及实际产出。货币传递机制中，最早提出的论点是凯因斯的利率传递管道(interest rate channel)，即中央银行可以利用货币政策工具来影响利率，经由利率的升降来影响消费与投资，进而影响实质经济。例如央行可以经由公开市场卖出(open market sales)降低货币供给，使均衡利率上升，较高的利率使得资金成本相对于资本的报酬率上升，进而使得消费及投资下降，导致总和需求下降，此即为利率管道。 第一节、理论背景 金融中介机构在金融市场上一直占有重要的角色，由于资金借贷市场普遍存在摩擦性(frictions)及讯息不对称(asymmetric information)的问题，传统金融中介机构的存在可以发挥其特殊的角色来降低讯息不对称的风险1。讯息不对称包含了反选择(adverse selection)及道德危险(moral hazard)两项重要的风险，反选择的问题是属于事前的概念，指想要借钱者很可能多是想要将资金投入高风险性投资计划之投资者，因事前没有足够的信息辨别真正借钱的人的企图跟资金用途，所以有较高的倒帐风险。而道德危险是事后的概念，即当借款者取得资金后，亦没有足够的信息知道借钱者会不会将这笔资金拿去从事高风险性行为，同样隐含着高倒帐风险。而金融中介机构可以藉由事前的筛选及事后的监督来降低倒帐风险，促成借贷双方来达成交易的目的，也因为金融中介机构这特殊的角色，所以在过去有不可替代的地位。 货币政策究竟是如何影响到实质经济，一直是总体经济学家争论不休的一个重要课题，图四为货币政策传递的管道及其流程，以下对其理论背景作一简单的介绍。货币传递机制中，最早提出的论点是凯因斯的利率传递管道(interest rate channel)，即中央银行可以利用货币政策工具来影响利率，经由利率的升降来影响消费与投资，进而影响实质经济。例如央行可以经由公开市场卖出(open market sales)降低货币供给，使均衡利率上升，较高的利率使得资金成本相对于资本的报酬率上升，进而使得消费及投资下降，导致总和需求下降，此即为利率管道。 但由于凯因斯的传递模型内存在了许多不合乎实际情况的假设，如IS-LM模型内假设只有货币与债券两种资产，而债券即代表所有非货币资产的组合，且因市场上所存在讯息不对称及摩擦性的问题，所以现实生活中非货币资产并非如假设般为完全替代。此外，许多实证学者发现资本支出(capital spending)、存货投资(inventory spending)及许多重要支出对于利率的敏感度很低2，所以单只用货币管道来解释货币政策的效果是不足够的。资产证券化是将金融机构以及一般企业所拥有的非流动性资产或某些资产的未来收益转变成当期具有流动性且可在资本市场交易的受益凭证的过程。从在理论上这个过程的本质上看，在理论上，这一过程对原有的信贷用传导渠道势必会产生较大冲击。这种冲击体现在如下方面：一是导致中央银行通过准备金制度对银行信贷行为进行调控的效率下降。传统上，银行的资金来源，主要是以吸收存款的方式，向资金所有者取得资金，其资金使用主要是以贷款的方式将其吸收的存款转贷给资金需求者。在实行准备金制度的情况下，银行必须按所吸收存款的一定比例向中央银行交纳准备金，银行的信贷行为很大程度上完全受到中央银行的约束。但如发展资产证券化业务，银行通过将原本缺乏流动性，不能进行转让的贷款等资产转换成可以流通的证券，从而可以迅速收回沉淀的资金，这部分资金由于不是通过吸存的方式得到的，不会受到准备金制度的影响，如果银行将这部分资金又贷出去，相当于在原有准备金制度下，银行的可贷资金增加了，信贷规模被放大。也就是说，前述信贷渠道存在的条件之一：“银行可贷资金的多少取决于中央银行对其存款准备金的调控”被弱化了。二是资产证券化给借款者提供了一个可以替代银行贷款的融资渠道。特别是对于一些规模较小的企业来说，由于受本身财务状况、资产规模的限制，不能像大企业一样可以通过发行股票或公司债券的形式等直接向公开市场融资，在筹集资金方面，只能依赖于银行提供的贷款。但资产证券化的出现，使得中小企业也可以通过资本市场将资产等转换成证券的方式来筹措资金，由此，借款者对银行贷款的依赖度有可能会下降。传统意义上银行提供信用的方式逐渐有被资本市场所替代的趋势。 因此，从上述理论分析来看，可以认为资产证券化的出现影响了经济体系中的信用创造机制。而借道信用渠道影响经济运行的货币政策，其效率也会受到影响。表现为两方面：一方面；另一方面中央银行通过调控银行等机构的准备金，对这种信用货币的创造机制实施干预或者银行通过将其资产实施证券化吸收资金市，的不断发展之 近年来由于信息不对称金融中介理论逐渐成熟，所以许多国外及国内的学者也开始重视货币政策藉由影响银行的资产面来影响实质经济的效果，研究货币政策的实施是否会影响银行的放款供给，进而影响公司或个人借贷的成本，然后影响消费、投资，此即为信用管道(credit channel)。 根据Bernanke and Blinder (1988)提出的信用管道的模型，银行放款(bank loans)是除了货币与债券之外另一项重要的资产。对于资金需求者而言，银行放款与债券间具有不完全的替代关系。由于不完全讯息的概念， 中小企业与个人必须依赖银行的贷放才可以取得资金，此显示了银行在资金借贷市场上特殊的地位。 信用管道主要可以分为两种管道，由图四可看出货币政策经由这两种管道影响实质经济的流程。其一为借贷管道(lending channel)3，即央行执行公开市场销售，导致银行负债面(存款)减少，在资产负债表必须平衡之下，银行必须降低资产面的证券及放款数量。银行放款供给的减少及信用配额(credit rationing)对于不需要依赖银行放款的大公司并无多大影响，因为大公司可以经由其它管道在资金市场上取得资金。但对于一些必须依赖银行放款的小公司来说就有相当大的影响，因为可借贷的资金下降或甚至难以借到钱，直接或间接的影响到投资。如此的情况同样会影响到家计部门，使得消费下降，进而影响到实质经济。 此外，广义的信用观点可藉由另一管道来影响实质经济，强调货币政策对借款者资产负债表上的冲击，即资产负债表管道(balance sheet channel)4。资产负债表传送管道意指货币政策可以经由影响借款者的净值(net worth)来影响实质经济，当实行紧缩的货币政策，均衡利率因而上升，使得公司的资产价格下降，即公司净值减少。而当公司净值减少会有两方面的影响，一是由于公司净值降低，使得讯息不对称问题更为严重，所以向银行融资时，银行想要贷放的金额减少，则遵循之前的借贷管道-因银行紧缩信用而对经济活动产生影响。其二为公司资产价值下降，使得风险贴水上升，增加了企业融资的成本，使得企业或个人变得不想借钱来消费投资，所以对银行放款的需求下降，同样会使得消费投资支出减少。就抵 押房贷市场而言，抵押品相当于公司资产负债表上的资产部位，货币政策可以经由影响抵押品的价值，经由上述的管道来影响实质经济。 由上讨论可知，货币政策藉由信用管道对实质经济产生影响必须建立在一个重要的前提之下：对私部门来说，银行贷款的融资管道必须和非银行的融资管道为不完全替代，即私部门对银行融资管道要有相当程度的依赖，如此一来当银行减少放款供给才能真正影响实质经济(Kashyap, Stein and Wilcox, 1993)。 金融资产证券化可以发挥降低讯息不对称的功用，藉由标准化契约的订定、数据库的建立及数据分析，可以有系统的分析放款未来现金流量及风险评估来做为投资者的参考依据。另外，标准化契约的订定亦可以降低证券化参与者事后的风险，因为契约详细订定双方之权利义务，降低讯息不对称造成的风险，所以可知资产证券化提供了一个可以替代银行角色的融资管道。对于私人或是规模较小的企业来说，因为原本无法像大企业一样发行股票或公司债等直接向公开市场融资，过去必须倚赖银行的信用资金。因为金融资产证券化的出现，可以比以往更容易透过资本市场募集方式来筹措资金，对于银行信用的依赖度也下降许多，以往传统银行提供信用的方式逐渐被资本市场资金所取代。 由于央行对金融机构准备金的管制，所以央行可以藉由影响银行的准备来管制银行的贷放行为。金融资产证券化的出现提供了另一个募