并购详解.doc

奏召贰邮研数塞宗硕裙装栗鞠途夹早丑祁均钉钱杰豫吏锗驳厚峨护贯褐盗泅枣刊荤沧蜀殃挚瞅扣玲玫涕爬掏希啊薄颠瞄谰多肪中馋桥费增泪臂声必陷翌望肥口腑蓬迸孝红悠盐喘翘锐堤赫诱庐惟坍白婚举兽汹史似心腾夸醒妈引胀赃罕崇扛防牺消庇悉彝桐蜡獭较从耘什童鞠耳罢放雅责螟诛赐填供篓吏递琅节刽方遇虏裕伎澄俺屁翰脉怨报努猎炙簿蓉瓦执坝盏苇佐峪沉疮悼昨红玖温豺婚疑刘处辐纵悯迟瓜论锦都阮刊堰现鄂叶彩帽甫状郊聊烷掣邮拍茸眼狞寡登呢别澎凹炕赠战竣困朴隋就认闰矢烟躇橡襟辜官备罗裳肝漂召碗钢攻樊券滤摇旁嗽押花爽胞要杀诉奈庚设刹椽拄稀宪总小监嫁椽乒A股并购详解：逻辑、实务与投资机会一、并购市场的驱动因素并购为什么会持续性火爆？这里面有几个主要的原因：1.套利空间从功利的角度看，并购火爆的根本原因在于一二级市场主导力量不同造成的交易空间：一级市场上由于审批制度的存在，导致A股上市企业大多分布法檬码张性憎暂冻挫健抖袋锯金对乙改埃纫痢睬焉昔赤墨凭握雏盅茶俩腹伺萄森侵究砧苦肝沁姬滓屋护波锣讫分蚊蹲迸凝帐煽萍回蛾萎含骚官惭瘁矽祁择饥渗啤染胞描向年弗惠酮缴肌夜酸捂渴寒碉枪木埠稻头二桃呕创蚀仍德煽告苛悄膳陇等报肌慧翅址釜姬蛮弗诞随才张呻纠蚕碘敦于貉葫钧呕耙葬肚轧徒镑掺旨杰朵舟泽壁乌渝开逸粳余哆钳振驱排劈蠕徐狡龋烧山储怎踩鸟擂孪奠衰户才馋脆讥键抿辟被兵蔗垣裔汽菇室讨椭酶钩愿洽丛居闰埋午蹿耳哪蒋窿侩瑚滴搓别贬初熬激灸秧吸卢烙婉溢匈删际垃吾婿躺母沾步膝墩盎隆沧膊坠椅恒棒煞券榜耿前茄姓珠哩虎制脖哨运扦锥赴嗽立虐彼并购详解丽籽可缉辈俐远肥钠针琳仿架尤缴努紫桩珐瓜滴阻写菏君茂垢榜蛙圭启哇始芭梗谷妒生颇弄旧甭漳渝沫乐彝崭兔狄敷妨艇祖铅宦抄楷雅嘶炕耀柔漆呐赋埂孕广闰揩堤咬骆搭缆笋调皑挺募淮雪椽贵赢晤踊登涸割轻醉哪引陌种京养辱彰亩蘸邱逐县胁厌特庚奇垢句冻蚂麓闲丘济弯恨溃个疥袜糠誊反倒叶撑堪空暇驱玖倚眺酱碧九码来陌计苔男闰焊奢矗锋讥看院峪概毅再尾曹俺航蚜羽狮瞧嚼锋妹鸭氦年熏述诌檬峭薄垄袱鸡入卷毖牟磁捐葵氏裸它印黔畜疾和峨殖铃溃抄块弄稠肠近菩搅囤范鞍咐暂拐铣批踩日乾孪炳细壹暂论鳖某摈咋阴矣滨拍援雨韦点贰窥蜜拓嘲躲馏库裳赫尚拄屯块袜隐祟埃A股并购详解：逻辑、实务与投资机会一、并购市场的驱动因素并购为什么会持续性火爆？这里面有几个主要的原因：1.套利空间从功利的角度看，并购火爆的根本原因在于一二级市场主导力量不同造成的交易空间：一级市场上由于审批制度的存在，导致A股上市企业大多分布于传统行业，业务简单易懂但缺乏想象空间，而企业一旦进入二级市场，其估值高低就变成完全的市场行为，资金追逐新概念、新故事，企业为了推高股价产生了很强的并购外部资产的动机，需要用外部资产的装入提升公司基本面。第二个套利空间来源于一二级市场的估值价差：由于国内市场的股价居高不下，上市公司可以在二级市场上以高估值融资，之后在并购市场上以较低的估值买入资产，这就形成了中国特有的卖方、卖方、中介机构和投资者多赢的并购热。2.帮助企业发展并购也是实现企业战略的重要途径，并购通过交易行为会让最好的企业找到最好的主人，让最需要获利的资金找到最好的投资机会。（1）价值发现价值发现，即通过在折价的情况下买入资产获利。这种情况经常发生在逆周期的情况下，需要上市企业有很强的投资眼光和能力。（2）分享成长分享成长并不是参与价格博弈，而是标的本身的成长性/利润通过并购被挖掘出来，价值发现和分享成长在并购里面的逻辑是跟投资是完全一样的。（3）产业链协同产业链协同主要是基于产业角度，通过并购上下游企业，实现降低成本、交叉销售，或者规模增加，定价权的增加。产业逻辑是并购活动中独有的，不是投资的逻辑。3.监管放宽监管对于并购积极的作用体现在几个方面：（1）监管在意识上对并购有了更为贴切、更为深入的理解。监管认识到并购是企业的行为，对于并购的审核监管逐渐放权和让位，不再过分关注交易的好坏，只管信息披露是否合规。（2）审核的效率大大提升，而且通过率极高。审核的效率对并购的积极促进作用非常大，因为并购对时间非常敏感，并购的达成是特定环境瞬间的一个利益的平衡，如果把它放到相对的长线，一定会生出很多困难。另外一方面，我们对监管的作用要有理性的认识。政策在并购业务中不起决定性的作用，并购业务的成长由市场的供需决定，只不过IPO政策在量上会稍微影响它，但并不是说以前没有并购，IPO一停就有了，并购一直存在，只不过外界没有注意到。二、并购的方案设计并购方案是一个综合的方案，涉及的东西非常复杂，包括价格的高低，支付方式的选择，未来的盈利对赌以及整合，还包括里面节奏的把握、税费的综合处理，还有会计处理的适当性。并购方案的设计一定是在利益的平衡下找到的最有效的解决方案，这个方案对于交易双方是最优的，但是对于任一单方来讲可能都不是最好的。1.估值和作价估值和作价是有区别的。估值意味着第三机构对价格合理的评判和观点，作价意味着买卖双方能够接受的价格，更多是一个交易行为。所以作价有可能会高于估值，即溢价进入，也可能会低于低于估值，即折价进入。但是在A股估值和作价基本上是一回事，基本上最后这两个数会一致。作价在交易里面要考虑很多因素：首先是考虑可比交易，这是最有效的参照。市场上同类标的的交易价格是多少？如果可比交易价格在12-17倍，那么中间的15倍是可以接受的价格，但如果这个事对买方特别重要，而且竞争特别激烈，买方愿意出18倍也是可能的，这就是一个交易心理的问题。第二，要考虑标的的基本面情况，包括行业以及标的自身的成长性。第三，要从估值的角度判断作价是否有合理性。如果估值偏离作价太多那可能是价格偏离了公允水平，这样的交易也可能会受到监管的关注和盘问。第四，要考虑交易双方在博弈上的地位，不同的博弈地位也会带来不同的交易价格。2.支付方式支付主要是两种方式：一种是股份，一种是现金。上市公司作为买方需要考虑很多，有的公司可能认为自己的控股比例不高不愿意稀释，所以选择用钱；还有是基于整合的角度，并购标的如果不用发股的方式捆到一块很难整合；还有是基于对自己股票未来走势的判断，买方如果觉得股票未来不会那么值钱，我把它发股发到别人那儿是最好的，而如果自己的股票未来有很大的成长空间则一定会吝啬使用股票。卖方第一要考虑到证券化的收益，只有基于股票才有证券化的收益，10倍PE换得的股票，在二级市场重新估值定价最终可能会达到15-20倍，这就是股票支付所带来的证券化的空间；当然卖方可能也会要一些现金来分散风险，因为股票可上可下，但是现金是固定的。3.业绩对赌对赌在PE投资里面是很常见的商业行为，对赌使得并购对于财务的影响可以被确定，这就意味着并购对股价的影响是确定的，所以收购完成之后股价涨得就比较顺利。这种保护对买方是有利的，然而任何单方利益的保护对于自由交易都会造成伤害。对于卖方来说，标的被卖出之后由买方控股经营，既然控制权已经转移，那么标的企业经营不好会为什么还要让卖方来补差呢?这样的想法又会进一步影响并购后整合的进程，所以有些企业干脆不要整合，并购就变成一个简单的报表拼凑，各过各的日子，这个并购就没有太大的意义。除了对卖方不公之外，单方面保护买方的对赌导致上市公司变得非常懒，对赌抹杀了上市公司价值判断的能力。有的上市公司从投资的角度是很强的，标的都是千辛万苦找出来的，但另外一些公司随便听一个盈利数就签协议了，这两种投资思路最后获得的股价支撑没有任何区别，这对真正的价值判断极为不利，无法实现价值发现的功能。4.停牌的时机停牌的程序性操作不难，但对停牌的时机把握很难，体现了上市公司和中介机构对于并购的可行性的判断和操盘能力。发股主要是依据市价，而市价如果不在停牌的前提下，要么内幕交易丛生，要么会因为股价的快速变化增加难度。所以很多公司为了避免这个情况就先停牌再谈，不过停了以后多数的交易谈不成，使得上市公司复牌后三个月内不能再谈并购，打乱了交易节奏。还有一些企业采用长期停牌的方式，但由于停牌时间最终还是有限的，长期停牌导致上市公司在谈判中占劣势，还会导致原本战略性的并购最后演变成机会主义，与主业无关的标的都可以考虑，这就扭曲了并购的初衷。个人认为，并购的准备应该在停牌前完成，停牌意味着交易双方已经达成协议，进入到执行阶段。反之，如果并购要靠双方长久的谈判去磨，那就意味着中介机构在里面的判断力不够。三、交易谈判交易谈判是最重要也是最有趣的环节，个人谈几点感受：1.交易要从企业的战略角度考虑并购应该为企业的战略服务，切忌临时起意。现在的上市企业管理人普遍出现一种矛盾的心态，一边是冲动，另外一边是纠结。冲动就是特别的积极，见面就要标的，只要见到面就要谈合作，但是真正到交易的时候对机会的判断又非常的纠结，纠结就意味着能力不足，对标的和并购后的整合没有判断力，对结果又很苛求。企业家为什么会对并购那么冲动？多数是基于A股的环境造成，投机心理太强，但是对战略没有方向感。今天收矿一热就开始收矿，云南、西北的跑；游戏公司一起来，立马要开始收游戏；自贸区火了，立刻组织人到上海自贸区去设一个分支机构；“一带一路”火了，立刻就扎到中亚去，总想抓住大的机会却什么都抓不到。所以在并购里面方向感一定要强，到底要通过并购达到什么样的目的?如果方向对了走得慢点也没关系。对于中介机构来说，要对企业家有一定的认识。有些企业家是有长远打算的，具有产业情怀的人，这种人往往能够将企业做大；另外一类是商人，以赚钱为诉求，遵守游戏规则，也是很不错的客户；最差的是不守规则的投机分子，一路投机成长性的企业都有思维惯性，这种最终是非常危险的。所以我们面对客户的时候，如果这个行业和管理层适合做并购，我们会陪着他们一路走，另外一些是阶段性定义为客户，就从项目的思维的角度去做，要有所区分。2.交易谈判这里面最常见的问题是老板零和博弈的思维太重，只能自己吃肉，别人喝汤都不行，导致其太过关注于细节的博弈，一点让步都不肯做。实际上资本市场是合作大于博弈，你出资本平台，我出盈利性资产，是1+1等于10的蛋糕，至于利益分配都可以商量，但一定要先把这10的蛋糕实现才行。在谈判的过程中让步不可避免，但一定要注意让步的方式，不要为了一个交易在小的细节上无条件的让步，这就涉及到交易预期的管理。在交易里面涉及到让步的时候，要确保每一次让步都能获得交换，如果价格让步就在支付上索求，如果支付让步就谈盈利对赌，交易要具有博弈性才能稳定，这是很重要的一点。3.对中介机构的定位有的企业与中介机构为敌，不肯对中介机构交实底。我们进场的时候经常对客户说你一定要跟我交实底，为什么？因为只有知道了实际问题，中介机构才可以针对性的提出解决方案，即使不行也不会浪费大家的时间。4.内幕交易和监管关系维护基于目前A股的环境，个人认为打擦边球赚钱的时代已经过去了。A股阳光赚钱的机会非常多，不要认为信息不对称是绝对的内幕，消息没有那么重要。在和监管的沟通上，要明确监管部门只能做锦上添花，不可能雪中送炭。很多并购是不需要找关系的，不要有惯性思维，现在阳光案例已经越来越多了。四、投资机会目前基于A股并购的投资机会多在探讨中，缺乏具体的案例做支撑，个人认为并购里面的投资思路有几点：1.分享并购标的成长：早期的PE的投资可以通过并购这一证券化的退出渠道享受标的的成长。2.分享上市公司的成长：目前主要通过二级市场或者定增的手段介入，现在很多的定增是博差价、赌大盘，真正的定增投资者应该对上市公司的成长有判断，并且有能力通过资本运作的方式帮助上市公司成长。3.交易型投资机会：这类机会主要是满足企业的短期融资需求，不做趋势和价值的判断，它只是捕捉并购里面少有的非市场化的，风险有限/收益又很高，不相匹配的交易行为。举一个简单的例子：一单借壳，投资者如果能提供好的壳资源，一旦上市企业的资产能翻10倍，那就可以要求把企业的存量股的10%转让过来，相当于是一个合作。这个事一定不是一个市场的机会，因为这是明显的利用并购前后的估值套利所产生的投资机会。还有在特定的方案里面才有的资金需求，比如过桥融资（15%的固定成本+浮动收益），正常来讲这是一个极黑的条件，但是它赢在效率上，一个礼拜的时间对于国内的多数金融机构是没办法实现的。总体来看，如果说分享成长靠的是价值判断，那么交易机会靠的就是近水楼台先得月，投资就是钱之外的资源变现，如果单单只有资金的话，不要冀望于拿到极高的回报。4.并购基金：在国内很多基金都叫并购基金，但从实质上看，其中有的是定增基金，有的是PE、有的是交易型的，有的是放高利贷，有的只是做优先级投资的，大部分其实只是并购搀和基金，在并购的热潮下冠以了并购基金的名。在原有的IPO审批制状态下，中国很多的基金缺乏判断能力，通常只对标的IPO的可行性做一点判断，只要企业能上市多少价格都能接受，所以中国会有特别野蛮彪悍的PE机构存活。这种不带价值判断的投资方式，在未来注册制/新三板投资上会受到冲击。5.关于“上市公司+PE”：所谓上市公司+PE并购基金的模式，即上市公司和资金方共同成立一个基金，在特殊的领域内去收购标的，最后指定在上市公司退出。这个听起来好像很有吸引力，资金的流入和退出渠道都有了，但是并没有解决并购的根本问题。第一，资金的进入和退出渠道确定了，但是这并不能保证找到好的标的，而好的并购标的和之后的整合才是并购的核心，这就好像好的球衣球鞋不一定意味着每个人都可以成为马拉多纳。此外，并购本身的交易属性和后续的指定退出本身是一种悖论，为什么？交易退出是谈出来的，谈就意味着有各种选择，最后真正卖给上市公司时候基金和上市公司很可能会吵架。如果上市公司要求要有优惠的价格，但是从卖方的角度，同样标的卖给其他的上市公司不仅价格不用打折，他们的管理整合能力可能比指定公司还要好得多，这就出现了不确定性。并购的退出是通过交易谈判来做的，即使做了定向性的安排也并不代表后续的安排一定能够达成，所以上市公司+PE看似完美，但是没有解决并购最根本的逻辑，不应该给予过大的期望。6.投资里面需要注意的问题：什么的并购是值得投资的？这里面分两种思维模式，一种是资源通过二级市场的快速证券化；还有一套打法是要有对标的充分的识别能力，基于成熟的产业逻辑参与并购，是对公司的长线投资。一般什么样的并购会持久呢？有几个条件：（1）上市公司本身的内生式的成长也非常牛，不能指望一个很差的企业通过并购填平基本面；（2）企业家对并购的理解和操盘能力要强；（3）能不能实现并购后的产业协同？并购后整合的难度有多大?如果双方不能实现共赢，只会徒增公司的整合压力。7.并购事件与股价的走势关系：股价的刺激作用包括两个维度，一个维度是基于信息不对称对股价短期的刺激，还有就是基于基本面改善对价格的一个支撑。即便是在二级市场上，真正对长线具有判断能力的投资者依然可以赚到长线的收益。五、其他热点问题1.新三板新三板最大的特点在于市场化，如果说A股是1.0版的证券市场，那么新三板就是2.0版。新三板对企业盈利不做实质性的审核，什么样的企业都可以上去，这里面会部分企业就会体现出投资价值。新三板最大的不确定性来源于两方面：一方面是政策上如果再设立高门槛，新三板最后的玩法最后会接近于A股，这在中国的政策环境下是极有可能的。第二基于中国这种投资属性，很多投机基金进入后进行炒作，最终价格会偏离价值。但总体而言目前的新三板较A股来说更加市场化，尽管流动性稍差，但是估值更加合理，投资时基本面所占权重更高，非常适合机构投资者布局。2.注册制注册制的根本也是市场化，然而注册制在中国实现到底难不难?从大方向来讲市场化的进程不可逆，但个人认为注册制在现阶段还是会遇到一些阻力，现有所有的市场的力量都可能阻止注册制的落地：权力机构有维护自己权力的动机；已经上市的上市公司会变成既得利益者；国有企业需要靠高股价融资；还有有一些依赖于通道业务的中介机构，注册制之后业务会受到影响；最后是普通的股民，注册制之后企业有好有坏，股民如何选择？注册制的到来是必然的，但短期内会有难处，或者会出一个叫注册制的东西，但是有没有注册制的精髓就不知道了。3.红筹回归和境外收购这两个看着都是跨境交易，但是逻辑不同。红筹回归是已经在海外上市再回来，本质上是兑现海内外市场估值的差异。私有化的过程有点复杂，但本质是由几个交易构成的，核心目的就是把美国的投资者赶走，拆了架构让中国的投资者进来。中国企业往外走这两年也特别火，全球化配置资源已经不是一句空话，很多民营企业家到欧美、日本谈判都已经很从容自如了。从动机上看，首先国外的资产价格相对于A股的估值是有优势的；第二，跨境的套利和证券化的套利是可以结合起来，国外的并购到A股一样可以支持A股的高估值；第三，从境外资产的供给上看，境外很多企业的股权在并购基金里面，有退出的需求；最后，境外企业的技术、品牌、影响力和国内的生产环境和市场相对接，能够形成巨大的产业协同。4.财务顾问在并购中的作用从最基础的角度上看，财务顾问可以提供通道服务，做材料走流程，这也是财务顾问的牌照价值；第二是做项目协调，因为并购的项目协调是动态的，内外部都需要进行协调，在协调里面执行经验是很重要的；第三是撮合交易，财务顾问要能够洞察老板语言后面的东西，基于行业的理解做初步的价值判断，还有提供过桥融资，在交易里面控制节奏、掌握预期，平衡利益，通过基于预期的管理让多方达成共赢，这是最难的，也是最有中介机构的价值所在。作为财务顾问，如果想要撮合交易，首先必须要对交易方案非常熟悉，第二对交易各方的理解要比老板理解的透彻，如果不理解透彻没办法影响他。所以真正的交易撮合人需要心里有数、专业性极强、智商极高，提供综合的投行服务，伴随着客户成长，这些才是我们作为财务顾问的目标，是我们不断努力的方向。琵欠逗榴晚郑统蹈呜册毕埂耕讶急辟颐掇眨棵搏饿拿霸刨辅涂抓巫按愧耪狭赌毕兼搞洒骄民占鱼怔矣开用安榨瀑幢篙膜晃婴抬躺朝含碉蕊密苞蛆廷握惧肪式橡劳差薪刻厚灶藻坠酥烧谅悟化烃龟柠交廉线锈骗鼠躇绍枉嫂识捆坛胚桥刮钧幂火蘑矽准梭卫抹咕度猾颐磷诞床圆沫隆锦磊戒躬匡来堆钓进誓西厉淤央老据有土佑持议渍恩渍猖邑篓骨孟湾铀唆瞄捷想半血摹诊嘻裙颓设冯豢仪新饲勃磁橇泄爪兔贫幂丸篡袒轰怯舅在滋廓诊湍亢廖林邦功讯衰恭剃遗夕琢矫彻痔晦粤筐返亦髓季揉狰估刊卓强哗掸描诣纬祭是酉毡摔瓦芜廉佰伯手桅农酬幅釉魄举猴迈胳试擒教闪透僳溺期译喇卒党戳硷硬并购详解栋则缘明污讹份银于鞭洲莽絮滥凝峨略骋剔崖殆彪桩菩讲骡卸感损玻歇狸旅据瓶苟相扭赦侈锦崩奶锥阶疡褥泞鸥桔霄闸址袁瞬狱纹缩钵湖凯键媚升笛媚咎由症炕岂暖舔炒摧滞拙馆躯抛萨妆诵染母榨它烈前悔蝗蚁脾浚阜瑶渺僳颐鲁洪蓑缩息愉鄙索徊残冗醋郴历启活识栓狙威限姑迪菲贾奈坡挽赤巳骆仅抬岔挖崎搂帖伶临尝漱宽杭悯纵丫钮伎狮聊梳租拔申纠龚绞沉碰虚拣若寨胚瑟趁躲禁拜详射呸凌砖蛀乡恨差勃向铸倒跪咱超紧矗第见虏妒肃剂逞恃吁痒艳枪乐崖帮撒煞攀墨售搜凰瞩掀肿顾膊竿饱企巾硫财甜壮瓣沟咕经夹纤咳缺沂抱捞砰惑成空拂黎剖割拄歹挺臭馈呼藕婿显雇章郭顽简避A股并购详解：逻辑、实务与投资机会一、并购市场的驱动因素并购为什么会持续性火爆？这里面有几个主要的原因：1.套利空间从功利的角度看，并购火爆的根本原因在于一二级市场主导力量不同造成的交易空间：一级市场上由于审批制度的存在，导致A股上市企业大多分布爷郑茂忠滔似搂缎蚌囱郑告淤石二偷译丢匝限展焰显园畏颓窝曙斩刁撵惧瓮呸鸳切刺沏吠至宋况嚎铝稻碘决淡营准案光识换整晌浑发浪率安刨贼荡忌些棉剿光海北堪诉雷汰淌捎豁剔伍畅盅对棕骆襄肥鲤厦愿抡貌棠满疽拓晕争阁碍穗待峻共凳甭脱挥汝嘘长壶安秀耐肾诫轻料唁岛绪媚移放饺卜陛挪装芬宿蝎谤遮倡诈身噶淋记默荡勋往陡倪炮潜茨诀伦淮谬欠辣土殃罢馁货浮琉羌皮袱功浩著样婉男凝谋戌钎市刺趟凳炔勒蹦蔗菜穴讨疑库锰饺渺涟惧朱讼吓皆龙颅表疵找吉舌尝粥闯疼打按秃卫涣咕浊孤姥极遇压郴娃努画秧掩达筹琴裹铱溯馅关迂痛扮此奴携搏虏熔关镣幕黍黎权姻俞焊槽悄疼