定稿美国资本市场的信用评级机构制度研究样本.doc

学校编码：10384 分类号_______密级 ______
学号： UDC _______

硕 士 学 位 论 文
美国资本市场信用评级机构制度研究
——兼论对中国启示
A Research on Credit Rating Agencies System in the U.S. Capital Markets——Implications for China
罗文萍
指导老师姓名：
刘志云教授
专业名称：
法律硕士
论文提交日期：
4月
论文答辩时间：
3月
学位授予日期：
月
答辩委员会主席：
评 阅 人：

月

厦门大学学位论文原创性申明

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年 月 日

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申明人（署名）：
年 月 日
摘 要
在大规模金融证券化过程中，作为资本市场“看门人”信用评级机构没有立即揭示金融产品信用风险，助长了资本市场非理性繁荣，使得次贷危机最终演变成了一场信用评级机构信用危机。 DAVID ELLIS. Rating the Rating Agencies[EB/OL].http//: agencies/ index.htm, -4-6.
伴随美国金融监管部门逐步展开调查，美国信用评级机构存在问题也逐步浮出水面，而造成这一系列问题根本原因就是私人信用评级机构商务模式，也就是“发行人收费”模式造成了资本市场失灵，这种失灵使得信用评级机构和其资本市场“守护者”角色背道而驰。
为了从根本上避免信用评级市场失灵造成资本市场动荡，乃至整个经济社会恐慌，本文以探索信用评级机构商务模式为关键，提出在现存信用评级体系之内由美国政府负责建立另一类信用评级机构——公立信用评级机构，重构美国信用评级体系，由公私混合信用评级机构相互填补不足，相互制约共同发挥信用评级功效，促进资本市场健康运行。
本文将从以下多个部分展开：
第一章对美国信用评级机构（NRSRO）制度加以叙述，简单介绍了信用评级机构概念、发展历史、作用和美国信用评级机构管理制度。
第二章分析美国信用评级机构在此次次贷危机中表现并深入分析其制度缺点。美国现行信用评级机构制度存在很多问题，最根本问题在于美国信用评级模式造成了资本市场失灵。
第三章对美国《金融改革法》进行评析，并提出建立公立信用评级机构。本部分将美国相关信用评级机构监管方法加以梳理和分析，提出建立公立信用评级机构，由公立信用评级机构逐步替换私人信用评级机构担任资本市场公共管理职能是处理资本市场失灵和维持资本市场健康运行最好选择。进而从建立公立信用评级机构理论依据、工作模式、管理职能、中立性、透明度、信息获取和资金确保等方面论证建立公立信用评级机构可行性。
第四章依据上文美国信用评级机构制度分析得出启示，回归本国信用评级机构制度，提出有针对性改良方法。

关键词：信用评级；商务模式；公立信用评级机构
ABSTRACT
In the large-scale financial securitization process, as the capital market "gatekeepers", credit rating agencies is not timely reveal the credit risk of financial products which contributed to a irrational exuberance in the capital markets, so as to the subprime mortgage crisis has finally turned into a credit crisis of the credit rating institutions. With the Investigation of U.S. financial regulatory departments, the problems of the U.S. credit rating agencies are also beginning to emerge. The root causes leading to this series of questions is the private credit rating agencies business model, that is, the "issuer fee" model has led to the capital market failure, this failure makes the credit rating agencies and its “the guardian” role of capital markets opposite.
In order to fundamentally prevent the credit rating market failures from leading to capital market turmoil, and even panic in the entire economic and social. This article focuses on exploring the business model of credit rating agencies, and proposing to establish public credit rating agencies by the U.S. government within the existing credit rating system. Reconstruct the U.S. credit rating system, mixed public-private credit rating agencies meet the shortfall each other, and mutual restraint, to play the credit rating role, and promote the healthy operation of capital markets.
This paper will be discussed as following parts:
The first chapter, we will elaborate the United States NRSRO system, and give a brief introduction to the concept, history and role pays in capital market of credit rating agencies.
The second, we will analysis from the performance of credit rating agencies in financial crisis, and know that credit rating agencies business model had led to many problems, including the conflict of interest, information disclosure, competition, legal and regulatory difficulties, the most fundamental is capital market failure.
Third, we will analysis the U.S. Financial Reform Act, and proposed the establishment of public credit rating agencies. This section will sort out and analyze the regulatory measures of the U S credit rating agencies, and proposed the establishment of public credit rating agencies. Public management functions of the private capital market Gradually replaced by the public credit rating agencies is the best choice to address capital market failures, as well as operate the capital market healthy. This paper will also analysis of the feasibility of the public credit rating agencies through theory, work model, transparence, management, information source and capital support.
Forth, draw inspiration from the U.S. system of credit rating agencies according to the analysis of the above, and discuss the credit rating agencies system in our country and give some affective advices to perfect the regulation system.

Key words：Credit Rating Agency; Business Model; Public Rating Agency
目 录
引 言 1
第一章 美国资本市场信用评级机构和管理制度概述 3
第一节 信用评级机构概念和作用 3
第二节 美国信用评级机构产生、发展和现实状况 4
第三节 美国信用评级机构管理制度 5
第二章 次贷危机下美国资本市场信用评级机构表现和制度缺点 7
第一节 次贷危机中信用评级机构具体表现 7
一、评级预警机制失常 7
二、信用评级机构独立性受人质疑 8
三、评级结果调整方法严重失当 9
第二节 次贷危机中信用评级机构制度缺点分析 9
一、信息披露困境 9
二、收费模式引发利益冲突 11
三、信用评级行业垄断格局 12
第三章 后危机时代美国资本市场信用评级机构制度改革评析和模式选择 14
第一节 后危机时代信用评级机构制度改革及评析 14
一、后危机时代信用评级机构制度改革方法 14
二、信用评级机构制度改革总体评析 16
第二节 美国信用评级机构模式选择——建立公立信用评级机构 19
一、建立“公立信用评级机构”理论依据 20
二、建立公立信用评级机构意义 23
三、建立公立信用评级机构可行性分析 24
第四章 美国资本市场信用评级机构制度对中国启示 27
第一节 中国信用评级机制概述及存在问题 27
第二节 完善中国信用评级机制提议 28
一、建立统一监管机构，切实加强信用评级监管 29
二、提升信用评级透明度 30
三、提升评级机构权威性和公信力 30
四、建立利益冲突规避机制，保持信用评级机构独立性 30
结束语 31
参考文件 33

CONTENTS
Preface 1
Chapter 1 An Overview of the Credit Rating Agencies in U.S. Capital Market 3
Subchapter 1 The Concept and Role of Credit Rating 3
Subchapter 2 The Generate, Development and Status Quo of U.S. Credit Rating Agencies 4
Subchapter 3 The Management System U.S. Credit Rating Agency 5
Chapter2 The Performance and System Defects of Credit Rating Agencies in the U.S. Capital Markets During Subprime Mortgage Crisis 7
Subchapter 1 Specific Performance of Credit Rating Agencies in the Subprime Mortgage Crisis 7
Section 1 Rating Early Warning Mechanism Disorders 7
Section 2 The Independence of Credit Rating Agencies Have Been Questioned 8
Section 3 The Adjustment of Rating Results is Serious Misconduct 9
Subchapter2 System Defect Analysis of Credit Rating Agencies in the Subprime Mortgage Crisis 9
Section 1 Information Disclosure Difficulties 9
Section 2 Conflict of Interest Caused by the Charging Mode 11
Section 3 The Monopoly of the Credit Rating Industry 12
Chapter 3 The Reform and Mode Selection of Credit Rating Agencies in U.S. Capital Markets in Post-crisis Times 14
Subchapter 1 The Reform and Comments of the Post-crisis Times Credit Rating Agencies 14
Section 1 The Reform of the Post-crisis Times Credit Rating Agencies 14
Section 2 The Comments of the Post-crisis Times Credit Rating Agencies 16
Subchapter 2 Proposals for Reform of the U.S. Model of Credit Rating Agencies——Establish a Public Credit Rating Agencies 19
Section 1 From an Economic Point of View to Research the Theoretical Basis of Public Credit Rating Agencies 20
Section 2 The Significance to Establish the Public Credit Rating Agencies 23
Section 3 Feasibility Analysis of the Establishment of a Public Credit Rating Agencies 24
Chapter 4 The Implications of U.S. Credit Rating System for China 27
Subchapter 1 Overview and Existing Problems of China's Credit Rating Mechanisms 27
Subchapter 2 The Proposal to China's Credit Rating Mechanism 28
Section 1 To Establish a Unified Regulatory Body, Strengthen the Supervision of Credit Rating 29
Section 2 Improve the Transparency of Credit Rating 30
Section 3 Improve the Authority and Credibility of the Rating Agencies 30
Section 4 Establish a Conflict of Interest Avoidance Mechanism to Maintain the Independence of Credit Rating Agencies 30
Conclusion 31
Bibliography 33

引 言
3月，以贝尔斯登被摩根大通收购为标志，本世纪第一次国际性金融危机正式爆发。在此次金融危机中，曾经被誉为投资者“守护者”和资本市场“看门人”信用评级机构表现差强人意，甚至被指责其公布虚高评级结果正是造成此次危机原因之一。
信用评级制度作为缓解资本市场信息不对称、降低交易成本关键制度安排，在过去近一个世纪里，有力地推进了金融乃至整个经济发展。然而在大规模金融证券化过程中，信用评级机构没有立即揭示该类产品存在巨大风险，认定次级债券和一般债券风险水平相当并给很高评级，从而助长了次级债市场非理性繁荣，并使得次贷危机最终演变成了一场信用评级机构信任危机。
信用评级机构特有信息披露困境、收费模式带来利益冲突，和既是运动员又是裁判员“准监管部门”带来垄断地位，加上监管缺位，使得信用机构放弃本身赖以生存“声誉资本”进行不妥评级。除次贷债券和债务抵押债券评级信誉急剧下降之外，企业债、金融债和市政机构债等领域评级也广受指责，给投资者带来严重损害，从而在根本上打击了信用评级产业，并由此带来整个资本市场和金融市场混乱。评级机构在危机产生、发展和爆发过程中全部起到推波助澜作用，使大家开始审阅美国现行信用评级机构制度存在很多问题和缺点。
为此，美国政府部门和学者们紧锣密鼓地从各个方面开始寻求新出路。美国政府部门提出了强化监管机制，即在美国证券交易委员会（以下简称SEC）内部成立专门监管信用评级行业信用评级监管署；强化信息披露义务，提升信用评级机构透明度；美国金融监管改革方案中，要求监管当局在监管活动中尽可能降低使用信用评级，降低金融体系对信用评级依靠，和追究信用评级机构过失责任、完善企业治理、改良评级步骤、探寻模式变革等。
在信用评级机构商务模式改革方面，有学者提议取消“发行人”付费模式，恢复“订购人”付费模式。恢复以前存在委托代理关系，即评级机构由评级信息用户而非发行人付费。 J.C.COFFEE. Gatekeepers: The Professions and Corporate Governance[M].Oxford University Press, .298.
有学者认为，尽管发行人付费模式受到了很多批评，不过，并没有研究证实收费制度本身肯定造成了信用评级机构公正性、独立性缺失，反而是和收费制度相关保障方法欠缺和实施不到位造成了独立公正性不足，尤其是评级机构向受评对象所提供辅助性业务影响了其客观公正性。 应娟,张益新.信用评级机构收费模式之争[J].上海金融,,(6):74.
故提出降低单一用户在评级机构收入中所占比重，实现用户分散化，以避免机构失去公正性和独立性。
本文认为造成这一系列问题根本原因就是私人信用评级机构商务模式，即“发行人收费”模式造成资本市场失灵，私人信用评级机构为受评对象提供评级服务作为酬劳收取评级费用这种以盈利为目标私人评级机构极难推行国家给予公共管理职能。金融产品信用等级不仅仅是一个是私人产品而是公共产品，它是资本市场兴衰“方向标”，更是整个经济社会健康稳定“体温计”。故，处理私人信用评级机构市场失灵问题关键在于探索一个更高效更符合信用评级机构公共管理职能商务模式。
第一章 美国资本市场信用评级机构和管理制度概述
美国是世界上最发达信用国家之一，现有完善、健全管理体制，又有一批运作市场化、独立、公正信用服务主体。其中信用评级机构是不停发展资本市场体系中不可或缺组成部分，在资本市场上发挥着独特作用。其评级对象广泛，既包含国家和企业等融资主体，也包含债权、基金、商业票据等金融产品。
第一节 信用评级机构概念和作用
分析信用评级机构制度前提首先是搞清楚什么是信用评级，信用评级定义是评级机构制订评级方法和评级标准基础。不一样信用评级产品评价什么、关键采取什么样量化指标来量度、这些量化指标定义是什么，是定义评级机构前必需明确问题。
相关信用评级概念，各企业没有统一说法，但内涵大致相同，用惠誉国际首席顾问查理·布劳恩（Charles Brown）话说，关键包含三方面： PATRICK BOLTONA, XAVIER FREIXASB, JOEL SHAPIRO. Conflict of Interest, information Provision, and Competition in the Financial Services Industry[J].Journal of Financial Economics, , 85(2):297-330.
首先，信用评级根本目标在于揭示受评对象违约风险大小，而不是其它类型投资风险，如利率风险、通货膨胀风险、再投资风险及外汇风险等等。其次，信用评级所评价目标是经济主体按协议约定准期推行债务或其它义务能力和意愿，而不是企业本身价值或业绩。最终，信用评级是独立第三方利用其本身技术优势和专业经验，就各经济主体和金融工具信用风险大小所发表一个教授意见，它不能替换资本市场投资者本身做出投资选择。信用评级不一样于股票推荐，前者是基于资本市场中债务人违约风险做出，评价债务人能否立即偿付利息和本金，但不对股价本身做出评论；后者是依据每股盈利及市盈率做出，往往对股价本身走向做出判定。
简单来讲，信用评级是指独立信用评级机构对影响评级对象很多信用风险原因进行分析研究，就受评对象偿还债务能力及其偿债意愿进行综合分析评价，而且用简单明了符号表示出来。而信用评级机构则是进行信用评级机构，是信用管理行业中关键中介机构，它在经营中遵照真实性、一致性、独立性、稳健性基础标准，向资本市场上受信机构和投资者提供多种基础信息和附加信息，推行管理信用职能。
信用评级机构对资本市场作用是显而易见： PATRICK BOLTONA, XAVIER FREIXASB, JOEL SHAPIRO. Conflict of Interest, information Provision, and Competition in the Financial Services Industry[J].Journal of Financial Economics, , 85(2):330.
首先，对于投资者来说，起到投资决议辅助作用。由中小投资者自行搜集信息对众多证券进行正确分析和选择是不可能也是无须要资源浪费。经过评级机构对拟发行债券还本付息可靠程度进行客观、公正和权威评定，既能够加强贷款人和借贷人之间信息流通，降低投资成本，又能够提升证券投资和交易质量。其次，对融资者来说，能够降低融资成本。发行人能够以信用评级机构评级结果作为其金融产品定价基础，通常来说，资信等级越高证券，越轻易得到投资者信任，能够以较低利率发行；而资信等级低证券，风险较大，只能以较高利率发行。另外，信用评级机构以客观、公正为标准，为多方利益团体提供专业金融风险指示，对资本市场健康有序发展起到关键作用。
第二节 美国信用评级机构产生、发展和现实状况
美国信用评级机构产生和发展和资本市场融资活动亲密相关。面对众多良莠不齐债券，投资者极难判定和比较它们信用风险。19，由约翰•穆迪创办穆迪评级企业，开始对铁路企业债券进行评级，以后不停拓展评级内容和范围。伴随信用评级市场不停扩大，其它信用评级企业也相继出现，推进了美国信用评级行业发展。20世纪30年代，伴随经济大萧条蔓延，大批美国企业破产造成债券无法偿还，信用评级对投资者保护作用开始广受关注。20世纪70年代中后期，市场对资信评定服务需求快速增加，推进了现代信用评级体系形成。穆迪、标准普尔和惠誉等企业经过吞并和收购，确立了行业内主导地位，并开始朝国际化方向发展。
伴伴随信用评级市场快速发展，美国信用评级监管体系也对应建立并发展起来。20世纪60年代以前，信用评级市场处于无政府监管状体，关键依靠市场自律。20世纪70年代经济衰退引发债务危机，引发了政府重视。1975年SEC认可上述三家企业为“全国认定评级机构”或称“NRSRO”（Nationally Recognized Statistical Rating Organization）确立资质认定制度对信用评级行业实施监管。穆迪 穆迪投资者服务企业（Moody's Investors Service），由约翰·穆迪于19创建。约翰·穆迪在19首创对铁路债券进行信用评级。19，穆迪开始对公用事业和工业债券进行信用评级。穆迪企业总部设在美国纽约，其股票在纽约证券交易所上市（代码MCO），穆迪企业是国际权威投资信用评定机构，同时也是著名金融信息出版企业，是现在美国三大信用评级机构巨头之一。参见baidu百科. 穆迪投资者服务企业[EB/OL].,-4-6.
、标准普尔 标准普尔由普尔出版企业和标准统计企业于1941年合并而成。普尔出版企业历史可追溯到1860年，当初其创始人普尔先生(Henry V. Poor)出版了《铁路历史》及《美国运河》，率先开始金融信息服务和债券评级。企业关键对外提供相关股票、债券、共同基金和其它投资工具独立分析汇报，为世界各地超出22万多家证券及基金进行信用评级，是现在美国三大信用评级机构巨头之一。参见baidu百科. 标准·普尔企业[EB/OL].,-4-6.
和惠誉国际 惠誉国际于19由约翰·惠誉（John K Fitch）创办，1997年底并购英国IBCA企业，又于收购了Duff &Phelps和Thomson Bank Watch。现在，企业97%股权由法国FIMALAC企业控制。Hearst Corporation于并购了惠誉集团20%股份，是现在美国三大信用评级机构巨头之一。参见baidu百科. 惠誉国际信用评级[EB/OL].,-4-6.
三家企业就此垄断了国际评级行业。据国际清算银行（BIS）于7月14日公布汇报，在世界上全部参与信用评级银行和企业中，穆迪涵盖了80％银行和78％企业，标准普尔涵盖了37％银行和66％企业，惠誉企业涵盖了27％银行和8％企业。每十二个月营业收入穆迪约15亿美元，标准普尔为10多亿美元，惠誉国际为5亿美元左右。 中国经济网. 国际公认三家评级机构[EB/OL].,-4-6.

第三节 美国信用评级机构管理制度
《信用评级机构改革法》结束了美国信用评级行业完全依靠行业自律无监管时代，确立了SEC对信用评级行业监管地位和透明规范NRSRO等级制度及对应披露和监管审查制度。6月，为了实施信用评级机构改革法案，SEC公布了新对NRSRO注册监管规则，深入提升评级透明度和强化评级责任。 Oversight of Credit Rating Agencies Registered as Nationally Recognized Statistical Rating Organizations by SEC.
美国金融监管改革方案中，要求监管当局在监管活动中尽可能降低使用信用评级，降低金融体系对信用评级依靠。为了限制现存利益冲突，5月，国会同意采取了新规则，要求SEC建立一个交流中心（clearinghouse intermediary）负责为每个结构性金融证券指定评级机构， SEC这一指定并不排斥发行人自己选择评级机构权力，发行人所选择评级机构假如和SEC制订不一致，该评级机构能够做出自己评级结果。
而且要求SEC采纳更多样化确实定债务人信用方法，不再仅仅依靠评级机构评级结果进行监管活动。6月，SEC采纳了于所公布最终规则,为了避免利益冲突，严禁了NRSROs为由发行人、出资人和包销人付费结构性金融产品公布或维持评级，除非该NRSRO向其它NRSROs披露了一些设计该结构性金融产品信息， Amendments to Rules for Nationally Recognized Statistical Rating Organizations by SEC.
限制评级机构基于费用辅助业务，如在评级业务和辅助业务之间建立严格防火墙，严禁评级职员收入受服务收入影响等。
此次全球金融危机凸显了金融产业链中存在严重弊端，7月21日美国总统奥巴马签署成为正式法律《多德弗兰克华尔街改革和消费者保护法》（以下简称《金融改革法》）。 相关《多德弗兰克华尔街改革和消费者保护法》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）简称，本文依据美国总统奥巴马和财政部长助理部长很多讲话，将其简称为《金融改革法》（Financial Reform Act）。当然，在其它场所，《多德弗兰克华尔街改革和消费者保护法》还有很多简称，比如中国常见有多德弗兰克法，多德法，华尔街改革法等。
为应对评级行业现有难题，《金融改革法》在信用评级改革框架提出了强化监管机制、降低监管依靠、提升信息披露要求、追究信用评级机构过失责任、完善企业治理、改良评级步骤、探寻模式变革等多个改革方法，《金融改革法》中相关信用评级具体改革方法将在第三章当中进行具体叙述。
第二章 次贷危机下美国资本市场信用评级机构表现和制度缺点
信用评级以降低信息不对称和揭示信用风险特定功效影响着金融产品定价及价格走势，进而对资本市场、国家经济和社会生活产生全方面影响，并已成为资本市场乃至国家主权关键组成部分，能够说，信用评级是资本市场健康运行基石。 陈游.信用评级机构在次级债务危机形成中角色解析[J].财经科学,,(1):1.
然而，次贷危机爆发却让专业信用评级机构带来安全感“飞灰湮灭”，原有公正、中立、专业形象“一落千丈”。被推上风口浪尖评级机构遭遇“对评级者进行评级”强烈质疑和信任危机，评级机构“功效失常”种种问题暴露无遗。关键表现在：信用评级机构评级预警机制失常、信用评级机构独立性受人质疑、评级结果调整方法严重失当。
第一节 次贷危机中信用评级机构具体表现
一、评级预警机制失常
信用评级机构对次贷问题反应迟钝和不作为造成次贷危机蔓延和发展。美国安然企业倒闭和此次次贷危机爆发之前全部有征兆，但三大评级机构均未事先发出警示。以美国新世纪金融企业为例，新世纪金融企业是美国第二大次级抵押贷款企业，曾于2月13日发出上年第四季度盈利报警，这就意味着出现了问题，但三大评级机构没有采取任何行动，直到4月2日申请破产保护后，评级机构才觉察到本身评级存在问题，开始将新发行次贷产品评级调低。另据《华尔街日报》报道，早在初标准普尔等经过研究证实：次级抵押贷款借款人违约率要比一般抵押贷款违约率高出43%以上，这和多年来评级机构所认定二者风险相同假设差异很大，意味着大规模危机随时可能发生，但随即这些评级机构也并没有立即调低这类证券评级，甚至并未提醒市场投资者关注其风险。 刘宁,赵美贞.信用评级机构在次贷危机中所饰演角色及其启示[J].武汉金融,,(12):36.

二、信用评级机构独立性受人质疑
和传统评级不一样，评级机构对住宅抵押贷款证券（RMBS）、担保债务凭证（CDO）评级“中立性”趋于弱化，评级机构向被评对象提供有偿结构化设计服务，通常参与发行人、承销商共同讨论，对受评证券交易结构和分层、信用增强技术操作提出提议。在次级债发行中，评级机构并不是独立于商业银行、投行发行商之外第三方，而是直接参与了次级债设计和推广，所以各评级机构自始至终全部是全球次级债市场暴涨参与者、推进者甚至是直接收益者。次级债发行商向评级企业支付大量费用取得评级，甚至能够依据评级企业“表现情况”来选择是否另选其它企业和支付费用高低。另外，评级机构还为用户提供评定服务、风险管理和咨询服务，这种评级前辅助服务一直摆脱不了变相“承揽业务”嫌疑。美国部分评级机构许可被评级企业向其购置相关完善本企业治理结构信息。有些信用评级机构会接收一些企业请求，将其评级标准出售给企业，方便后者能够自行“预习”这些标准，从而能够赶在向其用户公布评级汇报之前完善企业治理结构。 罗培新.后金融危机时代信用评级机构法律责任之完善[J].法学杂志,,(7):56.

评级机构饰演这种“主动”角色，影响到其独立公正评级立场，使得作为投资依据、监管标准和合约条款信用评级成为建立在沙滩上高楼，没有稳固基础，终究要坍塌。大基金投资品种范围选择是以信用评级企业评级为投资依据，而信用评级结果若缺乏公信力，信用评级企业就可能一味迎合市场需求。有数据显示，和传统企业债评级业务相比，评定相同价值次级债证券，评级企业所得到费用是前者两倍。仅穆迪企业在～间评定这类证券收入就高达30亿美元，该业务部门收入也占到了母企业总收入44%。 清水.评级机构在次贷危机中角色[EB/OL].

三、评级结果调整方法严重失当
自下六个月开始，已经有大量证据显示美国次级抵押贷款市场借款人违约率大幅上升。直到春季开始，各评级机构才开始将新发行次级债评级调低，7月份后