资本市场国际化与关键审计事项语调——基于A股纳入MSCI指数的准自然实验.pdf

云南财经大学学报 年第 期（总第 期）金融研究收稿日期：基金项目：国家社会科学基金一般项目“党组织嵌入视阈下的国有企业非伦理行为及其治理机制研究”（）；重庆市教育委员会人文社科研究重点项目“双循环背景下资本市场开放促进上市公司高质量发展的机制、路径及效果研究”（）；重庆市教育委员会科学技术研究重点项目“资本市场开放与资本配置效率：基于陆港通的理论与实证研究”（）作者简介：代彬（），男，重庆人，四川外国语大学国际工商管理学院、国际财务与审计治理研究中心教授，博士，研究方向为公司财务与国际投融资；闵诗尧（），男，辽宁沈阳人，四川外国语大学国际财务与审计治理研究中心研究助理，硕士，研究方向为公司财务与国际投融资。资本市场国际化与关键审计事项语调 基于 股纳入 指数的准自然实验代彬，闵诗尧（四川外国语大学 国际工商管理学院；国际财务与审计治理研究中心，重庆 ）摘要：资本市场国际化是中国加快构建新发展格局，实现经济高质量、可持续发展的关键举措。以中国 股纳入 指数为背景，应用双重差分模型实证检验资本市场国际化与关键审计事项语调的作用机理。研究结果表明，资本市场国际化与审计师披露的关键审计事项语调的积极性存在显著的负向关系，而管理者能力会强化这种负向关系。研究还发现，在企业处于管理层短视程度和经济政策不确定性程度较低以及非国有公司的情况下，资本市场国际化与审计师披露的关键审计事项语调的负向作用更为显著；机制分析表明，资本市场国际化主要是通过提高信息透明度和机构调研频率两个渠道影响关键审计事项语调。经济后果检验发现，资本市场国际化通过降低关键审计事项语调积极性进而遏制企业的盈余管理程度与过度负债水平。关键词：资本市场国际化；关键审计事项；文本语调；模型中图分类号：文献标志码：文章编号：（）一、引言审计报告作为审计师审计工作的最终总结，是资本市场中的关键信息载体，在其中关键审计事项涵盖审计程序流程中颇为繁难、主观与繁杂的判定。关键审计事项多是以非标准化的文本形式展现，而乐观亦或是悲观的语调是文本信息中最本质且关键的特点。特别是在中国独特的儒家文化环境下，人们向来保持着“听话听音，听锣听声”的交流习惯。因而，作为年报信息披露的有益补充，审计报告蕴藏关键审计事项为管理者与投资者、金融机构等实时互动、开放交流构建新的渠道。而与此同时，关键审计事项的语调中所隐含的信息也引发国内外学者们的广泛关注。习近平总书记在党的二十大报告中指出：“中国坚持对外开放的基本国策，坚定奉行互利共赢的开放战略”“推进高水平对外开放”。在 年 月举行的中央经济工作会议上又进一步指出：“坚持推进高水平对外开放，稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放”。事实上，自 世纪 年代开始，中国已先后实行 股市场、机制、沪深港通等一系列的资本市场开放政策。明晟、富时罗素以及标普道琼斯三大国际指数亦陆续将 股纳入麾下，这标志着中国资本市场国际化进程迈上新台阶。资本市场逐步国际化为中国金融体系发展注入新动能，不仅能够吸引境外投资者，境外资金流入，进而对资产定价效率产生积极影响，而且能够拓宽企业的融资渠道，降低了制度交易成本。因此，在资本市场国际化持续深入推进的背景下，探究其对微观企业行为决策的影响因素已成为社会各界广泛关注的焦点话题。已有文献从企业数字化、非正式审计团队规模以及实体企业金融化等角度来考察关键审计事项披露的影响因素（耀友福和周兰，；陈丽红等，；钱爱民等，），但鲜有从资本市场国际化的角度来探究关键审计事项披露的影响机制。尽管现有研究发现，资本市场的对外开放有益于遏制上市公司违规行为（谭雅妃和朱朝晖，；王勇和芦雪瑶，），但鲜有文献从关键审计事项披露语调视角观察资本市场国际化的经济后果。因而，资本市场国际化会对关键审计事项语调产生何种影响，其作用机制又是什么，当前尚未有明确结论。基于此，本文聚焦 股纳入 指数这一外生事件，将 年间“陆港通”板块股票划分为纳入 的标的公司和非标的公司，基于 模型系统考察资本市场国际化对关键审计事项语调的影响。研究发现，资本市场国际化与审计师披露的关键审计事项语调积极性之间存在显著的负向关系，而管理者能力会强化这种关系；进一步机制检验发现，资本市场国际化对审计师披露的关键审计事项语调负向影响主要是通过提高信息透明度和机构实地调研频率得以实现，并且这一影响在管理层短视程度和经济政策不确定性程度较低以及非国有公司样本中更为明显。经济后果检验发现，资本市场国际化通过降低关键审计事项语调积极性进而缓解了企业的盈余管理和过度负债水平。本文的边际贡献在于：第一，为资本市场国际化影响经济增长与关键审计事项语调的研究贡献来自微观企业的经验证据，为中国进一步加大金融开放力度以及深化金融体制改革提供理论依据。从微观层面解释资本市场国际化对企业行为的影响及其作用机理，既可以有效降低宏观因素对资本市场的影响，摒除遗漏变量产生的估计误差，还将为中国持续深化金融体系变革，积极拓宽金融领域开放贡献理论佐证。第二，将管理者能力纳入关键审计事项语调的研究，探求管理层的特征与资本市场反馈效应之间的联系，为深入分析关键审计事项语调的影响因素研究贡献新的思路以及经验证据。第三，新审计报告变革的怀疑者判断，关键审计事项可能会因样本化的披露模式而以严重“八股文”格式展现给投资者。本文通过目前较为成熟的文本定量分析途径入手，从语调的角度检验关键审计事项的有效信息成分。研究结果发现，即使处于同一行业范围内，企业在关键审计事项的披露工作中也有可能再次出现，然而审计师依然能够应用文本语调的变通性来映现风险评估以及应对过程的特有信息，上面的结果深化新审计报告变革后影响因素的研究文献。二、理论分析与研究假设（一）资本市场国际化与关键审计事项语调关键审计事项是财务报表审计较为重要的事项，其涵盖年报审计师在审计过程中识别的重大错报风险程度较高的部分、特别风险以及重大审计的判别；并且有效披露关键审计事项可以映现年报审计师对客户潜在业务风险事项的事先“预警”（，）。因此，关键审计事项语调可以明确表现上市公司的财务信息质量风险与经营风险。资本市场国际化引入成熟的境外投资者，有助于完善市场投资者组成，疏解 股市场的投机氛围，使得资本市场规则更加合理公平（管考磊和朱海宁，）。本文认为 股纳入 指数后，随着境外投资者的持股比例逐渐提高，使得企业管理者愈加重视这个群体的声音，审计师可能会变得更为谨慎，进而影响关键审计事项语调。从审计需求角度来看，资本市场国际化对企业信息披露质量提出更高要求，使得企业有动机提升对质量审计服务的质量，而高质量审计对客户的关键审计事项披露更严格，导致审计师对企业的审计更为严谨并在关键审计事项中使用更多的消极词汇，披露的关键审计事项语调也因此更加负面（，）。一方面，经由 股纳入 指数进入内地 股市场的境外投资者绝大多数是因云南财经大学学报（年第 期）为中国投资环境良好、发展潜质高，渴望能够通过长期投资以获取丰厚利润，然而投资存在不同程度的风险，需要透明度更高的信息环境（，）。并且因语言、文化和制度等方面的区别，境外投资者相比于境内投资者面对更为严重的信息不对称以及信息垄断风险，这提高了其信息获取成本，也使得境外投资者有较强的动机促进目标公司的信息环境提升（陈丽红等，）；另一方面，相对于以往的强制性信息披露，资本市场国际化可以提升企业自愿性信息披露程度，有助于提高公司透明度，从而提升外资股东对标的企业的关注程度，以便及时准确获取对投资决策有益的消息。因而资本市场国际化引入的境外投资者会提高标的公司信息透明度，引发投资者对标的企业财务状况更加密切关注，审计师针对企业发布的审计报告更具曝光度，审计师面临的潜在诉讼风险与声誉风险将会有所提升。通过降低关键审计事项语调的积极程度，审计师可以强化被诉讼时的抗辩能力，减小自身所承担的法律责任（，）。从审计供给角度来看，资本市场国际化冲击下的审计环境会强化审计师风险感知能力，加大审计力度，在关键审计事项披露决定中更为慎重，从而使得披露的关键审计事项语调变得更为负面。风险导向审计理念下，外部环境变化是审计师做出审计决策及风险控制决策的关键考虑要素之一（，）。伴随着资本市场国际化的不断深入，境外资本市场与境内资本市场的关联度不断提升。对于一个新兴市场来说，中国的法律法规有待进一步完善，各种规章制度之间的协同匹配度有待提高，执法效率也需要进一步改善，加之资本市场存在着分析师以及专业评级机构监督能力薄弱等问题，这在一定程度上会提高商业运营以及财务报告中的控制风险，提升审计师执业面临的固有风险或者重大错报风险（耀友福和周兰，）。因而，为强化审计报告阶段的风险控制水平以及提示企业未来经营可能存在的不确定性，审计师可能会将被审计企业在资本市场国际化过程中面对的业务风险、重大交易事项等重要因素纳入到年报审计的关键事项风险判断及有效披露中，并对关键审计事项披露决策的做出更加谨慎，从而使得披露的关键审计事项语调更为负面（王勇和芦雪瑶，）。此外，资本市场国际化标的企业易引发媒体、分析师以及投资者等的频繁关注（谭雅妃和朱朝晖，）。在众多资本市场信息中介的高度关注下，即使是阶段性问题、局部小问题和“无关痛痒”的消息也易在国际资本市场的环境中被无限放大，市场会对企业产生更多的负面看法（管考磊和朱海宁，）。而此时因企业与上下游生意伙伴之间、企业与市场之间广泛存在着信息不对称的情况。与资本市场国际化标的企业有着业务往来联系的审计师，出于谨慎性原则的考虑，自然在评估客户的问题及其可能为自身带来的潜在不利影响时也易存在“宁可信其有”的态度，于是市场对资本市场国际化标的企业的“负向情绪”会传染至审计师，影响审计师的判断，促使审计师更为谨慎评估以及预期标的企业的经营情况和未来业绩，从而使得披露的关键审计事项语调更为负面（，）。结合以上分析，提出假设 。假设 ：当其他因素一定时，资本市场国际化会对审计师披露关键审计事项语调的积极性形成负向影响。（二）资本市场国际化、管理者能力与关键审计事项语调基于高层梯队理论，管理者背景与特点在一定程度上会影响公司行为以及战略选择。管理者能力作为高管团队的重要特质之一，反映管理者对所掌握资源的利用效率（，）。由于具备高能力管理者对其所在的企业以及行业有着更准确的认识，较强的能力和资源整合、统御以及风险承受能力，由此可能影响到投资者的信息获取和企业财务风险水平，并最终作用于资本市场国际化与审计师披露的关键审计事项语调之间的关系。从信息披露质量的角度来看，有较强能力的管理者能够有效疏解代理冲突，缩小公司与外界投资者之间的信息不对称程度，提高信息透明度（张路等，）。一方面，作为公司信息的重要发布途径，管理者担负着向外部投资者披露企业信息的责任，但在法律许可范围内，其留有一定的信息披露代彬，闵诗尧：资本市场国际化与关键审计事项语调 基于 股纳入 指数的准自然实验内容与节点的选择空间。出于自身利益最大化的考虑，管理者常常会隐瞒对公司股价存在不利影响的消息。基于职业经理人市场以及声誉理论，管理者在经理人市场中的将来价值与个人声誉成正比（，）。假如管理者隐匿对公司股价不利的消息，负面信息积聚直到酿成股价崩盘的后果，很可能损害他们在股票市场上的个人名誉，从而影响他们在经理人市场中的预期价值。出于对自己职业声誉的忧虑，管理者的能力越高，越能够稳妥地向企业外界传递他们所在企业的实际价值，提高股价的信息水平，并达到公司内部和外部投资者之间良好顺畅沟通的目的；另一方面，高能力的管理者在信息搜索、处理以及分析等方面具备较强的才能，并经由科技与业务的深度融合，依托人工智能技术转变数据分析和决策方式，为企业的生产模式、商业体系、治理架构、风险管控等各个重要节点带来革新，不但加快公司的管理效率，降低经营风险，而且促使部门间的协同配合，强化公司内部的信息流动速度，在较为完善的组织架构与运行体系中，管理者实施机会主义行为的空间大大缩小，迫使其主动为市场提供完全、牢靠的信息，改善公司的信息披露质量，使包括审计师、分析师和投资者等在内的市场参与者从股票价格中获取更多信息。因此，管理者能力越强，越倾向于披露更多公司的真实经营信息，审计师在通过这些信息可以感知到企业内部存在的更多问题，使用更多负面词汇，从而使得披露的关键审计事项语调更为消极。从风险财务的角度来看，能力越强的管理者反映了管理者有着更强的风险承受能力、资源组合和机遇发现以及学习能力，因而甘愿冒着较高的风险去投资一些收益丰厚的项目。一方面，能力较高的管理者倾向于较高的财务风险水平以及更强的风险投资偏好，他们可能会出于追求自我职业理想实现等动机而从事一些存在较高风险的投资以及创新活动等，从而使得企业面临更高的风险。管理者自身风险承受能力体现其风险意识，具体表现为在面对风险时，能够以沉稳的心理素养将风险置于在合理区间并且做出对应的风险应对行为。自身能力较强的管理者将会在将来的业务往来中，准确辨别不确定性环境中潜藏的机遇与盈利空间，主动做出各项投资决策并对创新研发表现出较高积极性，在提高企业自身竞争优势的同时也会使企业承受更高的风险。审计师在察觉到相关审计业务风险发生改变时，也会在风险评估时，采取对应的应对行为，出具更为审慎的审计意见，降低关键审计事项语调以此减少潜在的审计风险；另一方面，能力较强的管理者更能够敏锐地察觉投资机遇，公司资本性的负担往往偏高，财务风险水平也越高（陈雪芩和曹丹婷，）。对于企业的管理者来说，怎样发现企业能够把握和创造投资机遇是其能力的主要体现。尤其是在制度环境不确定性较高的情况下，较高能力的管理者可以经由高效的制度构建来强化对制度环境的认识以及提升预判制度需求的转变，从而在其中洞察企业的投资机遇，主动做出高风险项目的投资。因此，管理者能力越强，其所处企业的财务风险水平就会越高，使得企业暴露在更高的风险中（，）。同时，能力较强的管理者依靠其具备的社会网络纽带，为企业贡献源源不断的资源配给与广阔的营销空间，使得管理者在将企业的内外部资源进行整合优化后，有动机利用可靠的交易渠道投资于高风险项目。审计师在进行风险评估时需要考虑各种风险因素，职业怀疑要求审计师审慎评价相关审计证据。因此，在面对由管理者较强能力可能产生的风险和问题时，审计师会更加谨慎对待，降低关键审计事项语调的积极性并做好风险应对措施。根据审计保险理论，审计报告实质上是财务报告附加的一种“保单”，受益人是投资者（陈丽红等，）。如果被审计的财务报告存在错报情况，而利益相关者凭此做出的决策产生损失，审计师会遭受诉讼以及连带的法律后果。企业财务风险水平将会抬高审计师将来面对诉讼或是民事赔偿的概率。即便不存在审计失误，但只要投资者使用审计师保证的财务信息而产生损失，投资者就有可能对审计师发起诉讼（钱爱民等，）。而若是面临诉讼，即使审计师最终没有被判定有责，审计师依然可能会承受与诉讼相关的代价。现有研究表明，关键审计事项能够缓解投资者对审计师承担责任的认定，审计师有动机借助关键审计事项消除责任，减少诉讼与处罚风险（陈丽红等，）。这致使关键审计事项变成审计师降低执业风险的途径。在资本市场国际化后，将会有更多有着较强能力的管理者到境内的企业工作，这不仅会增加企业的信息透明度，而且会提高财务风险水平。为了云南财经大学学报（年第 期）应对被审计单位较高的风险，审计师可能会增加关键审计事项的披露数量和详细程度，同时会降低关键审计事项语调的积极性以降低诉讼和处罚风险。结合以上分析，提出假设 。假设 ：当其他因素一定时，管理者能力会强化资本市场国际化与审计师披露关键审计事项语调积极性的负向关系。三、研究设计（一）样本选取和数据来源选取 年所有披露关键审计事项的上市公司作为初始样本，并执行如下筛选措施：（）剔除样本期内 、和 股票；（）剔除金融保险类上市公司；（）剔除所有关键数据缺失的样本；（）剔除发表无法表示意见的公司样本。按照中国审计准则的规定，审计师在发表无法表示意见时，不得在审计报告中交流关键审计事项，除非法律法规要求，因此剔除发表无法表示意见的样本企业。另外，为缓解极端数值对研究结果的影响，进一步对所有连续变量做 和 分位数的缩尾处理，最终获取 个公司 年度观测值。研究所需的数据除关键审计事项语调源自 数据库，其他数据均来自国泰安数据库（）。（二）变量定义 被解释变量关键审计事项语调（）：关键审计事项语调指标的构建步骤如下：（）以 提出的金融情感词汇列表为根据，获取基础字典；（）使用 数据库中的同义词词林，进一步对词表做出补充；（）对上述词表做出人工选取，得到最后的情绪词汇清单；（）依据情绪词汇清单，以 数据库分词服务为基础，核计得出乐观词汇与悲观词汇相应词频，计算得到需要的语调指标。借鉴当前文献的做法（蔡闫东等，），关键审计事项语调定义有以下三种：一是积极词汇和消极词汇之差与积极词汇和消极词汇之和的比值；二是积极词汇和消极词汇之差与文本总词汇的比值；三是积极词汇和消极词汇之差与积极词汇和消极词汇之和加 的比值。本文用第一和第三种方法衡量关键审计事项语调，第二种方法进行稳健性检验。解释变量资本市场国际化：在 年 月 日，美国明晟公司在指数评估的公布结果中将 只 股纳入了 指数体系；年 月 日半年度指数审议时宣布首次扩容；年 月 日季度指数审议时宣布第二次扩容；年 月日半年度指数审议时宣布第三次扩容。至此，纳入 指数的 股标的总共有大盘股 只、中盘股 只。如果公司被列入 指数成分股标的股票名单，则 取 ，其余取 。是虚拟变量，当 股纳入 指数正式生效时，即 年 月之后 取 ，其余为 。调节变量管理层能力（）：借鉴现有研究（，），参考 等的研究成果，首先应用数据包络法（）分行业估算出不同企业的全效率数值，然后应用 模型按不同行业分别进行回归，对企业性质与管理者能力贡献的效果进行分离，测定出管理者的贡献值来衡量管理层能力。控制变量参考已有研究（蔡闫东等，；代彬和王敬远，），选取总资产收益率（）、两职合一（）、企业价值（）、审计质量（）、产权性质（）和内部控制质量（）作为控制变量，并纳入年度虚拟变量（）以及行业虚拟变量（）用以控制年度与行业的固定效应。（三）模型设定为考察资本市场国际化对关键审计事项语调的影响，将资本市场国际化作为解释变量，关键审计事项语调作为被解释变量，设置双重差分模型如下：代彬，闵诗尧：资本市场国际化与关键审计事项语调 基于 股纳入 指数的准自然实验 ，（）式（）中，表示关键审计事项语调，刻画资本市场国际化进程，其余控制变量的具体定义见表 。同时，令 。表 主要变量定义变量类型变量名称变量符号变量定义被解释变量关键审计事项语调 积极词汇和消极词汇之差与积极词汇和消极词汇之和的比值 积极词汇和消极词汇之差与积极词汇和消极词汇之和加 的比值解释变量 标的 当企业为 标的企业为 ，其余为 时间 纳入 后为 ，其余为 双重差分变量 与 的交乘项其他变量管理者能力 利用数据包络分析与 模型相结合的两阶段模型分离总资产收益率 净利润 总资产两职合一 总经理兼任董事长为 ，否则为 企业价值 托宾 值审计质量 由“四大”事务所审计为 ，否则为 内部控制质量 迪博内部控制指数产权性质 国有企业为 ，否则为 年份 年度虚拟变量行业 行业虚拟变量四、实证检验（一）结果为缓解样本固有的内生性问题，本文初步采用倾向得分匹配法（）对全样本进行检验。具体而言，使用“”的匹配法则，匹配前提达到共同支撑要求。表 列示的结果表明，匹配后变量标准化的偏差均在 内，这说明经过 后的样本有效降低了由协变量的系统性差异产生的研究结果偏误。表 结果变量未匹配 匹配 均值处理组控制组偏误偏误减少均值差检验 值 值 云南财经大学学报（年第 期）（二）描述性统计表 中列示主要变量描述性统计情况。其中，关键审计事项净语调 的均值（中位数）为 （）与 （），最小值分别为 和 ，最大值为和 。以上数据均表明，审计报告中披露的关键审计事项语调普遍较为乐观，这一发现与国内现有有关财报、业绩说明会以及分析师文本语调相关研究结论基本一致（蔡闫东等，）。其余控制变量在缩尾处理后分布情况均处于合理范围。表 描述性统计结果变量观测值均值标准差中位数最小值最大值 （三）单变量检验为比较处理组以及控制组这两组样本在公司特征等一系列方面的异同，初步对两组样本进行单变量检验，检验结果如表 所示。从中可以看出，纳入 指数后的企业样本具有相对较强的内部控制质量且国有企业占比更高，也更倾向于选聘国际“四大”作为其审计机构。表 单变量检验变量控制组处理组样本量均值中位数样本量均值中位数 注：和分别表示回归系数在 和 的水平上显著；统计值为未纳入 样本与纳入 样本的均值检验，统计值为未纳入 样本与纳入 样本的 检验。（四）基础回归结果表 报告了回归结果，其中（）列和（）列为仅控制行业以及年份固定效应的情况，（）列和（）列为进一步控制公司和审计师特征后的情况。结果表明，在未控制公司和审计师特点的情况下，资本市场国际化的系数（）在 水平上显著为负。在进一步控制公司以及审计师的部分特点后，资本市场国际化（）的系数依然显著为负，该实证结果支持假设 。原因可能是，在中国当前制度环境下，资本市场中投机氛围较为严重，企业管理者在短期内面临着较大的经营业绩压力，有较强意愿掩饰企业实际经营状况。然而，随着资本市场逐步国际化，境外资本可以更方便快捷地进入内地资本市场参与投资活动。相比于境内投资者，来自成熟资本市场的境外投资者以机构投资者为主要组成部分，其具备成熟的信息搜集与分析能力可以将公司内部更多代彬，闵诗尧：资本市场国际化与关键审计事项语调 基于 股纳入 指数的准自然实验的特有信息及时准确地经由股票交易行为传递至资本市场内，从而能够有效提升信息披露质量；另外，通过资本市场国际化进入内地的境外投资者可以强化外界投资者在公司治理中起到的监督作用，管理层为吸引更多的境外资金，也有较强的动机主动完善企业的信息环境，提高公司内外部的信息一致程度。因而，资本市场国际化能够优化中国资本市场信息环境，使得审计师更易识别上市公司藏匿的坏消息，致使会计师事务所以及审计师更易面对风险暴露与法律诉讼，进而推动其采取降低关键审计事项语调的积极程度（，）。表 基础回归结果变量 （）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）是是是是 注：、和 分别表示在 、和 的水平上显著；各系数下方的括号中为对应的 统计量；分别为行业与年份固定效应。（五）调节效应检验主效应实证结果表明，资本市场国际化与审计师披露的关键审计事项语调的积极性存在负向关系，接下来探讨资本市场国际化与审计师披露的关键审计事项语调的积极性存在的负向关系在不同情况下有何异同。具体而言，通过在模型（）中加入管理者能力（）这个调节变量以及其对应的交乘项（），进而考察管理者能力是否会影响资本市场国际化与审计师披露关键审计事项语调之间的关系，回归结果如表 所示。由表 可知，交乘项（）的回归系数均为负且在 的水平上显著，结果支持了假设 ，即管理者能力会强化资本市场国际化与审计师披露的关键审计事项语调的积极性存在负向影响。原因可能是，能力较强的管理者可能有更高的能力获取、控制以及运用资源，有动机为私人利益而做出偏离股东利益最大化的投资决定。另外，中国上市公司的高级管理人向来存在着过度自信的倾向，而有能力的管理者更可能过高估计自己的控制才能并低估所面临的风险情况，致使过度自信的云南财经大学学报（年第 期）倾向愈加严重，在选择投资项目时高估项目的预期收益或低估项目的预期风险，进而导致企业非效率投资的产生，致使企业面临更高的财务风险（，）。因此，审计师在感知到这些风险后会使用更多负面词汇，从而使得披露的关键审计事项语调更为消极。表 调节效应检验变量 （）（）（）（）（）（）（）（）是是 是是 注：和 分别表示在 和 的水平上显著；各系数下方的括号中为对应的 统计量；分别为行业与年份固定效应，为一系列控制变量。（六）稳健性检验 平行趋势检验双重差分法要求在资本市场国际化冲击之前，处理组与控制组企业的关键审计事项语调处于平行的时间趋势（，）。本文引入资本市场国际化标的（）与资本市场国际化之前各年度虚拟变量的交乘项做平行趋势检验，即在回归中同时引入 、以及 ，其中 在 年取值为 ，其他年份取值为 ；在 年取值为，其他年份取值为；在 年取值为，其他年份取值为。结果如表所示。结果显示，、和 系数不显著，这表明在资本市场国际化当年以及资本市场国际化之前，处理组和控制组的关键审计事项语调并没有明显的差异，满足平行趋势假定。而 和 的回归系数显著为负，从而进一步证明平行趋势假设。同时，从动态效应来看，公司在纳入 标的名单的当年及之后年份，各期回归系数均显著为负，显示资本市场国际化实施确实降低了关键审计事项语调的积极性，并且该效应具有可持续性。表 平行趋势检验变量 （）（）（）（）代彬，闵诗尧：资本市场国际化与关键审计事项语调 基于 股纳入 指数的准自然实验表 （续）变量 （）（）（）（）（）（）（）（）是是 是是 注：、和 分别表示在 和 的水平上显著；各系数下方的括号中为对应的 统计量；分别为行业与年份固定效应，为一系列控制变量。安慰剂检验为了避免其他未知因素对研究结果的影响，进一步进行了安慰剂检验。考虑到样本中企业纳入 指数的时间不一致，为更直观地进行检验，借鉴余东升等（）的做法，在全样本中保留 年之前纳入 的处理组企业样本以及控制组样本，并将资本市场国际化发生时间虚拟设置为 年，然后对 年之前的样本进行 估计，如果资本市场国际化仍然对处理组的关键审计事项语调产生显著影响，则说明企业关键审计事项语调还受其他未观测因素或者其他影响因素干预的作用，反之则说明关键审计事项语调的变化源于资本市场国际化的作用。从表 的（）列和（）列安慰剂检验的结果来看，交乘项系数均不显著，表明关键审计事项语调的变化来自资本市场国际化的影响。控制行业企业联合固定效应为了缓解业内无法观测要素对研究结果的干扰，将模型（）中的年度固定效应（）更换为行业 年度（）的高阶固定效应后再次回归。表 的（）列和（）列结果显示，在控制行业 年度高阶固定效应后，资本市场国际化（）的系数依然在 的水平上显著为负，结论仍然成立。替换被解释变量本部分改变了管理层语调操纵的度量方式进行稳健性检验，具体而言，将关键审计事项语调定义为积极词汇与消极词汇之差与文本总词汇的比值。回归的结果如表 的（）列所示，上述结论并未发生改变。异质性稳健 估计计量经济学领域的最新研究成果发现，试点政策在不同时间节点开展时，双向固定效应下得到的多时点双重差分模型回归结果可能存在偏差，这是由处理效应可能存在不同时点的异质性所致。将 等（）的稳健估计方法应用于基础模型中，重新估计资本市场国际化的平均处理效应。如表 的（）列和（）列所示，结果表明，尽管在计算过程中存在样本的删减，估计方法获得的平均处理效果均显著为负，这说明前文对 模型的检验结果仍较为稳健。云南财经大学学报（年第 期）表 其他稳健性检验变量安慰剂检验控制行业 年度高阶固定效应替换被解释变量异质性稳健 估计 （）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）是是是是是是是 是是是是是是是 否否是是否否否 注：、和 分别表示在 、和 的水平上显著；各系数下方的括号中为对应的 统计量；分别为行业与年份固定效应，为一系列控制变量。五、进一步检验（一）异质性检验 管理者短视异质性检验管理者短视是指管理者为最大化短期财务业绩以及股价表现而牺牲公司长期收益，管理层短视行为涵盖研发投入、广告支出以及员工培训投资的不足，严重透支企业的长期健康发展能力。为防止利益相关者将这些不利后果归因为自己做的战略决策上，破坏自身在管理人市场中的声誉，短视的管理者有强烈意愿将企业的资源倾注到可以在短时间获利较高的投资事项中，并有意降低信息透明度（，），这会降低审计师感知到的风险；反而，短视程度低的管理者更重视企业的长远发展，会将更多精力和资源投入到企业的未来发展当中，企业会面临着较高的交易成本以及无法预知风险等重压。因此，由于在当前情况下审计师感受到更高的风险，资本市场国际化与审计师披露的关键审计事项语调的积极性存在负向影响在管理层短视程度较高的企业中更加明显。借鉴现有研究（胡楠等，），根据词典法测算表现短视行为的词目总词频占企业每年财报中管理者讨论与分析部分总词频比率当作管理者短视行为标准，将总词频的比率高于中位数为管理者短视程度较高企业组，其余则为管理者短视程度较低企业组。结果见表 所示。在管理者短视程度较低的企业样本中，资本市场国际化（）的回归系数均在 水平上显著为负，而在管理者短视程度较高的企业样本中，资本市场国际化的系数（）虽为负但并不显著，即资本市场国际化与审计师披露的关键审计事项语调的积极性存在负向影响在管理层短视程度较低的企业中更加明显。原因可能是，在资本市场国际化后，外国投资者的价值性投资对管理者创新意愿的促进作用也会随之被扩大，短视水平较低的管理者会将更多仅有的资源倾注于企业的研发活动中，致使企业财务风险水平有所提升，审计师会更加谨慎，提前在关键审计事项中披露更多风险信息，从而更大幅度地降低关键审计事项语调的积极性（，）。代彬，闵诗尧：资本市场国际化与关键审计事项语调 基于 股纳入 指数的准自然实验表 管理层短视异质性检验变量管理层短视程度较高管理层短视程度较低管理层短视程度较高管理层短视程度较低 （）（）（）（）（）（）（）（）是是是是 是是是是 注：和 分别表示在 和 的水平上显著；各系数下方的括号中为对应的 统计量；分别为行业与年份固定效应，为一系列控制变量。经济政策不确定性异质性检验经济政策不确定性反映政府为采取措施面对经济下行压力、维持经济运行稳健而积极作为、相应出台经济政策调整方案所形成的无法估计的影响。较高的经济政策不确定性会影响企业的未来发展，经济政策的频频变动会使企业的经营环境复杂多变以及难以预期，使得资本市场中的参与者处于一种因果不明的经营环境中，公司信息透明度下降。一方面，管理者更有动机实施更隐蔽、更灵活的负向信息披露选择以干扰审计师的判断（刘梦宁和刘运国，）；另一方面，面临经济政策不确定性的隐性影响，企业也会主动践行社会责任以向投资者表现出自身“存在合法性”与“发展稳定性”的乐观讯号，以赢取投资者的信任从而安稳熬过风险期，同时降低审计师的工作量以及感知到的风险。相较于经济政策不确定性较高的情况，资本市场国际化与审计师披露的关键审计事项语调的负向影响在经济政策不确定性较高的情况下并不明显，而在经济政策不确定性程度较低时更为显著。表 经济政策不确定性异质性检验变量经济政策不确定性较高经济政策不确定性较低经济政策不确定性较高经济政策不确定性较低 （）（）（）（）（）（）（）（）是是是是 是是是是 注：和 分别表示在 和 的水平上显著；各系数下方的括号中为对应的 统计量；分别为行业与年份固定效应，为一系列控制变量。参考现有研究成果（，），选用 等（）编制的经济政策不确定性指数云南财经大学学报（年第 期）当做经济政策不确定性的指标，并以其中位数为临界值将样本划分为经济政策不确定性较高与经济政策不确定性较低的两组。从表 中可以发现，经济政策不确定性较低的企业样本中，资本市场国际化对关键审计事项语调的负向效果更强，检验显示这一关系均在 水平上显著。原因可能是，面对经济政策不确定性，在管理、融资资格审核趋严的状况下，管理者有意愿进行更隐秘、更多样的信息披露手段以疏解由经济政策不确定性较高所产生的不利后果，而在经济政策不确定性较低的企业中则这种意愿较弱，对外披露企业内部经营负面消息因此会更多。在资本市场国际化引入更多的境外投资者，他们具有较高的信息需求，处于经济政策不确定性较低情况下的企业更有意愿对外披露信息以获取境外投资者的资金，这使得公司内部缺陷与管理者机会主义行为更容易被发现。在权衡利弊后，外部审计师具备充分动机对涉及高监管风险和诉讼风险的审计业务采取更为谨慎的风险应对措施，在关键审计事项的披露中使用更多的负面词汇。因此，资本市场国际化与审计师披露的关键审计事项语调的积极性存在负向影响在经济政策不确定性较低的企业中更加明显。产权性质异质性检验在中国当前制度背景下，政府资源配给并不平衡，不同产权性质的企业在行政管理、政策优惠、政府补贴以及银行信贷等外部环境方面存在较大区别。相较国有企业，非国有企业会面临更严重的“信贷歧视”困境，融资约束水平较高，其更有动机去进行避税等一系列高风险行为，以获取更多的现金流来支持公司发展，从而相应的财务报表存在重大错报风险的可能性也就越高。同时，许多金融公司在配给信贷资源时，会有意向国有企业倾斜，国有企业可以取得充沛的信贷资源，而非国有企业获取的资金却明显不足（曹伟等，）。因此，非国有企业的融资渠道相对较少，能够获得的融资金额也相对较少，企业整体的风险水平将会显著提高，审计师也会面临较大的审计风险，在关键审计事项中可能会使用更多负面词汇。因此，资本市场国际化与审计师披露的关键审计事项语调的负向影响在非国有企业中更明显。表 产权性质异质性检验变量国企非国企国企非国企 （）（）（）（）（）（）（）（）是是是是 是是是是 注：和 分别表示在 和 的水平上显著；各系数下方的括号中为对应的 统计量；分别为行业与年份固定效应，为一系列控制变量。表 为不同产权性质视角下资本市场国际化对关键审计事项语调影响的回归结果。可以看到，资本市场国际化对关键审计事项语调的负向效果在非国企中更明显。原因可能是，一方面，国有企业的融资约束水平较低，政府一般对国有企业给予相应的财政补贴、银行贷款等配套政策倾斜，而非国有企业则可能面对严峻的融资难和融资贵的窘境；另一方面，因为自身资源禀赋的限制，非国有企业难以像国有企业一样具备相对完备的内部控制系统。而且非国有企业在成长过程中常常存在更多的治理问题，比如：轻视公司财务管理、在家族式领导体系下存在更多盈余管理这类机会主义行为。资代彬，闵诗尧：资本市场国际化与关键审计事项语调 基于 股纳入 指数的准自然实验本市场国际化后，境外投资者的入局也对境内上市公司的信息披露情况提出更高的要求，非国有企业会提升自身的信息披露水平。在此之下，其内部存在的问题会大规模地暴露在投资者、分析师以及审计师的视野范围中，审计师在关键审计事项中可能会使用更多负面词汇。因此，资本市场国际化对关键审计事项语调的负向效果在非国企中更明显（王勇和芦雪瑶，）。（二）机制检验 信息披露质量机制检验资本市场的国际化进程促进两地投资者的沟通以及资本的自由流通。伴随着境外投资者在内地市场的投资份额逐年递增，其对 股市场的话语权以及定价权正逐渐提升，进而对内地投资者的投资决策产生更为深远的影响。当中国资本市场国际化后，会有大量境外投资者进入内地资本市场进行投资。来自发达资本市场的境外投资者一般是拥有较多资金的金融机构，具备丰富的投资经验与娴熟投资本领，是市场中颇为成熟的投资群体，收集与分析信息的技能较境内投资者更具优势（王勇和芦雪瑶，）。与此同时，资本市场的国际化吸引了更多国内外分析师追踪标的企业，帮助投资者对企业信息进行抽丝剥茧地解读。另外，境外的投资者以及分析师在处理世界范围内的信息天然具有独特优势，能够缩减本地股票价格与世界市场之间信息的不对称情况，这有利于提升开放国资本市场的股价信息含量，使得审计师获知更多的企业负面消息，提前在关键审计事项中提示有关企业更多风险信息，从而降低关键审计事项语调的积极性。为此，对“资本市场国际化 信息透明度 关键审计事项语调”的路径进行实证检验。借鉴现有研究（徐寿福和姚禹同，），构建一个信息透明度综合指标（）来衡量信息披露质量，其值等于盈余质量指标、深交所和上交所信息披露评级、分析师跟踪人数、分析师预测准确度以及审计师是否来自“四大”这 个变量。该指标越大，表明上市公司信息透明度程度越高。回归结果如表 所示。在第二步发现，资本市场国际化（）的系数在 水平上显著为正，表明资本市场国际化可以显著提升企业信息透明度。在第三步中，资本市场国际化（）的系数均在 水平上显著为负且回归的结果均通过了 中介效应检验，中介效应占比分别约为 和 。上述结果支持了“资本市场国际化通过提升企业信息透明度进而降