国有非控股股东对民营企业价值创造的影响研究.pdf

第 卷第 期运 筹 与 管 理 ，年 月 收稿日期：基金项目：北京市教育委员会科研计划项目（）作者简介：沈佳坤（），女，内蒙古巴彦淖尔人，博士，副教授，研究方向：公司治理；李炳炎（），男，江苏无锡人，博士，特岗教授，研究方向：社会主义市场经济理论与实践；张军（），通讯作者，男，山东临沂人，博士，教授，研究方向：优化方法。国有非控股股东对民营企业价值创造的影响研究沈佳坤，李炳炎，张 军（北京物资学院 会计学院，北京 ；中共江苏省委党校 经济社会发展研究所，江苏 南京 ）摘要：根据创造共享价值理论中企业经济和社会价值的双重内涵，将国有非控股股东增强民营企业终极控制人的经济价值创造效用、社会价值创造努力以及资源掏空成本，引入终极控制人最优效用函数，并通过实证分析检验理论假设，为混合所有制改革背景下，更加有效发挥国有股权积极作用的政策制定提供借鉴。理论推导与实证结果表明：国有股东委派能够增强终极控制人对目标公司经济价值和社会价值的提升作用，不能起到协同抑制目标公司资源掏空的作用，而国有持股仅对终极控制人提升公司社会价值的努力具有促进作用；国有股东委派能够直接提升目标公司的经济价值，并减少目标公司资源被掏空，但国有持股不能产生直接影响，且国有股东在提升企业社会价值方面还需加强。关键词：企业经济价值；企业社会价值；终极控制人行为；国有持股；国有股东委派中图分类号：文章标识码：文章编号：（）：，（，；，）：，：，；，；：；引言在新发展理念下，民营企业在提高自身效益和规模等经济价值的同时，更加注重通过履行社会责任增加符合利益相关者权益的社会价值。改革开放 多年来，中国民营经济不断发展壮大并承担着越来越多的社会责任，为国家贡献了 以上的税收，以上的国内生产总值，以及 以上的城镇劳动就业。年，国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见 提出“鼓励国有资本以多种方式入股非国有企业”。民营企业在所有权结构中引入部分国有股权，或者通过“逆向收购”的方式保留部分国有股权，希望发挥国有资本的资源与治理优势。一方面，参股国有股东所具有的经济资源分配优势，有助于民营企业缓解融资约束、获取投资机会、保护知识产权，并通过上升渠道与名誉提升，激励终极控制人的监管与经营努力，从而实现经济价值的提升 ；另一方面，国有股权的实际控制人是各级政府及行业主管部门，承担着推进国家现代化、保障人民共同利益等社会责任，通过持股与委派董监高等方式，影响民营企业终极控制人提升企业社会价值的战略决策 。从而，国有非控股股东能否对民营企业的经济和社会价值创造起到积极影响，及其影响机制如何，成为理论和实践届共同关注的话题。事实上，“逆向混改”中存在的民营大股东的短视性、国有非控股股东监督不严等现象，使得民营企业终极控制人的控制权私利、企业社会价值努力投入不足的行为常有发生。中国作为新兴市场国家的代表，民营企业终极控制人为增加资金的杠杆作用，大多通过金字塔式股权结构间接控制被参股目标公司 。一方面，终极控制人在控制权与所有权分离（下简称“两权分离”）的驱使下，有动机通过“掏空”目标公司资源来谋取控制权私利，损害企业的经济与社会价值。另一方面，当企业陷入财务困境、遭遇信誉危机等风险时，终极控制人也会通过利益输入型关联交易、提升产品质量、改善员工福利、扶贫济困和主动承担环保责任等多种方式“支持”目标公司，营造良好的公司业绩与形象。因此，亟需基于创造共享价值理论 ，从企业经济价值与社会价值双重视角，探究国有非控股股东对民营企业终极控制人行为影响的机制与实际效果，进而为完善“逆向混改”相关政策措施的制定提供借鉴。理论分析与假设提出 两权分离度对终极控制人行为的影响（）无国有非控股股东的情况随着利益相关者理论和企业公民理论的发展，民营企业价值从以股东利益最大化为目标的经济价值内涵，逐步过渡到以利益相关者收益最大化为目标，包 括 经 济与 社会 价 值在 内 的 共享 价值 内运 筹 与 管 理 年第 卷涵 。本研究基于 分析范式的基本假设 展开理论分析并提出假设。终极控制人通过民营金字塔控股集团实现对目标公司的相对控股，且不受到直接的股权制衡作用，其提升目标公司经济和社会价值的努力分别为和。该情况下国有非控股股东的监督和激励能力 ，因此，通过企业社会价值的提升努力对经济价值的价值乘数 （，）（），制衡乘数 （），并且 （）（，）。其中，终极控制人两权分离度 的大小反应了其支持行为下努力和收益的比值，以及掏空行为下收益和成本的比值。推导得 和 均大于。由此得到如下假设 和假设 。假设 终极控制人两权分离度越小，目标公司经济价值越大。假设 终极控制人两权分离度越小，目标公司社会价值越大。（）有国有非控股股东的情况有国有非控股股东情况下，终极控制人两权分离度与公司经济价值和社会价值关系的结论，与假设 和假设 相同。该情况下，由于价值乘数（，）大于无国有非控股股东的（），有 与 。由此得到如下假设 和假设 。假设 国有非控股股东对终极控制人两权分离度关于目标公司经济价值的负向影响具有正向的调节作用。假设 国有非控股股东对终极控制人两权分离度关于目标公司社会价值的负向影响具有正向的调节作用。目标公司资源掏空为 ，终极控制人掏空成本为（，）。推导得 小于 。其中，当 时，即为无国有非控股股东的情形；对于任意，有 。由此得到如下假设 。假设 终极控制人的两权分离度越大，掏空目标公司资源越多，且国有非控股股东对该影响具有负向的调节作用。国有非控股股东制衡对终极控制人行为的影响国有非控股股东在有限理性的前提下，通过所掌握的信息预测终极控制人的行为结果，选择激励终极控制人的支持行为或监督终极控制人的掏空行为。目标公司经济价值，终极控制人提升目标公司经济价值和社会价值的成本为（，）。当 时，有 ；当 时，仅 时，有 。其中，取到等号时，通过积分求解国有非控股股东监督和激励能力 的临界值 。由此得到如下假设 和假设 。假设 国有非控股股东监督和激励能力越大，目标公司的经济价值越高。假设 国有非控股股东监督和激励能力超过一定临界值时，该能力越大，目标公司的社会价值越高。进一 步，推 导 得 小 于 。由 此 得 到 如 下假设 。假设 国有非控股股东的监督和激励能力越强，目标公司资源掏空越少。变量说明与样本选择 变量说明本文充分参考现有研究 ，筛选变量，名称、符号和计算公式对照如表 所示。样本选择与数据来源本研究选取 年中国 股上市的民营公司为研究样本。首先，以国泰安（）数据库中“民营上市公司”子库中公司名单为基础，并根据民营化方式，剔除上市后由于股权转让而转化为民营上市公司的样本。其次，考虑终极控制人的金字塔持股方式，根据其任职情况及公司股权结构 ，选 取 满 足 下 列 任 一 情 况 的 公 司 为 样 本：（）实际控制人持股 以上；（）实际控制人担任职董事长或总经理且持股 以上；（）实际控制人持股 以上，且没有其他持股 以上的大股东（主要看第二大股东）。再次，在此基础上按照研究惯例：（）剔除被 ，等特殊处理的上市公司；（）剔除金融、保险类行业的上市公司；（）剔除上市不满一年的公司；（）剔除信息披露不完整的公司。最终，本研究获得民营企业观察样本容量为 。研究数据主要来源于 数据库，并通过手工查阅年报对数据进行修正和补充。在前十大第 期沈佳坤，等：国有非控股股东对民营企业价值创造的影响研究股东性质方面，由于数据库中对股东性质的记录不准确，其中被标注为“法人股”或“流通 股”的股东既可能是国有股东，也可能是非国有股东。因此，本文通过手工整理民营上市公司年报中股东名单并通过官网查阅企业信息，补充和校准样本公司的股东性质。在国有股东委派董监高方面，本文通过手工查阅年表梳理高管简历，对具有国企工作背景的董事、监事及高管进行统计。此外，为了消除极端值对实证结果的影响，本研究对连续变量进行 和 水平的 缩尾处理。并考虑变量间的量纲差异较大，本研究在实证分析中对各变量数据进行了标准化处理。为控制股权结构存在的内生性，本研究对国有股权比例、国有股东委派和实际控制人两权分离度等变量取滞后一期 。表 变量说明变量名称变量符号变量计算企业经济价值 净利润 股东权益平均余额企业社会价值 每股社会责任贡献值（净利润 所得税费用 税金及附加 支付给职工以及为职工支付的现金 本期应付职工薪酬 上期应付职工薪酬 财务费用 捐赠 排污及清理费）期初和期末总股数的平均值终极控制人掏空 其他应收款 总资产 终极控制人两权分离系数 终极控制人所有权 终极控制人控制权 国有股东持股比例 前十大股东内国有股东持股比例之和 国有股东委派董监高 有国有工作背景的董监高人数（独立董事除外）董监高总人数 终极控制人任职 哑变量，终极控制人担任董事长或总经理为 ，否则为 公司投资水平 资本性支出 上期资产总额（资本性支出 购建固定资产支出金额 购建无形资产支出金额 购建其它长期资产支出金额）资产负债率 负债总额 资产总额上市年限 （上市年数 ）公司成长性 主营业务增长率（当年主营业务收入 上年主营业务收入）上年主营业务收入公司经营性现金流 经营性现金流 资产总额公司无形资产密度 无形资产净值 资产总额盈利能力 净利润 总资产基金持股比例 基金持股数 总股数地区市场化水平 所在各省市的市场化指数行业 哑变量，以证监会行业分类标准进行划分，属于某行业为 ，否则为 。年份 哑变量，以 年为基准年，属于某年份为 ，否则为 。实证分析 目标公司经济价值回归结果首先，通过 检验，选择面板数据采用的固定效应或随机效应模型。本文实证模型的 检验均拒绝原假设，故通过固定效应模型进行回归。民营企业目标公司经济价值的回归结果，如表 所示。由表 可得，首先，终极控制人两权分离度越小，目标公司经济价值越大。模型（）中，终极控制人 两 权 分 离 系 数 的 回 归 系 数 显 著 为 正（，）。由于两权分离系数是两权分离度的反向指标，从而上述结果表明两权分离度对目标公司经 济价值具 有负向 影响，假设 得 以验证。其次，国有非控股股东对终极控制人两权分离度对目标公司经济价值的负向影响具有正向的调节作用。表 目标公司经济价值的回归结果被解释变量 模型（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）控制变量 （）（）（）（）注：回归系数下面的括号内为 检验统计量值；，分别表示 检验，检验在 ，水平下显著。下同。运 筹 与 管 理 年第 卷 一 方 面，模 型（）中，国 有 股 东 持 股 比 例 未能对终极控制人两权分离度的负向影响起到显著的调节作用，表明国有非控股股东不能仅通过持股比例，起到增强终极控制人提升公司经济价值的作用。另一方面，模型（）中，国有股东委派董监高 与终极控制人两权分离系数的交乘项显著为正（，），与两权分离系数 的回归系数（，）同号，表明国有非控股股东能够通过委派董监高增加终极控制人提升公司经济价值的努力。从而，假设 得到部分验证。最后，国有非控股股东监督和激励能力越大，目标公司经济价值越高。模型（）中，国有股东委派董监高 对目标公司经济价值具有显著的正向影响（，），而国有股东持股比例 的影响不显著。从而，假设 得到部分验证。目标公司社会价值回归结果关于假设 中国有股东持股和委派的分段影响，本文采用 中 门限回归函数 ，进行参数估计与模型检验。该命令通过 抽样扩充样本，检验门限效应的显著性，并估计出门限变量的具体临界值。民营企业目标公司社会价值的回归结果，如表 所示。表 目标公司社会价值的回归结果被解释变量 模型（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）控制变量 （）（）（）（）（）注：与 分别为国有股东持股比例 和国有股东委派董监高 的门限值。由表 可得，首先，终极控制人两权分离度越小，公司经济价值越大。模型（）中，民营企业终极控制人两权分离系数的回归系数 显著为正（，）。表明终极控制人两权分离度对目标公司社会价值具有负向影响，假设 得以验证。其次，国有非控股股东对终极控制人两权分离度对公司社会价值的负向影响具有正向的调节作用。一方面，模型（）中，国有股东持股比例 与终极控制人两权分离系数的交乘项显著为正（，），与两权分离系数 的回归系数（，）同号，表明国有股东持股能够增强终极控制人提升目标公司社会价值的努力。另一方面，模型（）中，国有股东委派董监高 与终极控制人两权分离系数的交乘项显著第 期沈佳坤，等：国有非控股股东对民营企业价值创造的影响研究为正（，），与两权分离系数 的回归系数（，）同号，表明国有非控股股东能够通过委派董监高增加终极控制人提升公司社会价值的努力。从而，假设 得到验证。最后，国有非控股股东监督和激励能力超过一定临界值时，该能力越大，目标公司的社会价值反而有所降低。一方面，模型（）中，国有股东持股比例 对参股民营企业目标公司社会价值影响的门限值为 。当国有股东持股比例小于门限值时，其对目标公司社会价值具有显著的正向影响（，）；当国有股东持股比例大于门限值时，其对目标公司社会价值具有显著的负向影响（，）。另一方面，模型（）中，国有股东委派董监高 对参股民营企业目标公司社会价值影响的门限值为 。当国有股东委派小于门限值时，其对目标公司社会价值具有显著的正向影响（，）；当国有股东持股比例大于门限值时，其对目标公司社会价值的影响不显著。从而，假设 未得到验证，表明国有非控股股东在增强民营企业终极控制人提升目标公司社会价值的努力方面，还需进一步加强。目标公司资源掏空回归结果民营企业目标公司资源掏空的回归结果，如表所示。表 目标公司资源掏空的回归结果变量 模型（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）控制变量 （）（）（）（）由表 可得，首先，终极控制人的两权分离度越大，掏空公司资源越多。模型（）中，民营企业终极控制人两权分离系数的回归系数 显著为负（，）。表明终极控制人两权分离度对目标公司资源掏空具有正向影响，假设 部分得以验证。其次，国有非控股股东对终极控制人两权分离度的影 响 具 有 负 向 的 调 节 作 用。一 方 面，模 型（）中，国有股东持股比例 未能对终极控制人两权分离度的正向影响起到显著的调节作用，表明国有非控股股东不能仅通过持股比例起到增强抑制终极控制人掏空目标公司资源行为的作用。另一方面，模型（）中，国有股东委派董监高 与终极控制人两权分离系数的交乘项显著为正（，），与两权分离系数 的回归系数（，）异号，表明国有非控股股东委派董监高减弱了终极控制人两权分离对目标公司掏空行为的抑制作用。从而，假设 得到部分验证。最后，国有非控股股东的监督和激励能力越强，目标公司资源掏空越少。模型（）中，国有股东委派董监高 对目标公司资源掏空具有显著的负向影响（，），而国有股东持股比例 的影响不显著。从而，假设 得到部分验证，表明国有非控股股东仅靠持有股权难以起到有效的治理作用，且委派董监高不能与终极控制人两权分离起到协同抑制掏空的作用。稳健性检验 替换变量（）经济增加值（）作为扣除了资本机会成本的剩余利润，同样适用于衡量民营企业通过经营获得的经济价值。本研究将经济增加值作为衡量企业 经 济 价 值 的 替 代 变 量，其 计 算 公 式 为：税后净利润 资本成本 税后净利润 调整后的资本 平均资本成本率 。（）民营企业社会价值方面，本研究以企业社会贡献值总量（）作为替代变量。（）企业资源掏空的替代变量以目标公司的其他应收款（）衡量。本文参考现有研究，其他应收款的计算公式为（其他应收款 应收账款 预收账款 应收票据）（其他应付款 应付 账 款 预 收 账 款 应 付 票 据）期 初总资产 。倾向得分匹配根据民营企业是否存在国有大股东进行 ：运 筹 与 管 理 年第 卷匹配其他特征类似的样本，并再次进行回归。两阶段模型将同年度同行业其他民营上市公司国有股权占比的均值（）和同年度同行业其他民营上市公司国有股东委派董监高占比均值（）作为工具变量 ，对国有非控股股东和监督情况（前十大股东中是否存在国有股东 ，是 否 存 在 国 有股 东 委派 ）具有直接影响，且不直接影响民营企业的经济价值、社会价值和资源被掏空。其余控制变量不变，并进行两阶段回归。上述稳健性检验的回归结果均与前述实证结果无实 质变 化，验证 了本 文 实 证 研 究结 果 的稳健性。结论本研究基于企业经济价值和社会价值的双重内涵，将国有非控股股东增强民营企业终极控制人的经济价值创造效用、社会价值创造努力以及增加资源掏空成本，引入终极控制人最优效用函数，探究了国有非控股股东对民营企业终极控制人行为的理论影响机制，扩展了公司治理领域 分析范式的适用范围，为更加有效发挥国有股权积极作用的政策制定提供借鉴。理论推导与实证检验结果表明：（）国有股东委派能够增强终极控制人对目标公司经济价值和社会价值的提升作用，但不能与两权分离起到协同抑制目标公司资源掏空的作用；（）国有持股仅对终极控制人提升公司社会价值的努力具有促进作用，对终极控制人提升目标公司的经济价值与掏空资源影响不显著；（）国有股东委派能够直接提升目标公司的经济价值，并减少目标公司资源被掏空；（）国有持股不能对目标公司的经济价值和资源掏空产生直接影响；（）国有股东通过持股和委派在直接提升企业社会价值方面的作用还需加强。参考文献：孙亮，刘春 民营企业因何引入国有股东？来自向下调 整 盈 余 的 证 据 财 经 研 究，（）：宋增基，冯莉茗，谭兴民 国有股权、民营企业家参政与企业融资便利性来自中国民营控股上市公司的经验证据 金融研究，（）：沈佳坤，孙秀峰，冯宝军 终极控制人行为对公司价值的影响 财经科学，（）：，：，（）：，（）：，（）：郝阳，龚六堂 国有、民营混合参股与公司绩效改进 经济研究，（）：李星，田高良，张睿“瞒天过海”：企业避税与大股东掏空 管理工程学报，（）：余汉，杨中仑，宋增基 国有股权能够为民营企业带来好处吗？基于中国上市公司的实证研究 财经研究，（）：孙光国，孙瑞琦 控股股东委派执行董事能否提升公司治 理 水 平 南 开 管 理 评 论，（）：卢馨，陈冉，张乐乐 金字塔股权结构、股权制衡与投资效率来自民营上市公司的经验证据 首都经济贸易大学学报，（）：韩忠雪，崔建 伟 金 字 塔 结 构、利 益 攫 取 与 现 金 持有基于中国民营上市公司的实证分析 管理评论，（）：，（）：杨松令，解晰，张伟 央企控股上市公司内部控制质量与企业价值关系研究 经济管理，（）：李明，叶勇 媒体负面报道对控股股东掏空行为影响的实证研究 管理评论，（）：余明桂，李文贵，潘红波 管理者过度自信与企业风险承担 金融研究，（）：陈明，熊先承 国有股权与民营企业战略风险承担基于“能力”与“意愿”的双重视角 当代财经，（）：第 期沈佳坤，等：国有非控股股东对民营企业价值创造的影响研究