基于DEA-Logit模型的新三板企业融资效率与退市研究.pdf

第 卷第 期运 筹 与 管 理 ，年 月 收稿日期：基金项目：国家社会科学基金资助项目（）作者简介：杨松令（），男，河南新野人，博士，博士生导师，教授，研究方向：公司金融与公司治理；李付彩（），通讯作者，女，河南南阳人，博士研究生，研究方向：公司金融，资本市场；刘亭立（），女，陕西韩城人，博士，博士生导师，教授，研究方向：股东社会网络与创新。基于 模型的新三板企业融资效率与退市研究杨松令，李付彩，刘亭立（北京工业大学 经济与管理学院，北京 ）摘要：近年来发生的新三板企业退市问题已经引起了理论界和实务界的广泛关注。本文从融资效率角度出发，选取新三板退市企业和未退市企业组成研究样本，运用 和 模型实证检验融资效率对新三板企业退市的影响。研究发现，新三板退市企业融资效率在上市期间出现显著性下降，也显著低于未退市企业，融资效率水平下降是影响新三板企业退市的重要因素。研究结论可为新三板市场改革提供参考，也可为其他新兴资本市场提供借鉴。关键词：；新三板；融资效率；退市中图分类号：文章标识码：文章编号：（）：，（，）：，：；引言新三板作为多层次资本市场的重要组成部分，在成立之初就肩负着缓解中小企业融资难的重担。自 年 月揭牌运营以来，许多中小企业争相挂牌新三板，截止到 年底总上市企业数已达 家。但自 年起，新三板退市企业数量逐年增多，据 数据库资料统计，到 年底已有 家企业从新三板退市（这里退市仅包括降级退市，不包括转板以及并购造成的退市），退市率达 ，远高于美国的纳斯达克和我国的沪深市场。过高的退市率会破坏资本市场平衡，损害投资者利益。深入研究新三板企业退市原因对促进多层次资本市场体系完善及保障资本市场高质量发展具有重要现实意义。目前，我国学者对新三板企业退市原因研究以规范研究为主，主要从市场流动性差、融资功能缺失等方面展开论述 ，尚未发现有对此问题展开研究的实证文献。国外文献对退市原因的研究大多基于英美等成熟资本市场背景，但缺乏融资效率角度的实证研究。新三板市场设立初衷是解决中小企业融资难问题，企业之所以退市，很可能是由于其融资效率未达预期导致的。为此，本文从融资效率出发，运用 和 模型，实证检验融资效率与企业退市之间的关系，以期找到影响新三板企业退市的重要因素。本研究可能的潜在贡献体现在以下三个方面。第一，不同于以往研究，本文从融资效率视角开展研究，发现融资效率水平下降是引发新三板企业退市的重要因素，为退市原因研究提供了新的实证证据；第二，本文以我国新三板这一新兴资本市场为研究背景来探讨企业退市原因，为其他新兴资本市场提供了借鉴和政策启示；第三，采用实证方法检验新三板企业退市原因，弥补了目前我国新三板企业退市原因研究缺乏实证方法的不足。研究现状 退市原因研究当前有少部分学者围绕中国资本市场退市原因展开相关研究。在我国 股市场，退市率较低且大多是因不符合上市要求而退市 ，故研究 股企业退市原因的文献较少。随着新三板退市企业数量增多，相关学者对其退市原因展开研究。刘平安 从差异化制度供给不及时、成本收益权衡、提速影响以及主办券商业务调整四个方面进行分析；朱倩 提出上市成本高、融资目的未实现、流动性差是主要原因；罗党论等 认为新三板市场融资功能缺失造成的。但这些文献主要采用规范研究方法，很少有实证研究文献。国外对上市公司退市原因的研究成果主要集中在以下几个方面：（）股票价值低估。上市公司为了自身的经济利益，当公司股票价值被严重低估时，往往会选择退市以摆脱市值被低估的窘境 。（）降低代理成本（包括自由现金流和控制权分散）。认为，高自由现金流所带来的股东和管理者之间的代理成本问题会降低企业价值，企业可以通过退市来降低自由现金流量以减弱股东和管理层之间的代理问题进而降低代理成本。和 发现拥有较多自由现金流的企业更容易退市。和 研究发现控制权分散逐渐成为企业退市的重要影响因素。（）降低交易成本。企业上市后，每年支付的审计、法律等中介服务费、印刷及交易所费用不少，增加了财务风险，通过退市可以降低交易成本 。（）财富转移第 期杨松令，等：基于 模型的新三板企业融资效率与退市研究与税盾效应。退市将会导致企业资本结构发生变化，即股权资本比例降低、负债水平提高，一方面将债券持有人的财富转移给了股东 ，另一方面随着企业债务水平的提高，可以降低企业的税收水平，带来税盾效应 ，因此部分企业为了实现转移财富或降低税收水平而退市。融资效率研究国外学者对融资效率研究相对较少，部分与融资效率相关的文献大多围绕股权融资与经营业绩之间的关系展开，研究结论存在争议。，研究发现 后企业盈利能力出现下降；而 和 则发现 后企业盈利能力大幅度增加。国内学者主要围绕融资效率影响因素和经济后果展开研究。关于融资效率的影响因素，张海君 基于企业内部层面，认为高质量的内部控制有利于改善企业融资效率；黄飞鸣和童婵 、后小仙和郑田丹 则认为银行业联合授信机制、财政激励有助于提升融资效率。邹辉霞和刘义 从经济后果出发研究，发现融资效率的提高对企业研发投入有积极的影响。综上所述，国内多以规范研究方式从流动性差、融资功能缺失等角度对新三板企业退市原因展开论述，实证研究相对不足；国外关于退市原因的研究为本探究的开展提供了理论支撑和方法启示。当前国外直接研究融资效率的文献较少，国内对融资效率的研究集中在影响因素和经济后果方面，尚未发现有融资效率影响企业退市的相关文献。囿于不同资本市场制度背景差异，需要根植于我国新三板市场解决中小企业融资难的设立初衷，对退市原因进行深入探讨。基于此，本文从融资效率出发实证检验融资效率与新三板企业退市行为之间的关系。研究设计 研究模型 又称数据包络分析，是一种运用线性规划模型评价多投入和多产出决策单元间相对有效性的非参数分析方法。模型作为 基本模型，假定规模报酬不变（），即决策单元同比例增加各项投入，那么产出也会以相同比例增长。由于经济活动的不确定和复杂性，通常难以实现投入和产出同比例增加，由此出现了规模报酬可变假定下的 模型。基于 模型得出的技术效率包含有规模效率的成分，通常被称为综合技术效率（），而基于 模型得出的技术效率排除了规模的影响，被称为纯技术效率（）。规模效率（）通过对规模报酬不变得到的综合技术效率（）进行分离而得出，即 。综合技术效率反映决策单元的资源配置和资源使用效率等多方面能力，主要指企业的制度体系以及管理人员的管理水平这些因素对企业效率的影响。规模效率主要是企业的规模收益，是指在技术水平一定的条件下，企业是否在最合适的投入规模下开展活动，反映了实际规模和最优规模的差别。纯技术效率假定企业对应最优规模时投入要素的生产效率，受管理和技术双重因素影响。方法在当前融资效率研究中应用最为广泛，故本文采用 模型对样本企业融资效率进行衡量。指标选择借鉴方先明和吴越洋 ，选择资产总额、资产负债率、主营业务成本和财务费用这四项作为投入指标，净资产收益率、总资产周转率和主营业务收入增长率作为产出指标。模型对投入产出指标具有一定的要求：一是投入和产出的同向增加性，即当任意一个投入指标值增加时，所有产出指标值应该相应地增加，否则该指标为逆指标；二是所有指标值均非负。由指标本身含义可知，资产负债率是一项逆指标，净资产收益率等指标有部分负值，故本文对投入产出指标进行以下处理：（）考虑到极端值带来的影响，对所有投入产出指标进行上下 缩尾处理；（）参考马莉莉和李湘晋 ，对资产负债率按行业均值进行处理，对其偏离行业均值的程度取负值；（）对于负值问题，采用公式（）对所有投入产出指标进行无量纲化处理。式（）中，表示样本企业投入产出的原始数据，表示标准化处理后的投入产出值。（）（）（）（）样本选择与数据处理考虑到样本数据的可比性以及退市决策的滞后性，本文选取 年在新三板上市、截止 年底已经退市的企业作为初始研究样本。年新三板新上市企业共 家，截止到 年底，该部分观测样本中有 家企业保持上市，家企业因并购或转板而离开新三板，家企业发生了退市，退市企业占比 。为了排除经济、政治等外部环境因素对融资效率带来的影响，起到更好的参照作用，选择同期在新三板上市但未退市的企业作为对照组，并对研究样本进行了以下筛选：（）剔除金融行业；（）删除投入产出等关键指标数据缺失的样本。最终保留 （上市前 运 筹 与 管 理 年第 卷年）、（上市当年）和 （上市后 年）年数据完整的退市企业 家和未退市企业 家，形成平衡面板数据，三年共 个年度观测值。本文所用数据来源于 和 数据库，借助 和 软件进行数据处理。实证分析 基于 模型的融资效率比较分析为了便于比较，借鉴张红芳 的研究，把融资效率（用 表示）按数值大小划分为低效率（），较低效率（），高效率（）和有效（）个级别。融资效率纵向比较分析融资效率纵向比较表见表 。表 中 展示了退市企业上市前后的综合技术效率区间分布及均值。从综合技术效率分布区间来看，在上市前 年有 的退市企业处于低效率和较低效率的区间内，而处于有效区间的退市企业仅有 家，占比 ，且均值为 ，整体融资效率不高。与上市前相比，退市企业在其上市当年和上市后 年的综合技术效率，处于低效率和较低效率区间的占比逐年递增，上市后 年高达 ；而处于有效区间的企业占比逐年递减，从上市前 家减少到上市后 年的 家，且均值也逐年递减，减少到 。为进一步判断退市企业上市当年、上市后 年的综合技术效率与上市前 年相比是否统计上显著降低，采用配对样本均值 检验进行验证。检验结果显示，其差值均在 的统计水平上存在差异，表明退市企业在上市当年及上市后 年的综合技术效率相比上市前发生了显著性下降。表 融资效率纵向比较表时间低效率较低效率高效率有效均值差值 综合技术效率（）上市前 年 上市当年 （）上市后 年 （）纯技术效率（）上市前 年 上市当年 （）上市后 年 （）规模效率（）上市前 年 上市当年 （）上市后 年 （）注：配对样本均值 检验，括号内表示 值，和 分别表示在 ，和 水平上显著。表 中 展示了退市企业上市前后的纯技术效率区间分布及均值。从纯技术效率分布情况来看，在上市前 年有 的退市企业处于低效率和较低效率的区间范围内，的退市企业处于高效率区间内，而处于有效区间内的退市企业数仅占 ，均值为 。与上市前相比，退市企业上市当年和上市后 年的纯技术效率，处于低效率和较低效率区间的占比逐年递增，上市后 年增加到 ；而有效的企业占比逐年递减，从上市前 家减少到上市后 年的 家，均值也逐年递减到 。配对样本均值 检验结果也表明退市企业在上市当年及上市后 年的纯技术效率相比上市前发生了显著性下降。表 中 展示了退市企业上市前后的规模效率区间分布及均值。从规模效率分布情况来看，上市前 年 的退市企业处于低效率和较低效率的区间范围内，的退市企业处于高效率区间，处于有效区间内的退市企业数为 家，占比 ，均值为 。与上市前相比，退市企业上市当年和上市后 年的规模效率，处于低效率和较低效率 区间 的 占 比逐 年递 增 到 ；而规模效率有效的企业占比逐年递减，从上市前 家减少到上市后 年的 家，均值也逐年递减到 。配对样本均值 检验结果也表明退市企业在上市当年及上市后 年的规模效率相比上市前发生了显著性下降。综上，通过对退市企业上市前 年、上市当年及上市后 年的融资效率进行统计分析，发现退市企业的整体融资效率不高，综合技术效率最低，其次为规模效率和纯技术效率。由于新三板市场定位于为创新、创业和成长型中小企业提供金融服务，所以新三板上市企业具有一定的创新水平因而其纯技术效率相对较好；而成长期企业的制度体系和管理水平相对有限，所以其综合技术效率水平最低。通过纵向对比发现退市企业在上市当年、上市后 年处于低效率和较低效率的退市企业占比逐年增加，而处于高效率和有效区间的退市企业占比逐年减少，三个融资效率指标均值呈现下降趋势。融资效率纵向比较结果表明，退市企业在新三第 期杨松令，等：基于 模型的新三板企业融资效率与退市研究板上市期间，融资效率呈现显著性下降趋势。其可能原因在于，对于退市企业来说，新三板市场的融资功能未能充分发挥，与上市前相比，随着融资规模的增加，融资成本可能也有所增加，导致其融资投入相对增加；但是，由于企业未能及时提高管理水平和运营能力来提升企业业绩和推动企业快速发展，导致其对应的融资产出并未相应增加，进而表现为融资效率下降。融资效率横向比较分析为了排除外部宏观环境因素对退市企业融资效率带来的影响，接下来对退市与未退市企业的融资效率进行横向比较，结果如表 所示。便于比较，这里将企业上市当年与上市后 年的融资效率合并起来进行统计分析。表 融资效率横向比较组别低效率较低效率高效率有效均值差值 综合技术效率（）退市 未退市 （）纯技术效率（）退市 未退市 （）规模效率（）退市 未退市 （）注：两样本均值 检验，括号内表示 值，和 分别表示在 ，和 水平上显著。表 中 展示了退市与未退市企业上市后的综合技术效率区间分布及均值。从综合技术效率区间分布来看，的退市企业处于低效率和较低效率区间内，的未退市企业处于低效率和较低效率区间内；的退市企业处于高效率和有效区间内，的未退市企业处于高效率和有效区间内。从综合技术效率均值来看，退市企业的综合技术效率均值为 ，未退市企业的综合技术效率均值为 ，退市企业的综合技术效率均值略高于未退市企业，两样本均值 检验结果表明两者在 的水平上具有显著性差异。表 中 展示了退市与未退市企业上市后的纯技术效率区间分布及均值。从其区间分布来看，的退市企业处于低效率和较低效率区间内，的未退市企业处于低效率和较低效率区间内；的退市企业处于高效率和有效区间内，的未退市企业处于高效率和有效区间内。从纯技术效率均值来看，退市企业均值为 ，未退市企业均值为 ，未退市企业略高于退市企业，两样本均值 检验结果表明两者在 水平具有显著性差异。表 中 展示了退市与未退市企业上市后的规模效率区间分布及均值。从其区间分布来看，的退市企业处于低效率和较低效率区间内，的未退市企业处于低效率和较低效率区间内；的退市企业处于高效率和有效区间内，的未退市企业处于高效率和有效区间内。从规模效率均值来看，退市企业均值为 ，未退市企业均值为 ，未退市企业均值略低于退市企业，两样本均值 检验结果表明两者在 的水平不具有显著性。综上，通过对比退市与未退市企业上市后的融资效率区间分布，发现退市企业处于高效率和有效区间的企业占比均低于未退市企业。在均值上，退市企业综合技术效率和纯技术效率均显著小于未退市企业；在规模效率上，退市企业却略高于未退市企业，但在统计上不具有显著性。因此可认为上市后，退市企业的融资效率低于未退市企业。上述分析结果表明，上市期间退市企业的融资效率低于未退市企业。其可能原因在于，与未退市企业相比，退市企业在上市期间融资成本相对较高，或者是退市企业在上市期间的融资收益不及未退市企业，即融资产出相对较低，亦或是两方面原因同时作用所导致。基于 模型的统计检验上述基于 模型的融资效率分析表明，退市企业上市后的融资效率较上市前逐年显著降低，也显著低于未退市企业。那么是融资效率的大幅下降还是融资效率的低水平引发了企业退市行为？为了探讨融资效率对新三板企业退市的影响，这里运用 模型展开实证检验。变量选择与模型构建借鉴祝继高等 的做法，基于企业退市前一年的相关特征差异来实证检验退市原因。考虑原样本数据的时间区间，本部分以 年为时间基点，从原有 家退市样本中选取 年退市的企业 家，与未退市的 家企业组成新的研究样本（共 个年度观测值），基于 年的样本特征差异实证检验新三板 年退市企业的退运 筹 与 管 理 年第 卷市原因。选择融资效率（）作为自变量。这里用研究样本 年的融资效率值来表征融资效率水平，综合技术效率、纯技术效率和规模效率水平分别用 ，和 来表示；用研究样本 年的融资效率与上市前 年的融资效率差值来表征企业上市前后融资效率水平的变化值，综合技术效率、纯技术效率和规模效率变化值分别用 ，和 来表示。借鉴前人研究，选择以下变量作为控制变量：有形资产占比（），用有形资产除以总资产表示；企业规模（），用总资产的自然对数表示；每股收益（）；企业性质（），国有企业取值，否则为 ；市场化程度（），用王小鲁等 中国分省份市场化指数报告（）中 年各省份市场化总指数的平均增长幅度来预测 年各省份市场化指数；加入 行 业虚 拟 变量（）以缓解可能的内生性问题。构建回归模型如式（）所示：（）式（）中，被解释变量 表示企业在时间基点 年的状态，如果退市则取值 ，否则取值 。由于被解释变量 为二分类变量，因此式（）采用 回归模型。在实证检验中，主要观察 系数的正负及显著性。回归结果表 展示了 回归结果。中 ，和 的系数均不显著，说明单纯的融资效率水平对新三板企业退市与否并不敏感。中 ，和 系数均为负值，且 和 的系数均在 的水平上显著，说明融资效率下降是引发新三板企业退市的重要因素。也就是说，与上市前相比，如果上市后融资效率水平提高得越多，越不倾向于退市；反之，如果上市后融资效率水平下降得越多，越倾向于退市。其背后的经济逻辑是，企业在新三板上市后，融资规模有所增加，但同时融资成本也可能有所上升，当上市后企业的融资收益大于其增长的融资成本时，企业的融资效率得到提升，增加了上市行为带来的边际贡献；相反，若上市后企业的融资收益并没有随着融资规模和融资成本的增加而得到足够的提升，导致其融资效率下降，上市行为更多地产生了成本效应，未能带来边际贡献。因此，基于成本收益考虑，新三板企业则很有可能采用退市策略以及时止损。表 主回归结果变量 ：融资效率水平（）（）（）变量 ：融资效率变化（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）控制控制控制 控制控制控制 注：表中系数为边际效应，括号内为 值。，分别代表在 ，水平上统计显著。稳健性检验在主回归中，对相关解释变量进行滞后 期处理，一定程度上修正了反向因果带来的内生性偏误问题。为了进一步确保研究结论的可靠性，用融资效率变化强度（融资效率差值除以年度融资效率表示）替换主解释变量、用 模型代替 模型第 期杨松令，等：基于 模型的新三板企业融资效率与退市研究的方法进行了稳健性检验，稳健性检验结果与主回归结果保持一致，说明检验结果具有一定稳健性。研究结论研究发现，新三板退市企业融资效率水平整体不高，上市期间呈现显著性下降趋势，且显著低于未退市企业，融资效率水平下降是影响新三板企业退市的重要因素。新三板退市企业，在其上市期间，融资规模和融资成本有所增加，但是其对应的融资产出并未相应增加，从而导致融资效率降低。因此，企业基于成本收益角度考虑，当上市带来的融资成本增加并未给企业带来预期的融资产出提升时，上市行为未能给企业带来边际贡献，易引发企业退市。以上研究结论具有以下 个方面的实践和启示意义。（）对于企业来说，上市并非终极目标，应将创新和可持续发展作为最终目标，且由于上市行为存在成本效应，企业需要根据自身的实际情况选择是否上市，而上市企业也应通过创新驱动降低融资成本、提高融资产出，进而提高融资效率、增大上市收益。（）对于新三板市场投资者来说，应建立企业融资产出识别机制，优先将资金配置给融资产出高的企业，提升市场流动性，真正发挥新三板为中小企业提供金融服务的功能。（）对于其他国家新兴资本市场而言，严把上市入口，筛选高成长性和高资金使用效率的企业进入资本市场，发挥其金融功能更好地服务国家实体经济。参考文献：刘平安 新三板摘牌制度亟须完善 中国证券报，（）朱倩 新三板企业摘牌现象及原因分析 现代商贸工业，（）：罗党论，楚杰，刘晓萌 新三板：制度描述与研究机会 当代会计评论，（）：张兴龙，李萌 新三板公司主动摘牌：“逆向选择”还是“优胜劣汰”？证券市场导报，（）：，：，（）：，（）：，：，：，？，（）：，？，（）：，：，（）：，（）：，（）：，（）：，？，（）：张海君 内部控制、法制环境与企业融资效率基于股上市公司的经验证据 山西财经大学学报，（）：黄飞鸣，童婵 银行业联合授信机制提高了企业的债权融资效率吗？基于 模型的分析 江西社会科学，（）：后小仙，郑田丹 金融化、财政激励与企业投资结构 审计与经济研究，（）：邹辉霞，刘义 融资效率、产权性质与研发投入 现代财经（天津财经大学学报），（）：方先明，吴越洋 中小企业在新三板市场融资效率研究 经济管理，（）：马莉莉，李湘晋 分层制度、做市商制度与企业融资效率基于我国新三板挂牌企业的实证研究 经济问题，（）：张红芳 专利权质押出质企业和非专利权质押出质企业融资效率比较分析研究 科学学与科学技术管理，（）：祝继高，端杨，李鑫 中概股公司私有化研究：动机与经济后果 财经研究，（）：运 筹 与 管 理 年第 卷