公司估值方法附价值评估报告.doc

最近在做公司价值评估，觉得下面这篇介绍还不错就发过来了，顺便在下面放一个价值评估报告，以供有爱好的同学参考。
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什么是公司估值
公司估值是指着眼于公司自身，对公司的内在价值进行评估。公司内在价值决定于公司的资产及其获利能力。

进行公司估值的意义
公司估值是投融资、交易的前提。一家投资机构将一笔资金注入公司，应当占有的权益一方面取决于公司的价值。而一个成长中的公司值多少钱？这是一个非常专业、非常复杂的问题。

财务模型和公司估值是投资银行的重要方法，广泛运用于各种交易。
•     筹集资本（capital raising)；
•     收购合并（mergers & acquisitions)；
•     公司重组（corporate restructuring)；
•     出售资产或业务（divestiture)

公司估值有助于我们对公司或其业务的内在价值（intrinsic value）进行对的评价，从而确立对各种交易进行订价的基础。
同时，公司估值是投资银行尽职调查（due diligence）的重要部分，有助于问题出现时投资银行的免责。

对投资管理机构而言，在财务模型的基础上进行公司估值不仅是一种重要的研究方法，并且是从业人员的一种基本技能。它可以帮助我们：
•     将对行业和公司的结识转化为具体的投资建议
•     预测公司的策略及其实行对公司价值的影响
•     进一步了解影响公司价值的各种变量之间的互相关系
•     判断公司的资本性交易对其价值的影响
•     强调发展数量化的研究能力。采用该方法不仅可以促进公司核心竞争力的形成和发展，并且有助于公司成为国内资本市场游戏规则的制订者。财务模型和对公司进行估值不是我们工作的最终目的，是我们为实现目的（即提出投资建议）所需的重要工具。

IPO定价与发行公司估值的关系
IPO定价(Initial Public Offering)是指初次获准公开发行股票上市的公司与其承销商共同拟定的将股票公开发售给特定或非特定投资者的价格。
两者关系
大家同时认为：
①IPO定价与公司估值不能等同。
②公司估值是IPO定价的基础：IPO定价大体可分为两个部分,一是运用模型或数量分析拟定公司价值,即公司估值;另一部分是通过选择合适的发售机制来拟定影响价格的因素(如市场需求)以最终敲定价格，即价格发现。
③公司估值与IPO定价过程中面对的矛盾不同。IPO定价是发行公司、承销商、投资者三方搏弈的结果，而估值则重要解决信息不对称的矛盾
公司估值是证券研究最重要、最关键的环节，估值是宏观、行业及财务分析的落脚点，所有分析从主线上讲，都是为了提供一个公司估价的基础，然后以此为据作出投资与否的决策。

公司估值研究现状

证 券金融市场是国民经济的重要组成部分,上市公司是证券市场的基石与核心,市场不断哺育发展与完善导致价值投资时代的来临,上市公司估值(最终目的是股票估 值,本文不加以区分)日显重要。估值是一种对上市公司的综合鉴定,无论宏观分析、资本市场分析、行业分析还是财务分析等,估值都是其最终落脚点,投资者依 据估值做出投资建议与决策。公司估值理论与方法可以分为两大类,即贴现法与相对估值法。

(一)贴现法
美国估值专家Shannon P.Pratt在其专著《公司估值》中认为:“公司权益之估价,以一种普遍公认的理论框架为基础,从理论上讲,公司权益价值取决于该部分权益的未来利益。

这 些未来利益应当按适当折现率贴现。”博迪投资学指出:股票每股内在价值被定义为投资者从股票上所能得到的所有钞票回报,涉及红利和最终售出股票的损益,是 用对的反映风险调整的利率贴现所得的现值。Pratt所讲述的未来利益没有确指,可以理解为未来股利、未来自由钞票流量、未来净收益,折现率表述比较模 糊;博迪所述的钞票回报界定为红利和最终售出股票的损益,并将折现率界定为对的反映了风险调整的利率,这种理念正是当下普遍采用的做法。时至今日,估值贴 现模型可归纳为股利折现模型、自由钞票流量折现模型、收益(盈余)折现模型等三种模型。这些方法在理论及逻辑推理上是最为完备、最为严密的体系,在实际中 被广为采纳,但是不同模型也存在各自缺陷。

(1)股利贴现模型最早由Williams1938提出,认为 股票价值等于持有者在公司经营期内预期能得到的股息收入按合适折现率计算的现值,这是公认最基本的估值模型。但是由于我国资本市场发展现状等因素,股利政 策更多系公司管理层人为主观决策行为,股利发放与否与价值没有必然联系,赚钱公司不支付股利与亏损公司支付股利现象多有发生,使得该模型在某些时候显得力 不从心。

(2)自由钞票流量模型认为公司价值等于公司未来各年自由钞票流量按照适当贴现率计算的现值之 和,并由此扣除债权价值得出股权价值与股票价值。该模型假定公司面临一种相对完善的市场环境,即制度环境、经营环境是稳定的,公司连续经营,投资者具有理 性一致预期等。但是该模型不合用于引入期公司,不合用于那些经营周期相对于经济周期变化不拟定的公司等。

(3) 收益贴现模型通过将未来会计盈余贴现作为估值基础。该方法基于以下原理:Watts与Zimmerman(1986)提出会计盈余可以视为已实现钞票流量 替代变量,或者基于Beaver(1998)提出三个假说把会计盈余与估值联结起来,即现在会计盈余与未来会计盈余相关联,未来会计盈余与未来股利相关 联,未来股利与现在估价相关联。该模型相对于钞票贴现模型而言,其会计收益指标更容易被上市公司粉饰。

(二)相对估值法
贴 现法在实务中被大量采用,但其缺陷也显而易见,且计算繁琐,存在较多主观因素,公司之间难以进行对比。Aswath Damodaran(1967)提出相对估价法,即通过寻找可比资产或公司,依据某些共同价值驱动因素如收入、钞票流量、盈余等变量,借用可比资产或公司 价值来估计标的资产或公司价值。根据价值驱动因素不同可以分为市盈率估价法、市净率估价法、重置成本法、市价与销售收入比率法、公司价值与EBITDA比 率法等。

支持相对估值法优势如下:相对贴现法而言,相对估值法更容易被投资者理解,只需要较少假设与数 据,计算更快,衡量的是相对价值,有助于公司间进行对比。反对理由如下:估值是比较复杂的分析与计算过程,相对价值法运用单一乘数估值,容易忽略诸如钞票 流、风险、增长、战略等重要估值因素;乘数选择、可比公司或资产选择具有较大主观性,容易被操纵;相对估值使得标的价值容易受可比公司或资产价值高估或低 估影响。

(三)公司估值影响因素
依据以上估值理论,估值影响因素涉及钞票流、贴现率、可比公司等。实践中,估值受公司所处宏观、中观、微观因素共同影响,重要因素有:。

(1) 公司基本面。公司规模、市场占有率、赚钱能力、钞票流量、资本结构、公司治理等都会影响公司估值。这些因素决定了公司在行业的地位与竞争力高低,规模大、 市场占有率高、赚钱能力强、公司治理完善的公司具有较强定价积极权与较低经营风险,钞票流充足、资本结构合理的公司具有较低财务风险,这些都会迅速提高公 司价值,获得市场对公司较高的估值。

(2)行业因素。行业类型、行业生命周期、行业竞争态势等直接决定了 行业赚钱模式与竞争结构。自然垄断或政策垄断行业可以获得稳中有升的利润,钞票流增长快,风险较小,资金成本较低,市场预期良好,从而估值水平较高。那些 充足竞争传统产业,行业赚钱能力低下,经营风险高,钞票流不稳定,投资者规定较高回报率,市场将会减少估值预期。

(3) 宏观经济因素。利率、通胀率、汇率等是影响估值的外在基础因素,宏观经济处在繁荣上升阶段时,公司经营环境良好,社会需求上升,有助于拉高公司估值水平。 宏观经济衰退时,社会需求局限性,公司赚钱下降,投资者将调低公司估值水平。同时,利率、通胀率、汇率变化将通过影响资金成本与投资回报率来影响贴现率从而 改变估值大小。

(4)心里预期。预期是一种综合因素反映,投资者综合考虑交易制度、宏观经济因素、历史交易信息等因素的影响,重要涉及投资者对投资未来钞票流与必要报酬率的估计。

公司估值的方法

进行公司估值的逻辑在于“价值决定价格”。上市公司估值方法通常分为两类：一类是相对估值方法（如市盈率估值法、市净率估值法、EV/EBITDA估值法等）；另一类是绝对估值方法（如股利折现模型估值、自由钞票流折现模型估值等）。

 1) 相对估值方法
相对估值法简朴易懂，也是最为投资者广泛使用的估值方法。在相对估值方法中，常用的指标有市盈率（PE）、市净率（PB）、EV/EBITDA倍数等，它们的计算公式分别如下：
市盈率=每股价格/每股收益
市净率=每股价格/每股净资产
EV/EBITDA=公司价值/息税、折旧、摊销前利润
（其中：公司价值为公司股票总市值与有息债务价值之和减去钞票及短期投资）
运 用相对估值方法所得出的倍数，用于比较不同行业之间、行业内部公司之间的相对估值水平；不同行业公司的指标值并不能做直接比较，其差异也许会很大。相对估 值法反映的是，公司股票目前的价格是处在相对较高还是相对较低的水平。通过行业内不同公司的比较，可以找出在市场上相对低估的公司。但这也并不绝对，如市 场赋予公司较高的市盈率说明市场对公司的增长前景较为看好，乐意给予行业内的优势公司一定的溢价。因此采用相对估值指标对公司价值进行分析时，需要结合宏 观经济、行业发展与公司基本面的情况，具体公司具体分析。 与绝对估值法相比，相对估值法的优点在于比较简朴，易于被普通投资者掌握，同时也揭示了市场对于公司价值的评价。但是，在市场出现较大波动时，市盈率、市 净率的变动幅度也比较大，有也许对公司的价值评估产生误导。

2) 绝对估值方法
股利折现模型和自由钞票流折现模型采用了收入的资本化定价方法，通过预测公司未来的股利或者未来的自由钞票流，然后将其折现得到公司股票的内在价值。 股利折现模型最一般的形式如下：

其中，V代表股票的内在价值，D1代表第一年末可获得的股利，D2代表次年末可获得的股利，以此类推……，k代表资本回报率/贴现率。

假如将Dt定义为代表自由钞票流，股利折现模型就变成了自由钞票流折现模型。自由钞票流是指公司税后经营钞票流扣除当年追加的投资金额后所剩余的资金。

与相对估值法相比，绝对估值法的优点在于可以较为精确的揭示公司股票的内在价值，但是如何对的的选择参数则比较困难。未来股利、钞票流的预测偏差、贴现率的选择偏差，都有也许影响到估值的精确性。

那价值投资者又该如何解决估值的难题呢？
也可以将公司估值的重要方法归纳起成三类：
•     钞票流量折现（DCF，Discounted Cash Flow）
将公司的未来钞票流量贴现到特定期点上以拟定公司的内在价值
•     可比公司分析（Comparable Companies Analysis)
运用同类公司的各种估值倍数对公司的价值进行推断
•     可比交易分析（Comparable Transactions Analysis）
运用同类交易的各种估值倍数对公司的价值进行推断

公司估值的基础
基于公司是否连续经营，公司估值的基础可分为两类。

•     连续经营的公司（On-going Business）
假定公司将在可预见的未来连续经营，可使用三种估值方法
•     破产的公司（Bankrupt Business)
公司处在财务困境，已经或将要破产，重要考虑出售公司资产的也许价格

公司估值的拟定
使用不同方法得到的公司估值也许不尽相同。公司估值结果的表达最佳采用区间估计，而非点估计。

交易的最终订价往往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小；而投资的最终取舍决定于价值与价格的相对关系。

估值的化繁为简
巴老的意见是——化复杂为简约：
1、 所谓公司价值，是一家公司在其余下寿命里所能产生的钞票流量的折现值；内在价值只是一个估计值，不是精确值，并且还是一个利率或者钞票流量改变时必须更改 的估计值。巴老还强调，“内在价值为评估投资和公司的相对吸引力提供了唯一合符逻辑的手段”。因此，企图精确估值是很难做到的。我们的分析师经常把EPS 估计到几毛几分，具体股票的估值也是经常精确到分，显然这是一个“精确的错误”。

2、具体估值方法上，巴 老认同John Burr Williams的《投资价值理论》中的折现钞票流量法。巴老在2023年的年报中引用《伊索寓言》的“一鸟在手胜过二鸟在林”的说法，本意是说明“拟定 性最重要”。巴老不认同相对估值法，他说“一般的评估标准，诸如股利收益率、PE、PB或者成长性，与价值评估毫不相关，除非它们能在一定限度上提供一家 公司未来钞票流入流出的线索。事实上，假如一个项目前期投入超过了项目建成后其资产产生的钞票流量的折现值，成长反而会摧毁公司的价值。有些分析师口口声 声将‘成长型’和‘价值型’列为两种截然相反的投资风格，只能表现他们的无知，绝不是什么真知。成长只是价值评估的因素之一，一般是正面因素，但有时是负 面因素。”因此，巴老坚持绝对估值的方法，他历来就不认同相对估值，认为这些方法“与价值评估毫不相关”。

3、如何选择钞票流量和折现率？既然绝对估值法是唯一的估值方法，那么如何拟定钞票流量和折现率呢？

对 于钞票流量，巴老坚持用“所有者收益”（其实就是自由钞票流）。可以说，这是很多相对估值法的死穴。财务报表人为遵循了“会计分期”的假设，人为将一些公 司的经营周期切割为1年1年的，但事实上，会计年度与公司的经营周期经常不合拍，不少公司的收益经常出现波动。比如说一家非周期性公司和一家周期性公司在 未来2023内年均利润均为1亿，但非周期性公司的估值也许是25亿，而周期性公司的估值也许只有10亿甚至6亿，这其中的因素何在？单从利润来看，是看不 出问题的，因素就出在自由钞票流上，周期性公司为了同样的收益水平，往往要增长营运资本和长期经营资产，同样的EPS其自由钞票流比非周期性的公司低得 多。因此，大体预估资本支出和营运资本的追加，也比貌似精确的钞票流折现重要得多。

对于折现率，巴老用的 是长期国债利率。这很好理解，巴老看重的是机会成本，假如一只股票未来的收益率跑不赢长期国债，他主线就不会选择它；CAPM有天然的缺陷，他认为β在逻 辑上毫无道理，并且未来的风险水平并非不变，无风险利率并不是固定不变的。巴老选择的是有连续竞争优势的公司，对于他来说，未来不存在其他的不拟定性，他 干脆用长期国债利率作为折现率。关于巴老的绝对估值，在《巴菲特之路》这本书里有不少例子，如可口可乐、吉利等。

4、 如何破解绝对估值中的地雷？面对估值的不拟定性，巴老提出了2种解决方法：a.坚持能力圈原则，固守自己能理解的行业；b.坚持在买入上留有很大的安全边 际。巴老说过“假如一项资产目前市价只是略低于其内在价值，我们没有爱好买入它；只有在有‘显著折扣’时我们才会买入”。

5、估值最主线的方法：彻底了解这家公司。
总 之，公司估值是是一门艺术，体会其真谛需要艰苦的历练。价值投资者必须重视估值，没有估值，就无法拟定安全边际；要放弃学院派的繁杂的估值方法，更要放弃 荒唐的“EPS预测+PE估值”法，化复杂为简约。只要走在对的的路上，坚持不懈，多下苦功夫，掌握好一些行业的背景知识，估值的难题是可以破解的。（化 繁为简部分转载自：蝉噪林愈静的BLOG）

会计准则对公司估值具体影响
会计准则会对公司经营行为及公司估值产生影响,具体影响如下:

(一)会计准则对公司经营行为影响具体如下:
(1) 规范公司会计行为将有助于提高上市公司会计信息质量。新会计准则在财务报告方面强调决策有用性,除了反映管理层履行受托责任情况,还应当按照法定规定向企 业利益相关者提供决策有用信息。新准则体系填补了原有会计制度、会计准则空白,在诸如投资性房地产、衍生金融工具、股份支付、公司年金、政府补贴等方面的 空白。

同时,新准则明确了对于会计信息质量的规定,规范和统一了会计确认、计量、报告的标准,有助于提高 会计信息质量与透明度,有助于减少投资者、债权人等决策时的市场信息搜索成本。特别是资产负债表核心地位确立,公允价值的合理应用与多数资产减值准备不可 转回等,使得公司财务会计信息更加真实地反映公司内在价值,有助于缩小投资者估值误差。

(2)会计准则的 国际趋同有助于公司开拓国际资本市场,提高公司跨国经营的管理水平,提高国际贸易效率。对于需要在国际资本市场融资的公司而言,按照国际趋同的会计准则编 制财务报告,有助于减少海外上市成本,减少公司内部报表折算和合并的相关费用与经营成本,减少经营风险,突出会计信息透明度和可比性,提高跨国公司信息可 靠性与可理解性,有助于海外投资者合理估值与沟通,从而增强决策质量与经营效率,吸引更多国际资本。

(二)会计准则对公司估值影响
会 计准则的实行对于上市公司所处宏观、中观、微观层面都将带来空前变革,从而彻底影响上市公司经营与决策行为,有助于提高赚钱水平,减少风险。新会计准则对 会计信息质量的提高与会计信息透明度、可比性方面的增强将极大有助于投资者更加合理地估计公司价值。如前所述,当下估值理论与实践基本是采用贴现法与相对 价值法,新会计准则通过影响公司经营环境与经营行为来改变公司未来会计盈余、钞票股利、自由钞票流量,通过影响公司经营环境与风险理念及风险管理决策等来 影响资本成本高低,具体而言:

(1)新准则对公司钞票流量、钞票股利、会计盈余影响。贴现估值法的重要基 础在于会计盈余是否准确,会计盈余是财务分析、投资决策重要指标之一(黄燕铭,2023)。新会计准则的直接经济后果就是带来上市公司会计盈余变化并间接 影响钞票股利与自由钞票流量。一种情况是由于会计政策变更带来的纯数字上的会计盈余变化,具体表现在存货弃用后进先出法,在原料价格不断上涨时代,将会增 加净利润;新所得税准则规定采用资产负债表债务法,规定         资产负债在确认会计入账价值的同时确认资产负债的计税基础,两者之差调整递延所得税资产与递延所得税负债,同时在每个会计期末根据资产负债账面价值与计税 基础之差调整递延所得税资产与递延所得税负债。

投资性房地产准则规定公司以历史成本模式为主对投资性房地 产进行计量,对于相关公允价值可以可靠取得的可以采用公允价值计量,此时不能对投资性房地产计提折旧或摊销,因而会增长公司利润。套期保值准则规定公司确 认浮动盈亏,同时需根据金融工具列报规定在报表上列示衍生金融工具,将影响公司利润。另一改变会计盈余情况是新会计准则强制规定或者公司某种特殊需要(比 如盈余管理动机)均会促成公司经营行为改变,有也许从主线上改变公司增长模式,从而改变会计盈余。具体而言,无形资产新准则将公司研究与开发支出区别对 待,允许将开发支出资本化,会计解决激励结合其他税收等优惠政策,将改变科技类公司经营行为,有力促进科技类公司业绩拉升。

借 款费用资本化范围扩大将对国民经济基础行业制造业业绩有所改善。股份支付准则允许上市公司进行股权激励,将改变人力成本支付方式,保证重要人力资源得以更 大作用的发挥,从而提高公司业绩。债务重组与非货币性交易准则允许债务人确认重组收益,将促使大股东向上市公司注入优质资产,从而有助于拉升公司业绩。新 会计准则将在诸多方面影响会计盈余,而会计盈余变化直接影响会计盈余贴现估值法和相对估值法下估值水平高低,同时,依据Beaver(1998)提出三个 假说,会计盈余是左右钞票股利发放高低重要因素之一,估值实务中,会计盈余也是计算自由钞票流量的基础数据,所以,新会计准则直接或通过影响会计盈余间接 影响钞票股利与自由钞票流量,从而影响相应估值结果。

(2)新准则改变公司内外部经营环境与风险,改变投 资者预期,影响资金成本率。制定准则的目的是为了规范公司行为,使其提供的会计信息更加真实有效地反映经济实质,新准则的出台既是公司内外部环境变革的直 接后果,同时,必将促成公司内外部环境改变,在经济全球化日渐高涨的今天,新准则国际趋同性、决策有用性与信息高度透明将有助于减少在经营、筹资、投资活 动中的各种交易成本与风险,减少资金成本将会帮助投资者挖掘公司真实价值。但也应当看到,新准则计量属性、会计政策等方面需要大量会计人员主观估计、主观 判断等因素介入,这将会增长不拟定性,从而提高相关经营与决策风险,提高资金成本,影响公司估值。

从会计 准则的经济后果入手,指出会计准则的实行将引起经营环境、会计数据改变从而影响估值结果改变。文章回顾了主流估值理论与实务现状,从中可以看出会计盈余、 钞票股利、自由钞票流量、资金成本是影响估值高低的重要变量,最后从新会计准则对各重要变量的影响探讨新准则对估值的影响,这种影响部分是由于新会计准则 实行引起的纯粹会计盈余数字变化,并无实际业绩改变,这部分在估值时应不予考虑,更应关注新会计准则实行对上市公司经营行为、经营风险等改变从而带来实质 性业绩变化对估值影响部分,这将是实证研究的重点所在。
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例子：价值评估报告

                             目     录
一、评估方法介绍和选择... 5
（一）收益法（钞票流折现法）合用性分析... 5
（二）市盈率合用性分析... 6
（三）可比交易法合用性分析... 7
二、医院概况和背景分析... 12
（一）医院概况——历史沿革... 12
（二）医院的管理架构... 12
（三）核心管理团队... 14
（四）该院的经营状况... 15
（五）发展环境分析——波特力量模型分析... 16
三、金子医院过去3年的财务状况... 26
四、公司未来情况预测... 27
（一）医疗收入预测... 27
（二）医疗成本分析... 31
（三）税收和利润分析... 39
（四）净钞票流预测... 40
（五）折现率的拟定... 42
五、结论分析... 47
（一）评估结论... 47
（二）评估结论分析... 47
附  录... 49
内容摘要
佛山金子医学整形美容医院即原佛山医学会康美医院，创建于1993年，是佛山地区唯一一家经国家卫生行政机构批准的大型整形、激光美容医院，是一家集美容整形临床、科研、教学为一体的综合性美容整形专科医院。
公 司的管理团队涉及投资人甘国端主任医师（院长）和邓平先生，其他的高管团队还涉及徐贵龙副院长、何玲副院长、沈仕宏院长助理、王业胜主任（推拿科主任 ） 和周光明主任（口腔科）。这些管理团队成员不仅有数年积累的专业技能，并且也有丰富的专科医院管理经验，整个管理团队保持稳定。
目前，金子医院的服务内容可以分为三大科室+医美馆。三大科室是指整形科、推拿科和口腔科。目前，整形科是金子医院的核心业务；推拿科侧重中医推拿；医美馆是指医美馆美容美体连锁机构，目前共有3家直营，一家加盟。
通过度析比较，本文采用收益法（钞票流折现）和市盈率法（PE）两种方法进行评估。收益法中拟定的折现率是15%，折现期是5年。
通过评估，金子医院的整体评估价值在7500—8000万元之间。

佛山金子医学整形美容医院 
价值评估报告 

佛 山金子医学整形美容医院即原佛山医学会康美医院，通过数年的发展现更名为金子医学整形美容医院。原佛山康美医院创建于1993年，它是佛山地区唯一一家经 国家卫生行政机构批准的大型整形、激光美容医院，非赢利性医疗机构，公费医疗定点单位，是一家集美容整形临床、科研、教学为一体的综合性美容整形专科医 院。通过2023的发展，金子医院在美容整形领域积累了10多万成功案例和经验，在华南、港澳、东南亚地区享富盛名。
金子医院有涉及 博导、硕导在内的数十名美容整形专家团队。所有美容整形材料均采用国际、国内相关部门认定的优质材料，所有手术采用术中全程无痛技术，术后五星级护理。全 面开展各种美容整形项目，并且由平安保险对所有美容整形手术提供医疗保险。通过数年的发展金子医院在美容整形界树立了良好的口碑，并发展成为除激光、整形 美容外，还涉及医美馆美容美体连锁、口腔美容、中医康复保健等在内的综合性专科医院。
在面对国内医改的大环境和新机遇下，金子医院 为了谋求更快的发展和占领更高的市场份额，拟重要通过增资扩股（或投资方收购一部分股份）形式引进战略合作伙伴。医院有关部门在财务顾问的指导下对本单位 所拥有的整体资产进行初步评估。评估人员根据医院的具体财务状况和所处的行业环境，并考虑到医院将有也许改制成为赢利性机构，结合评估目的和方法的特点， 选择以收益法方法为主结合市盈率分析进行评估，拟定评估基准日为2023年5月31日。评估过程如下：
一、评估方法介绍和选择
（一）收益法（钞票流折现法）合用性分析
收益法是指通过估算被评估资产的未来预期收益并折现成现值，借以拟定被评估资产价值的一种资产评估方法。所谓收益现值，是指公司在未来特定期期内的预期收益按适当的折现率折算成当前价值的总金额。
收益法的基本原理是资产的购买者为购买资产而乐意支付的货币量不会超过该项资产未来所带来的盼望收益的折现值。本次评估选用公司净钞票流量作为收益额。
收益法的计算公式：
评估值 = 未来收益期内各期收益的现值之和，即：
评估值：    
其中： P --- 评估值（折现值）
r — 所选取的折现率
t — 收益年限（收益期）
Fi — 未来第i个收益期的非等额预期收益额
Ft — 期未可收回的资产价值

目 前国际上赢利性机构或公司评估一般采用收益法，采用收益法评估出的价值是公司整体资产获利能力的量化和现值化，而公司存在的主线目的就是为了赚钱，因此运 用收益法评估可以真实地反映公司整体资产的价值，更能为市场合接受。收益法能填补成本法仅从各单项资产价值加和的角度进行评估而未能充足考虑公司整体资产 所产生的整体获利能力的缺陷。
（二）市盈率合用性分析
目前在国内的风险投资（VC）市场，市盈率分析即 P/E法是比较常见的估值方法。这种评估方法一方面要挑选与目的机构（非上市公司）同行业可比或可参照的上市公司，以同类公司的股价与财务数据为依据，计算 出重要财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数来推断目的公司的价值，比如P/E（市盈率，价格/利润）、P/S法（价格/销售额）。
通常我们所说的上市公司市盈率有两种：
历史市盈率（Trailing P/E）：即当前市值/公司上一个财务年度的利润（或前12个月的利润）。
预测市盈率（Forward P/E）：即当前市值/公司当前财务年度的利润（或未来12个月的利润）。
    投资人是投资一个公司的未来，是对公司未来的经营能力给出目前的价格，所以他们用P/E法估值就是：
公司价值＝预测市盈率×公司未来12个月利润
公司未来12个月的利润可以通过公司的财务预测进 行估算，那么估值的最大问题在于如何拟定预测市盈率了。一般说来，预测市盈率是历史市盈率的一个折扣，比如说国内中小板某个行业的平均历史市盈率是30， 预测市盈率大约是20左右，对于同行业、同等规模的非上市公司，参考的预测市盈率需要再打个折扣，10-15左右，对于同行业且规模较小的初创公司，参考 的预测市盈率需要在打折基础上再打个折扣，就成了5-10了。这也就目前国内主流的外资VC投资是对公司估值的大体P/E倍数。比如，假如某公司预测融资 后下一年度的利润是1000万人民币，公司的估值大体就是5000-10000万人民币，假如投资人投资2023万人民币，公司出让的股份就大约是 20％-40％。风险投资机构在鉴定一个公司价值的时候，往往采用的就是这种市盈率的方法，这是风投行业普遍的做法。
（三）可比交易法合用性分析
挑选与初创公司同行业、在估值前一段合适时期被投资、并购的公司，基于融资或并购交易的定价依据作为参考，从中获取有用的财务或非财务数据，求出一些相应的融资价格乘数，据此评估目的公司。
比 如A公司刚刚获得融资，B公司在业务领域跟A公司相同，经营规模上（比如收入）比A公司大一倍，那么投资人对B公司的估值应当是A公司估值的一倍左右。比 如分众传媒在分别并购框架传媒和聚众传媒的时候，一方面以分众的市场参数作为依据，另一方面，框架的估值也可作为聚众估值的依据。
可比交易法不对市场价值进行分析，而只是记录同类公司融资并购价格的平均溢价水平，再用这个溢价水平计算出目的公司的价值。
通过对上面三类评估方法的简朴介绍可以看到，由于目前在国内市场上并无同类型的美容连锁机构并购案件的发生。因此，本次评估报告拟采用收益法（钞票流折现法）和市盈率进行评估：
虽 然医院是提供健康服务的经营机构，其产品是提供各种健康服务。吸引客户重要依靠医院的品牌形象、专科优势、良好的管理和服务等，即是无形资产，这些无形资 产产生的效应往往大多是间接效益，而间接效益无法按会计准则准确进行计量，这会给医院价值评估带来困难；但随着我国市场经济体制的不断完善，资本市场的逐 步发展和成熟，信息公开化限度不断增强，同时根据该院过往几年稳定的增长速度，用国际上通行的钞票流折现法（收益法）评估公司的价值已具有一定条件；而在 香港有一家同类型的上市公司（康健国际03886），因此可采用市盈率方法评估。
除了上述宏观背景外，评估人员还从公司总体情况、本次评估目的和公司目前的财务状况分析三方面对本评估项目能否采用收益法做出合用性判断。
1. 公司总体情况
佛 山金子医学整形美容医院重要的业务分为四大块：整形激光美容、口腔美容、中医保健推拿和医美馆美容美体连锁。金子医学整形美容医院前身是康美整形美容医 院，是佛山地区唯一一家经卫生局批准设立的整形美容专科医院。目前，公司的重要业务区域在佛山市（当然基于康美医院在美容整形领域的良好声誉，也有很多外 地人士到佛山来做美容整形等）。医院通过购买一大批先进的整形美容医疗设备，用最先进的设备、最安全的保证，提供个性化的优质服务。同时，通过医美馆连锁 经营的方式来实现大众化服务。基于美容行业特殊的行业特性，医院钞票流表现良好，客源稳定增长。根据评估人员对本医院所处的行业概况分析和医院基本情况的 核算、分析，评估人员认为本次评估所涉及的资产具有以下特点：
（1）被评估的资产是经营性资产、产权清楚，具有连续经营条件；
（2）被评估的资产可以用货币来衡量其未来收益；
（3）被评估的资产可以用货币来反映其风险；
（4）在香港有业务类似的上市公司，可比较评估价值。
因此，金子医学整形美容医院（康美医院）采用钞票流折现法和市盈率方法是可行的。
2. 评估目的
本次评估目的是投资商将以增资扩股或收购股权的形式参股或控股金子医院这一经济行为，所以需要对该医院的内在价值进行评估。医院价值的初步评估结论，将作为交易各方的价值参考论据。
因 为本次评估目的是股权投资，相关交易各方更关心的是公司整体资产的投资价值，关心资产的未来获利能力和预期收益，并乐旨在该时点上支付与预期收益折现的现 值相相应的价格。因此评估人员认为采用钞票流折现法（收益法）能体现公司整体资产的获利能力，更能体现该公司的价值。市盈率分析可作为辅助手段加以比较。
3. 当前财务状况
医 院虽然目前是非营利性机构，但是其赚钱能力一直表现较好。根据公司2023年至2023年的财务报表数据显示，公司目前财务状况稳定，处在稳定增长期。其 中，整形美容是该院的重要业务收入来源，通过数年发展，目前整形美容是该院的重要特色，项目运作正常，处在高赚钱状况；推拿科和口腔科也是该院此外两个大 的营业收入，目前这两个项目业务保持稳定、并出现良好增长的趋势，同整形美容同样，推拿和口腔科也处在赚钱状况；在医美馆美容美体这一领域，目前这一块业 务重要通过直营+连锁经营的方式在进行，同其他业务领域同样，医美馆也处在赚钱状况。所以，金子医学整形美容医院（康美医院）目前财务状况良好，收入较为 稳定，钞票流现状较好；但是由于该院还是一家区域性的专科医院，虽然有一定的知名度，但是品牌知名度仍有待提高。目前营业收入较为稳定，但是增长进入一个 瓶颈，因此需要寻找新的拓展途径。预计该院未来几年假如没有新的投资方或战略投资者进来，公司将保持稳定的增长速度；假如有较好的战略投资者进入该院，相 信结合该院十几年在整形美容领域的经验和知名度，该院的业务将会有一个较大的提高，乃至奔腾。
综合以上几个方面因素的分析，评估人员认为该院目前财务状况良好，但是远局限性反映该院未来的发展前景和现有资源。在未来几年，该院将保持稳定的增长速度，收益、成本都是可以预期的，因此采用钞票流折现法（收益法）对该院整体价值进行评估师合适的。
二、医院概况和背景分析
（一）医院概况——历史沿革
佛 山金子医学整形美容医院（下面简称为“金子医院”）是一家拥有较长历史的美容整形专科医院，金子医学整形美容医院的前身是佛山康美整形美容医院，佛山康美 医院成立于1993年，是佛山地区唯一一家经卫生主管单位批准设立的整形美容专科医院，通过十几年长期稳定的发展，金子医学整形美容医院（原康美医院）已 经发展成为华南地区整形美容行业最具影响力的专科医院之一，在华南、港澳、东南亚等地区享负盛名。目前，金子医院的业务范围重要分为四大领域即：整形美容 科、口腔科、推拿科和医美馆美容美体连锁。目前，整形美容、口腔和推拿科重要都在医院总部，而医美馆则通过直营+连锁的方式在佛山地区推广，目前医美馆共 有4家分店即汾江医美馆、金子医美馆、帝景湾医美馆和月儿弯医美馆，其中3家直营，1家由金子医院参股连锁经营。
（二）医院的管理架构
金子医院的组织架构图如下：

图4.1 金子医院组织架构图
目前，金子医院重要由2个出资人组成公司的董事会，甘国端女士是该院的董事长。该院除医政部几个重要科室以外，行政部门还涉及办公室、财务部、保障采购部和市场部等部门。该院总部在佛山汾江中路租用了近6000平方米的办公场合作为总部医院所在地，目前正在更新装修。
该院目前共有员工总人数约为327人，其中中高层管理人员约为10人，他们大多具有本科以上学历，拥有较丰富的管理经验。通过数年的实践，金子医院建立了比较完善的管理流程、管理制度、岗位责任制等标准化管理体系。
（三）核心管理团队
甘国端主任、专家， 甘专家同时也是本院的创始合作人之一。甘院长是亚洲美容学会委员、中国医师协会美容与整形医师学会委员、广东省医学会整形外科学学会委员、佛山市医学美学 与美容学会美容外科学组副组长。甘专家毕业于中山医科大学，从事整形美容工作二十数年，成功实行整形手术达3万多人次。
邓平先生 执行董事 金子医院的创办人之一。邓先生毕业于华中科技大学，并获得中山大学EMBA硕士。邓先生拥有多个行业的投资管理实际工作经验，其投资管理的项目涉及医疗、纺织、酒店、牛奶、汽车等行业。邓先生对现代公司管理有着丰富的理论知识和管理经验。
徐贵龙 副院长 毕 业于解放军第一军医大学。曾任解放军第421医院任中医科主治医师、院长助理、医务处副主任兼体检科主任、理疗科主任；广东新南方集团养和医药连锁有限公 司任副总经理、常务副总经理；广东新南方集团新珠江大酒店有限公司任副总经理兼中医养生会所总经理；扶元集团业务总监、扶元堂康复医院院长 2023年5月徐先生在佛山金子医学