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上市公司控制权问题研究 选送单位：成都证券有限责任公司 研究人：肖腾文 内容提要：本文研究与分析上市公司控制和控制权问题相关的几个理论与实践问题，旨在为参与上市公司控制权转让式重组的投资者，设计上市公司未来控制结构时，提供一些分析的思路和值得引起重视的要点。在上市公司多元化的股权结构中，不同持股比例的投资者其对公司有着不同的影响力和参与程度，同时也会在利益的实现方式上存在较大差距。因而具体运作中往往出现对公司法人意志左右的争执。持股比例、董事制度的安排、持股结构的设计、业务方向乃至法人持股及社会公众持股的比例，都是影响上市公司控制权的重要因素。正文：在中国证券市场上，由上市公司控制问题而产生的纷争与诉讼已发生多起，远的如新大洲、申华实业，近的如金帝建设、宝商集团等。这些纷争与诉讼将在市场经济条件下一些曾被忽略的企业具体运作的细节问题凸显出来，对这些问题的研究有助于投资者在投资决策时及设计公司未来控制结构时作出合理的安排，较好地实现投资意图。公司控制的产生及内涵 随着生产力水平的提高，生产的社会化程度也随之不断提高，作为社会生产最基本单位的企业的组织形式也历经了个人业主制企业、合伙制企业并发展到了公司制企业。由于在个人业主制企业和合伙企业中出资者个人深入地介入到企业的生产经营活动中去，出资人通过自已的参与管理而自然而然地保持了对企业的控制，因而不存在本文所要讨论的控制问无忧商务网 共享和传播管理资源，引导管理人事先卓越管理 无忧商务网 共享和传播管理资源，引导管理人事先卓越管理 题，而导致这一问题凸现的深层原因在于现代企业组织形态的公司制的出现，特别是完全资合的股份有限公司的出现（有限责任公司是人资两合公司，出资者相对较多地介入到企业中）。由公司制而导致的企业出资者和企业内部运作相对分离态势的根本原因在于公司制的一些本质特点：出资者产权的可分解性，这主要表现在二个方面的内容。首先，现代公司特别是股份有限公司是社会大生产的产物，它是由众多的股东分别以各自的财产投资所组建的，因此其所有权不再是完整地归于单一主体企业主，而是体现在股票所有权上。由于财产权主体结构的分散而导致公司内部出现了众多的具有不同利益的主体。这些不同主体其出资比例大小各不相同，因而对公司有着不同的影响力和参与程度，同时也会在利益的实现方式上存在较大差距。其次，公司出资者的财产权出现了二重化分解，分解为公司的股权和公司的法人财产权，这一双层产权结构最终导致了公司的股权持有者从法律上与公司的实际运营相对分离,公司法通过公司代表机关董事会的构造以及相应权力的配置条款使企业所有者从法律上与企业生产经营过程相脱离。我们认为投资者兴办企业的目的在于获取所拥有权益的最大化增值，而出资者与企业经营的脱节使得企业的经营行为有可能脱离出出资者的意志，损害出资者的利益，这一情况普遍地出现我国目前的大多数国有企业中。而我们更为关心的是在上市公司中由于不同持股比例的股东对企业参与程度和利益实现方式的不同而导致对上市公司法人意志的左右问题。如由于大股东对上市公司发展前景和定位的不同规划而出现的控制权争夺，如新大洲案中的轻骑集团与海南桂林洋农场之争：作为大股东之一的轻骑集团最初投资设立新大洲的目的仅在于利用海南的独特政策优势，其功能主要定位在为轻骑集团产品配套和补充，新大洲在其整个集团的发展布局中只是一个侧翼。因此轻骑集团希望新大洲在产品结构上更为单一而与轻骑互补，在市场分配上立足于区域而避免与轻骑的全国性战略相竟争。而作为新大洲另一大股东的海南桂林洋农场则希望新大洲相对于轻骑集团表现出更多地独立性，其发展方略是无忧商务网 共享和传播管理资源，引导管理人事先卓越管理 无忧商务网 共享和传播管理资源，引导管理人事先卓越管理 全面出击，其市场目标不是南方一隅而是整个全国。正是由于这种对企业发展定位的分歧而导致了中国证券市场上的著名的新大洲收购战两大股东不仅暗渡陈仓收购法人股东持有的非流通股，最后发展到通过交易所系统举牌收购流通股。虽然这场纷争最后平息，但也突出了公司控制权对公司发展前景的影响。另外再如：由于对上市公司经营和投资方向的分歧而出现的君安一申华讼案；由于大小股东在分配问题上的分歧而出现的宝商事件；更有戏剧性地是最近发生的金帝建设董事会之争，作为占有公司 26.6 股权的公司第一大股东上海复兴新绿公司在 99 股东年会上所提名的董事候选人竟无一人当选，使得金帝建设控制权旁落到第二大股东手中。上述案例有的还处于诉讼之中，还未最后定案，但也反映出了上市公司在控制权上的一系列现实问题，即上市公司大股东如何使上市公司的法人行为符合自身意志，如何避免控制权的旁落，如何最大保障地获得自身的利益最大化等等。我们认为上市公司的控制问题是一个制度设计问题，它通过公司权力机关的构造、权力产生基础的确定、权力的分解与配置等来构建上市公司股东之间、上市公司股东与上市公司之间，乃至上市公司内部有关主体之间的互动作用模式和体系，并通过这种模式和体系来保障大股东的控制权。由于我们研究控制权的主要视角和出发点、大股东和第一大股东。控制权与控股权 持有上市公司达到优势比例的股权(又称控股权)是实现控制权的一种重要方式和保证，控股权分为绝对控股与相对控股，绝对控股是指持股在 50以上，相对控股则是指持股在 50以下，但能有效的控制公司表决及有效地控制公司的经营行为的持股比例。通过控股达到控制的通常的途径是在股东大会中行使相应比例的优势表决权。对 55 家样本公司的统计分析表明：（1）第一大股东的持股比例与其在董事会中的席位比例，基本保持一定的正向线性无忧商务网 共享和传播管理资源，引导管理人事先卓越管理 无忧商务网 共享和传播管理资源，引导管理人事先卓越管理 关系，达到完全控制事会（代表第一大股东的董事比例50）所需的最低控股比约为 23左右(参见附图)；（2）公司前十大股东分散度越大（以标准偏差表示）大股东在董事会中派驻董事的比例大于其持股比例，公司为获得控制权支付的成本越低。（3）对深沪市场 30 家第一大股东具有相近控股权（26%35%）的样本公司分析表明，除开第一大股东外九至十大股东越分散（用标准偏差表示）则第一大股东取得控制权可靠性越大（以其在董事会中所占席位比例显示。两者之间呈一定的线性关系（参见附图 2）。样本公司第一大股东持股比例与董事会席位比例关联图0.00.20.40.60.81.01.2020406080第一大股东持股比例%第一大股东董事会席位比例%无忧商务网 共享和传播管理资源，引导管理人事先卓越管理 无忧商务网 共享和传播管理资源，引导管理人事先卓越管理 控制权与董事制度 现代公司是由人和财产依照一定的法律规范组织起来的盈利性民事主体。自然公司作为一个拟制的法律主体也存在“公司利益”这一概念，但终极的公司利益总是归特定的自然人所享有。公司法规定公司股东是公司利益的最终享有人，公司利益从而股东利益必须通过积极的经营管理来实现，由于股东只对公司债务承担间接的有限责任，股东本身并不以具有经营才能为公司得以成立和运行的要件，特别是在大型的公众股份公司中，股东只是一个高度分散和流动的群体，而公司高效率的经营又必须以经营管理权高度集中为前提。因而法律把公司权力的行使赋予了特定的公司机关董事会。董事会总是由独立的自然人所组成，他们虽然也有个人利益存在，但法律对他们的要求是只能为公司的最佳利益从而最终为全体股东的利益而工作。这样董事的选举、赋权、控制、制约就构成了公司法上的董事制度。本文在就与公司控制有关的相关董事制度作简单分析：股 权 分 散 程 与 控 制 权00.20.40.60.811.20246810标准偏差2第一大股东占董事会席位比例Y无忧商务网 共享和传播管理资源，引导管理人事先卓越管理 无忧商务网 共享和传播管理资源，引导管理人事先卓越管理 （一）董事的选举。由于公司法将公司的日常控制权赋予了董事会，董事会成为公司的权力机构中的主要环节，因而控制董事会就成为控制公司的有效手段。公司法和大多数公司章程以多数原则作为董事会基本议事原则。因而在董事会中占据相对优势的席位成为公司控制的关建。在我国绝大多数公司采取简单多数的办法由股东会选举董事，这样大股东可以利用相对股权优势将其推出的董事候选人在每一个董事职位上的得票保持优势，从而导致董事会全部由代表大股东利益的人士占据。比如某公司第一大股东持有其 51的股权，公司章程规定董事会由 7 人构成，因此第一大股东可以推选 7 人参选并保证每一个人均以 51的股权支持当选。这一情况在第一大股东保持绝对控股情况下经常产生。在相对控股的情况下也能导致此结果。但问题总有其两面性，相对控股股东在简单多数选举原则下也存在被完全逐出董事会的可能。一旦公司第二大股东或其他股东联手操纵选举，则第一大股东会因在每一个董事职位的选举中不能获得多数票而败北。此类案例在中国证券市场上已有发生如延中实业（现方正科技）的董事会选举中，持股比例仅 5的方正集团在 9 人构成的董事会中占据了 5 席，而作为持公司 18股权的第一大股东宝安集团则仅占 1 席，其原因在于众多的中小股东对方正集团入主的热切期望，再如金帝建设，在 98 年董事会选举中，占公司 26.48%股权的第一大股东上海新绿复兴公司竟无一人进入董事会，而占公司 20.7股权的第二大股东通过收集委托投票权等手段占据了董事会全部席位，使上海新绿复兴对金帝建设的控制权彻底旁落，如果说前者的原因中还有宝安集团有意淡出的因素话，后者则完全是一个选举战。上述案例说明在董事选举中简单多数原则的直接投票制的是一面两刃剑，既有可能使相对控股股东彻底控制上市公司董事会，又有可能导致控制权彻底旁落。累积投票制则是另一种选择，这是指在选举董事时，一个股东在选举董事时可以投的总票数，等于他持有的股份数乘以待选董事人数。股东可以将其总票数全部投给一个或几个董事候选人。这一方式有助于少数派股东的无忧商务网 共享和传播管理资源，引导管理人事先卓越管理 无忧商务网 共享和传播管理资源，引导管理人事先卓越管理 代表当选董事，使得董事会的构成与股东的持股比例基本一致。从技术层面来看，依照累积投票制方式选举董事，选举一个董事所需要的最低股份数取决于参加投票的总股份数和需要选出的董事人数。设选举一名董事所需要的最低股份数为 X 人，参加选举的总股份数为 S，待选董事人数为 D，则 X=S/（D 1）1。例如在一次董事选举中，参加投票的总股份数为 15000 股，待选董事人数为 5 人，那么选举一名董事所需要股份数就是，X15000/（51）1=2501股。这里的一般规律是，选举一名董事所需要的最低股份数与参加投票的总股份数成正比，与待选董事人数成反比。换言之，参加投票的总股份数越多，待选董事人数越少，则选举一名董事所需要的最低股份数就多，反之需要的最低股份数就越少。在上例中，假如某一大股东持股数额为 8000 股，其他小股东的股份总额 为 7000 股，很显然在采取直接投制时，无论待选董事的数目为多少，这位大股东均可依照资本多数原则完全控制董事的人选，但是如果采取积累投票制，他所能够能够决定的董事人选的比例将依照全部待选董事人数的多少为转移。待选董事人数愈少，他能够决定的人选比例就越大。比如，只选一名董事，那么这名董事的人选实际上由他的投票决定。但是如果需要选 5 名董事，按照上述公式，他能够决定的董事人选数目为 3 人（8000 2501），其他小股东如果采取一致立场，就能够决定 2 名董事人选。从而也就保证小股东在公司董事会中有自己的利益代表。不过由于董事会一般采取简单多数议事原则，故对相对控股股东而言，采取累积投票制反而能保证对公司的控制而不致会出现由直接投票制而造成的大权旁落。（二）法人董事问题 我国公司法并没有明确规定规定法人是否有担任董事的资格，但是现实中大量存在的问题是股份公司的发起人公司或控股公司在公司设立时各自委派一名或数名本公司的高级管理人员出任股份公司的董事，而当该发起人公司或控股公司的高管人员调整时，往往向股份公司要求改派其他人来替代先前派出的董事。如申华实业，君安投资在临时股东大会中提出，无忧商务网 共享和传播管理资源，引导管理人事先卓越管理 无忧商务网 共享和传播管理资源，引导管理人事先卓越管理 以两名新派出人士替代原派出因涉案不能履任董事。而申华实业股东大会将这一提案一拆为二，即先辞退原董事再重新选举，从而导致君安方新派出人士未能顺利当选，并由此导致诉讼。这一案例从表面看是提案的分解问题，实质是法人董事问题，即原股东大会选出的由君安方派出的人士因个人问题涉案被罢免后是否还应由君安方派出人士来代替，换句话说，君安投资是否有资格一直保持在董事会中的董事份额。在一般的有限责任公司中，由于有限责任公司的人资两合性质，使得在公司章程中或出资协议中事先设定董事会中各投资方派出代表的比例，形成了实际的法人董事制度。而在股份有限公司中，由于其单纯的资合性质，董事只能由股东大会选举产生，无论是发起法人股东，控股法人股东，都只能通过自身的提名再以股东大会表决机制选举产生董事。也就是说，公司董事的权力法律基础并不源自某一股东，而是源自整个股东大会。就申华实业的案例来讲，理论上申华的原任董事由包括君安投资在内的整个股东大会选举产生，虽然其中某一位或几位由君安提名，但一但当选后，从法律上讲他们应代表全体股东的利益而不应只对君安负责，因此他们不能履任时，应由股东大会重新选举而不应由君安另派。虽然君安和申华的诉讼纷争最后在其他有关方面介入后平息，但也反映出我国公司法中的一个盲点即法人董事问题。（三）董事的任期及罢免问题 由于董事会的控制成为公司控制的主要环节，因此谋求与控股权相应的董事会席位成为大股东的目标，但是在一些标购案例中由于董事的任期限制，以及公司法及公司章程对董事罢免的限制，（我国公司法第 47 条规定，董事在任期届满前股东会不得无故解职）使通过标购而获得控股地位的新大股东不能通过派出董事而实际控制公司，这一法障碍通常成为公司反收购的主要措施和手段。如在公司章程中设定“分期分级”条款和“辞退必须合理”条款。这样目标公司每年只能够选举少量董事，且辞退原任董事必须具有合理的原因。这样一来，即使收购成功，收购者很有可能要面临一个尴尬局面，即尽管已拥有目标公司一半无忧商务网 共享和传播管理资源，引导管理人事先卓越管理 无忧商务网 共享和传播管理资源，引导管理人事先卓越管理 以上股权，或成为第一大股东，但在短期内仍无法掌握它的经营权。公司控制中的几个具体实践问题 （一）交叉控股及环状控股 所谓交叉持股即母子公司之间相互持有达到控制所需比例的股权，从而使公司的实际终极股东在两个公司中的股权比例均被稀释，而公司内部人（通常为经理层）借助两层公司法人架构而实际把持公司控制权。交叉持股产生于母子公司之间在增资扩股时相互投资。当然要找出交叉控股公司中的终极股东也并非难事，只需将两公司的报表合并即可，合并后母子公司之间的投资和权益被抵消，报表中将只反映终级控股东的权益。在大多数国家，公司法或其他法律规定叉持股的禁止性条款，以防止公司实际股东的权益受到侵蚀。我国公司法虽没有明确条款，对此作出限制，但仍有“对外投资不得超过净资产的 50”这一条款的规定，这一条款实际限制了母子公司之间达到绝对控股比例（51）以上的情况，但在母子公司股权结构均十分分散的条件下，仍能达到交叉控股的目的。如 A、B 两公司，A 公司净资产为 1000 万元，前十大股东股权结构十分分散，第一大股东 B 占 20，第二大股东为 10，因而 B 公司凭借相对优势的股权比例通过派出董事实际控制了 A 公司。而 B 公司净资产仍为 1000 万元，同样前十大股东股权结构较分散，其最大股东 A 公司也只占其公司 20的股权，因而两者之间互为最大股东，通过互派占董事会多数的董事达到交叉控制目的。上述情况并没有违反公司法“对外投资不超过公司净资产 50“的限制，因而在实际经济生活中广泛被采用。另一规避手段为环状控股，即 A 控股 B，B 控股 C，C 再控股 A，通过迂回手段间接达到交叉控股的目的。交叉控股虽被法律所禁止，由于经济活动的多样性和多变性，仍实际广泛存在。特别被用于上市公司反收购策略之中，交叉持股使得终极大股东用较小的股权比例控制上市公司，如再相互锁定流通股，从而可使外来的标购者止步。无忧商务网 共享和传播管理资源，引导管理人事先卓越管理 无忧商务网 共享和传播管理资源，引导管理人事先卓越管理 10%70%20%20%20%70%10%附图 1：A、B 公司交叉控股图 20%20%30%30%附图二：A、B 上市公司交叉持股图 相对控股 公司第二大股东 公司 其他分散股东 公司 其他分散股东 上市公司 其他分散股东 其他分散股东 A 公司第二大股东 A 公司 终极控股股东 上市公司