境内外转型金融产品创新、对比分析及发展建议.pdf

政策研究SOUTHWEST FINANCE2023年第09期一、研究背景实现“碳达峰、碳中和”是一场广泛而深刻的经济社会变革，给我国产业结构转型升级带来了机遇与挑战。一方面，节能环保、清洁能源等绿色产业数年来在绿色金融的大力支持下已具备一定规模和市场竞争力；另一方面，在降碳力度不断加大的背景下，电力、能源、钢铁、化工等碳密集行业面临较大的转型风险。因此，在实现“双碳”目标过程中，既要扶持绿色产业发展壮大，也需积极推动碳密集行业低碳转型，前者属于绿色金融支持范畴，而后者则是转型金融的重点支持领域。近年来，随着绿色金融标准趋严，更多的碳密集产业低碳转型可能被排除在绿色金融支持范围之外，如 绿色债券支持项目目录（2021年版）将燃煤电厂超低排放改造、煤炭清洁利用等清洁煤相关项目剔除出绿色债券支持范围（徐洪峰和伊磊，2023）。传统碳密集产业在现行绿色金融体系下难以得到充分的低碳转型资金支持，因此，碳密集产业低碳转型将更多依赖转型金融产品和服务的支持。当前，全球已有较多机构对转型金融内涵作出界定。国外如OECD（2019）认为转型金融是“在实现2030可持续发展议程的过程中，向经济主体提供摘 要：转型金融与绿色金融是金融支持“双碳”目标实现的双支柱，在当前绿色金融标准趋严的背景下，传统碳密集行业对转型金融存在大量需求，因此，转型金融对支持碳密集行业低碳转型具有重要作用。与绿色金融相比，当前转型金融发展尚处于起步阶段，转型金融产品和服务在不断创新和探索中。目前，境内外已有的转型金融产品主要为转型类信贷和转型类债券，具体包括可持续发展挂钩信贷、转型债券、可持续发展挂钩债券，以及可持续发展再挂钩债券，境内外转型金融产品在市场特征和设计特征上存在较大区别。本文对现有转型金融产品的发展历程和市场实践等进行分析，并结合案例探讨境内外转型金融产品的特征差异。通过分析境内转型金融产品发展的不足，并借鉴境外转型金融产品的成熟经验，提出推动境内转型金融产品创新和发展的相关建议。关键词：转型金融；绿色金融；转型债券；ESG投资；产业转型；可持续发展；碳达峰；碳中和中图分类号：F832；F205文献标识码：A文章编号：1009-4350-2023（09）-0015-17作者简介：徐洪峰，女，博士，中国社会科学院研究员，中诚信绿金科技（北京）有限公司首席专家，研究方向：可持续金融、能源政治经济；伊磊（通讯作者），男，中国社会科学院大学硕士研究生，研究方向：能源经济、绿色金融。境内外转型金融产品创新、对比分析及发展建议徐洪峰1,2伊 磊31.中国社会科学院 北京 1007322.中诚信绿金科技（北京）有限公司 北京 1000103.中国社会科学院大学 北京 10248815政策研究SOUTHWEST FINANCE2023年第09期融资支持的金融活动”；国内如浙江省湖州市出台深化建设绿色金融改革创新试验区探索构建低碳转型金融体系的实施意见，将转型金融定义为“为应对气候变化影响，以完善绿色金融体系、支持高碳企业向低碳转型为主要目标，基于明确的动态技术路径标准，运用多样化金融工具为市场实体、经济活动和资产项目，尤其是传统的碳密集和高环境风险市场主体、经济活动和资产项目，向低碳和零碳排放转型提供的金融服务”。由于转型金融尚处于探索期且各国转型阶段差异较大，因此，国内外对转型金融的内涵尚未统一，但也达成了部分共识，如转型金融主要支持碳排放高、碳减排难的行业低碳转型。在市场实践方面，目前全球已有的转型金融产品主要包括可持续发展挂钩信贷、转型债券、可持续发展挂钩债券、可持续发展再挂钩债券等。当前，已有部分文献针对转型金融产品展开研究，但多为对信贷产品或债券产品的单独分析，且缺少详细的案例支撑及对境内外转型金融产品案例的对比研究。如中国银行转型债券研究课题组（2022）对转型债券概念、相关政策、发行情况及中国银行转型债券案例进行分析；魏海瑞（2023）、鲁政委等（2023）从转型类债券入手，分析国内转型债券和可持续发展挂钩债券各自的政策框架、市场实践特征等，并提出未来推动转型类债券发展的建议；王曼（2021）则聚焦信贷市场，探寻可持续发展挂钩信贷的国外起源与发展、产品特征与优势，并通过案例直观说明；方琦等（2023）在分析绿色金融和转型金融政策衔接的基础上，对转型金融信贷类工具和债券类工具的创新种类进行了阐述。总体而言，当前全球转型金融产品的指引和框架已初具雏形，且落地应用均已取得部分成效，但境内外在产品设计方面存在一定差异。为此，本文对现有境内外转型金融产品的内涵特征、产品指引、市场实践等进行分析，并通过案例分析对境内外转型金融产品的特征差异进行对比，为境内转型金融产品设计的优化和提升提供思路。二、境内外转型类信贷产品创新及对比分析目前，境内外转型类信贷产品创新相对较少，其中发展较为成熟的是可持续发展挂钩信贷。（一）可持续发展挂钩信贷的定义、标准和特征可持续发展挂钩信贷原则（SLLP）由贷款市场协会、亚太贷款市场协会、银团与交易协会最早于2019年联合发布，并在2021年5月和2022年3月经过两次更新，是规范可持续发展信贷市场的一套自愿性准则。根据 SLLP，可持续发展挂钩信贷（SLL）指任何能激励企业达成有愿景及事先设定的可持续发展目标的各类贷款工具或备用融资方式（如担保额度、保证额度或信用证）。因此，可持续发展挂钩贷款不限定资金用途，贷款人可以预先设定关键绩效指标（KPI）评估企业的可持续发展表现，而KPI的完成情况则通过具体的可持续发展目标（SPT）衡量。KPI指标和SPT目标的设定可以选择与企业可持续战略关联的内部指标，也可选择ESG评级等外部指标。若借款人在条款规定时间内的可持续发展表现达到预期目标，则可以较优惠的贷款条件获得融资支持。在国际SLL发展初期，贷款条款仅规定利率激励机制，而随着SLL逐渐发展，双向定价机制出现，目前大部分SLL均采用折扣与溢价并行模式，即若借款人未达成SPT目标，贷款利率将会上调。最新版的SLLP修订本在框架形式和内容方面参照并更接近 可持续发展挂钩债券原则，提出了市场认可的可持续发展挂钩信贷的五个核心要素。一是关键绩效指标（KPI）遴选，须与贷款主体整体业务和商业战略密切相关，同时满足可基于一致的方法论进行量化、可外部验证、可进行基准标杆对比等要求；二是可持续发展绩效目标（SPTs）校验，须按照高标准、高要求设定，如尽可能与基准标杆值或外部参考值比较、可代表每个KPI指标均有实质性改进、同时与贷款主体整体ESG战略保持一致，此外，SPT的设定须明确，须披露实现目标的时间表等；三是贷款特性，即SLL特性在于贷款设计结构与SPT目标挂钩，会因KPI是否达到预设的SPT目标而触发相应条款；四是信息披露，每年至少披露一次可持续信息报告，可选择私下报告或公开披露的形式，更新所选KPI指标的绩效结果等；五是验16政策研究SOUTHWEST FINANCE2023年第09期证环节，须聘请具有相关资质的独立外部核查机构对其KPI绩效表现是否满足预先设定目标做出验证，验证频率至少每年一次。（二）境外可持续发展挂钩信贷的发展与实践境外可持续发展挂钩信贷起步较早、规模较大，但当前增速有限。如图1所示，全球首单SLL诞生于2017年，20172019年，全球SLL市场快速发展，信贷规模由65亿美元增加至1323亿美元，发行数量由15笔增加到135笔，其中，大额信贷笔数有所增加，单笔平均信贷规模近10亿美元。而在2020年，受新冠疫情影响，全球经济不确定性陡增，使转型企业对短期融资的借重增加。因此，SLL规模在2020年上半年有所放缓，但自下半年开始逐渐恢复至原有增速，2020年全年SLL规模仅967亿美元，较2019年减少356亿美元，降幅26.9%。2021年以来，全球SLL市场规模强势恢复但增速明显放缓。2022年全球SLL投放规模共计2639亿美元，较2021年增加17.7%。图1 全球可持续发展挂钩贷款数量及规模（截至2022年末）资料来源：Japanese Ministry of Environment，Environmental FinanceDatabase，http:/greenfinanceportal.env.go.jp/en/loan/sll_issuance_da-ta/sll_market_status.html。地区分布方面，全球SLL投放主要集中在欧洲，但近年来亚太和北美地区开始快速增长。2017年全球65亿美元SLL几乎均来自欧洲，并于2022年增长至近1300亿美元，但随着其他地区SLL规模的增加，欧洲SLL金额占比有所下降。亚太和北美地区SLL起步较晚，在20182020年间规模有限，但自2021年以来发展加快，2022年欧洲地区SLL规模约1300亿美元，占比近50%，而北美和亚太地区SLL投放规模分别约700亿美元和450亿美元，合计占比逐渐与欧洲接近。指标选取上，多数SLL的可持续绩效指标（SPT）选用外部指标，内部指标相对较少，原因在于外部指标可进行横向对比，有助于评估设定的SPT目标是否宽松。较常见的外部指标为ESG评级，其中，越来越多SLL将Sustainalytics评级机构的ESG评级结果用来评估其ESG绩效，并将ESG评级与利率调整挂钩。例如，悉尼机场一笔14亿澳元的SLL利率调整机制设定为“随Sustainalytics对公司ESG风险评级表现的变化而变化”；同样，2019年中粮国际23亿美元的SLL和2021年普洛斯集团6.58亿港元的SLL也均与Sustainalytics评级挂钩（见表1）。（三）境内可持续发展挂钩信贷的发展与实践SLL具有的可持续性与经济收益并行的激励性定价结构，可有效满足高碳企业的低碳转型资金需求。因此，近年来境内部分金融机构开始借鉴国际经验，结合融资企业特征与需求，陆续推出SLL创新产品。总体看，境内SLL市场尚处于起步阶段，信贷规模较小，虽增速较快，但规模化程度有待提高。2021年11月，邮储银行大同分行向晋能控股煤业集团发放全国首单煤炭和火电行业可持续发展挂钩贷款，为其提供3亿元支持。该笔SLL将第三个计息年度贷款利率与企业新建智能化综采工作面指标完成度挂钩，激励企业改善传统人工开采模式效率低、碳排放指数高的问题，加快工业智能化建设。随后，又有多笔煤炭和火电领域SLL相继落地，如邮储银行山西分行向华能太原东山燃机热电公司发放一笔3年期1亿元SLL，以及浦发银行太原分行向晋能电力集团嘉节燃气热电公司提供2年期8000万元SLL融资等（见表2）。2022年以来，多个省份的首单可持续发展挂钩信贷相继发出。煤炭与电力行业之外的SLL也陆续出现，借款人涵盖能源、电力、融资租赁、地产、汽车、玻璃制造、矿山修复、冶金、茶叶种植等多个行业，借款人贷款利率与二氧化碳减排、清洁能源发电装机容量、绿色建筑评级、生产能耗、矿山修复面积、员工关怀等多领域指标相挂钩。（四）境内外可持续发展挂钩信贷对比分析总体来看，境外可持续发展挂钩信贷起步较早，其在覆盖行业、资金用途、贷款规模和期限、KPI17政策研究SOUTHWEST FINANCE2023年第09期表1境外可持续发展挂钩信贷部分案例资料来源：法国巴黎银行、太古地产、普拉达集团、香港置地等官方网站及公开资料整理。借款人悉尼机场太古地产普拉达集团枫叶集团中粮国际香港置地中粮国际普洛斯集团冠军产业GibsonEnergyAB InBev长江实业加拿大泰克资源先正达集团新鸿基地产时间2019201920192019201920202021202120212021202120212021202120222022贷款人巴黎银行和澳新银行及数十家银行东方汇理银行法国农业信贷集团BMO金融集团21家全球银行星展银行、三菱UFJ银行、中银香港、汇丰银行、华侨银行澳新银行、西班牙对外银行、国开行及工农中建四大行10家国际银行星展银行、中国银行、中国工商银行等8家银行BMO金融集团由ING和桑坦德银行担任联合可持续发展协调人，26家金融组织组成财团中国建设银行（亚洲）法国巴黎银行由中国农业银行香港分行、中银香港、中国建设银行香港分行、东方汇理银行牵头的国际银团由中银香港、香港上海汇丰银行等组成的国际银团规模14亿澳元5亿港元5000万欧元20亿美元23亿美元合计68.5亿港元7亿美元6.58亿港元30亿港元7.5亿美元101亿美元35亿港元40亿美元45亿美元207亿港元期限5年5年5年3年45年期3年3年5年5年5年（可延长2年）5年3年期5年期利率调整机制利率将根据其在Sustainalytics的ESG风险评级中的表现而发生变化利率与太古地产保持纳入道琼斯可持续发展世界指数，以及太古地产香港物业组合每年减低能源使用强度的目标挂钩利率与普拉达集团获得“LEED黄金级”或“LEED白金级”认证的门店数量、员工的培训时数等ESG多方表现挂钩利率与公司达到用电、用水、固体废物和继续减少碳排放的目标挂钩以ESG评级机构Sustainalytics为基准，逐年提高环境、社会和公司治理绩效；设定提高农产品可追溯性的目标等利率与温室气体排放、耗电量、厨余及太阳能发电方面持续取得改善，以及香港置地于香港中环商业区的物业组合须一直保持绿色建筑认证资格等挂钩中粮国际实现预定的可持续发展目标，从而降低利率与ESG评级及公司Sustainalytics对普洛斯的最新ESG风险评级挂钩达到与可持续发展相关的预定目标时，可获得贷款利率折扣优惠。目标包括：减少碳密度、获取WELL健康建筑标准等随着可持续发展和ESG目标的实现或失败而降低或增加借款成本。目标包括减少碳排放、增加女性在劳动力中的比重、增加员工和董事会中种族和民族代表性2025年可持续发展目标构成影响利率的部分标准达到预定可持续发展表现相关指标时，向其提供贷款利率优惠随着可持续发展目标的实现或失败而降低或增加借款成本。目标包括到2025年降低温室气体强度、增加员工性别多样性、改善健康和安全标准利率将根据“加速创新，造福农民和自然环境”“发展碳平衡农业”“帮助农业从业人员保障安全与健康”“通过合作扩大影响”四方面目标的完成情况进行调整达到预先设定的目标时，获得贷款利率折扣。目标包括：持续增加绿色写字楼在集团已落成核心写字楼物业组合所占的比例、达成降低电力消耗强度的年度目标、取得的标普全球ESG评分持续上升18政策研究SOUTHWEST FINANCE2023年第09期指标和SPT指标选取、贷款利率调整机制等方面与境内SLL存在一定差异，可成为未来境内SLL产品设计的提升方向：一是融资主体。境内可持续发展挂钩信贷主要投向典型的碳密集行业企业，如能源、电力、建筑、冶金等，但在支持非典型碳密集企业逐步向零碳转型的广义转型金融支持方面，境内SLL产品相对较少，未来有较大的拓展空间。而境外融资主体相对多元化，除能源等碳密集行业外，还涉及食品、零售企业、商业地产等非典型的高碳行业企业。二是资金投向。境内可持续发展挂钩信贷多用于环境领域，主要为减碳降碳转型，尤其集中在节能技改、绿色建筑、可再生能源发电方面。而境外则涵盖ESG三个维度，除用于低碳转型外，还包括改善社会环境与公司治理，如员工培训、造福农民、保证员工安全健康、增加员工性别多样性和种族民族代表性等。三是贷款规模和期限。境内可持续发展挂钩信贷融资主体多为中小企业，因此贷款规模相对较小，期限也较短，主要集中在1亿元以下或1亿10表2境内可持续发展挂钩信贷部分案例资料来源：公开资料整理。时间2021.112021.112021.112022.012022.032022.072022.102022.122023.012023.012023.032023.042023.042023.04借款人晋能控股煤业集团华能太原东山燃机热电公司晋能电力集团嘉节燃气热电公司中医药科创城和合尚街人才公寓项目上海临港集团吉致汽车金融公司华能天成融资租赁有限公司郁南县西江玻璃灯具有限公司济宁市正创矿产资源开发有限公司河南省西保冶材集团有限公司湖南宏晟源科技有限公司广西桂东电力股份有限公司崇义章源钨业股份有限公司自贡市春兰茶业有限公司贷款人邮储银行大同分行邮储银行山西分行浦发银行太原分行建设银行赣江新区分行农业银行牵头，联合大华银行和华侨永亨银行等由汇丰银行牵头组成的银团由邮储银行牵头组成的银团广东郁南农商银行恒丰银行中原银行长沙银行中国农业发展银行广西区分行江西银行荣县农村信用联社规模3亿元1亿元8000万元2亿元6亿元24亿元6亿元1000万元5亿元4300万元200万元3000万元4000万元780万元期限3年期2年期3年期2年期3年期3年期3年期3年期2年期利率调整机制第三个计息年度贷款利率与企业新建智能化综采工作面指标完成度相挂钩第三个计息年度贷款利率与企业可再生能源发电新增装机容量指标完成度相挂钩第二个计息年度贷款利率与企业碳减排效益挂钩贷款利率与项目绿色建筑认证评级相挂钩，与项目实现约定的绿色建筑性能保证相关贷款利率与绿色建筑、科创企业孵化、清洁能源产业布局指标相挂钩贷款利率与新能源汽车投放、员工关怀相关指标挂钩贷款利率与清洁能源项目投放金额、装机规模、二氧化碳减排量相挂钩贷款利率与日用玻璃单位产品综合能耗挂钩，若2023年度日用玻璃单位产品综合能耗比2021年下降超过15.5%，则后一个计息年度下调利率10 bps贷款利率与企业矿山生态修复面积相挂钩，若20202025年累计矿山生态修复面积不少于254亩，则贷款利率将下调20BP贷款利率与该企业单位产品冶炼电耗挂钩贷款利率与企业碳减排量直接挂钩贷款利率与企业三年内新增清洁能源发电项目的权益装机容量达到50万千瓦或以上的目标挂钩贷款利率与万元营业收入综合能耗挂钩贷款利率与企业碳排放强度挂钩19政策研究SOUTHWEST FINANCE2023年第09期亿元的23年期中期贷款。而境外融资主体多为大型跨国企业，因此贷款期限多在35年期，贷款规模多为20亿美元以上，部分规模高达100亿美元，与企业转型过程的长周期、高投资特征更加契合。四是KPI和SPT指标选取。境内可持续发展挂钩信贷多以企业内部指标为主与利率挂钩，如清洁能源发电新增装机容量、企业碳减排效益等，较少以外部指标进行挂钩。此外，多数企业仅设定1个挂钩指标，且局限于环境领域，类型较为单一，缺少社会和公司治理维度的考量。而境外则有较多企业选用外部指标进行利率挂钩，如第三方机构的ESG评级结果，此外，多数企业设定3个以上挂钩指标，且充分涵盖ESG维度，如Gibson Energy和泰克资源等，可以更好满足企业的全面转型需求。三、境内外转型类债券产品创新及对比分析（一）转型债券1.转型债券的定义、标准和特征。国际机构对转型债券界定一直存有争议，2017年，西班牙石油公司发行一笔“转型债券”用于提高石油生产能效，而部分权威机构认为，该资金用途与应对气候变化和低碳转型关联度不强，不认可其为转型债券。此后，巴西牛肉生产商Marfrig于2019年发行的“转型债券”同受质疑，原因为该公司募集资金用于可持续发展项目，但相关机构认为肉类生产环节产生大量甲烷造成温室气体增加，企业应更多承诺减少牛肉生产。尽管转型债券还未形成一致概念，但多个机构已对其作出界定。CBI认为，转型债券是为高碳排放主体向更清洁、更可持续的净零运营和战略转型提供资金支持的金融工具，募集资金用于支持非低碳或非零碳排放活动，而这些活动的去碳化对促进全球经济向 巴黎协定 目标转型具有关键作用，并进一步将转型标签分为蓝色转型和绿色转型。此后，CBI和中节能衡准共同发布 中国转型金融研究报告2022，其中将转型债券定义为绿色债券的子品种，募集资金用于脱碳资产或项目。法国巴黎银行认为，转型债券是一种新的资产类别，适用于温室气体排放量高的棕色行业，帮助其筹集资金由棕色向绿色转型。国际主流机构对转型债券界定虽存在一定差别，但均认为转型债券主要支持碳密集产业的低碳化。在国内，2022年5月31日，中国银行间市场交易商协会发布 关于开展转型债券相关创新试点的通知，称转型债券是为支持环境改善和应对气候变化，募集资金用于低碳转型领域的债务融资工具。同年6月2日，上海证券交易所发布 特定品种公司债券（2022年修订），新增“低碳转型公司债券”品种，即募集资金用于推动企业绿色低碳转型的公司债券。两部指导文件在发行人行业要求、低碳转型领域范畴、募集资金使用比例和方式、转型信息披露等方面存在一定差异（见表3）。2.境外转型债券的发展与实践。与绿色债券、可持续发展挂钩债券等相比，转型债券起步较晚，发展较慢。在发行规模和地区分布上，转型债券发行主体、发行金额均呈缓慢扩大趋势，且亚洲国家发展势头强劲。如图2所示，2020年，来自7个国家的7家主体共发行12只转型债券，总额33亿美元，发行主体主要为意大利，其次为阿联酋、英国等国家和地区。2021年全球转型债券发行规模与2020年持平，但随着日本、新加坡和土耳其等国转型债券的首次落地，以及香港转型债券市场的进一步发展，亚洲地区开始成为全球转型债券的主要发行地。2022年，全球转型债券发行规模增加至35亿美元，发行主体数量达25家，由于俄乌冲突爆发使后疫情时期的西方经济形势进一步恶化，欧洲多国出现能源危机，通胀居高不下，多种因素叠加给债券市场带来较大冲击，利率上调使包括转型债券在内的多种债券规模大幅下降，因此，全球转型债券发行地区进一步向亚洲（中国和日本）地区集中。在发行期限上，境外转型债券多为中长期债券。已发行债券期限多集中在510年，部分在10年及以上。如2020年3月英国天然气分销公司Cadent Gas Limited推出5亿欧元12年期转型债券；同年6月，意大利能源基础设施公司SNAM发行5亿欧元 10 年期转型债券。2022 年，日本东京燃气、20政策研究SOUTHWEST FINANCE2023年第09期表3上交所与交易商协会关于转型债券发行指导的差异资料来源：根据公开资料整理。发行人行业要求低碳转型领域范畴募集资金使用比例募集资金使用方式信息披露要求上交所“低碳转型公司债券”无任何限制-有助于生产过程污染防治、降低产品能耗碳排的技术工艺及装备等节能降碳技术研发和应用-化石能源清洁高效开发利用-新型基础设施节能降耗-园区节能环保提升-其他助推低碳转型的领域不低于70%-用于低碳转型领域相关的技术研发、工艺改进、设备采购及租赁、专业服务采购等-用于低碳转型领域相关项目的建设、并购、补充项目配套营运资金或偿还项目有息负债-通过直接投资或基金投资方式，对低碳转型领域进行股权投资-其他投向符合低碳转型领域要求的方式披露内容包括不限于：-低碳转型项目（如有）或经济活动具体内容-涉及低碳转型技术-预计产能效益或转型效果-预计经济效益及环境社会效益等债券存续期内，在定期报告中披露募集资金使用、低碳转型项目进展（如有）及其产能效益或转型效果等内容。受托管理人应在年度受托管理事务报告中披露上述内容交易商协会“转型债券”试点领域包括电力、建材、钢铁、有色、石化、化工、造纸、民航八个行业-煤炭清洁生产及高效利用-天然气清洁能源使用-八个行业的产能等量置换-绿色装备/技术应用-其他具有低碳转型效益的项目100%未作要求披露内容包括但不限于：-募集资金投向的转型领域-预计或实际的转型效果-实现转型目标的计划及行动方案等-发行人在募集资金所投领域的总体转型规划-规划是否与国内碳中和目标、2030 年前碳达峰行动方案、“十四五”规划纲要等相一致每年4月30日、8月31日之前分别披露上一年度和上半年募集资金使用、转型项目进展、碳减排及其他环境效益等，提高资金使用透明度JERA、Daido Steel Co.三家企业发行的转型债券期限最长也为10年（见表4）。在资金投向上，当前全球转型债券发行主体主要来自高污染和难减排行业，如火电、天然气、钢铁水泥、航空航运等，因此转型债券募集资金也多用于支持以上领域的低碳转型，尤其是天然气项目和船舶航空等交通运输项目。天然气领域，SNAM公司自2020年以来先后发行4笔转型债券，金额合计17.5 亿欧元，Cadent Gas Limited 公司于 2020 年和2021年各发行一笔，规模合计11.25亿欧元，CastlePeak Power Finance公司发行的3只转型债券合计11.5亿美元，以及东京燃气的200亿日元转型债券等均投放于天然气项目。交通运输领域，2021年第三季度全球发行的3只转型债券全部来自航运业，其中，香港 Seaspan Corp船运公司发行7.5亿美元的蓝色转型债券，用于新建双燃料船舶，提高现有船舶的电气化程度及效率；另外两只转型债券来自日本 Nippon Yusen Kaisha 航运公司，债券规模合计200亿日元，同样用于液化天然气船舶的低碳化、去碳化项目。此外，日本航空于2022年发行100亿日元转型债券，用于购买节油飞机（见表4）。3.境内转型债券的发展与实践。境内转型债券图2全球转型债券发行数量及规模（截至2022年末）资料来源：CBI：Sustainable Debt Global State Of The Market 2021，https:/ Debt Global State of the Market Report 2022，https:/ FINANCE2023年第09期起步较晚，截至2022年末，全国（不含港澳台）转型债券累计发行14只，期限多为23年，规模合计76.3亿元，发行人所属行业主要集中在电力、化石能源、金属、化工等传统高碳领域（见表5）。2022年5月31日，交易商协会发布 关于开展转型债券相关创新试点的通知，同年6月22日，华能国际、大唐国际、中铝股份、万华化学、山钢集团等5家企业成功发行全国首批5只转型债券，共计每年可减少二氧化碳排放约 428.11 万吨。截至2022年末，交易商协会“转型债券”发行10只，发行主体9家，规模合计49.3亿元，发行利率为2.14%4.00%。包括交易商协会“转型债券”和交易所“低碳转型公司债券”。表4境外转型债券部分案例注：EBRD即欧洲复兴开发银行，属于大型国际金融机构，本文对其转型债券发行不划入欧洲地区，但因其总部位于英国伦敦，故发行地视为欧洲。资料来源：CBI、CECEP hundred（2022）：Transition Finance in China:latest development and future outlook.https:/ Debt Global State of the Market Report 2022，https:/ PeakPower FinanceCastle PeakPower FinanceCastle Peak PowerFinanceCadent GasLimitedCadent GasLimitedNippon Yusen KKNippon Yusen KKSeaspan Corp中银香港中国建设银行新加坡分行东京燃气日本航空JERADaido Steel Co.投向“难减排”行业能效提高天然气天然气天然气天然气海上液化天然气接收站等海上液化天然气接收站等海上液化天然气接收站等天然气配送网络改造天然气配送网络改造低碳、去碳化船舶运行方案低碳、去碳化船舶运行方案低碳、去碳化船舶运行方案天然气热电联产、天然气发电、水泥厂余热回收项目电力、天然气、蒸汽、制造、钢铁等行业LNG项目、能源网络项目、氢气供应项目购买节油飞机火电项目改造电弧炉、铸造和轧制设备节能改造发行地欧洲意大利意大利意大利意大利中国香港中国香港中国香港英国英国日本日本中国香港中国香港中国香港日本日本日本日本规模6.25亿欧元5亿欧元5亿欧元5亿欧元2.5亿欧元5亿美元3.5亿美元3亿美元5亿欧元6.25亿欧元100亿日元100亿日元7.5亿美元50亿人民币等值20亿元人民币200亿日元100亿日元20亿日元270亿日元期限5年期6.5年期10年期4.5年期9年期10年12年期9年期5年期7年期8年期3年期(5亿美元)；2年期(18亿人民币)2年期7年期+10年期5年期5年期+10年期10年发行时间2019201920202021202120172020202120202021202120212021202120212022202220222022票面利率年息1.25%年息 0.75%票息2.2%票息2.125%日元年息0.26%日元年息0.38%美元发行利率0.93%，人民币发行利率2.80%人民币发行利率2.85日元年息0.529%22政策研究SOUTHWEST FINANCE2023年第09期2022年5月，宝山钢铁在上交所成功发行全国首单低碳转型绿色公司债券，同年6月，攀钢集团成功发行深交所首单低碳转型公司债券。截至2022年末，交易所“低碳转型公司债券”共发行4只，发行主体4家，规模27亿元，发行利率为2.58%3.33%。4.境内外转型债券对比分析。总体来看，境内转型债券规模相对较小，与境外产品相比，境内转型债券在发行主体、资金用途、发行规模和期限、融资成本等多方面存有一定差异：一是发行主体。境内转型债券发行主体均为非金融企业，且以电力、能源、钢铁、化工等传统重工业行业为主，发行主体类型较为单一。而境外转型债券除能源、交通运输、船舶制造等企业发行外，部分由大型国际金融机构发行，如欧洲复兴开发银行、泛美投资公司等。二是资金投向。境内外转型债券均聚焦重工业行业的节能降耗和升级改造，但境内债券资金投向更加多元，涵盖火电、天然气、钢铁、铝业、化工、交通运输等多个领域。而境外转型债券资金则主要投向天然气和船舶航空等交通运输领域。表5境内转型债券案例资料来源：Wind。发行人交易商协会“转型债券”华能国际大唐国际中铝股份万华化学山钢集团大唐集团江苏国信山东能源华能国际中飞租赁交易所“低碳转型公司债券”宝山钢铁华电国际华鲁集团攀钢集团投向燃气热电联产工程高井燃气热电项目500kA电解铝生产线环保节能技术升级改造项目聚氨酯产业链一体化乙烯项目新旧动能转换系统优化升级改造减量置换项目偿还发行人到期债务储热技术改造方案建设、发电机组扩建工程中的机组建设2*1000兆瓦调峰煤电项目建设2*65 万千瓦等容量煤电替代项目建设老旧飞机更新钢铁氢基竖炉系统项目低碳转型类项目建设置换发行人前期对华鲁荆州的出资款工业低碳改造项目建设规模3亿元2.9亿元5亿元2亿元10亿元4.1亿元2.3亿元5亿元5亿元10亿元5亿元15亿元5亿元2亿元期限2年期3年期2年期2年期2+N（2）年3年期3年期5年期2年期0.74年3年期3年期2+1年期3年期发行时间2022.062022.062022.062022.062022.062022.062022.072022.082022.082022.102022.052022.092022.052022.06票面利率2.37%2.60%2.45%2.38%4.00%2.93%2.65%3.25%2.14%3.56%2.68%2.58%2.60%3.33%环境效益年可节约标煤23.06万吨，可减排CO2124.15万吨年可节约标煤41.59万吨，可减排CO2183.85万吨年可节约标煤3.52万吨，可减排CO219.07万吨年可节约标煤10.2万吨，可减排CO222.55万吨年可节约标煤32.52万吨，可减排CO278.49万吨年可节约标煤14.99万吨，可减排CO237.72万吨年可节约标煤20.04万吨，可减排CO249.96万吨年可节约标煤15.93万吨，可减排CO235.21万吨年可节约标煤17.68万吨，可减排CO239.07万吨年可节约标煤1.27万吨，可减排CO227.68万吨年可节约标煤33.75万吨，可减排CO248.84万吨年可节约标煤16.30万吨，可减排CO236.02万吨节约煤炭270吨/天；综合能耗可控制在940千克标煤/吨以下，较合成氨行业基准水平降低约40%，较行业标杆水平降低约30%年可节约标煤15.30万吨，可减排CO230.74万吨23政策研究SOUTHWEST FINANCE2023年第09期三是发行规模和债券期限。境内转型债券规模相对较小，多为25亿元，仅山钢集团、中飞租赁、华电国际3只债券在10亿元（含）以上，期限则多为23年，仅山东能源的一只转型债券为5年期，不利于周期较长的转型项目长期推进。而境外单笔转型债券发行规模较大，期限也较长，规模多在1亿美元以上，且主要集中在37亿美元，期限以510年为主，部分债券则在10年以上，更加契合转型周期长的融资需求。四是融资成本。境内转型债券融资成本多在2.3%3.3%，虽远低于同期其他普通债券，但与境外部分转型债券票面利率相比，成本仍相对较高。（二）可持续发展挂钩债券可持续发展挂钩债券（SLB）特征上与可持续发展挂钩信贷（SLL）相似。2020年7月，国际资本市场协会（ICMA）推出 可持续发展挂钩债券原则（SLBP），为SLB提供了国际统一的发行指导框架。由于SLB在产品设计上的独特优势，近年来，各方参与者积极性不断提高，全球SLB市场发展迅速。1.可持续发展挂钩债券的定义、标准和特征。可持续发展挂钩债券与可持续发展挂钩信贷在结构特性上相似，即“挂钩”机制，债券票面利率变化与可持续发展目标挂钩，而可持续发展目标同样包括关键绩效指标（KPI）和可持续发展绩效目标（SPT）两方面。在“挂钩”机制下，若发行人在规定时限内达成SPT目标，则正常还本付息；若未达成预定的SPT目标，将会触发票面利率上调、债券提前到期等条款。因此，SLB旨在激励发行人设定目标实现可持续发展目的，同时降低融资成本。国际上，可持续发展挂钩债券原则 将可持续发展挂钩债券（SLB）定义为“财务或结构特征随发行人是否达成预设的可持续发展目标或ESG目标而相应发生变化的债券工具”。此外，提出了可持续发展挂钩债券的五大核心要素，与 可持续发展挂钩信贷原则（SLLP）相似，同样包括关键绩效指标（KPI）的遴选、可持续发展目标（SPTs）的校验、债券特性、报告及验证五个方面。在国内，2021年4月28日，中国银行间市场交易商协会发布 可持续发展挂钩债券（SLB）十问十答。该标准以SLBP为参考，结合现有行业自律规则和国内实际情况，明确了可持续发展挂钩债券的基本概念，即“将债券条款与发行人可持续发展目标挂钩的债务融资工具”，同时提出了符合当前国内发展的SLB发行要求。其中，在核心内容如KPI指标和SPT目标遴选方面，明确规定以被选目标与发行人主营业务及整体战略规划具有较强关联性为首要原则，具体目标设置可为企业整体可持续发展目标、选定重点区域发展目标、与企业整体业务关联度较高或收入占30%及以上业务的发展规划，以体现发行人在可持续发展领域的整体贡献与完成度。此外，KPI指标还应具备四个特征：一是与国家可持续发展战略保持一致；二是可以被客观计算与量化，并可以设置明确的基准值与目标值；三是指标的量化结果可被权威第三方机构事后校验和重复验算；四是可体现一个时间阶段内的成效并具备可持续性。2022年6月，上海证券交易所修订并印发 特定品种公司债券指引，在新增“低碳转型公司债券”的同时，重点引入了“低碳转型挂钩公司债券”，并将其定义为“将债券条款与发行人低碳转型目标相挂钩的公司债券”。“低碳转型挂钩公司债券”与“可持续发展挂钩债券”类似，均对资金投向无任何限制。与转型债券主要支持转型项目相比，可持续发展挂钩债券主要支持转型主体。具体而言，两者在以下方面存有差异：一是SLB资金使用更加灵活。SLB对资金用途没有限制，企业可筹资用于一般用途而非仅为特定减排项目，在借款时也无须提供资金投向说明。二是SLB发行条款更加灵活。SLB对发行主体、发行方式及债券品种等均不设限制，常规债务融资工具的发行人均可注册并发行SLB，因此更加适合缺少绿色项目而难以获得绿色融资的高碳行业企业，且发行人可以根据实际需要设定条款，如票面利率调整、提前到期、一次性额外支付等。三是SLB支持范围更广泛。SLB支持领域涵盖ESG甚至可持续金融相关范围，而转型债券主要支持环境维度的低碳转型。2.境外可持续发