中国互联网行业：美国SaaS深度研究细说商业模式与估值.pdf

Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)Table_Main 研究报告 Research Report 13 Oct 2022 中国互联网中国互联网 China Internet 美国 SaaS 深度研究：细说商业模式与估值 US SaaS Deep Dive:A Close Look at Business Model and Valuation Table_Info 股票名称 评级 股票名称 评级 微博 Outperform 欢聚时代 Outperform 腾讯控股 Outperform 爱奇艺 Neutral 阿里巴巴 Outperform 心动公司 Outperform 唯品会 Neutral Sea Outperform 美团 Outperform 快手 Outperform 京东 Outperform 虎牙 Neutral 网易公司 Outperform IGG Neutral 百度 Outperform 商汤 Outperform 拼多多 Outperform 祖龙娱乐 Neutral 携程集团 Outperform 斗鱼 Neutral BOSS 直聘 Outperform 雅乐科技 Outperform 哔哩哔哩 Outperform 华住 Outperform 同程旅行 Outperform 阅文集团 Neutral 知乎 Outperform 资料来源：Factset,HTI Related Reports 游戏内容营销新趋势，从发行人计划说起（KOL Content Marketing is a Rising Trend of Content Based Games Advertising）(5 Aug 2022)(Please see APPENDIX 1 for English summary)本篇报告我们详细分析了美国优秀 SaaS 企业的商业模型，增长动力及竞争态势，并从基本面出发研究了其估值方式。另对中国SaaS行业路径做出探讨。美国美国 SaaS 长期高估值源于其优秀的商业模式：长期高估值源于其优秀的商业模式：具体体现在：体现在：1）同）同边及跨边网络边及跨边网络效应显著，规模形成护城河效应显著，规模形成护城河。根据 SaaS 企业所处赛道，其可产生同边（比如 zoom）、跨边（比如 salesforce）、数据（比如 snowflake）等多种网络效应；2）客户转换成本高，客户转换成本高，其有助于留存现有客户。我们样本中 36 家 SaaS 公司净美元留存率（NDR,net dollar retention）介于 80%到 130%之间，中位数超过 100%，与初始上市时的水平基本持平；3）规模效应强、经营杠杆显著规模效应强、经营杠杆显著，即随着收入增加，边际成本显著下降，及运营杠杆体现明显。因此成熟的 SaaS 企业如 Adobe,Zoom,Oracle 大多保持 70%-80%毛利率以及 20-40%净利率水平；4）订阅及预付模式下、现金流状况好订阅及预付模式下、现金流状况好，得以支持未来发展，并促进了以产品价值为核心的良性竞争局面。因此，我们认为远期企业价值我们认为远期企业价值/营收倍数（营收倍数（forward EV/S）是为）是为 SaaS企业估值较为合适的方法企业估值较为合适的方法，其考虑了 SaaS 企业强劲的现金流创造能力，以及订阅模式和网络效应带来了收入增速确定性，并避免了高增长阶段 SaaS 公司的负利润率情况（因其投入前置，且收入确认较为缓慢）。长期来看，EV/S 由企业定价权与利润水平所决定-在在 5%的永续增长以及的永续增长以及30%利润率假设下，利润率假设下，SaaS企业远期企业远期EV/S可达可达68x。但短期，美国但短期，美国 SaaS 企业普遍面临估值回调压力：企业普遍面临估值回调压力：疫情期间 SaaS 板块股价走高，超额收益显著，背后原因为居家红利对基本面的促进，以及泛滥流动性对估值的拉升。而进入 2022 年以来这些驱动力正在边际弱化-基本面增速正受到疫情高基数和企业通胀压力影响，估值侧则因为紧缩的货币政策有所收缩。但估值长期来看已进但估值长期来看已进入关注区。入关注区。目前 BVP Nasdaq Emerging Cloud Index 指数内75家公司下一财年 EV/S 平均值不到 6x，中位值不到 5x，明年收入增速预期高达 22%，中位值为 21%。估值性价比较高的公司（即估值估值性价比较高的公司（即估值/收入收入增速预期系数较低的公司）包括增速预期系数较低的公司）包括 Workday，Paypal，Salesforce，Snowflake，Shopify,Square。但警惕市场对收入增速预期进一步下。但警惕市场对收入增速预期进一步下调。调。中国中国 SaaS 市场与之对比仍有差距，如需爆发或需倚赖自上而下推市场与之对比仍有差距，如需爆发或需倚赖自上而下推动力：动力：2020 年中国 SaaS 市场规模达到 538 亿元人民币，与美国SaaS 产业 2020年 869亿美元规模差距明显。国内SaaS市场目前面临的主要限制因素为：1）产品功能带来正效应不明显、企业支付意愿相对较低；2)对数据安全存在担忧；3)企业上云率较低，数据结构化标准化尚浅，推升 SaaS 产品的研发和获客成本。但展望未来，我们认为中国 SaaS 发展环境正在稳步提升中，包括：1）政府对于数字化转型的鼓励；2）运营商对基础设施的投入；3）互联网大厂的平台型 SaaS 对行业生态的积极推动；4）疫情对远程办公需求的促进；5）高技能人口的增长以及劳动力成本上升等。但在目前状况下，如需产业实现进一步发展，或需自上而下的作用力推动。Table_Author Natalie Wu,CFA Yulin Zhong,CFA Zhiyi WANG Chufan Guan 406080100120Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22HAI China InternetMSCI China 13 Oct 2022 2 Table_header1 中国互联网中国互联网 目录目录 I.SaaS 商业模式优秀，兼具四大亮点商业模式优秀，兼具四大亮点.3 1.1 SaaS 模式可产生网络效应.3 1.2 高转换成本利于留存客户并创造相对舒适的竞争环境.4 1.3 SaaS 模式具有可观的规模效应.6 1.4 强劲的现金流得以支持未来发展，并确保商业前景可见性.7 II.因此优秀的因此优秀的 SaaS企业长期可享受高估值企业长期可享受高估值.9 1.1 如何为 SaaS 企业估值？.9 1.2 为何 SaaS 企业可享受较高 EV/S？.10 III.但短期，美国但短期，美国 SaaS企业普遍面临估值回调压力企业普遍面临估值回调压力.14 3.1 究其原因，则是因为疫情期间股价走高背后的驱动力，正在边际弱化.15 3.2 目前在何位置？筑底中，估值长期来看已进入关注区间.20 IV.细看美国细看美国 SaaS市场：全球领先，百花齐放市场：全球领先，百花齐放.22 4.1 SaaS 价值链一览.22 4.2 美国 SaaS 占据全球一半市场，多重因素驱动发展.23 4.3 发展趋势上，通用 SaaS 仍是主流，垂类 SaaS 紧随而上.26 4.3.1 通用 SaaS 集中在 CRM 和 ERP，其他领域渗透率仍有提升空间.28 4.3.2 垂直 SaaS 较为集中在金融领域，但其他垂类亦不断涌现小巨头.30 4.4 变现方式越发灵活；按需付费变现模式在经济低谷中具有韧性.31 4.5 市场分散，存在多个赢家.36 V.回顾美国回顾美国 SaaS 发展历史及对中国发展历史及对中国 SaaS 行业启示行业启示.37 5.1 美国 SaaS 何以至今？发展历经四个阶段.37 5.1.1 初期（1990s-2005）：SaaS 先驱者初成规模.37 5.1.2 蓬勃发展阶段（2005-2011）：产业随基础设施发展而繁荣.38 5.1.3 稳步发展阶段（2011-2016）：SaaS 行业成熟，IPO 密集.39 5.1.4 整合期（2016 至今）：领先的 SaaS 公司通过并购以扩张.40 5.2 中国 SaaS：与美国市场仍有较大差距.41 5.3 差距来源于企业较低的支付意愿和支付能力，以及较高的安全顾虑.45 5.4 且短期面临宏观环境带来的行业波动.48 5.5 多种积极因素已就位，但如需爆发仍需要自上而下推动.50 5.5.1 政府鼓励社会数字化转型.51 5.5.2 国企运营商正积极铺开基础设施建设.52 5.5.3 疫情导致移动办公软件需求结构性提升.53 5.5.4 长期看，互联网巨头依然享有平台场景优势，可助力 SaaS 加速渗透.53 5.5.5 人口结构变化下，SaaS 提高渗透率是大势所趋.55 5.5.6 但如需进一步发展，自上而下推进必不可少.56 VI.美国头部美国头部 SaaS公司一瞥：公司一瞥：Adobe，数字内容时代的全链条玩家，数字内容时代的全链条玩家.57 6.1 产品矩阵完善，全链条赋能创意数字内容生产到变现.57 6.2 图像内容制作领域绝对龙头，产品深度与广度俱佳.61 6.3 近期宣布收购 Figma 后股价大跌，估值已到 5 年最低水平.63 VII.美国头部美国头部 SaaS公司一瞥：公司一瞥：Salesforce，老大哥老而弥坚，老大哥老而弥坚.64 7.1 全球 CRM 龙头，从售前到售后全流程覆盖.64 7.2 强者恒强，市场份额稳定提升，护城河来自多云生态，高粘性客群，以及开放平台.71 7.3 近期财务指引疲软，股价走低，估值已到历史低点.72 VIII.美国头部美国头部 SaaS公司一瞥：微软，完整的云生态玩家公司一瞥：微软，完整的云生态玩家.74 8.1 云计算拯救“失去的十年”.74 8.2 完整的云生态，和在办公软件领域的统治地位为微软 SaaS 业务扩张提供了基础.75 8.3 估值上已进入关注区间.78 13 Oct 2022 3 Table_header1 中国互联网中国互联网 I.SaaS 商业模式优秀，兼具四大亮点商业模式优秀，兼具四大亮点 1.1 SaaS 模式可产生网络效应模式可产生网络效应 根据梅特卡夫定律，网络的价值同网络用户数量的平方成正比。例如，如果一个网络上有 5 个节点，则其价值为 25(52=25)，但如果另一个网络有 1000 台机器，则其价值为 1,000,000。我们认为该定律适用于某些 SaaS 业务，尤其是那些业务连接了上下游产业链，以及同行玩家的SaaS服务。具体而言，我们认为 SaaS 的细分赛道可存在以下三类网络效应：1）同边网络效应，）同边网络效应，即同边用户会相互增加价值。例如，随着使用 Zoom 的组织数量的增加，Zoom 网络上的节点会越来越多，Zoom 便能够为组织之间的视频会议提供更多的便利和更好的体验，最终将有助于吸引更多的组织用户。Microsoft Office 365 也是如此，用户可以增加整体网络价值，从而使其他用户受益，体现在他们可以更轻松地与同事和朋友创建、使用和共享文件；2)跨边网络效应，跨边网络效应，即一侧参与者的增加，可以使生态内另一侧参与者获得增量价值，从而互相促进两端参与者的积极性，进而实现正向循环。此类跨边网络效应广泛存在于平台类 SaaS 工具：以 Salesforce 为例，随着 3P 开发者在平台之上构建应用程序，Salesforce 对另一侧企业用户的价值越来越高，导致企业用户数量增多，从而吸引更多的 3P 开发者加入平台。另外，企业微信也在为第三方应用开放商开放小程序和技术支持服务，便于应用提供商自主开发 SaaS 应用，并在企业微信应用市场上架。目前企业微信已有6000+优质应用服务商，覆盖97个细分行业。第三方开放商大大丰富了企业微信的应用场景，其涵盖客户关系、移动办公、团队协同、人力资源、企业培训、财务报销等多个方面。受益于不断繁荣的平台生态，企业微信月活数量在 22 年早期已达到 1.8亿，连接微信活跃用户超5亿，企业连接数超过 1000万。同边网络效应和跨边网络效应同边网络效应和跨边网络效应 来源:公开信息，HTI 3）数据网络效应，）数据网络效应，即 SaaS 产品通过更多的数据来增加价值，这有助于获得更多的用户，从而创造更多的数据。例如，随着组织将孤立的数据从基于云的存储库和本地数据中心转移到数据云，Snowflake 的数据云获得持续增长。越多的客户采用该平台，他们就越能与其他 Snowflake 客户、合作伙伴和数据提供商共享数据或从他们那里接收数据，从而提高平台为所有用户提供数据洞察力的价值。13 Oct 2022 4 Table_header1 中国互联网中国互联网 数据网络效应数据网络效应 来源:Nfx，HTI Snowflake 账户之间数据共享图形演示：账户之间数据共享图形演示：2020年年 2 月月 1 日至日至2020 年年 7月月 31 日日 备注：图表所示的集群中心的蓝色圆圈代表使用 Starschema COVID-19 数据集的数百个 Snowflake 客户，这展示了一个组织将数据添加到数据云将如何使生态系统中的所有客户受益。来源：Snowflake 招股说明书，HTI 1.2 高转换成本利于留存客户并创造相对舒适的竞争环境高转换成本利于留存客户并创造相对舒适的竞争环境 企业通常需要时间和资源来采用、部署和培训使用 SaaS 产品。因此，替换到其他同类产品的决策链通常较为复杂，因为公司将不得不承担合同违约、重新部署、重新培训、重新调整和重新适应的增量成本。我们认为这是 2B 互联网和 2C 互联网之间的巨大差异。2C互联网的很多产品，尤其是 PGC/电商/垂直平台，转换成本相对较低，用户一般不费吹灰之力就可以适应另一个有竞争力的产品。我们认为，高昂的我们认为，高昂的 SaaS 产品转换成本有助于留存现有客户产品转换成本有助于留存现有客户。根据我们选取的 36 家上市 SaaS 公司的数据，它们的净美元留存率（NDR,net dollar retention）介于 80%到 130%之间，中位数超过 100%，与初始上市时的水平基本持平。高转换成本下，用户粘性较强，竞争对手凭借价格战、烧钱运营等活动抢夺用户难度较高，这使得企业可以更专注在产品价值提升以及长远发展上，动作不易变形。根据 Statista 数据，全球公有云 SaaS 市场按 2020 年收入计算，最大玩家 Salesforce 也仅占 10%市场份额，CR5 仅为 30.4%。除去 SaaS 垂类众多、细分场景庞杂等因素，高转换成本也是赢家难以通吃的重要原因。13 Oct 2022 5 Table_header1 中国互联网中国互联网 部分部分 SaaS公司净留存率情况公司净留存率情况 公司公司 股票代码股票代码 收入净留存率收入净留存率*（IPO）IPO 年份年份*净留存率净留存率（最新）（最新）最新公布时间最新公布时间 计算期间计算期间 Box BOX 136%2014 112%2Q23 年度 SmartSeet SMAR 130%2018 131%2Q23 年度 Okta OKTA 120%2016 121%2021 年度 Q2 Holdings QTWO 128%2013 119%4Q22 年度 Mulesoft MULE(退市)117%2016 119%2017 年度 Zxcaler ZS 115%2017 125%4Q22 年度 Workvia WK 114%2013 98%2Q22 年度 Appain APPN 112%2016 116%2Q22 年度 Sendgrid SEND(退市)111%2016 113%2018 年度 Zuora ZUO 110%2018 111%2Q23 年度 Castlight Health CSLT(退市)109%2013 83%2020 年度 Secureworks SCWX 102%2016 90%2Q23 年度 Instructure INST 100%2014 109%2021 年度 Tabula TRHC 99%2015 110%2021 年度 Cornerstone OnDemand CSOD(退市)96%2010 95%2020 年度 SurveyMonkey SVMK 95%2017 100%2021 年度 HubSpot HUBS 83%2013 100%2019 年度 Paylocity PCTY 92%2015 92%2021 年度 Paycom PAYC 91%2013 94%2021 年度 Upland UPLD 90%2013 94%2021 年度 Yext YEXT 119%2016 102%2021 月度 Blackline BL 120%2015 110%2Q22 月度 Xactly XTLY(退市)104%2015 99%2017 月度 RingCentral RNG 99%2012 99%3Q21 月度 2U TWOU 144%2013 n.a.*n.a.n.a.Everbridge EVBG 112%2015 110%2020 n.a.Docusign DOCU 115%2017 n.a.n.a.n.a.Marin Software MRIN 114%2012 n.a.n.a.n.a.Shopify SHOP 101%2014 n.a.n.a.n.a.Five9 FIVN 100%2013 n.a.n.a.n.a.Channel Advisors ECOM 100%2012 n.a.n.a.n.a.Dropbox DBX n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.Bazaarvoice BV(退市)89%2011 n.a.n.a.n.a.Benefitfocus BNFT 95%2013 90%2020 n.a.Alteryx AYX 135%2016 120%2Q22 季度 Amber Road AMBR(退市)102%2013 101%2018 季度 中位数中位数 109%106%备注*：此处的净留存率一般指，来自上一期活跃或订阅服务的客群的总收入或经常性收入，在该客群当期此类收入的占比，根据计算期间（通常是年、月或季度）和活跃客户的定义而异；*：此处的 IPO 年份指，公司在招股书中披露净留存率的最近财年；*：此处的 n.a.指，公司于过去三个财年均未披露净留存率情况；来源：公司招股书及财务报告，HTI 13 Oct 2022 6 Table_header1 中国互联网中国互联网 2020 年全球公有云年全球公有云SaaS企业市场份额企业市场份额 来源:Statista,HTI 1.3 SaaS 模式具有可观的规模效应模式具有可观的规模效应 SaaS 业务具有可扩展性：一旦 SaaS 产品被开发和推出，SaaS 提供商通常承担相对固定的托管、数据中心维护和安全成本，而随着更多客户分摊成本，成本的增长将边际下降，即实现单位经济的规模效应。此外，随着客户数量的积累，来自现有客户订阅费的收入占比将超过新客户，这意味着 S&M 费率有下降空间，加上成熟阶段 R&D 和G&A 的运营杠杆，利润率可获得持续提升。例如，Adobe 从 2012 年开始战略性地从传统软件业务转移到 SaaS 业务。2010 年至 2021 年，SaaS 收入贡献率从 10%上升到 92%，同时 SaaS 的毛利率从 49%上升到 91%。此外，得益于运营杠杆，Adobe 的整体运营利润率从 2010 年的 26%提高到 2021 年的 37%。Adobe 各业务收入占比及订阅业务增速各业务收入占比及订阅业务增速 来源:公司年报;HTI 9.6%7.9%5.2%3.9%3.8%69.8%SalesforceMicrosoftSAPOracleGoogle其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0%20%40%60%80%100%120%FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21订阅业务产品业务服务与其他业务订阅业务同比增速 13 Oct 2022 7 Table_header1 中国互联网中国互联网 Adobe 利润率趋势利润率趋势 来源:公司年报;HTI 1.4 强劲的现金流得以支持未来发展，并确保商业前景可见性强劲的现金流得以支持未来发展，并确保商业前景可见性 基于订阅的商业模式有助于产生经常性收入和递延收入，带来可持续的现金流入和预付款，从而促进并加速 SaaS 公司的业务扩张和投资计划。同时，健康的现金状况为公司提供了更为舒适的环境以专注于产品改进和为客户创造长期价值，促使产生更为健康的竞争格局，避免了着眼于短期 KPI 的烧钱式竞争局面。例如，Salesforce 作为 SaaS 市场的先驱，其递延收入从 FY2006 的 1.69 亿美元增长到FY2021 的 126.07亿美元，年复合增长率为 33.3%。同时，其经营现金流入持续超过净利润强劲的现金流自我造血能力支持了企业自身的资本支出和并购项目。Workday 和 Servicenow 等其他公司也展现出类似的现金模式。此外，订阅模式产生的大量递延收入可作为判断收入增速的重要领先指标，也使投资人可以更加容易研判其财务前景。以 Salesforce 为例，其流动负债中的递延收入增速大约领先订阅收入增速2个季度左右（请见下图）。49%57%67%76%84%87%90%90%90%88%90%91%26%26%27%10%10%19%26%30%31%29%33%37%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21订阅业务毛利整体营运利润率SaaS业务转型期业务转型期 13 Oct 2022 8 Table_header1 中国互联网中国互联网 Salesforce 递延收入同比增速约领先收入增速递延收入同比增速约领先收入增速2 个季度个季度 来源:公司年报;HTI 15%20%25%30%35%40%Apr-14Aug-14Dec-14Apr-15Aug-15Dec-15Apr-16Aug-16Dec-16Apr-17Aug-17Dec-17Apr-18Aug-18Dec-18Apr-19Aug-19Dec-19Apr-20Aug-20Dec-20Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22递延收入YoY订购收入YoY15%20%25%30%35%40%Apr-14Aug-14Dec-14Apr-15Aug-15Dec-15Apr-16Aug-16Dec-16Apr-17Aug-17Dec-17Apr-18Aug-18Dec-18Apr-19Aug-19Dec-19Apr-20Aug-20Dec-20Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22递延收入YoY订购收入YoY 前推2个季度Salesforce 递延收入递延收入（美元，百万）（美元，百万）Salesforce 净利润，经营现金流，资本支出净利润，经营现金流，资本支出&M&A（美元，百万）（美元，百万）来源:公司财报，HTI 来源:公司财报，HTI 13 Oct 2022 9 Table_header1 中国互联网中国互联网 II.因此优秀的因此优秀的 SaaS 企业长期可享受高估值企业长期可享受高估值 1.1 如何为如何为 SaaS 企业估值？企业估值？我们认为，远期企业价值远期企业价值/营收倍数（营收倍数（forward EV/S）是为）是为 SaaS 企业估值较为合适的企业估值较为合适的方法方法，其考虑了：1)SaaS 业务的强大现金创造能力。具体来说，由于股权估值=企业价值+净现金，或企业价值+现金及等价物-债务，使用 EV/S 倍数对公司进行估值可以帮助投资者认识到公司的现金价值；2)采用 EV/S倍数避免了 SaaS 公司的负利润率情况，特别是对于那些正处于高增长阶段的公司他们的前期研发和基础设施投入造成了成本前置，而根据会计准则，收入的确认速度较慢，订阅期内资产负债表的递延收入会逐渐转化为利润表上收入，因此造成了收入后置。此外，预期营收考虑了订阅合同和网络效应带来的收入增长确定性。ServiceNow递延收入（美元，百万）递延收入（美元，百万）ServiceNow净利润，经营现金流（美元，百万）净利润，经营现金流（美元，百万）来源:公司财报，HTI 来源:公司财报，HTI Workday 递延收入递延收入（美元，百万）（美元，百万）Workday 净利润，经营现金流（美元，百万）净利润，经营现金流（美元，百万）来源:公司财报，HTI 来源:公司财报，HTI 0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500递延收入同比增长（%）-50005001,0001,5002,0002,500调整后净利润经营现金流0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0002008 2010 2013 2015 2017 2019 2021递延收入同比增长（%）-600-400-20002004006008001,0001,2001,400调整后净利润经营现金流 13 Oct 2022 10 Table_header1 中国互联网中国互联网 采用远期企业价值采用远期企业价值/营收倍数为营收倍数为SaaS企业估值流程企业估值流程 来源:HTI 1.2 为何为何 SaaS 企业可享受较高企业可享受较高 EV/S？我们认为我们认为 EV/S 实际上是由实际上是由 SaaS 公司的长期定价能力和利润率水平决定的：公司的长期定价能力和利润率水平决定的：公式上来看，远期 EV/S 可以拆分为 EV/预期净利润*预期净利润/预期营收=EV/预期净利润*预期净利润率，这解释了为何利润率是这解释了为何利润率是 EV/S 的一个重要决定因素。的一个重要决定因素。对于成熟的 SaaS 公司来说，由于规模经济和运营杠杆，他们的净利率可能达到约 30%的水平，毛利率达到约 80%的水平（例如 Adobe、Oracle、Zoom、Veeva、Intuit 等）。高利润率首先决定了规模以上SaaS 企业可享受较高的 EV/S 倍数。代表代表 SaaS公司利润率情况公司利润率情况 股票代码股票代码 公司名称公司名称 2021 毛利率毛利率 2021 调整后净利率调整后净利率 下财年下财年 EV/S*下财年下财年 MSFT.O MICROSOFT 68%35%7.7 FY23 ADBE.O ADOBE 88%38%7.6 FY22 CRM.N SALESFORCE 73%18%4.9 FY23 ORCL.N ORACLE 77%32%5.1 FY23 SHOP.N SHOPIFY 54%18%4.3 FY22 ZM.O ZOOM 74%38%4.0 FY23 NOW.N SERVICENOW 77%20%10.9 FY22 INTU.O INTUIT 83%26%7.9 FY23 SQ.N SQUARE 25%5%1.9 FY22 ADP.O Automatic Data Processing Inc 50%18%5.4 FY23 ADSK.O AUTODESK 90%11%8.7 FY23 TWLO.N TWILIO 49%-2%2.8 FY22 WDAY.O WORKDAY 77%20%6.0 FY23 CRWD.O CROWDSTRIKE 74%11%17.3 FY23 VEEV.N VEEVA SYSTEMS 73%33%10.7 FY23 TTD.O TRADE DESK 81%38%16.9 FY22 OKTA.O OKTA 70%-5%4.6 FY23 SNOW.N Snowflake 70%-56%25.6 FY23 API.O Agora 62%-20%NA FY22 TEAM.O Atlassian 83%15%16.1 FY23 备注：*EV 数据截至 2022 年 10 月 10 日 来源：公司财报，BBG，HTI 13 Oct 2022 11 Table_header1 中国互联网中国互联网 至于企业价值（EV），等于未来无杠杆自由现金流（UFCF）的折现值。对于进入长期可持续增长阶段（增长率为 g）的成熟公司来说，其 EV 可简化为 UFCF*（1+g）/（WACC-g），或预期 UFCF/（WACC-g）。因此，EV/E 可以等于 预期 UFCF/预期 E/(WACC-g)。由于 SaaS 公司普遍享有轻运营模式和健康的现金流，理论上它们的预期UFCF/E 应该接近 1。进一步简化方程，EV/E 可以等于 1/(WACC-g)，因此因此 EV/E 与长期与长期可持续增长性呈正相关性。可持续增长性呈正相关性。根据我们的敏感性分析，通过为 g 和 Wacc 设定不同参数，EV/E 倍数的范围可以在 10 x到 100 x之间，其中我们将 20 x EV/E（10%加权平均资本成本 和 5%长期稳定增长率）视为基准情景，这意味着这意味着在在上述 30%的正常净利润率假设下，长期长期 EV/S 倍数可达倍数可达6x。Sensitivity analysis for EV/E to WACC and g 来源:HTI 此外，由于客户群最终将达到饱和点，我们认为长期可持续增长的驱动力将主要来自 ARPU（客单价）的增加，而这取决于公司的定价能力。而这取决于公司的定价能力。我们认为，得益于高昂的转换成本、较低的价格敏感度（较高的支付愿意）、网络效应和持续的产品升级（随着功能迭代提价），SaaS 供应商可以享有较高的定价权。历史来看，优秀的历史来看，优秀的 SaaS 企业企业提价节奏稳定，也并未显著影响用户留存和拉新提价节奏稳定，也并未显著影响用户留存和拉新。例如 2019 年 5 月，Dropbox 将其 Plus 用户的价格提高了 10%，并进行了某些功能的更新，但付费用户数增速并未出现明显下滑（1Q/2Q/3Q/4Q19 同比增速分别为15%/14%/14%/13%）。更长维度来看，伴随着客户向高价订阅产品的转化和对现有产品的提价策略，Dropbox 的客单价在过去 3 年中保持了中个位数的增长，而同期付费客户数依然保持健康增长。此外，2016 年 6 月，Shopify 重组了他们的产品层级并将 Advanced Shopify 的价格上调了 67%，但按年来看其 MRR 增速在 16-17 年依然保持高速增长水平（2015/16/17 MRR 同比增速为72%/63%/62%）。长期定价能力可以帮助成熟的长期定价能力可以帮助成熟的 SaaS 公司抵御通胀并与宏观经济同步增长，这与我们公司抵御通胀并与宏观经济同步增长，这与我们对对 SaaS 公司长期可持续增长的基准情景相符（即公司长期可持续增长的基准情景相符（即 5%）。）。美国美国 SaaS公司提价案例公司提价案例 日期日期 产品产品 公司公司 备注备注 2022 年 3 月 Microsoft 365 Microsoft 基础至高级套餐价格均上涨10%2016 年 6 月 Shopify plans Shopify 高级计划（Advanced Plan）价格上涨 67%2016 年 2 月 Service Cloud Lightning Edition Salesforce 企业版价格上涨10%2019 年 5 月 Dropbox plans Dropbox Plus 价格上涨10%2018 年初 Creative Cloud Adobe 月付套餐价格均上涨 6%14%2019 年 9 月 Asana plans Asana 商务版（Business）价格上涨 20%，高级版（Premium）价格上涨 10%来源:公开信息，HTI GEV/E3%4%5%6%7%8%WACC8%20 x25x33x50 x100 xNA9%17x20 x25x33x50 x100 x10%14x17x20 x25x33x50 x11%13x14x17x20 x25x33x12%11x13x14x17x20 x25x13%10 x11x13x14x17x20 x 13 Oct 2022 12 Table_header1 中国互联网中国互联网 Dropbox 客单价与付费客户数同比增长趋势客单价与付费客户数同比增长趋势 来源:公司财报，HTI Dropbox 客单价（美元）和付费用户数客单价（美元）和付费用户数(百万百万)*备注*：ARPU=报告期内年化收入除以同期平均付费用户数；付费用户数=期初付费用户数和期末付费用户数的总和除以2 来源:公司财报，HTI 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22客单价 同比增长付费客户数同比增长 13 Oct 2022 13 Table_header1 中国互联网中国互联网 Shopify MRR 与同比增速与同比增速 来源:公司财报，HTI 中国，美国，欧洲名义中国，美国，欧洲名义GDP增长率增长率 来源:欧洲统计局;中国统计局；US BEA;Wind;HTI 6.57311.33518.46129.87740.93253.89882.61172%72%63%62%37%32%53%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01020304050607080902014201520162017201820192020MRR（美元，百万）同比增长（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019US Nominal GDP YoYChina Nominal GDP YoYEU GDP YoY 13 Oct 2022 14 Table_header1 中国互联网中国互联网 从基本面角度来看从基本面角度来看Forward EV/S 来源:HTI III.但短期，美国但短期，美国 SaaS 企业普遍面临估值回调压力企业普遍面临估值回调压力 美国美国 SaaS股价在过往股价在过往疫情疫情期间取得了良好期间取得了良好 表现表现。美国 SaaS 指数 BVP Nasdaq Emerging Cloud Index 在 20 年 1 月至 21 年底取得了 100%的回报率，其中热门股票比如ZM/SHOP/NOW/SNOW 等更是产生了 170%/246%/129%/183%回报率，远高于同期Nasdaq 指数/Dow Jones/S&P 500 指数 72%/26%/46%回报率。然而进入然而进入22年以来，年以来，SaaS 企业经历了惨烈的回调：企业经历了惨烈的回调：BVP Nasdaq Em