中国短期融资券市场探析—短融券的发行定价、参与者间的博弈及短融券信用评级分析毕业论文.doc

上海财经大学硕士学位论文 （此文档为word格式，下载后您可任意编辑修改！）中国短期融资券市场探析短融券的发行定价、参与者间的博弈及短融券信用评级分析摘 要企业短期融资券的用途是弥补企业短期经营支出，本文从短期融资券的发行定价、参与者间的博弈及短融券信用评级分析三方面浅析了中国短期融资券市场。本文结构如下：第一章介绍了我国短期融资券的现状，比较了企业短期融资券与美国融资性商业票据的区别；第二章分析了短期融资券发行利率的走势，进而对短期融资券一级市场和二级市场进行定价分析。第三章指出短期融资券促进了直接融资与间接融资的融合，企业与银行，银行与银行间展开了新的动态博弈。第四至六章通过对短期融资券信用评级中的现金流分析和违约率计算方法的探讨，对短期融资券的信用评级、我国当前市场的实际状况、信用价差以及已发行企业的财务指标进行了分析。结论：短期融资券的发行价格要视当时市场的供求关系、资金状况、政策导向以及发债主体与主承销商的议价等各种情况而定；短期融资券的二级市场定价则可以从风险溢价角度分析，即其合理收益水平为无风险产品利率加上信用风险溢价及流动性风险溢价。短期融资券的长期信用价差不明显，但信用价差初具分化趋势，各评级机构同一信用等级之间的信用价差存在一定的差异，绝大多数发行企业具备按时还本付息和持续发行短期融资券的能力。关键词：短期融资券，商业银行，定价，博弈，信用评级Analyzes of Chinese short-term financing bonds market about pricing, game theories of participants and credit ratingABSTRACTThe main purpose of issuing short-term bill is for corporate liquidity. This paper analyzes the Chinese short-term financing bonds market from the aspects of pricing, game theories of participants and credit rating. Chapter One introduce the actuality of Chinese short-term financing bonds market and compare the difference between shot-term financing bonds and American Commercial papers； Chapter Two analyzes the movements of short-term bonds price, the issuing price and the prices in the secondary market；Chapter Three point out that Short-term bills connect the direct financing and indirect financing. New competitions arise between corporations and banks, and also among banks. Chapter Four to Six talk about the cash flow analysis ,default rate analysis, credit risk and financial index of current issuers.We can make a conclusion that the issuing price will be determined by the money demand and supply, money policy and the asking power of the underwriters, and that the prices in the secondary market will be impacted by the movement of the risk-free rate, credit risk premium and liquidity risk premium. It is also concluded that the credit risk premium is not enough in current market pricing, and there is a trend of differentiating among issues in different financial shapes. It is also believed that most of current issuers do not have solvency problems.KEYWORDS：short-term financing bonds, commercial bank，pricing，game theory，credit rating目 录第一章 中国企业短期融资券的现状31.1 企业短期融资券推出的背景及政策意图31.2 我国企业短期融资券与美国融资性商业票据的比较41.3 05年企业短期融资券发行市场的情况分析7第二章 企业短期融资券发行定价研究92.1 短期融资券问世以来发行利率走势的三个阶段102.2从企业债到期收益率分析短期融资券一级市场合理价格水平122.3 企业短期融资券的二级市场定价分析14第三章 短期融资券市场参与者行为的博弈分析163.1 企业与商业银行间的完全信息静态博弈173.2 簿记建档的发行定价方式有待进一步市场化21第四章 短期融资券市场的信用评级分析224.1 信用评级水平对短期融资券市场健康发展的重要意义224.2 短期融资券信用评级中的现金流分析244.3 短期融资券的违约率计算方法27第五章 企业短期融资券发行市场及信用价差评析295.1 05年企业短期融资券的信用价差分析295.2 已发行企业短期融资券的财务指标分析31第六章 短期融资券近期发行利率上升的原因分析及对短融券市场的建议336.1 短期融资券发行利率加速上升的原因剖析336.2 对我国短期融资券市场未来发展的几点建议36参考文献40附录421、 2005年已发行短期融资券统计表422、 2006年已发行短期融资券统计表443 已发行短期融资券企业主要财务指标454、 05年一年期短期融资券一、二级市场收益的基本情况475 企业短期融资券的发行承销规定、信息披露、承销流程及税收问题48第一章 中国企业短期融资券的现状1.1 企业短期融资券推出的背景及政策意图一、企业短期融资券面临的市场环境根据人民银行的统计数据（来自历年货币政策执行报告），自改革开放以来，我国的M2增长率持续高于GDP增长率与通货膨胀之和，其结果是M2/GDP的比例从90年的80%，增长到2004年的185%，2005年末该比例为164%。与其他国家相比，中国的M2/GDP的比例是相当高的，间接融资比重居高不下。我国短期融资券市场的形成，将加快金融领域的“脱媒”过程，促进社会融资结构的优化。一方面，有利于扩大直接融资规模，改善直接融资与间接融资之间的比例关系，优化社会总体融资结构；另一方面，有利于改善股票融资与企业债券融资发展不平衡、长期企业债券与短期企业债券发展不平衡的现状，优化直接融资的内部结构。同时，我们也注意到我国储蓄难以转化为投资的客观现实。一方面，近几年来我国家庭住户部门的储蓄性金融资产增长迅速，但苦于投资工具不多，大量储蓄类资产集中于银行体系，货币市场资金大量聚集；另一方面，企业的资金需求非常旺盛，尽管企业愿意以较高成本融资，但需求仍得不到满足，储蓄向投资的转化出现了“梗阻”【1】。二、企业短期融资券推出的政策意图（1）引入短期融资券有利于完善货币政策传导机制 按照经典的货币政策传导机制理论，货币政策传导的有效途径有：信贷传导机制和货币政策市场传导机制。我国以银行间接金融为主的融资体系决定了前者是当前货币政策传导的主要途径。因此，货币政策能否有效传导，受商业银行行为影响很大。 国有商业银行在银行体系中处于垄断地位，但其利率定价能力不足，经营行为未完全市场化，不会按照经典市场经济假设条件下对央行货币政策操作及时反应；银行监管职能从央行分离后，信贷主动权基本掌握在商业银行手中，即便是央行通过降低利率和存款准备金率来促进商业银行发放贷款，商业银行仍可以通过增加信贷申请难度继续收缩贷款，并将多余的流动性作为超额储备存放央行或购买债券。 因此，大力发展债务融资市场，使企业融资更多通过市场进行，对于加强货币政策的市场传导较为现实。央行可以通过调节货币资金供求来影响货币市场利率，从而直接影响企业融资成本及投资行为。 （2）引入短期融资券有利于金融稳定 当债务人违约时，贷款的透明度低，难以对企业形成有效的市场压力，企业风险直接转化为银行风险。短期融资券与短期贷款相比，信息透明度高，信用评级贯穿始终，整个过程有严格的信息披露，市场约束力强，恶意违约者将立即被市场出清；而且短融券的投资者较多，基本为机构投资人，降低了单一投资者的风险，有利于金融稳定。 （3）引入短期融融资券有利于逐步改变融资格局 短期融资券市场发展之后可以使我国融资格局发生明显变化：高信用等级的大型企业将更多地通过短融券市场直接融资（05年短融券开闸后，当年累计发行超过1400亿，人民银行预计06年市场将扩容到3000亿至5000亿的规模），迫使商业银行去发现和培育中小企业客户，同时，由于市场直接融资效率的提高，企业整体融资成本降低，有利于增强企业的竞争力。1.2 我国企业短期融资券与美国融资性商业票据的比较事实上，美国利率市场化进程之所以在1980年代初之后有了飞速发展，其中的一个关键因素就在于商业票据、货币市场基金的相互促进效应，这导致优质企业主要依靠货币市场进行直接融资，从而对商业银行的业务经营模式产生了巨大的挑战【2】：一方面，居民的短期资金越来越多地直接流向货币市场；另一方面，优质企业的流动性资金需求也越来越多地依靠在货币市场发行商业票据。这种居民储蓄资金和企业融资需求离开银行的过程“脱媒”促进了美国存、贷款利率的市场化和金融体系的结构性调整。显然，我国债券市场的发展乃至利率市场化进程和金融结构的调整也需要经历这个过程。一、CP发行人多为金融公司，短期融资券以非金融企业为主通常，只有信用佳、评级高的公司或外国政府才发行CP。目前一级CP余额占到美国CP市场余额的约90%。金融公司是CP发行的绝对主力，分为三类企业附属金融公司、银行相关的金融公司以及独立金融公司。发行CP的非金融公司包括公用事业、制造业和服务业公司。截至2005年5月末，美国CP市场余额为15034.7亿美元，其中金融公司CP约占90%。我国短期融资券管理办法仅适用于非金融企业发行融资券，根据证券公司短期融资券管理办法，国泰君安证券公司于05年4月发行了6亿元9l天期融资券，这是当时市场上唯一一只证券公司融资券。企业融资券在发行频率和规模上遥遥领先，主要是由于较高银行贷款利率与较低货币市场利率之间产生的套利机会。如“中国五矿”一年期融资券发行利率为2.923%，而同期限银行贷款利率为5.58%，发行量15亿元人民币，不考虑承销费等发行成本，共可为企业节约利息费用3900多万元。二、CP平均期限30天左右，短期融资券大多为一年期 CP期限要求一般为一年内。但在美国，为了避免证券注册引起的成本，CP期限一般不超过270天 在美国，短期债券的注册费用尤其高昂，注册费是每一次发行票面价值的百分之一。根据1933年证券法规定，CP具备一定条件可豁免注册，获得豁免的一个要求是CP的期限必须低于270天。再者，美联储贴现窗要求，用做抵押的CP余期不能超过90天。因此90天以内的CP更受市场欢迎。事实上，大部分CP期限在145天之间，平均期限在3035天。发行人通过短期CP的滚动发行，来满足自身对融资期限的实际需求【3】。我国规定，企业短期融资券期限最长不得超过365天，截至2005年12月31日，已发行的企业短期融资券中，大部分企业选择了一年期的上限，一年期融资券发行量占到总发行量的78%。主要原因在于：（1）企业“借短用长”倾向。国内企业债发行实行审批制和年度规模管理，大多数企业难以通过发行中长期债券满足资金需求。短期融资券市场为企业提供了相对宽松的低成本融资渠道，因此企业倾向于发行较长期限融资券，以部分弥补长期资金需求。（2）投资者“饥不择食”。国内货币市场工具种类较少，短期融资券供不应求。投资者对投资的短期偏好在卖方市场中表现并不明显，融资券期限完全取决于发行人的要求。（3）发行人基于收益率曲线形状的理性选择。如果认为货币市场收益率曲线未来会变陡，则发行较长期限更有利；反之，应选择较短期限滚动发行。当前收益率曲线近端较为平坦，加息预期的存在可能促使发行人选择发行一年期融资券。三、CP须提供流动性备付，企业短期融资券尚未有此项要求大多数CP在到期后都会继续滚动发行，以新还旧，如果公司状况或市场环境发生不利变化，使得发行人难以维持滚动发行，就出现所谓“滚动风险”，将可能导致该CP违约。为降低滚动风险，信用评级公司要求发行人必须提供证据表明有足够的短期流动性以偿付到期CP，否则不予评级。为获得必要的评级，几乎所有的CP都运用银行信用额度作为流动性备付。银行信用额度有多种形式，最常见的是银行向发行人提供循环信用额度，在一定期限内，发行人可以按事先约定的利率在额度内自由使用，以便需要时获得银行资金支持【4】。 我国企业短期融资券市场刚处于起步阶段，尚未出现滚动发行的情况。国内评级公司对发行人短期流动性的评估，侧重于现金流状况和资产变现能力的分析，并未将滚动发行作为一种还款来源考虑，因此没有考察其滚动风险，也没有提出流动性备付要求。四、信用增级在CP市场中得到运用，短期融资券风险主要取决于发行人信用 信用较差公司为了能低成本发行CP，经常通过第三方担保获得信用增级。信用增级方法包括银行备用信用证、母公司担保、保险公司赔付合约等。其中备用信用证最为常用，该信用证约定，当发行人无法按期还款时，由开证行保证CP的偿付【5】。与用于流动性增强的信用额度不同，用于信用增级的备用信用证是不可撤消的。银行开立备用信用证为企业融资券担保，需要承担较大的信用风险，因此会收取比信用额度更高的费用。因此，只有当信用增级后所节约的融资成本超过该费用时，发行人才会选择信用增级。而目前我国企业短期融资券的风险主要取决于发行人的信用，信用增级的需求不大。1.3 05年企业短期融资券发行市场的情况分析自2005年5月底中国人民银行颁布短期融资券管理办法以来，截至12月31日，企业短期融资券发行总额为1424亿元人民币，发行企业为61家。一、发行人相关情况分析（1）行业分布。发行短融券的企业共涉及19个行业，其中以综合类、交通运输业、电力、采矿、钢铁、机械制造行业的企业较多，分别占整个发行企业总数的16%、10%、10%、10%、8%和8%；而食品加工、农业、旅游业、建筑业、服装等5个行业仅各有1家企业发行短融券【6】。从不同行业发行短融券的筹资额看，交通运输行业的短融券发行额占2005年总发行额的26%，位居第一，电信行业位居第二，占14%；石化、电力、综合类、钢铁行业紧随其后，分别占了总发行额的10%、8%、7%和6%。从行业分布情况看，占比居前的5大行业均为我国的支柱产业，具有资金密集和规模大的显著特征，这是去年短融券发行企业大型化的一个侧面反映。 （2）企业类型。国有独资企业29家，占发行人总数的48%；上市公司24家，占发行人总数的39%；非上市股份公司1家；其他类型企业7家，占发行人总数的11%。从发行人的所有权性质来看，民营企业仅横店集团、山东魏桥、雅戈尔、广东梅雁和南京钢铁5家，三资企业只有中外合资的翔鹭石化1家。（3）企业规模。2005年发行短融券的企业所有者权益最小的为万向钱潮，为15.62亿元；规模最大的是铁道部，为7275亿元。所有者权益在50亿元以下的有28家，占45%；50亿元以上100亿元以下的有12家，占20%；100亿元以上的有21家，占35%。分析数据表明，55%的发行人所有者权益高于50亿元，可以说，2005年的短期融资券市场是一个典型的大型企业融资市场。二、短期融资券相关要素分析（1）发行额度。2005年度发行人实际发行额在10亿元以下（包括10亿元）的有27家，占发行总家数的45%；发行额在1020亿元（包括20亿元）的有21家，约占发行总家数的34%；发行额在2030亿元（包括30亿元）的有6家，占比10%；发行额在30亿元以上的有7家。 （2）期限结构。期限为365天的短融券，实际发行量占总发行量的78%，期限为270天的短融券，实际发行量占总发行量的15%，期限为180天的短融券，实际发行量占总发行量的6%，期限为90天的短融券，实际发行量占总发行量的1%。 （3）发行利率。2005年发行短融券的企业都采取了“簿记建档”的发行方式，发行价格和发行利率由发行人和主承销商根据市场情况决定。2005年短融券市场的发行利率走势较为平稳，1年期发行利率全年基本稳定在2.92%的水平，直到12月中旬，由于年底资金面偏紧和一、二级市场利差的作用才出现分化，南京钢铁和葛洲坝的发行利率上升至3.23%和3.25%，随后的翔鹭石化和广东梅雁的发行利率更分别达到3.53%和3.72%。而270天和180天的发行利率则一直保持在2.7%左右和2.5%左右。随着短融券供应数量和种类的增多，发行利率差异化日趋明显。第二章 企业短期融资券发行定价研究短期融资券发行利率市场化是未来短期融资券市场发展的基础，表现为在没有行政干预条件下短期融资券的发行利率由发行人与承销机构自主协商确定。在我国当前的市场环境和市场发育程度下，短期融资券的定价不能简单套用国外成熟市场的模型或范式，其定价合理性是一个复杂的问题，不能依据简单的标准做出评判。短期融资券的合理价格区间应该介于再贴现率和短期贷款利率之间，目前短期融资券的定价是市场主体多元目标函数的共同解，是市场主体博弈均衡的结果，受到短期贷款利率、企业债、央行票据收益率的影响，有其深刻的经济和市场背景。本章节从短期融资券发行利率走势、短期融资券一级市场定价、短期融资券二级市场定价三个角度对企业短期融资券的发行定价进行研究。2.1 短期融资券问世以来发行利率走势的三个阶段第一阶段：央行预警 2005年10月21日，周小川行长在一次会议上强调9月底M2货币供应量增长高于预期，除了现行的公开市场操作外，可能考虑运用其他货币供应量控制工具。同一天央行副行长吴晓灵也透露，货币市场收益率目前处于低水平，央行正在采取措施使收益率维持在合理水平。央行两位行长在同一天对债券市场预警，引发投资者的高度关注。之前，1年期央行票据央行票据是中央银行票据的简称，是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证。它由中央银行发行，商业银行持有，其直接作用是吸收商业银行部分流动性。发行央行票据是中央银行调节基础货币的一种新形式。央行向商业银行发行票据的直接结果，是将商业银行原存在央行的超额准备金存款，转换为存在央行的央行票据。这一过程对于商业银行，其资产和负债总量不变，但资产结构发生了变化；对于中央银行，其资产和负债总量也不变，但负债结构发生了变化。利率呈现出一种两头高中间低的“碟状”形态，参见图2-1，碟的底部是外汇占款量最大的8月份至央行“利率预警”的10月下旬，此间，1年期央票的收益率一直维持在1.33%左右。在央票收益率从5月底的2%降到1.33%期间，1年期短期融资券的发行利率一直在2.92%岿然不动，与央票利率的利差达到150多BP，相反二级市场成交收益率却随着央票收益率的走势而变化【7】，所以短期融资券一、二级市场的差价在央票收益率维持在1.33%左右的几周内达到了最大化。在此期间，承销商拿到融资券后立即转手的收益在5100BP不等，所以短期融资券的差价收入成为因信贷紧缩导致利润萎缩的商业银行的一种新的利润来源途径。00.511.522.533.51月2月3月4月4月5月6月7月8月9月10月11月12月3M1Y图2-1 2005年央行票据发行利率利率%根据中国债券信息网公开数据整理第二阶段：央行预警后至05年12月底之前，央票收益率逐步回升，从1.34%逐步上升至1.9%，不像其他债券的利率，短期融资券的发行利率没有受到利率预警的影响，尽管每个企业的资质、规模和信用评级都有所差别，但是2.92%似乎成了1年期短期融资券的默认价格。通过预路演和路演再对投资者进行询价后的短期融资券发行并没有表现出市场化的特征。随着央票收益率的回升，持券机构纷纷出券，短期融资券二级市场的价格下跌，与央票收益率的价差缩小。第三阶段：05年年底至06年2月，短期融资券的发行利率开始回升，从12月27日以来发行的各支1年期融资券中，利率都在3%以上，而且发行企业也开始分化。属于家族企业的康美药业和集体企业梅雁集团，发行的一年期短期融资券的发行利率分别创下了3.81%和3.72%的高点，与同期发行的国有大型企业长江电力和宁夏煤业的利差达到了50BP左右。在此期间，短期融资券发行利率升高的原因可能在于，一是年底之前是作为承销商的银行做账的时候，事务比较繁忙，资金相对紧张，所以在定价方面给企业讨价还价的机会并不多；二是这一期间短期融资券的发行企业呈现出多样化的特征，家族企业和集体企业加入，拉高了短期融资券的定价，而且在行业方面，不像以前主要是以煤电油运垄断行业为主，服装业、药业等市场化程度较高的行业也加入了发行者的行列。22 从企业债到期收益率分析短期融资券一级市场合理价格水平 在05年短期融资券问世之前，市场上比较适合的比较对象为企业债。沪深交易所的各支企业债均具有较高的信用等级，与当时发行的短期融资券相近。但是，鉴于交易所市场流通的企业债数量少，剩余期限相对较长【8】，剩余期限在一年以内的几乎没有，直接将企业债券与短期融资券在收益率上进行比较并不可行。以下采用对交易所企业债券建立收益率曲线的方式，间接分析一年以内企业短期融资券的到期收益率水平。经过比较，“线性对数”回归方程的拟合较其他各类一元一次回归方程好；而由于样本少、干扰价格数据的因素较多，从实际效果看，无需用更为复杂的回归方程进行分析。一、样本范围 选取沪深交易所全部33只企业债05年3月1日至5月31日3个月共计60个交易日的收盘到期收益率和剩余年限数据进行分析。本文所采用的交易所企业债名单为：01三峡10、02武钢（3）、99宝钢债、04通用债、01广核债、02武钢（7）、01中移动、04中石化、02电网3、02金茂债、01三峡债、98三峡8、02电网15、03沪轨道、02三峡债、98中铁（3）、02广核债、03苏园建、02中移（5）、99三峡债、03华能1、03三峡债、02中移（15）、98中信（7）、03华能2、03电网（1）、02苏交通、98石油债、04首旅债、03电网（2）、02渝城投、03中电投、03中铁债。二、单日数据分析实例以5月31日数据为例，通过对沪深交易所当日交易的所有企业债的收盘到期收益率和剩余期限进行“线性对数”回归，得出以下回归结果：Y=3.7950+0.4202Ln（t） （公式1）Y表示企业债收益率（%），t表示企业债的剩余期限（年） T=8.62 F=24.25通过F检验和显著性检验显著水平0.01，自由度58下t（0.005）2.663292,t值实际为8.622.663292; 显著水平0.01，分子自由度1，分母自由度58下F（0.01）7.093149,F值实际为74.257.093149。，以上回归结果有效。回归结果如图根据公式（1），当t=1时，Y=3.795；当t=0.25时，Y=3.2125。即根据5月31日沪深交易所企业债的收益率状况，一年期收益率为3.795，3个月期收益率为3.2125。三、企业债收益率综合分析运用上述方法对60个交易日沪深交易所企业债收盘到期收益率和剩余期限进行回归和统计后，分别计算每个交易日一年期和三个月期企业债的到期收益率，并对60个交易日的计算结果进行平均，得出：企业债到期收益率1年期均值为3.5252%；企业债到期收益率3个月期均值为2.5709%四、通过对企业债拟合计算出的短期收益率估算短融券合理定价从企业债情况来看，企业债的流动性较差，因而收益率水平包含了一定程度的流动性升水；同时，由于企业债剩余年限普遍较长，反映在收益率水平上的信用利差较大，通过企业债数据拟合计算出的一年以内的短期收益率水平也会因此偏高。为了更准确反映短融券发行定价的合理水平，有必要对上述结果做一定程度的向下修正。参考同期一年期央票收益率为2.236%（在央票发行日选取该日一级市场招标利率为到期收益率，在各期央票发行日间，则假设收益率均匀变化，运用插值法对3月1日至5月31日的央票收益率予以确定），在05年5月前后一年期短期融资券与央行票据利差的合理范围应在90120BP之间。首批发行的短期融资融券一年期收益率为2.92%，大约为当期央行票据收益率上浮80个BP左右。首批发行企业（华能国际、国开投、五矿集团、振华港机、国航集团）都是优质的国有大型企业集团或其下属的重要公司，经营业绩突出，信用评级较高，违约的可能性较低。当时利率整体走低，股市低迷，投资品种较少，市场资金充裕，鉴于上述原因，我们认为首批短期融资券发行定价的收益率相对偏低。随着短期融资券市场的不断扩容，越来越多的企业将会参与进来，企业的平均资质不可避免地将有所下降，供不应求的局面也将一定程度得到缓解；同时考虑到短期融资券没有担保，全凭发行企业自身信用支持的特性，长期来看，短期融资券与央行票据的利差有一步扩大的趋势。而实践中每期短期融资券的最终发行价格还要视当时市场的供求关系、资金状况、政策导向，以及发债主体与主承销商的议价等各种情况而定。23 企业短期融资券的二级市场定价分析作为一种信用产品，短期融资券二级市场定价可以从风险溢价角度分析，即其合理收益水平为无风险产品利率加上信用风险溢价及流动性风险溢价等。一、企业短期融资券的流动性溢价分析流动性溢价的确定也较难有统一的标准，尤其是短期融资券期限短，对于采取买入并持有到期的机构而言，甚至可以不要求流动性利差。市场经验值对不同券种的流动性优劣大致的判断依次为：央行票据国开债农发债企业债，但其中实际是包含了信用差因素。在实际定价过程中，需要根据期限长短及发行规模的大小调整流动性利差，调整的基本原则为：流动性利差与期限成正比，与发行规模成反比。从发展趋势来看，流动性利差还将随着企业短期融资债市场的发展而缩小并趋于零。短期融资券存在流动性溢价是因为作为100%风险权重的短期融资券，其需求主体不可能像央票那样广泛，特别是在年底计算风险指标值时期；此外考虑到短期融资券自身发行量小，企业财务信息复杂等因素，短期融资券应当相对同期限央票有一定流动性风险溢价。作为目前市场需求强烈品种，短期融资券流动性风险溢价不会很大，以下按10个基点计算。二、企业短期融资券的信用溢价分析根据国外经验，由于大多数国外商业票据发行主体为信用状况良好的企业，并且期限短，商业票据的违约率很低，购买者基本将商业票据等同现金对待。穆迪公司对该公司1972年至2000年评级过的商业票据统计分析表明，该公司评级的4364只商业票据仅有11只发生违约事件。以180天为考察时间段，P-1评级(大致相当于国内A-1评级)违约概率为0.00%，P-2评级违约概率为0.02%，P-3评级违约概率为0.12%，即便是NP评级违约概率也仅有0.43%【9】。按照中诚信信用评级公司的违约概率表，AA评级以上债券1年内违约概率为0.10%，AA评级债券对应的A-1+短期融资券，即A-1+短期融资券违约概率1年内大致为0.10%，A评级以上债券1年内违约概率为0.2%，其对应的A-1短期融资券违约概率1年内大致就是0.2%。可见作为期限短并且发行主体资质较好的资金产品，短期融资券的信用风险并不大。不过，无担保的短期融资券毕竟存在信用风险，需要一定的风险溢价。我们认为，目前发行的短期融资券全部为A-1+或者A-1评级，但可以继续细化为三个不同类别，即准国家信用的大型国企、普通A-1+评级企业以及A-1评级企业，并根据三个不同类别做信用风险溢价测算。就准国家信用大型国企而言，其1年内违约概率可视为0.0%，信用风险溢价应当为0；对于普通A-1+评级短期融资券，尽管参考穆迪公司历史数据及中诚信公司信用违约表，其可比违约概率并不高，为谨慎起见，我们此处设定为1年内违约概率0.5%，按照违约后40%的回收率，则普通A-1+评级短期融资券信用风险溢价水平为0.5%(140%)=0.3%；对于A-1评级短期融资券，为谨慎起见我们设定其1年内违约概率为1%，按违约后40%的回收率则A-1评级短期融资券信用风险溢价水平为1%(140%)=0.6%。三、短期融资券二级市场定价分析综合前述流动性风险溢价分析和信用溢价分析，可得结论如下：准国家级主权大型国企短期融资券合理收益率水平为同期限央票收益率上浮0.10%，普通A-1+评级短期融资券合理收益率水平为同期限央票收益率上浮0.1%0.3%=0.4%，A-1评级短期融资券合理收益率水平为同期限央票收益率上浮0.1%0.6%=0.7%。第三章 短期融资券市场参与者行为的博弈分析当前，短期融资券的发行主体均为商业银行的传统优质客户，随着短期融资券市场的加速扩大，短期融资券的利率优势、发行便利优势正给商业银行的传统信贷业务带来全方位的冲击【10】。短期融资券对商业银行最直接，也是最重要的影响是对流动资金贷款的“替代效应”。目前金融机构1年期贷款基准利率为5.58%,但是市场上发行的同期限短期融资券参考收益率不到3.5%，即使考虑到包括发行费用在内的发行成本，与贷款相比成本依然明显偏低。例如，中国联通90亿元1年期短期融资券的发行利率仅为2.92%，而同期限贷款优惠利率下限为5.02%，仅此一项就至少降低融资成本1.89亿元。利率差异的悬殊决定国有垄断大公司转而青睐于通过短期融资券市场来解决短期融资需求，以降低财务成本。【11】本章试图通过对短期融资券市场参与者短期融资券市场参与者主要有：企业、商业银行、评级机构、律师事务所、会计师事务所。本章主要分析企业与商业银行，及商业银行之间的行为博弈。 行为构造盈利矩阵，分析企业选择发行短期融资券或申请贷款的利益原因，并对商业银行间出现的客户争夺现象以及簿记建档的发行方式进行探讨。3.1 企业与商业银行间的完全信息静态博弈 假设一家企业的基本结算、存贷款业务均由一家商业银行提供主要服务，而商业银行提供的贷款利率是已知的L 目前6个月以内的短期贷款（流动资金贷款）基准利率为5.22%，6个月至1年的短期贷款基准利率为5.58%，企业发行短期融资券的发行成本C 企业发行短期融资券的成本为：短融券发行利率+发行额4的承销费+信用评级费用+律师费，截至06年2月一年期短融券的发行成本在3.8%左右。根据企业的财务状况、信用评级和当时货币市场的资金供求量是可预期的（以年收益率形式表现），企业经营活动需要筹集的短期资金为D，企业在发券和申请贷款上均无障碍，则该优质企业和商业银行在博弈后选择是通过贷款还是发行短期融资券解决企业资金需求问题上就形成了一个完全信息静态博弈【12】。以1表示发行短期融资券，以2表示申请贷款，则博弈共有四个可能结局：（企业，银行）=（1，1），（1，2），（2，1），（2，2）（1，1）表示企业和银行都希望通过发行短期融资券来解决企业的融资问题，双方的利益都能得到最大化；（1，2）表示企业与银行协调后通过短期融资券和贷款结合的方式解决融资问题，企业在该策略中有主导地位，短期融资券融资额高于贷款金额；（2，1）表示企业与银行通过贷款为主，短期融资券为辅的方式解决融资问题，银行有相对的主导权；（2，2）表示企业与银行最终博弈的结果是完全选择成本较高的贷款方式解决融资问题。假设，商业银行的承销费率为c（c是按照百分比报价的,由于评级机构、律师事务所、会计师事务所等中介机构要收取费用，显然cC），企业以发行短期融资券作为主要融资方式时，短期融资券的融资比例为p1；企业以贷款作为主要融资方式时，短期融资券的融资比例为p2，则作为局中人的企业与商业银行的纯策略空间【13】S1=S2=（1，2）=(发行短期融资券，申请贷款)对于企业与商业银行的每一种策略组合（即博弈的解决），他们各有各自的盈利，u1表示企业的盈利，u2表示商业银行的盈利：u1（1，1）=-DCu1（1，2）=-DCp1+L(1-p1) u1（2，1）= -DCp2+L(1-p2)u1（2，2）=-DLu2（1，1）= Dcu2（1，2）= Dcp1+L(1-p1) u2（2，1）=Dcp2+L(1-p2)u2（2，2）=DL把上述盈利用一个矩阵表示，则更加一目了然，矩阵外所标的1与2，分别表示企业与银行所采用的策略与行动。矩阵的每一方格相应于局中人的策略组合，格中的数字即为局中人在该结局中应得的盈利习惯上规定每一方格左边的数字表示矩阵左侧局中人的盈利，右边的数字表示矩阵上方局中人的盈利。企业与商业银行博弈的盈利矩阵为： 商业银行企业1（发行短融券）2（发放贷款）1(发行短融券)-DC, Dc-DCp1+L(1-p1),Dcp1+L(1-p1)2(申请贷款)-DCp2+L(1-p2),Dcp2+L(1-p2)-DL,DL在博弈过程中，发行成本C、和承销费率c可