UBS--采矿和钢铁业入门全书.pdf

UBS Investment Research 采矿和钢铁业入门全书采矿和钢铁业入门全书 重金属因稀缺而维持强势重金属因稀缺而维持强势?更新对采矿和钢铁业相关问题的评论更新对采矿和钢铁业相关问题的评论 采矿和钢铁仍处于全球股市表现最佳板块之列，但一系列矛盾因素从“价格泡沫”、“衰退逼近”、“需求骤减”到“资源稀缺”令投资者感到困惑不已。本文将详细解析上述问题、相关指标、商品及企业。?中国继续影响全球市场中国继续影响全球市场 自我们发布 2005 年报告以来，最大的变化是大宗商品价格以及股价飞涨，本轮商品价格上涨周期为过去 50 年来最强。这可归因于中国成为全球主要材料消费国，使得领先指标日渐聚焦于中国市场。?原油指引未来材料市场走势，并引发问题原油指引未来材料市场走势，并引发问题 同时，“资源益发稀缺”。有一系列因素影响着大宗商品市场、采矿和钢铁板块估值，原油是个典型例子。产量触顶、“购买”而非“囤积”、持续整合、能源和环境问题以及需求也在影响未来形势。?采矿和钢铁板块估值将发生调整采矿和钢铁板块估值将发生调整 可比估值参数是历史的产物。在增长和系统性供给限制持续并存的情况下，出现了新环境会否导致被低估（难以替代）资产重估。我们买进高质量的采矿和钢铁板块大盘股。全球证券研究 全球证券研究 全球 采矿与金属业 行业评论 2008年年 6月月 10日日 3451 全球钢铁研究团队全球钢铁研究团队 [phone] 本报告由瑞银证券有限公司编制。本报告由瑞银证券有限公司编制。分析师声明及要求披露的项目从第分析师声明及要求披露的项目从第 209页开始页开始。瑞银正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策所需考虑因素之一。ab 采矿和钢铁业入门全书采矿和钢铁业入门全书 2008年 6月 10日 UBS 2 本文结构本文结构 2008 版采矿和金属行业指南囊括了对该行业、加工过程、市场以及市场参与者的介绍：?前两部分是采矿钢铁行业整体情况、主导因素以及主要指标介绍，突显在供给趋紧的情况下，中国和发展中世界需求所产生的影响。?第三部分主要讲基础商品市场、生产者、终端用户和成本结构及价格趋势。这是对我们的季度商品市场报告的补充。?第四部分主要包括勘探、采矿以及金属和钢铁生产过程，以及日益突显的社会、政治和环境问题。?第五和第六部分是瑞银研究的所有主要采矿和钢铁企业情况一览。?附录包括：常用术语词汇表、世界重要采矿和金属地点及工程表、矿产储量地区分布、金属交易简析、化学符号以及其它一些信息。感谢 Matt Fernley 的 2005年版采矿及钢铁行业指南为本文作出的贡献。尽管时隔三年全球采矿及钢铁行业分析团队已发生了较大变化，但我们延续了上一版的格式。尤其要感谢 Amit Gupta 领导的基础材料分析团队为本文的编纂做出的贡献。表表 1:瑞银全球采矿和钢铁行业分析团队瑞银全球采矿和钢铁行业分析团队 Peter Hickson基础材料策略师全球+44-20-7568 4165Olof Cederholm矿业及钢铁斯堪的纳维亚+46-8-453 7306Daniel Brebner商品/全球矿业策略师全球+44-20-7568 3451Andrew Snowdowne钢铁欧洲+44-20-7568 1823Andrew Snowdowne全球钢铁合作策略师欧洲+44-20-7568 1823Marcelo Zilberberg*钢铁欧洲+44-20-7568 4029Timna Tanners全球钢铁合作策略师美国+1-212-713 2927Paul Galloway矿业欧洲+44-20-7568 4117Grant Sporre矿业欧洲+44-20-7568 2247Roger Bell*矿业欧洲+44-20-7568 8347Brian MacArthur矿业 及金属北美+1-416-350 2229Chris Lichtenheldt*矿业 及金属北美+1-416-8143 719Onno Rutten矿业加拿大+1 416 814 3663 Atsushi Yamaguchi钢铁 及其他金属日本+81-3-5208 6250Dan Rollins矿业 中/小市值公司加拿大+1-416-814 3694Katsuya Takeuchi*钢铁 及其他金属日本+81-3-5208 6237Timna Tanners建筑材料/钢铁美国+1-212-713 2927Sunita Sachdev矿业 及基础材料印度+91-22-2286-2059PT Luther*建筑材料/钢铁美国+1-212-713 2481Yong-Suk Son钢铁亚洲+82-2-3702 8804Shneur Z Gershuni美国煤炭美国+1-212-713 2927Athaporn Arayasantiparb 矿业泰国+662-651 3770Ronald J Barone美国能源美国+1-212-713 3848Andreas Bokkenheuser矿业印尼+62-21-2554 7033Glyn Lawcock多元矿业澳大拉西亚+61-2-9324 3675Mark Busuttil钢铁澳大拉西亚+61-2-9324 3623Edmo Chagas矿业 及金属拉美+55-21-3262-9226Joe(Jonathan)Battershill 黄金及基本金属澳大拉西亚+61-2-9324 2834Carlos Vasques*矿业 及金属拉美+55-21-3262-9670白仲仪矿业 及金属中国+852-2971-6448Denis Evstratenko钢铁/矿业 及金属俄罗斯+7-495-648-2368唐骁波钢铁中国+86-21-6103-3158Alexei Morozov研究部主管，矿业及钢铁俄罗斯+7-495-648-2369Chi Wei Tan钢铁马来西亚+60-32-781-1111James Bennett多元矿业南非+27-11-322 7302Amit Gupta海德拉巴 基础材料团队主管 印度+91-40-3051-6093Simon Kendall黄金、铂族金属南非+27-11-322 7319Chirag Saglani海德拉巴 基础材料印度+91-40-3051-0000*为分析师助理新兴市场全球欧洲北美亚太Peter Hickson基础材料策略师全球+44-20-7568 4165Olof Cederholm矿业及钢铁斯堪的纳维亚+46-8-453 7306Daniel Brebner商品/全球矿业策略师全球+44-20-7568 3451Andrew Snowdowne钢铁欧洲+44-20-7568 1823Andrew Snowdowne全球钢铁合作策略师欧洲+44-20-7568 1823Marcelo Zilberberg*钢铁欧洲+44-20-7568 4029Timna Tanners全球钢铁合作策略师美国+1-212-713 2927Paul Galloway矿业欧洲+44-20-7568 4117Grant Sporre矿业欧洲+44-20-7568 2247Roger Bell*矿业欧洲+44-20-7568 8347Brian MacArthur矿业 及金属北美+1-416-350 2229Chris Lichtenheldt*矿业 及金属北美+1-416-8143 719Onno Rutten矿业加拿大+1 416 814 3663 Atsushi Yamaguchi钢铁 及其他金属日本+81-3-5208 6250Dan Rollins矿业 中/小市值公司加拿大+1-416-814 3694Katsuya Takeuchi*钢铁 及其他金属日本+81-3-5208 6237Timna Tanners建筑材料/钢铁美国+1-212-713 2927Sunita Sachdev矿业 及基础材料印度+91-22-2286-2059PT Luther*建筑材料/钢铁美国+1-212-713 2481Yong-Suk Son钢铁亚洲+82-2-3702 8804Shneur Z Gershuni美国煤炭美国+1-212-713 2927Athaporn Arayasantiparb 矿业泰国+662-651 3770Ronald J Barone美国能源美国+1-212-713 3848Andreas Bokkenheuser矿业印尼+62-21-2554 7033Glyn Lawcock多元矿业澳大拉西亚+61-2-9324 3675Mark Busuttil钢铁澳大拉西亚+61-2-9324 3623Edmo Chagas矿业 及金属拉美+55-21-3262-9226Joe(Jonathan)Battershill 黄金及基本金属澳大拉西亚+61-2-9324 2834Carlos Vasques*矿业 及金属拉美+55-21-3262-9670白仲仪矿业 及金属中国+852-2971-6448Denis Evstratenko钢铁/矿业 及金属俄罗斯+7-495-648-2368唐骁波钢铁中国+86-21-6103-3158Alexei Morozov研究部主管，矿业及钢铁俄罗斯+7-495-648-2369Chi Wei Tan钢铁马来西亚+60-32-781-1111James Bennett多元矿业南非+27-11-322 7302Amit Gupta海德拉巴 基础材料团队主管 印度+91-40-3051-6093Simon Kendall黄金、铂族金属南非+27-11-322 7319Chirag Saglani海德拉巴 基础材料印度+91-40-3051-0000*为分析师助理新兴市场全球欧洲北美亚太资料来源：瑞银 采矿和钢铁业入门全书采矿和钢铁业入门全书 2008年 6月 10日 UBS 3 目录目录 页页 本文结构本文结构 2 简介简介 5 全球需求变化出乎意料全球需求变化出乎意料.5 全球供应反应滞后全球供应反应滞后.11 地缘政治因素及环境限制地缘政治因素及环境限制.12 第第 1章章:行业主导因素及估值行业主导因素及估值 14 整合整合.16 行业结构与定价力行业结构与定价力.22 行业成本结构改变行业成本结构改变.23 储量趋于减少储量趋于减少.27 周期性周期性.30 长期需求趋势与使用密度长期需求趋势与使用密度.33 投机性需求是持续存在的推动因素投机性需求是持续存在的推动因素.36 囤积库存和释放库存影响周期变化囤积库存和释放库存影响周期变化.37 中国及其它新兴经济体中国及其它新兴经济体.39 汇率的影响汇率的影响.41 基础设施发展的影响基础设施发展的影响.43 估值法及趋势估值法及趋势.43 第第 2章章:主要指标主要指标 49 全球股市采矿和钢铁板块主要指标全球股市采矿和钢铁板块主要指标.50 原油价格原油价格.51 金属价格金属价格(Metallgesellschaft 金属指数金属指数).52 中国钢铁价格中国钢铁价格.53 中国贸易状况中国贸易状况.54 美元与汇率美元与汇率.55 运价运价.56 美国供应管理协会指数美国供应管理协会指数.57 工业生产工业生产.58 第第 3章章:金属及商品市场金属及商品市场 59 价格价格.60 处理和提炼费处理和提炼费.60 金属交易所金属交易所.62 其它材料其它材料2.79 第第 4章章:从硬石到重金属从硬石到重金属 87 矿产是如何到达那里？怎么才能挖出来？矿产是如何到达那里？怎么才能挖出来？.88 矿山开发和开采方法矿山开发和开采方法.96 矿物加工矿物加工(选矿选矿).99 钢铁钢铁 金属行业的重要子行业金属行业的重要子行业.104 不锈钢不锈钢.108 采矿和钢铁生产对环境的影响采矿和钢铁生产对环境的影响.109 第第 5章章:主要矿业公司主要矿业公司 111 非瑞银研究公司非瑞银研究公司.165 第第 6章章:主要钢铁公司主要钢铁公司 166 其它重要的钢铁生产商其它重要的钢铁生产商.196 全球矿业研究团队全球矿业研究团队 [phone] 全球钢铁研究团队全球钢铁研究团队 [phone] 采矿和钢铁业入门全书采矿和钢铁业入门全书 2008年 6月 10日 UBS 4 附录附录 197 常见术语定义常见术语定义.198 常用缩写常用缩写.205 金属交易初步介绍金属交易初步介绍.206 其它有用信息其它有用信息.208 采矿和钢铁业入门全书采矿和钢铁业入门全书 2008年 6月 10日 UBS 5 简介简介 近年来，随着商品和股票价格出乎意料的大涨，采矿业对世界的重要性已经非常明显。图图 1:过去过去 10年金属、黄金及钢铁价格年金属、黄金及钢铁价格 图图 2:采矿、钢铁及全球股市的绝对表现采矿、钢铁及全球股市的绝对表现 01002003004005006001999200020012002200320042005200620072008铝铜黄金钢铁01002003004005006001999200020012002200320042005200620072008铝铜黄金钢铁黄金钢铁 020040060080010001999200020012002200320042005200620072008全球矿业全球钢铁世界市场020040060080010001999200020012002200320042005200620072008全球矿业全球钢铁世界市场全球矿业全球钢铁世界市场资料来源:Thomson Datastream 资料来源:Thomson Datastream 投资者对于上述行业的强劲表现产生了诸多疑问：?是否出现了价格泡沫？?供给何时会对价格上涨做出反应？?经济衰退和需求不振能否阻止价格飞涨的态势？?在资源稀缺的今天，谁才是赢家？全球需求变化出乎意料全球需求变化出乎意料 图图 3:1960年来美国钢铁、铜及原油占全球总量的比例年来美国钢铁、铜及原油占全球总量的比例 图图 4:1960年来中国钢铁、铜及原油占全球总量的比例年来中国钢铁、铜及原油占全球总量的比例 5%10%15%20%25%30%35%40%45%1960196519701975198019851990199520002005钢铁铜石油5%10%15%20%25%30%35%40%45%1960196519701975198019851990199520002005钢铁铜石油钢铁铜石油 5%10%15%20%25%30%35%40%45%1960196519701975198019851990199520002005钢铁铜石油5%10%15%20%25%30%35%40%45%1960196519701975198019851990199520002005钢铁铜石油钢铁铜石油 资料来源:国际钢铁协会，国际铜研究组织，WBM 资料来源:国际钢铁协会,WMD,中国海关数据 价格大涨价格大涨 引发一系列问题引发一系列问题 采矿和钢铁业入门全书采矿和钢铁业入门全书 2008年 6月 10日 UBS 6 关于是否出现价格泡沫的讨论面临着以下两个情况：一方面，在价格长期高居不下且需求骤降后，市场会本能地质疑这种情况，并“向中值回调”。另一方面，中国成为主要原材料消费国，说明价格的这种迅猛涨势可能会继续。中国已经取代美国成为多数商品的最大消费国。虽然原油等一些原材料消费方面美国仍居首位，但中国未来的增长及对全球市场平衡的影响尚未得到完全释放。中国成为原材料的主要消费国是 50 年甚至是百年不遇的大事件，改变了过去 30 年来实质价格一直保持的下降趋势。钢铁的使用密度（单位 GDP对应的消费量）反映了过去 60 年主要材料消费量格局。在截至 20 世纪 70年代的 30 年间，受战后重建和日本经济崛起推动，使用密度翻了一番，而在此后的 30 年间，随着发达经济体进入后工业化时代，使用密度减半。过去五年钢铁使用密度的上升主要是受中国工业的高速增长推动，而其它发展中经济体的需求也提供了支撑。我们认为，这些需求的变化是造成当前价格高企的主因。我们在模型中反映的是未来 10-20 年，中国、印度和其它发展中经济体年均增长率将达到 8%，表明钢铁（金属）的使用密度将延续过去五年来的上升趋势，进一步推动增长。如图 5 所示，过去，经济衰退等周期性事件打断了上述趋势，但只是暂时性的。未来几年，我们预计在能源和其它价格不断上涨的情况下，全球增长江放缓，但我们仍认为发展中国家 5-10 年的增长势头应保持稳健。图图 5:1945年以来全球单位年以来全球单位 GDP的钢铁使用密度（公斤的钢铁使用密度（公斤/美元）美元）*0.0150.0170.0190.0210.0230.0250.0270.0290.0310.0330.03519451950195519601965197019751980198519901995200020052010E2015E0.0150.0170.0190.0210.0230.0250.0270.0290.0310.0330.03519451950195519601965197019751980198519901995200020052010E2015E资料来源：国际钢铁协会，世界银行，瑞银估算 注:*柱体代表经济衰退时期。发展中经济体对各种原材料的消费量是不同的。钢铁和水泥等基础设施相关需求尤为强劲，但纸张等消费相关需求要弱一些。我们预计，铜铝等其它主要工业金属占全球需求的比例在未来 15 年将从目前的 50%升至近70%。相反，我们预计在发展中经济体，原油纸张等与经济发展更成熟的后期阶段相关的商品需求占全球总需求的比例将有所下滑。中国成为主要的原材料消费国，说明价格的凌厉涨势可能延续中国成为主要的原材料消费国，说明价格的凌厉涨势可能延续 我们在模型中反映的是未来我们在模型中反映的是未来 10-20年，中国、印度和其它发展中经济体年均增长率将达到年，中国、印度和其它发展中经济体年均增长率将达到 8%，表明金属的使用密度将延续过去五年来的上升趋势，表明金属的使用密度将延续过去五年来的上升趋势 过去经济衰退打断了上述趋势，但只是暂时的过去经济衰退打断了上述趋势，但只是暂时的 采矿和钢铁业入门全书采矿和钢铁业入门全书 2008年 6月 10日 UBS 7 图图 6:中国、印度及其它发展中经济体原材料消费量占全球总量比例中国、印度及其它发展中经济体原材料消费量占全球总量比例 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%钢铁水泥铜铝原油纸张及板材20022008E2012E2022E0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%钢铁水泥铜铝原油纸张及板材20022008E2012E2022E20022008E2012E2022E资料来源：国际钢铁协会，Cembureau，国际铜研究组织，WBMS,BP,RISI,AFPA,瑞银估算 商品价格全线上扬的另一推动力量是原油价格暴涨。迄今为止原油市场是最大的商品市场。以瑞银对西得克萨斯原油每桶 115 美元为准计算，2007年油市规模预计为 21 万亿美元，到 2008 年升至 35 万亿美元（假设所有原油均参与交易）。相比之下，粗钢市场 2007 年规模预计为 7800 亿美元，到 2008 年升至 1.1 万亿美元，而 2007 年在伦敦金属交易所交易的金属总价为 3500 亿美元（铜铝镍锡铅锌），铜铝占到金属市值的三分之二。大宗商品（煤炭和铁矿石）海运及相关运价市场市值预计在 2008 年将上升逾 50%，达到近 3000 亿美元。油市 2007 年市值和 2008 年预期市值间的差额高于 2007 年钢铁、伦敦金属交易所金属、海运大宗商品及运价市场市值总合。图图 7:2007年和年和 2008年（预期年（预期*）主要商品市场规模（）主要商品市场规模（10亿美元）亿美元）05001000150020002500300035004000原油碳钢伦敦金交所金属铜铝海运干散货运费20072008E05001000150020002500300035004000原油碳钢伦敦金交所金属铜铝海运干散货运费20072008E20072008E资料来源:Thomson Datastream,BP,Clarkson,Tex Report 注:*为瑞银对商品价格的预测 基础设施相关需求尤为强劲（钢铁和水泥），但消费相关行业的需求并非如此畅旺基础设施相关需求尤为强劲（钢铁和水泥），但消费相关行业的需求并非如此畅旺(造纸造纸)原油价格暴涨也是商品价格全线上扬的原因之一原油价格暴涨也是商品价格全线上扬的原因之一 采矿和钢铁业入门全书采矿和钢铁业入门全书 2008年 6月 10日 UBS 8 高油价刺激了“石油美元”的累积。从 2003 到 2007 年，全球原油出口国累计净原油收入达 3.3 万亿美元。我们预计 2008 年（采用每桶 115 美元的油价预测）净原油出口收入将突破 1.35 万亿美元。基础设施及能源相关投资和商品投资因此增加，上述资金借此影响着原材料的需求。图图 8:1996年来原油及金属价格年来原油及金属价格 图图 9:1996年来原油价格及原材料类股股价年来原油价格及原材料类股股价 01002003004005006007001996199820002002200420062008020406080100120140金属价格指数左轴油价右轴01002003004005006007001996199820002002200420062008020406080100120140金属价格指数左轴油价右轴金属价格指数左轴油价右轴 4007001000130016001900220025001996199820002002200420062008020406080100120140全球基本金属股票指数(左轴)油价(右轴)4007001000130016001900220025001996199820002002200420062008020406080100120140全球基本金属股票指数(左轴)油价(右轴)全球基本金属股票指数(左轴)油价(右轴)资料来源:Thomson Datastream 资料来源:Thomson Datastream 能源和金属价格高涨可能会导致发达经济体的需求骤降，而盛产石油的发展中世界对原材料的需求则较高，多少抵消了上述影响。但鉴于近几年价格飞涨，需求全线下挫的风险是真实存在的，而且是未知的，购买力减弱或是开源节流都有可能导致需求下挫。下图显示的是铜钢需求与全球工业生产之间的关系以及铜钢需求与铜钢价格之间的关系。价格迅速上涨导致需求下降的唯一可比时期就是在上世纪 70年代。图图 10:铜需求增速与工业生产铜需求增速与工业生产,1961年年-2010年预测年预测-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%1961196619711976198119861991199620012006-15%-10%-5%0%5%10%15%20%世界工业产量 同比%世界铜需求量 同比-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%1961196619711976198119861991199620012006-15%-10%-5%0%5%10%15%20%世界工业产量 同比%世界铜需求量 同比世界工业产量 同比%世界铜需求量 同比资料来源：国际铜研究组织,Thomson Datastream,瑞银估算 全球石油美元的累积正影响着原材料需求，基础设施开支增加就是个例子全球石油美元的累积正影响着原材料需求，基础设施开支增加就是个例子 发达经济体需求骤降的影响或多或少被抵消发达经济体需求骤降的影响或多或少被抵消 但需求全线下挫的风险仍真实存在并且未知但需求全线下挫的风险仍真实存在并且未知 采矿和钢铁业入门全书采矿和钢铁业入门全书 2008年 6月 10日 UBS 9 图图 11:铜需求增长及全球铜价，铜需求增长及全球铜价，1961年年-2010年预测年预测 0100020003000400050006000700080009000100001961196619711976198119861991199620012006-15%-10%-5%0%5%10%15%20%铜 美元/吨 2005年世界铜需求量 同比01000200030004000500060007000800090001000019610100020003000400050006000700080009000100001961196619711976198119861991199620012006-15%-10%-5%0%5%10%15%20%铜 美元/吨 2005年世界铜需求量 同比铜 美元/吨 2005年世界铜需求量 同比铜 美元/吨 2005年铜 美元/吨 2005年世界铜需求量 同比世界铜需求量 同比 资料来源：国际铜研究组织,Thomson Datastream,瑞银估算 图图 12:铜钢需求增长对比，铜钢需求增长对比，1961年年-2010年预测年预测-10%-5%0%5%10%15%1961196619711976198119861991199620012006世界钢铁需求量 同比%世界铜需求量 同比%-10%-5%0%5%10%15%1961196619711976198119861991199620012006世界钢铁需求量 同比%世界铜需求量 同比%世界钢铁需求量 同比%世界铜需求量 同比%资料来源：国际铜研究组织,Thomson Datastream,瑞银估算 图图 13:全球钢铁需求增长及工业生产，全球钢铁需求增长及工业生产，1961年年-2010年预测年预测-10%-5%0%5%10%15%1961196619711976198119861991199620012006-10%-5%0%5%10%15%世界工业产量 同比%世界钢铁需求量 同比%-10%-5%0%5%10%15%1961196619711976198119861991199620012006-10%-5%0%5%10%15%世界工业产量 同比%世界钢铁需求量 同比%世界工业产量 同比%世界工业产量 同比%世界钢铁需求量 同比%世界钢铁需求量 同比%资料来源：国际钢铁协会,Thomson Datastream,瑞银估算 采矿和钢铁业入门全书采矿和钢铁业入门全书 2008年 6月 10日 UBS 10 图图 14:以美元计钢板价格以美元计钢板价格(2005年实际价格年实际价格)及全球钢铁需求，及全球钢铁需求，1961年年-2010年预测年预测 1001502002503003504004505005506006507001961196619711976198119861991199620012006-10%-5%0%5%10%15%钢板 美元/吨 2005年世界钢铁需求量 同比%1001502002503003504004505005506006501001502002503003504004505005506006507001961196619711976198119861991199620012006-10%-5%0%5%10%15%钢板 美元/吨 2005年世界钢铁需求量 同比%钢板 美元/吨 2005年钢板 美元/吨 2005年世界钢铁需求量 同比%世界钢铁需求量 同比%资料来源：国际钢铁协会,Thomson Datastream,瑞银估算 图图 15:中国铜钢消费量占全球总量比例中国铜钢消费量占全球总量比例,1961-2007年年 0%5%10%15%20%25%30%35%40%1961196619711976198119861991199620012006钢铁铜0%5%10%15%20%25%30%35%40%1961196619711976198119861991199620012006钢铁铜钢铁铜 资料来源：CEIC,中国海关数据，国际钢铁协会,国际铜研究组织 上世纪 70 年代和目前情况的不同之处在于，目前中国铜钢消费量占全球总消费量的比例较上世纪 70 年代高出三倍多。但即使是在中国，原油、铁矿石以及其它金属价格的迅速上涨也应该会将 2008 年该国原材料进口成本占总进口成本的比例提高至逾 25%。人民币升值将会部分弥补这种购买力的丧失。甚至连中国的原材料进口成本都会大幅上涨，原因在于原油、铁矿石和其它金属价格迅速上扬甚至连中国的原材料进口成本都会大幅上涨，原因在于原油、铁矿石和其它金属价格迅速上扬 采矿和钢铁业入门全书采矿和钢铁业入门全书 2008年 6月 10日 UBS 11 图图 16:中国主要原材料进口（至中国主要原材料进口（至 2010年预期，年预期，10亿美元）亿美元）图图 17:原材料进口占总进口的百分比（至原材料进口占总进口的百分比（至 2010年预期）年预期）0501001502002503003501996199820002002200420062008E2010E纸浆化工品铜 及铝钢铁 及其原材料原油0501001502002503003501996199820002002200420062008E2010E纸浆化工品铜 及铝钢铁 及其原材料原油纸浆化工品铜 及铝钢铁 及其原材料原油 0501001502002503003501996199820002002200420062008E2010E10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%基础材料进口总额 10亿美元 左轴基础材料占进口产品的百分比 右轴0501001502002503003501996199820002002200420062008E2010E10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%基础材料进口总额 10亿美元 左轴基础材料占进口产品的百分比 右轴基础材料进口总额 10亿美元 左轴基础材料占进口产品的百分比 右轴 资料来源：中国海关数据，瑞银估算 资料来源：中国海关数据，瑞银估算 全球供应反应滞后全球供应反应滞后 近几年，供给短缺且表观供给并未对价格上涨做出反应，这也是影响全球价格的因素。供给的反应滞后是因为过去 10-15 年间系统性缺乏投资，导致未开发资源、配套基础设施、项目开发以及经营技巧欠缺。图图 18:1980年以来全球勘探支出及发现年以来全球勘探支出及发现 024681012141619801985199019952000200501,5003,0004,5006,0007,5009,00010,50012,000世界级矿藏，第一层级（左轴）主要矿藏，第二层级(左轴)勘探开支百万美元 实际(右轴)发现的矿藏数量百万美元024681012141619801985199019952000200501,5003,0004,5006,0007,5009,00010,50012,000世界级矿藏，第一层级（左轴）主要矿藏，第二层级(左轴)勘探开支百万美元 实际(右轴)世界级矿藏，第一层级（左轴）主要矿藏，第二层级(左轴)勘探开支百万美元 实际(右轴)发现的矿藏数量百万美元资料来源：必和必拓,Metal Economics Group,瑞银估算 近几年，勘探和项目开发支出加大，但新增支出的利用效率则被资本开支和经营开支上升所掩盖。这反过来受到能源、劳动力以及材料、土地获取难度增大、税费上升、供电供水短缺等一系列因素制约，并且较简单的开发所剩无几。此外，多数项目的建设期都较长，需要五年，在一些情况下则需 10 年。供给短缺，再加上供给并未对价格上涨有明显反映，也导致全球价格走高供给短缺，再加上供给并未对价格上涨有明显反映，也导致全球价格走高 但是，近期新增的勘探开采支出的效率被资本开支和经营开支上升所掩盖但是，近期新增的勘探开采支出的效率被资本开支和经营开支上升所掩盖 采矿和钢铁业入门全书采矿和钢铁业入门全书 2008年 6月 10日 UBS 12 图图 19:全球采矿业资本开支预测全球采矿业资本开支预测 已在excel部分部分更新翻译020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000199319951997199920012003200520072009E百万美元资本支出-百万美元资本支出-百万欧元英国商品研究所瑞银估算已在excel部分部分更新翻译020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000199319951997199920012003200520072009E百万美元资本支出-百万美元资本支出-百万欧元资本支出-百万美元资本支出-百万美元资本支出-百万欧元资本支出-百万欧元英国商品研究所瑞银估算资料来源:CRU,瑞银估算 剩余的矿石资源埋藏地更深，品级更低，离基础设施更远，而且开发的成本更高。如图 20 所示，非美元货币升值且成本上涨压低了以美元计的开支的效率。图 20 显示当前采矿项目的平均资本开支在两三年内翻了一番。图图 20:目前的采矿项目近期资本开支调整（目前的采矿项目近期资本开支调整（10亿美元）亿美元）0.01.02.03.04.05.06.0镍矿铜矿铜金矿铜钴矿铜金矿铝项目镍矿原先预算实际支出0.01.02.03.04.05.06.0镍矿铜矿铜金矿铜钴矿铜金矿铝项目镍矿原先预算实际支出原先预算实际支出资料来源：公司信息 地缘政治因素及环境限制地缘政治因素及环境限制 不确定的投资环境不仅仅包括资本和经营成本非常不确定，还包括地缘政治、行业及环境风险加剧。商品价格上涨激励了包括政府、联盟、当地社区及非政府组织在内的诸多利益相关方，其对未来和现有采矿项目的期望上升。最终的结果是项目超时成本超支，且经营不善。目前的一些采矿项目的平均资本开支在两三年里已经翻了一番目前的一些采矿项目的平均资本开支在两三年里已经翻了一番 地缘政治、行业及环境的不确定性使得投资者提高了对采矿项目的期望地缘政治、行业及环境的不确定性使得投资者提高了对采矿项目的期望 采矿和钢铁业入门全书采矿和钢铁业入门全书 2008年 6月 10日 UBS 13 图图 21:铜供给中断情况铜供给中断情况 已在excel更新翻译-1000-800-600-400-2000200400199319951997199920012003200520072009E12345678中断损失额估算（计划和实际产量的差额）千吨 左轴库存可用周数右轴已在excel更新翻译-1000-800-600-400-2000200400199319951997199920012003200520072009E12345678中断损失额估算（计划和实际产量的差额）千吨 左轴库存可用周数右轴中断损失额估算（计划和实际产量的差额）千吨 左轴库存可用周数右轴中断损失额估算（计划和实际产量的差额）千吨 左轴库存可用周数右轴资料来源:Brook Hunt,瑞银估算 罢工不断、矿石品质不断下滑、缺水、经营问题以及极端的天气灾害导致过去五年铜产量不如人意，预期铜矿产量减少了 5%。上述问题目前已经出现，表明目前的供给短缺严重程度将在 2008-2009 年延续。虽然需求不断下降，但更严重的是每年都有 90 万吨铜的损失，使得铜库存处于历史低点，进而支撑了高居不下但走势震荡的铜价。面对这种不确定性，相关管理者则继续将大笔资金投向并购而非新建项目，进一步加剧了供给问题的严重性。对现有资源资产的关注也突显了各国资源财富的明显差异。从绝对数量看，俄罗斯、美国、中国和沙特阿拉伯的能源、金属和农业资源最丰富，从人均角度看，沙特阿拉伯、加拿大和澳大利亚则为资源大国。图图 22:各国资源财