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新股发行制度改革对证券市场及企业业务发展影响分析

一、此次新股发行制度改革关键点和简明点评
4月1日，中国证监会公布了《相关深入深化新股发行体制改革指导意见（征求意见稿）》（后文简称《征求意见稿》），此次改革关键内容是：在过去两年降低行政干预基础上，健全公众企业发行股票和上市交易基础性制度，推进各市场主体深入归位尽责，促进新股价格真实反应企业价值，实现一级市场和二级市场均衡协调健康发展，切实保护投资者正当权益。
此次改革关键包含六大方法：
（一）完善规则，明确责任，强化信息披露真实性、正确性、充足性和完整性
深入推进以信息披露为中心发行制度建设，逐步淡化监管机构对拟上市企业盈利能力判定，修改完善相关规则，改善发行条件和信息披露要求，落实发行人、各中介机构独立主体责任，全过程、多角度提升信息披露质量。为此征求意见稿提倡和激励含有条件律师事务所撰写招股说明书，并实现发行申请受理后即预先披露招股说明书，提升透明度。
（二）合适调整询价范围和配售百分比，深入完善定价约束机制
扩大询价对象范围。除了现在要求7类机构外，主承销商能够自主推荐5-10名个人投资者参与网下询价配售。
提升网下配售百分比。向网下投资者配售股份百分比标准上不低于此次公开发行和转让股份50%。网下中签率高于网上中签率2-4倍时，发行人和承销商应将此次发售股份中10％从网下向网上回拨；超出4倍时应将此次发售股份中20％从网下向网上回拨。
加强对询价、定价过程监管。承销商应保留询价、定价过程中相关资料并存档备查，包含推介宣传材料、路演现场录音等。
引入独立第三方对拟上市企业信息披露进行风险评析，证券交易所组织开展中小投资者新股模拟询价活动。
（三）加强对发行定价监管，促进发行人及参与各方充足尽责
招股说明书预先披露后，发行人可向特定询价对象以非公开方法进行初步沟通，咨询价格意向，预估发行价格区间，并在发审会召开前向中国证监会提交书面汇报。预估发行市盈率高于行业平均市盈率需在招股说明书中补充说明，并提醒投资者关注相关关键事项。无细分行业平均市盈率，参考所属板块二级市场平均市盈率。
发行价格市盈率高于同行业上市企业平均市盈率25％，发行人需在询价结果确定两日内发表公告，披露询价对象报价情况，分析可能存在风险原因、对发行人经营管理和股东长久利益影响。未提供盈利估计发行人还需补充提供盈利估计并公告，并在盈利估计公告后重新询价。除因不可抗力外，上市后实际盈利低于盈利估计，中国证监会将视情节轻重，对发行人董事及高级管理人员、保荐机构法定代表人、保荐代表人及项目组组员采取列为关键关注、监管谈话、出具警示函等方法，认定为非合适人选等方法，记入诚信档案。
（四）增加新上市企业流通股数量，有效缓解股票供给不足
取消现行网下配售股份三个月锁定时。发行人、承销商和投资者自主约定锁定时，不受此限。在首次公开发行新股时，持股期满3年股东可将部分老股向网下投资者转让。转让后，发行人实际控制人不得发生变更。
老股转让所得资金须保留在专用账户，由保荐机构进行监管。在老股转让所得资金锁定时限内，如二级市场价格低于发行价，专用账户内资金能够在二级市场回购企业股票。控股股东和实际控制人及其关联方转让所持老股，新股上市满1年后，老股东可将账户资金余额10％转出；满2年后，老股东可将账户资金余额20％转出；满3年后，可将剩下资金全部转出。非控股股东和非实际控制人及其关联方转让所持老股，新股上市满1年后可将资金转出。
（五）继续完善对炒新行为监管方法，维护新股交易正常秩序
证券交易所应依据市场情况研究完善新股交易机制、开盘价格形成机制，促进新股上市后合理定价，正常交易。同时应明确新股交易行为标准，加强对新股上市早期监管，加大监管力度，加强对买入新股用户合适性管理。
证券交易所和证券业协会制订投资者合适性管理自律规则，加强对买入新股用户合适性管理。同时加强对新股认购账户管理，加强对用户违规炒新、炒差、炒小行为监控，必需时应按摄影关规则采取限制方法。
（六）严格实施法律法规和相关政策，加大对不妥行为处罚力度
加大对财务虚假披露行为处罚力度，同时加强对路演和“人情报价”监管和处罚。加强对第三方独立评定机构和证券企业违反投资者合适性管理要求监管和处罚力度。证券交易所应深入细化异常交易认定标准，关键监管涉嫌操纵新股价格违规行为。
基于上述内容，我们认为：
《征求意见稿》坚持市场化方向，着意放松监管，强化市场中介机构功效，落实中介机构和发行人义务和责任，而且强化处罚机制，淡化监管职能，加强对中介机构问责，是向成熟市场靠拢开始。所以此次改革是承上启下改革，是证监会市场化改革深入延伸。
《征求意见稿》着重处理“三高现象”，保护中小投资者利益，估计《征求意见稿》在抑制高市盈率发行方面应能起到较为主动作用。不过我们也注意到强制要求发行市盈率和市场化导向是相悖，相信也只能成为过渡性政策要求。
《征求意见稿》在很多方面需要继续深化，其中最关键就是新股发行由审批制向注册制转变，新股定价由询价制向招标制转变，所以此次改革是原来发行制度改革修补，也为后续改革提供必需条件。

二、新股发行制度改革对市场影响
（一）新股发行制度改革历史和市场反应
新股发行制度改革从中国证券市场建立以来，一直在连续进行，回顾中国证券发展历史，新股发行制度经历了以下部分阶段。
图1：新股发行制度改革历程

资料起源：华泰证券研究所整理
从审批制到核准制，从新股认购证到网上网下发行，从固定价格到询价发行，中国新股改革走过了漫长20年。20年中，每一次改革全部对前一次做了不一样程度变革和完善，每一次也全部留下了尚待处理问题。
１．上网竞价推高定价
中国于开始实施上网竞价方法，上网竞价发行方法能够降低主观操作,预防违规行为和黑箱操作行为发生,能相对有效地保护投资者正当权益，深入促进了新股发行方法市场化，在一定程度上发挥股票市场价格发觉功效，不过大量申购资金堆积一级市场使得新股发行价格水涨船高。
２．市值配售和市场化相悖
5月，一度沉寂市值配售政策再次重现江湖，监管层试图经过这一方法树立投资者信心，从而激发自7月来证券市场低迷行情和人气，但这实际上并没有给二级市场带来显著增量资金和指数上涨。按市值配售新股和新股发行市场化之间存在矛盾，不能充足表现一级市场真实需求，扭曲了供求机制，大大减弱了一级市场定价机制作用，使很多打新资金离场，造成股市深入失血。
３．询价制开创新局面
伴随股改推进，上市企业股份逐步转为可全流通，市值配售制度基础不复存在。中国于开启新股发行询价制度，以后分别于6月推出《相关深入改革和完善新股发行体制指导意见》，8月推出《相关深化新股发行体制改革指导意见》和4月刚刚推出《相关深入深化新股发行体制改革指导意见（征求意见稿）》。
询价制阶段6月第一次改革改善了询价和申购报价约束机制，消除了一二级市场巨大价差，降低了大量资金云集在一级市场追逐无风险暴利现象，限制了资金量较大投资者网上认购规模和机构投资者在网下、网上认购特惠地位，提升了认购公平性和中小投资者中签率。但定价市场化以后出现部分股票高价格、高市盈率发行，由此造成了超募资金及新股上市破发问题。
8月第二次改革扩大了询价对象，改善中止发行和回拨机制，但从效果看，仍然存在新股高价发行、高市盈率和超高募资金“三高”现象。
前两个阶段改革是将完善询价和申购报价约束机制作为改革关键内容之一，而4月第三次改革和前两次相比，在包含面和力度上愈加广泛，愈发深入。
表1：询价制开启以来三次改革内容对比

6月
8月
4月
询价对象
7类机构投资者

除7类机构投资者外，承销商可自行推荐20-40个机构投资者。

7类投资者，承销商推荐20-40个机构投资者，主承销商还能够自主推荐5-10名投资经验比较丰富个人投资者参与网下询价配售。

发行市盈率

无要求

无要求
发行市盈率高于同行业上市企业平均市盈率25％，发行人公告并披露询价对象报价情况；发行价格高于同行业上市企业平均市盈率25％发行人，除因不可抗力外，上市后实际盈利低于盈利估计，中国证监会将视情节轻重，对发行人董事及高级管理人员采取列为关键关注、监管谈话、认定为非合适人选等方法，记入诚信档案。
网下配售比率

网下配售不低于20%，发行4亿股以上不低于50%
网下配售不低于20%，发行4亿股以上不低于50%

网下配售百分比不低于50%

回拨机制

无要求
1.网上申购不足时，能够向网下回拨，由参与网下机构投资者申购，仍然申购不足，能够由承销团推荐其它投资者参与网下申购。2.网下机构投资者在既定网下发售百分比内有效申购不足，不得向网上回拨，能够中止发行。
网下中签率高于网上中签率2-4倍时，发行人和承销商应将此次发售股份中10％从网下向网上回拨；超出4倍时应将此次发售股份中20％从网下向网上回拨。

信息披露

无要求
1.发行人及其主承销商须披露参与询价机构具体报价情况。2.主承销商须披露在推介路演阶段向询价对象提供对发行人股票估值结论、发行人同行业可比上市企业市盈率或其它等效指标。
引入独立第三方对拟上市企业信息披露进行风险评析。

网下机构配售锁定时

3个月

3个月

无锁定时
存量发行
无
无
持股期满3年股东可将部分老股向网下投资者转让。
资料起源：证监会网站，华泰证券研究所整理
４．历次新股发行制度改革对市场整体影响有限
我们观察了以来，上述5次新股发行体制改革新规颁布以后1到3个月内大盘走势，发觉新股发行改革没有改变市场基础走势，所以从历史上看，新股发行体制改革对市场影响较为有限。

图2：以来上证综指走势

资料起源：WIND资讯，华泰证券研究所

（二）此次新股发行制度改革对证券市场影响
此次新股发行制度改革从价和量两个方面对市场产生影响：一是此次新股发行制度改革针对三高现象（高发行价、高发行市盈率、高募集资金），对于新股发行市盈率高于行业平均水平需补充说明；对于高于行业平均水平25%，实际盈利低于盈利估计将采取处罚方法，所以对发行价格含有较为显著抑制作用。抑制发行价格对市场整体估值体系产生影响。二是取消网下配售股份三个月锁定时和老股网下转让显然增加了上市首日流通量，所以存量发行对市场供给量有一定影响。具体分析以下：
１．对市场整体估值影响有限
新股发行价格和市场总体估值没有显著因果关系。从历史上来看，资金情况和业绩情况是市场走势关键推进原因。历次新股发行制度改革全部没有改变市场基础走势，也没有改变市场整体估值水平。后，管理层对发行价格进行窗口指导，将新股发行市盈率限制在20倍以下，但就对市场影响看，基础上没有止住市场下跌趋势，市场总体估值创了历史新低。新股发行采取询价制度后，-新股发行市场市盈率升至27倍均值水平，市场估值水平连续走高。首先受到中小企业板发行市盈率略有上升影响，其次也受市场上涨影响。只是到了后，创业板高市盈率发行才造成新股发行市盈率大幅走高至50倍水平，而同期市场估值水平连续走低。所以发行价格对市场影响没有显著相关关系。
图3：发行市盈率和市场走势没有显著因果关系

资料起源：WIND资讯
平均发行市盈率高企关键来自于发行结构改变，其中关键是创业板和中小企业高价发行。发行市盈率和拟上市企业发行规模、行业属性等关系较为亲密。至新上市企业关键集中于银行、能源、保险和运输等大盘蓝筹股，而后伴随创业板挂牌，上市企业以资本货物、材料、技术硬件和设备和医药生物等科技股为主，市场给科技股以较高估值。
图4：-IPO行业分布：蓝筹股为主

资料起源：WIND资讯

图5：以来小盘科技股发行大幅提升

资料起源：WIND资讯
后，IPO发行规模也对应以小盘股为主。而小盘股和科技股相对于大盘蓝筹股和和传统行业估值溢价是一直存在。当然询价方法不完善也对“三高现象”有一定助推作用。
图6：创业板和中小企业板是发行市盈率高企关键原因

资料起源：WIND资讯
图7：美国市场中小盘股含有长久溢价

资料起源：WIND资讯
图8：香港创业板相对主板含有显著溢价

资料起源：WIND资讯

图9：韩国小盘股相对于大盘股含有溢价

资料起源：WIND资讯
图10：中国创业板和中小企业板溢价

资料起源：WIND资讯
目前市场总体估值水平已经较低，发行市盈率也大幅回落。纵向比较，目前市场估值水平较历史上估值水平显著较低，成为继、以后市场又一次估值低点。横向比较，不管是和成熟市场还是和新兴国家市场相比，中国市场总体估值水平全部处于合理位置。而且近期市场新发市盈率已经有了较大幅度回落，深圳市场首发市盈率已经回到20倍周围。
图11：中国A股市场总体估值水平不管相对于发达国家还是新兴市场全部较合理

资料起源：WIND资讯
２．创业板和中小板估值溢价水平高企，改革可能造成该板块去泡沫化
即使对总体估值水平冲击有限，但对估值水平较高创业板和中小企业板仍含有较大去泡沫化风险。
一是创业板和中小板企业估值水平仍然较高。从溢价率角度看，A股市场中创业板和中小企业板相对于沪深300溢价率分别为1.6和2.1倍（创业板、中小企业板PE/主板PE-1），这个数据远高于美国小盘股相对于大盘股溢价0.4水平，也远高于美国纳斯达克市场相对于主板市场0.8水平，也比香港创业板相对于主板0.8溢价水平高出较多，所以仍含有去泡沫化压力。

图12：美国科技股板块相对于主板溢价水平走低

资料起源：WIND资讯

图13： 美国小盘股相对于大盘股溢价水平走低

资料起源：WIND资讯

图14：香港创业板相对于主板溢价水平

资料起源：WIND资讯
图15：中国市场中小企业板和创业板溢价水平

资料起源：WIND资讯
二是新股发行市盈率大幅下降首先冲击高估值品种。考虑到现在创业板和中小企业板估值水平仍然含有较大泡沫，结构性估值下调风险较大。
三是过分包装业绩难以连续。创业板和中小企业板企业新发股票业绩下滑显著高于市场预期，尤其是因为部分新股上市前过分包装报表，造成后期业绩增加速度快速下滑，市场对该部分品种业绩预期有可能继续下调从而造成价格下跌。
表2：关键指数盈利增加
板块名称
营业收入累计(同比增加率)
归属母企业股东净利润(同比增加率)
沪深300
23.17
14.24
中小企业板
22.55
6.65
创业板
31.37
25.74
全部A股
23.66
13.76
资料起源：WIND资讯
３．存量发行对市场供给量影响有限，但对发行价格产生影响
取消现行网下配售股份三个月锁定时对 A 股市场扩容压力并不大。机构配售部分占新增A 股总市值比重仅为5%，占全部A股总市值百分比更小，对市场供给量增加也有限。所以，即便全部网下配售股份锁定时放开，对A 股市场影响也不大。
存量发行恐慌不再重演。从历史上看，存量发行对市场影响较大。存量发行共经过3个阶段，即1999年试点国有股减持单纯存量发行、6月实施新股及增发同时进行存量发行、6月A股停止存量发行，但企业海外上市仍需要按10%百分比进行存量发行。每一次存量发行开启全部给市场带来较大冲击。1999年12月2日国家试探性进行中国嘉陵和黔轮胎国有股配售。两只股票配售价格公布以后，其股价大幅下跌，跌幅均达30%左右。上证指数也在1个月内下跌7%。 6月12日相关新股发行和增发时，按10%百分比存量发行国有股要求，直接引发股市大跌。不过我们需要指出是，前两次存量发行带来恐慌关键源于大幅增加市场供给量恐慌。世易时移，市场限售股百分比已经大幅缩小，全流通已经基础完成，非流通股占比降至0.2%，所以存量发行恐慌经过股改后已经不复存在。
存量发行对市场影响可能在发行定价中表现。《征求意见稿》中提出老股东转让应在招股说明书中提前披露老股东名称及转让股份数量。假如老股东选择在新股发行时向网下投资者转让股权，市场会了解为拥有更多拟上市企业信息老股东认为企业经营基础面、业绩发生改变，选择退出。老股东转让股份释放了对企业经营负面信号，从而影响到企业一级市场发行定价。所以，投资者应该会针对该信息充足调整拟上市企业一级市场发行价格，从而大大减小存量发行对二级市场影响。
图16：全流通已经基础完成

资料起源：WIND资讯
三、新股发行制度改革对企业各项业务影响及应对策略
《征求意见稿》长久将有利于市场价格发觉功效形成，并助推证券行业有序成长。对证券企业而言，新股发行制度改革是挑战，更是机遇。新制度下，企业投行、研究、经纪、直投、投资等业务联络将更为紧密。强大投行承揽能力将为财富管理业务提供保障，因高净值用户将取得更多参与拟上市企业网下询价配售机会；经纪业务带来广泛用户基础又可为投行提供优质个人投资者询价对象；同时，研究实力提升为企业投行、经纪、直投及投资等各项业务开展提供依据，并有效控制相关业务风险。综合看来，投行承揽能力强、研究实力雄厚、经纪业务领先大型券商将在此次新股发行制度改革中获益更大。行业竞争格局将出现两极分化，行业集中度也将显著提升。
此次新股发行制度改革是一个过渡政策，未来极有可能深入向注册制、券商完全自主配售等方法过渡。我们经过深入分析此次《征求意见稿》对企业各项业务影响，同时对政策未来发展趋势进行预判，为各业务部门在市场竞争中提前布局、抢占先机提供依据。

（一）对企业财务影响及应对策略
新股发行制度改革将会对企业财务造成一定压力，关键表现为包销风险和投行业务收入降低两个方面。
１．包销风险对财务影响
新股发行制度改革给予了券商部分自主配售权，未来向券商全方面自主配售转变可期，到时保荐机构在新股发行中负担责任、风险和权利将全方面提升：未来保荐机构全方面自主配售新股，将能够有效提升企业在用户和市场上影响力；但同时也存在一定财务风险，尤其是当市场上对新股定价存在不一致见解时，企业将面临包销风险，对企业财务流动性造成压力；当然，包销风险也提升了项目承揽资本金门槛和风控要求，资本实力雄厚和风险控制能力强券商将受益。

应对策略：
（1）企业投行应结合研究所提供项目价值判定，做好承揽项目标前期审核和筛选，以贮备优质项目为主，掌握定价上主动地位；结合研究所提供新股询价服务和对市场把握，形成合理定价；增强和用户沟通交流，做好新股路演工作；做好风险控制，尤其是未来新股发行从核准制转向注册制，要严格杜绝以量换价，确保项目质量，最小化包销风险。
（2）企业应增强销售能力。网下配售百分比加大，使得做好用户销售网络覆盖尤为关键。这需要投行部门和企业财富管理部门主动沟通，经过财富管理部门将项目和适宜用户匹配，努力形成一个稳定用户群和良好盈利示范效应，降低包销风险。
（3）企业投行应合理估量新股发行包销风险，和企业财务部门沟通相关准备金提取工作，并针对新股包销风险提前做好财务预案。
（4）新股发行制度改革对券商资本金要求大幅提升，企业能够考虑进行新股权融资，提升净资本实力，这将很好地提升企业应对包销风险能力。比如中信证券9月份H股IPO，共募集了132亿港币，海通证券近期也将进行H股IPO。
2．投行业务收入降低对财务影响
（1）新制度下，一级市场定价合理将对投行收入结结组成影响，超募收入将得到遏制。现在整个行业超募部分收入几乎占整个首发承销收入2/3，且券商投行承销收入在券商整个收入结构中很关键，所以超募收入降低也会直接拖累企业收入。依据企业中报，投行承销收入占企业总收入17%，根据行业中超募收入占投行承销收入2/3平均水平，假如超募收入下降50%，其它条件全部不变情况下，承销业务收入下降将超出1/3，企业总收入将下降达5.7%。
（2）《征求意见稿》中提到激励律师事务所撰写招股说明书，这对投行业务收入又是一个分成，不过律师事务所议价能力较低，对投行业务收入分成较小。
应对策略：
（1）企业投行应加大对优质大型项目标挖掘，从而降低发行价格降低对承销收入冲击。
（2）做好对项目标行业前景和企业经营分析，提升对企业未来盈利能力判定水平，从而争取取得较高发行定价，尽可能提升承销收入。而且，成功高定价项目将为企业投行业务赢得口碑，有利于未来优质项目标开发。
（3）企业投行应主动和财富管理部门合作，激励符合条件并有意愿老股东在首次公开发行时转让股份，扩大发行规模，提升承销收入。
（4）新股发行制度改革将会给投资业务带来一定机会，企业应该主动把握，填补投行业务收入下降带来负面影响，关键能够加大参与打新资金量，提升资金利用效率。发行制度改革以后，新股发行价格将更趋合理，新股破发可能性将会降低，和此同时，单个机构配售份额会增加，这对资金实力雄厚券商增加收入带来了机会。企业能够利用资金优势，在做好研究前提下，主动参与打新，提升资金使用效率，增加企业投资收入。

（二）对企业投行业务影响及应对策略
《征求意见稿》对投行业务关键影响包含信息披露、自主配售权、询价定价、存量发行及全过程监管五个方面。
1．新股发行强化信息披露主体责任，未来将逐步向注册制过渡
《征求意见稿》提出要深入推进以信息披露为中心发行制度建设，逐步淡化监管机构对拟上市企业盈利能力判定，修改完善相关规则，改善发行条件和信息披露要求，落实发行人、各中介机构独立主体责任，全过程、多角度提升信息披露质量。发行人和各中介机构应按法规制度推行职责，不得包装和粉饰业绩。对法规没有明确要求事项，应本着诚信、专业标准，善意表述。
在现行以核准制为前提发行体制下，遵照是实质管理标准，对实质条件进行审查。监管层能够直接决定企业能否上市融资，监管层对企业判定部分替换了投资者判定，投资者较轻易将过会企业看做监管层对企业价值肯定。而此次《征求意见稿》首次提出了“深入推进以信息披露为中心发行制度建设”，强调健全基础性制度；并提出了淡化监管机构对拟上市企业盈利能力判定。包含已经正式推行保荐人“2+2”双签制度，经过淡化保荐人作用，这全部说明了在一定程度上开始弱化“实质条件审核”核准制，逐步向注册制过渡。淡化实质管理过程中，投行之间竞争将深入猛烈；同时也使得投行由之前占有通道资源，为满足监管需要而进行被动管理模式逐步转变成为在市场化条件下，为发行人及投资人达成合作、实现共赢而进行主动管理模式。
应对策略：
（1）投行部门应该明确以发行人为第一责任人，以信息披露为中心，对发行人申请文件和招股说明书等信息披露资料进行尽职核查，并督促发行人完整、客观披露发行基础情况和风险原因。
（2）建立能够负担对应职责内控体系、运行机制，并和监督部门、交易所和其它市场机构有效衔接。
（3）将招股说明书撰写工作交给律师事务所完成，和其它非关键业务进行外包，投行回归其本职员作——利用多种资源提供合规性处理方案、资本运作决议。
2．提升自主配售权，未来逐步向全方面自主配售过渡
《征求意见稿》提出要合适调整询价范围和配售百分比，深入完善定价约束机制。除了现在相关措施要求7类机构外，主承销商能够自主推荐5-10名投个人投资者参与网下询价配售。将个人投资者纳入询价范围，现在并没有明确界定个人投资者标准，只是做了“投资经验比较丰富”这么标准性要求，而制订推荐标准和标准、内部决定程序将由主承销商制订，并向证券业协会立案。在扩大询价对象同时，提升向网下投资者配售股份百分比增加网下发行配售份额，向网下投资者配售股份百分比标准上不低于此次公开和转让股份50%。和之前相比取消了“4亿股”分界线，全部新股网下初始发行量均将超出半数。总体上来看，伴随网下中签率提升，增加网下配售比率将有利于纾缓新股发行中定价过高问题。
此次调整询价范围和配售百分比能够看作是主承销商自主配售权一个尝试，而自主配售权将是未来肯定趋势。现在网下配售过程中，任何含有资格询价机构均能够参与报价，主承销商仅能够推荐部分询价机构。而自主配售权实质是主承销商能够自主选择网下询价机构进行配售，也意味着主承销商要同时兼顾发行人和机构投资者利益，所以主承销商仅考虑发行人利益、抬高发行价格行为将受到限制，新股破发概率也会大大降低。另外，承销结构也将发生改变，实力较强、销售网络较为发达券商将含有较大优势。
应对策略：
投行应主动主动提升销售能力，充足发挥投行组织和协调作用，使发行人融资诉求和投资人利益能够充足得到市场化博弈，逐步形成稳定询价用户群体，从而形成稳定且合理报价，同时为未来自主配售业务扎实基础。
3．合理定价，规避监管风险
《征求意见稿》提出，招股说明书预先披露后，发行人可向特定询价对象以非公开方法进行初步沟通，并在发审会召开前向中国证监会提交书面汇报。招股说明书正式披露后，依据询价结果确定发行价格市盈率高于同行业上市企业平均市盈率25％，发行人需在询价结果确定两日内发表公告。除因不可抗力外，上市后实际盈利低于盈利估计，中国证监会将视情节轻重，对保荐机构法定代表人、保荐代表人及项目组组员采取监管谈话、关键关注、出具警示函、认定为不合适人选等监管方法，记入诚信档案。
发行人可向特定询价对象以非公开方法进行初步沟通，这就需要主承销商加强和潜在投资者之间沟通力度，使投资者有更充足时间来了解发行人信息，有利于预先形成询价区间。而发行价格市盈率和行业市盈率挂钩，以此来强制降低新股发行市盈率在短期内将对降低新股发行价格起到一定作用，主承销商收入也会随发行价格下降而降低。对于发行价格市盈率高于行业平均水平25%，且上市后实际盈利低于盈利估计所采取处罚方法也在一定程度上要求主承销商新股定价行为愈加审慎。
应对策略：
（1）投行部门在重视项目贮备数量同时，也应重视挖掘优质项目；在深入了解行业及企业运行情况同时，充足考虑盈利水平波动性，并将发行人信息充足披露。
（2）从风险控制角度审慎定价，标准上将发行价格区间控制在可接收范围内，避免因盈利估计过高而招致处罚方法。
（3）深入加强投行部门和研究部门合作，对发行人所处行业进行深入研究、提升对发行人经营及盈利水平把握能力。加强投行业务行业划分及定位，逐步形成以大范围覆盖为基础，实现优势行业关键突破。
4．存量发行抑制炒新，增加承销业务收入
《征求意见稿》提出取消现行网下配售股份三个月锁定时。在首次公开发行新股时，推进部分老股向网下投资者转让，增加新上市企业可流通股数量。持股期满3年股东可将部分老股向网下投资者转让。老股转让后，发行人实际控制人不得发生变更。老股东选择转让老股，应在招股说明书中披露老股东名称及转让股份数量。
因为现在存量发行股票和《证券法》、《企业法》中对限售股锁定时要求相悖——“提议人持有本企业股份，自企业成立之日起十二个月内不得转让；企业公开发行股份前已发行股份，自企业股票在证券交易所上市交易之日起十二个月内不得转让”。而经过对老股转让后所得资金须由保荐机构进行监管方法控制，使得老股转让在某种意义上则是变通存量发行，避免和《证券法》、《企业法》发生正面冲突。老股转让实施不仅增加了上市流通股供给，抑制了炒新，同时也增加了主承销商发行规模，从而增加了承销业务收入。
应对策略：
（1）尽管相对于股权质押或持有到限售解禁，老股转让对于老股东吸引力并不是太大，不过作为主承销商，对于有转让需求老股东，应主动做好变通式存量发行对应工作安排。
（2）投行应该抓紧制订老股转让相关制度、步骤及操作措施，对老股转让所得资金存放在专有账户进行监管，并严格根据监管要求，对专有账户资金转出进行管理。
5．加大监管及处罚力度
《征求意见稿》提出要严格实施法律法规和相关政策。对于发行人存在财务造假、利润操纵等行为果断给予查处，追究企业相关人员责任，对负有责任中介机构和相关人员一并给予处罚。加强对路演和“人情报价”监管和处罚。加强对发行人、承销商、询价对象询价、定价和报价过程监管，对夸大宣传、虚假宣传、“人情报价”等行为采取必需监管方法。加强对证券企业违反投资者合适性管理要求监管和处罚力度。
依据3月中旬证监会出台了《相关深入加强保荐业务监管相关问题意见》，和之前保荐代表人担负绝大部分责任相比，此次要求把责任范围扩大到全部项目组工作人员，并增强了保荐机构责任。此次《征求意见稿》深入强化了这一监管方法，要求“对负有责任中介机构和相关人员一并给予处罚”。新股发行制度改革将对整个发行实施“全过程监督”。
应对策略：
投行应该抓紧制订完善各项相关制度，时刻保持高度警惕，严格控制发行中每一个步骤合规性，连续推行尽职调查责任，并不停强化信息披露立即性、正确性和完整性。

（三）对企业研究业务影响及应对策略
此次新股发行制度改革后，券商研究将面临更高要求。研究业务对券商关键竞争力形成影响将愈发提升，关键表现在为投行新股发行定价、投资部门新股询价和经纪业务用户新股价值分析等方面。

1．新股合理定价是成功发行确保
现行发行体制下，“三高”现象普遍存在，投行在发行过程中往往存在提升定价倾向，研究为投行业务定价功效较弱。
此次《征求意见稿》对发行定价提出了极为严格要求，大大提升了对高价发行后业绩变脸现象惩治力度。新股发行定价市盈率将关键参考同行业上市企业平均市盈率，对于发行价格高于同行业上市企业平均市盈率25%发行人，除因不可抗力外，上市后实际盈利低于盈利估计，证监会除对发行人董事及高级管理人员采取若干监管方法外，还将对保荐机构法定代表人、保荐代表人及项目组组员采取一系列监管方法。
假如发行定价过高，将使企业面临较大风险，首先存在包销风险，其次也存在被监管部门处罚风险。而假如发行定价过低，又将使发行人利益受到损害。所以，只有合理定价才能兼顾企业和用户双方利益，既维护用户关系，又树立企业声誉。能够认为，定价能力是决定能否顺利发行关键，而定价能力又取决于研究能力。研究业务将对发行合理定价，进而对发行顺利进行起到至关关键作用。另外，此次《征求意见稿》淡化了监管机构对拟上市企业盈利能力判定，着重落实发行人、各中介机构主体责任。研究业务应深入挖掘发行人所处行业及企业发展情况，对发行人盈利能力做出尽可能客观及正确判定。
应对策略：
（1）研究部门应该和投行部门更紧密合作，从项现在期甄选至项目发行，全程跟踪项目情况，立即了解企业基础面改变。
（2）研究部门对发行人所处行业及产业链情况应该作出深入分析，把握行业改变趋势，预判行业改变对发行人未来几年经营影响。
（3）研究部门应该坚持独立客观立场，结合发行人所处行业发展趋势，和发行人本身成长性判定，根据审慎标准对新股发行进行合理定价，以降低新股发行业务风险。
（4）研究部门应经过对行业和企业深入研究、和机构用户充足沟通增加市场影响力，提升定价权。
2．发觉新股错误定价将为企业及用户带来投资收益
新制度下，不管是从解除限售期、存量股份上市等增加市场供给角度，或是从投行部门风险控制角度考虑，新制度全部将对新股发行市盈率及发行价起到一定抑制作用。尤其是新制度将行业平均市盈率作为拟上市企业发行市盈率参考，并对于发行价格高于同行业上市企业平均市盈率25%发行人，上市后实际盈利低于盈利估计，证监会将对发行人董事及高级管理人员、保荐机构法定代表人、保荐代表人及项目组组员采取若干监管方法。
新制度实施，无异于经过行政手段严格限制了发行价格上限。这种行政干预发行定价制度在客观上忽略了企业成长性上差异，必将有一部分高成长企业被错误定价。企业研究部门能够利用新股发行制度改革带来机遇，经过深入研究为企业投资部门、经纪业务用户提供合理投资提议，为企业和用户带来投资收益。
应对策略：
（1）对发行人所处行业及产业链情况深入分析，把握行业改变趋势，认真研读发行人招股说明书等信息，给出发行人上市后二级市场所理价格分析。
（2）对于一些投资价值难以经过公开资料给予判定企业，主动参与预路演，甚至采取调研、核查等方法深入核实研判。
（3）完善内部询价步骤，研究部门发觉错误定价后应立即反馈给投资经理及经纪业务用户，为企业及用户带来投资收益。

（四）对企业经纪业务（关键是财富管理业务）影响及应对策略
新股发行制度改革对企业经纪业务影响关键表现在三个方面：
1．加强销售能力，为未来全方面自主配售打下基础
在此次发行制度改革《征求意见稿》中提到“扩大询价对象范围。除了现在相关措施要求7类机构外，主承销商能够自主推荐5-10名投资经验比较丰富个人投资者参与网下询价配售。”此项政策实际上是给予了券商部分自主配售权利，未来新股发行将逐步转变为券商全方面自主配售。
此项政策对企业经纪业务，尤其是财富管理业务提出了更高要求：
（1）要做好个人投资者推荐规则制订和用户筛选工作：依据新股发行制度改革要求，企业需要制订个人投资者推荐标准和标准、内部决定程序并向证券业协会立案。这要求财富管理业务部门对用户做全方面筛选和分类，以适应规则需要。
（2）增加企业财富管理业务对高净值用户吸引力：在企业作为主承销商项目中，能够推荐满足条件个人投资者参与网下询价配售，这为企业财富管理业务用户，尤其是高净值用户提供一个和机构平等配售新股机会，是留住现有高净值用户和吸引新增高净值用户一大业务亮点。同时，这也加剧了证券企业分化，含有较强投行业务能力证券企业将能愈加好地服务高净值用户，提供更多配售机会，从而提升企业财富管理部门市场影响力。
（3）对券商销售能力提出更高要求：假如未来新股发行逐步转变为券商全方面自主配售，这将对企业销售能力提出更高要求，财富管理部门必需能快速响应投行和用户需求，匹配相关项目和适宜用户，使企业和用户达成双赢。
应对策略：
（1）利用已积累用户资料主动参与和配合企业投行制订个人投资者推荐标准和标准、内部决定程序等，保障个人投资者推荐公平、公正、公开、透明；同时做好对用户全方面筛选和分类工作，充足利用企业CRM系统优势获取用户投资风格和交易行为特征相关数据，在此基础上愈加好地为用户选择适宜新股。
（2）将“能够参与网下询价配售”作为业务亮点，加大对已经有用户及未开发用户宣传力度，并经过优质产品和服务主动维护用户关系，形成较为稳定高质量用户群，提升综合销售能力。
（3）组织中小投资者主动参与证券交易所开展中小投资者新股模拟询价活动，促进中小投资者研究、熟悉新股，引导中小投资者理性投资。
2．“存量发行”要求财富管理部门深化用户服务
在《征求意见稿》中提到“在首次公开发行新股时，推进部分老股向网下投资者转让，增加新上市企业可流通股数量。”“老股转让所得资金须保留在专用账户，由保荐机构进行监管。在老股转让所得资金锁定时限内，如二级市场价格低于发行价，专用账户内资金能够在二级市场回购企业股票。”此项政策实质上是一个变通式存量发行，以避免和现行《企业法》存在冲突。
“存量发行”要求财富管理部门深化用户服务：
（1）根据现行要求大小非解禁最少在企业上市十二个月以后，财富管理业务部门有较为充裕时间进行业务开发和用户服务。而现在监管部门推进部分老股在首次公开发行新股时向网下投资者转让，这要求财富管理部门提前参与企业投行项目，在企业上市前，和企业及老股东进行充足沟通，以了解满足条件老股东在首次公开发行时股份转让需求，做好相关服务工作。
（2）假如老股东选择在首次公开发行时转让股份，资金存在一定锁定时，假如二级市场价格低于发行价，资金能够在二级市场回购企业股票。这首先有利于提升企业经纪业务交易量；其次假如时点选择适当，用户还能够从中赚取差价。这将会使企业和用户达成双赢，所以企业相关部门应该主动争取这类业务机会。
应对策略：
（1）财富管理业务部门应该牢牢抓住企业投行新股发行项目，和投行人员紧密合作开发“老股转让”用户，并制订业务分成制度，推进企业全业务链业务发展。同时，参考大小非解禁相关细则和政策，对“老股转让”细则和政策提前判定和假设，并针对性地设计处理方案，提前布局。
（2）假如用户选择在首次公开发行时转让股份，财富管理部门应主动