信息披露、趋势噪声交易与价格发现.pdf

第 39 卷第 2 期2024 年 4 月系 统 工 程 学 报JOURNAL OF SYSTEMS ENGINEERINGVol.39 No.2Apr.2024信息披露、趋势噪声交易与价格发现曾庆铎1,张强2,刘善存3,陈彬彬4(1.广东工业大学经济学院,广东 广州 510520;2.北京化工大学经济管理学院,北京 100029;3.北京航空航天大学经济管理学院,北京 100191;4.山东财经大学金融学院,山东 济南 250014)摘要:传统研究中,公共信息常被视为理性交易者的决策信号,然而事实表明公共信息同样能够引发噪声交易者追随市场潮流、捕捉市场对公共信息的涨势或跌势反应并进行趋势交易.在此背景下,深入研究了公共信息披露对价格发现的影响效应.研究表明,当公共信息的精度大于某临界值时,信息披露有利于价格发现.当公共信息的精度小于某临界值时,结论迥异,此时如果趋势噪声交易强度较弱,则信息披露能够促进价格发现;随着趋势噪声交易强度的增加,融入价格的噪声增多,价格的信息含量减少,信息披露则阻碍了价格发现;随着趋势噪声交易强度进一步增加,理性交易者易于从价格中推测出公共信息中的噪声项,进而弱化了趋势噪声交易,此时信息披露有利于价格发现.指出了信息披露促进价格发现的关键在于提高信息披露质量、倡导理性交易.关键词:公共信息;噪声交易;价格发现;信息获取中图分类号:F830.9文献标识码:A文章编号:10005781(2024)02024414doi:10.13383/ki.jse.2024.02.007Information disclosure,chasing noise and price discoveryZeng Qingduo1,Zhang Qiang2,Liu Shancun3,Chen Binbin4(1.School of Economics,Guangdong University of Technology,Guangzhou 510520,China;2.School of Economics and Management,Beijing University of Chemical Technology,Beijing 100029,China;3.School of Economics and Management,Beihang University,Beijing 100191,China;4.School of Finance,Shandong University of Finance and Economics,Jinan 250014,China)Abstract:Public information usually functions as the decision signal for rational traders,but abundant evi-dence shows that public information can also trigger noise traders to capture the markets reaction and thenadopt trend trading.In this context,the impact of public information disclosure on price discovery is investi-gated.It is shown that when the precision of public information is greater than a certain threshold,informationdisclosure is conducive to price discovery.However,when the precision of information disclosure is less thanthe threshold,the results are different.If noise traders have a weak trading trend,information disclosure pro-motes price discovery.As the noise trading tendency increases,the noise integrated into price increases,andthe price informativeness decreases,then information disclosure hinders price discovery.When noise tradershave a strong trend trading,the rational traders can easily learn the noise in public information from the price,which can weaken the noise trading;hence,information disclosure is beneficial to price discovery.Our modelshows that the key to promoting price discovery through information disclosure lies in improving the qualityof information disclosure and advocating for rational trading.Key words:public information;noise trading;price discovery;information acquisition收稿日期:20210328;修订日期:20230105.基金项目:国家自然科学基金资助项目(71803029);广东省基础与应用基础研究基金资助项目(2021A1515110469).*通信作者第 2 期曾庆铎等:信息披露、趋势噪声交易与价格发现2451引引引言言言2018 年初,美国证券交易委员会(SEC)宣布暂停中国香港区块链咨询公司 UBI 的股票交易.SEC 称暂停交易是因为 UBI 的信息披露中存在不准确信息且该公司股价出现无法解释的非正常波动.2017 年,UBI股价累计暴涨超1 000%,然而据报道 UBI 公司无收入、负债 630 万美元,员工仅 18 人.尽管 UBI 公司财务状况堪忧,然而其市场表现与现实却大相径庭,UBI 股价未能对未来的现金流做出正确反应,不准确的公共信息披露造成大量投资者趋势交易、追逐潮流.当潮流退去之时,这不仅伤害广大投资者的切身利益,更是扰乱了公平正义的市场秩序,违背了监管者基于公共信息披露来促进价格发现的初衷.众所周知,公共信息披露是连接上市公司与投资者的重要桥梁,是投资者了解公司运营状况、财务状况的重要媒介.公正合法的信息披露关乎众多投资者的利益,同时也是市场公平与效率的体现.UBI 公司股票的异常高涨说明交易者受到不精确公共信息披露的影响.研究表明,在高信息不对称和弱公司治理的市场环境中,管理层有动机隐匿坏消息或发布误导性信息13,或者对正面信息过度渲染以谋取私利4.这种诱导性的信息极易引发投资者过度反应等非理性交易4,当非理性交易者对公共信息的“利好”或“利空”趋势形成了难以抵消的一致信念时,价格便在非理性交易者信念的相互反馈中不断偏离基本面价值5.因此,一种合乎常理的逻辑是公共信息披露引起了非理性交易者追逐市场行情.假设某时刻上市公司披露的公共信息是好消息,理性交易者利用公共信息进行交易,促进公共信息融入股价,有利于提升股价信息含量,促进价格发现.但是另一方面,市场中噪声交易者捕获到这种看涨信号后,采取趋势交易并追随市场,因而放大了公共信息中原有的噪声,降低了价格的信息含量,此时公共信息披露可能会阻碍价格发现.由此看出,公共信息披露是一把“双刃剑”,在理性交易者与噪声交易者两种相反力量的作用下,公共信息披露能否促进价格发现有必要进一步探索和发现,权衡并厘清信息披露对价格发现的利与弊无论对上市公司还是对投资者而言都尤为重要.从现有的理论和实证研究文献来看,学者主要从正向效应和负向效应两个方面论证公共信息披露对价格发现的双重影响效应.公共信息披露的正向效应符合监管维护市场公开性、公平性和公正性的初衷,同时也符合市场运作规律及公众预期.在理性交易者的作用下,公共信息披露有利于降低信息不对称程度,提高价格信息含量,促进价格发现.从另一角度而言,由于公共信息和私人信息之间存在替代效应6,7,信息披露能够促使私人信息转化为公共信息,提高股票的流动性,进而降低企业资本成本810,弱化交易者搜集私人信息的动力,减少私有信息,降低信息不对称程度.如 Leuz 等11,Welker12,Greensein 等13证实信息披露水平越高,买卖价差越低.Tang14研究发现公共信息披露能挤出私人信息生产,这导致公共信息能否促进价格发现取决于信息生产对信息披露的敏感性,当这种敏感性较低时,公共信息披露的正向影响占优,信息披露促进价格发现.此外,管理者在披露公共信息时会故意披露带有噪声的信号15,并选择一个最优的披露政策.例如 Colombo 等16研究发现存在一个信息披露的上界,在此范围内提高信息披露的质量能够增加社会福利.然而公共信息披露并非如决策者和监管者所愿,理论和实证研究表明,公共信息披露可能会对价格发现产生负向影响17,18.研究发现,公共信息的披露并未减少信息不对称,因为披露的公共信息成为部分市场参与者私人信息的来源,进而激发了这些市场参与者搜集私人信息的动力,即公共信息和私人信息是互补的19.在公共信息与私人信息互补效应的作用下,公共信息披露导致私有信息增加,进而增加了信息不对称程度.较早的研究如 Lundholm20认为公共信息和私人信息的误差项有较强的相关性时,公共信息和私人信息之间存在上述互补效应.进一步如果私人信息是公开信息的函数,那么此时公开信息可能是私人信息的一个来源,在公共信息披露之前,私人信息的获取明显增加21.Goldstein 等22研究发现当披露的公共信息是实体决策者不知晓的变量时,信息披露阻碍了价格发现.Morris 等18从微观视角对公共信息的多重影响做出论述:当交易者没有私人信息时,公共信息的精度越高,社会福利越大.然而当存在私人信息且私人信息的精度较高时,增加公共信息披露精度则有损社会福利.这是因为在交易者的协同效应作用下,公共信息246系 统 工 程 学 报第 39 卷的权重过大,进而导致公共信息对价格的影响增大,由于公共信息是带有噪声的信号,这就不可避免的导致公共信息中的噪声融入到价格中,进而加大了噪声的不利影响,弱化了价格发现.Han 等23研究发现公共信息能够阻碍信息聚集,挤出私人信息生产,减少噪声交易者的期望损失,从而吸引更多的噪声交易进入市场.上述文献论述了公共信息披露对价格发现的两种影响效应,从目前的研究成果来看,学者主要从公共信息与私人信息互补性或替代性的角度研究信息披露对价格发现的影响.然而现实情况表明公共信息披露不仅能够引导理性交易促进价格发现,而且也可能会诱发噪声交易者趋势交易.一方面,公共信息作为一种信息,必然有“好”和“坏”之分,当“好信息”、“坏信息”形成一种上涨或下跌的趋势时,就会吸引噪声交易者进入市场,UBI 公司股价的异常反应就是最好例证.另一方面,公共信息本身是一种不精确信号,当企业高管披露公共信息具有欺骗性时,可能会诱导噪声交易者过度反应4,如安硕信息公司高管通过“编故事”等违规披露导致股价在短期暴涨700%.在存在趋势噪声交易的情形下,信息披露能否促进价格发现仍有待学者进一步探索和发现,这为本研究提供了新的研究视角和方向.基于此,本文假设上市公司在某时刻披露关于基本面的公共信息,公共信息的披露导致市场中的交易者采取不同的交易行为,理性交易者依据公共信息最大化其效用函数,非理性的噪声交易者采取跟随公共信息披露后的市场行情,其交易与基本面价值无关,但是与公共信息的趋势相关.通过构建理性预期均衡模型,本研究将着重解决以下两个问题:(1)在存在趋势噪声交易的情形下公共信息披露能否促进价格发现？(2)趋势噪声交易强度如何影响价格的信息含量？本研究表明公共信息披露并非总能促进价格发现,这取决于信息披露的质量、理性交易者人数及趋势噪声交易强弱.当公共信息的精度大于某临界值时,信息披露能够促进价格发现.然而当公共信息的精度小于某临界值时,在趋势噪声交易较弱的情形下,融入到价格中的噪声较少,理性交易者的正向交易占优,信息披露有利于价格发现.随着趋势噪声交易强度增加,融入价格中的噪声增加,信息披露不利于价格发现.随着趋势噪声交易进一步增强,理性交易者能够更加准确地推测出公共信息中的噪声项,弱化了价格中公共信息噪声项的不确定性,此时公共信息披露有利于价格发现.考虑信息获取内生的情形可知,知情交易者和趋势噪声交易者之间呈现出联动效应,这种协同一致性导致市场中存在互补性和替代性两种信息市场均衡.本文针对现实中信息披露导致市场暴涨或暴跌的情形,创新性地引入趋势噪声交易者,系统地刻画了公共信息披露环境下趋势噪声交易对价格发现的影响过程.针对理性交易者对公共信息不同的反应强度,从趋势噪声交易强度的视角解释了公共信息披露可能阻碍价格发现的原因.本文阐述理性交易者和噪声交易者的协同一致性是导致多重均衡异象的原因,进一步解释了公共信息与私人信息之间的互补效应、替代效应,以及交易者之间的联动效应.本研究结论指出信息披露促进价格发现的关键在于倡导理性交易、提高信息披露质量.2交交交易易易环环环境境境考虑金融市场中的两种资产:股票和无风险债券.无风险债券的利率标准化为 0,价格为 114.股票的价格为p,基本面价值为v,其中v N(0,1v),v 0.市场中存在 3 类交易者:连续统型的知情交易者、非知情交易者以及噪声交易者,其中知情交易者和非知情交易者为理性交易者.在交易开始前,知情交易者i收到关于基本面价值v的私人信息si=v+i,且i N(0,1),0,i 0,Cov(i,k)=0,i=k.非知情交易者l不具有私人信息,但能通过观察价格获取信息并提交需求计划,l (,1.噪声交易者基于流动性需求进行交易,其交易量外生给定,且 N(0,1),0.某时刻上市公司披露关于资产基本面价值的公共信息s=v+,信息披露使得市场中的理性交易者利用公共信息更新交易决策,但同时也引起市场中的一些噪声交易者(连续统型)追随市场、趋势交易2325.这里趋势噪声交易与基本面无关,但与公共信息相关.令趋势噪声交易量为j,j 0,1,则有Cov(j,v)=0,但Cov(j,s)=0,由此可推出此类噪声交易与公共信息的误差项相关,第 2 期曾庆铎等:信息披露、趋势噪声交易与价格发现247即Cov(j,)=0.不失一般性假设j=+j,这里Cov(,j)=0,Cov(j,h)=0,j=h,因而Cov(j,)=1.衡量噪声交易者趋势交易的强度,当=0时,j=0,此时无趋势噪声交易者.越大,表明趋势噪声交易受公共信息披露的影响越大,追随市场趋势的动力越强.根据大数定律有10jdj=0,可得市场中追随公共信息的总噪声交易量为=10idi=.此时市场中总的噪声交易量u由两部分组成,原本的噪声交易量和趋势噪声交易量,即u=+=+,易得Cov(u,s)=Cov(u,)=1,令u的方差为1u,经计算可得1u=1+21.交易开始时,知情交易者基于信息集si,s,p提交需求计划(类似于限价单)X(si,s,p),非知情交易者基于信息集s,p提交需求计划Y(s,p).依据正态分布的仿射性,交易者需求计划是其信息集的线性函数,即X(si,s,p)=asi+bs+(p),Y(s,p)=cs+(p),其中a,b,c内生决定,(p)和(p)为价格的线性函数,可根据交易者策略推导得出.综上,随机变量组(v,u,i,j)描述了该经济环境,除了随机变量u和相关外,它们两两不相关.市场中所有的理性交易者都具有 CARA(constant absolute risk aversion)型效用函数,其表达式为U(Wi)=exp(Wi/),其中Wi=(v p)D为交易者的财富值,D为交易者持有的风险资产头寸,为风险容忍系数,这里设定为 1,不影响本文结论.理性交易者的最优策略为在其信息集下最大化效用函数的条件期望EU(Wi)|I,其中I为理性交易者信息集.3金金金融融融市市市场场场均均均衡衡衡3.1均均均衡衡衡定定定义义义及及及特特特征征征基于以上假定,本部分首先定义金融市场均衡,然后对其进行求解.定定定义义义1(理性预期均衡)一个对称的理性预期均衡依赖于交易者拥有信息的一组交易集合X(si,s,p),对于i 0,;Y(s,p),以及可测的价格泛函p(v,s,u),且满足以下两个条件:1)市场出清X(si,s,p)+(1 )Y(s,p)+u=0.(1)2)交易者的策略最优X(si,s,p)argmaxxEUi(v p)x)|si,s,p,i 0,(2)Y(s,p)argmaxyEUl(v p)y)|s,p,l (,1.(3)为求解交易者最优投资策略,首先需推导出价格的充分统计量.将知情交易者、非知情交易者的需求计划以及噪声交易者交易量代入式(1)可得av+bs+(p)+(1 )cs+(1 )(p)+u=0.令z=av+u,于是有z=av+u=bs (p)(1 )cs (1 )(p).由上式可知,z,s与p,s在信息上等价.根据正态分布的性质,对式(2)进行求解可得X(si,s,p)=Ev|si,s,p pVarv|si,s,p.(4)同样地,求解式(3)可得Y(s,p)=Ev|s,p pVarv|s,p.(5)248系 统 工 程 学 报第 39 卷在正态分布假设下,易求出式(4)、(5)中的条件期望和条件方差,进而可求得理性交易者策略,将求解出的交易者策略代入市场出清条件式(1)可得到均衡价格的表达式,有下列结论.下面所有定理的证明见附录.定定定理理理 1存在唯一理性预期均衡,价格可表示为p=(1 A)(v+)z+(1+Aa)(v+)s,(6)其中z=av+u,A=(a)+(a)2,a=,=(+(a)2),b=c=(1+(a)a+(a)2).知情交易者策略为X(si,s,p)=a(si p)+Var(v|s,p)1(Ev|s,p p),(7)非知情交易者策略为Y(s,p)=Var(v|s,p)1(Ev|s,p p).(8)根据均衡价格的表达式(6)可知,价格一方面加总了知情交易者的私人信息,揭示噪声交易供给;另一方面反映了公共信息.进一步对价格表达式进行调整可得p=a+(v+)v+(1 A)(v+)+(1 A)+(1+Aa)(v+).(9)由上式可得,价格由三部分构成,第一部分由知情交易者私人信息和公共信息中的基本面成分组成,第二部分为原本的外生噪声交易量,第三部分由公共信息的误差项组成,此部分来源于两个方面,其一是原本公共信息的误差项,其二是趋势噪声交易项.根据此价格表达式可知,公共信息披露虽然促进了基本面信号融入价格,但是另一方面增加了价格中公共信息的噪声项.由式(7)可知,知情交易者策略可分为两部分,第一部分是知情交易者基于私人信息的投机策略,其中a=为私人信息的反应强度,当私人信息si p(si p(Ev|s,p p)时,理性交易者持有正(负)的做市头寸,这里Var(v|s,p)1为做市头寸的风险调整系数.由定理 1 可计算出理性交易者对公共信息的交易强度(trading intensity),令交易强度为T,则T=(1+(a)a+(a)2)=2 a+.(10)令f=2 a+,则f为的二次函数.直观上看,在噪声交易者趋势交易的情形下,理性交易者对公共信息的反应强度并非恒大于零,计算可得T=2 a.有下列结论.定定定理理理 2当0 a2时,Ta2时,T 0.定理 2 表明存在临界点使得理性交易者对公共信息的交易策略随趋势噪声交易的强弱而改变.当噪声交易者追随公共信息的强度小于某临界值时,随着噪声交易的趋势交易增强,公共信息融入价格速度加快,价格快速对公共信息进行调整,理性交易者进而减少对公共信息的交易强度以应对价格调整的压力.当噪声交易者追随公共信息的强度大于某临界值时,随着该强度增大,理性交易者对公共信息的反应强度增强.此时市场被噪声交易者的趋势交易“点燃”,大量追随潮流的噪声交易促使理性交易者同样追随市场热度、增加对公共信息的反应强度.定定定理理理 3理性交易者对公共信息的反应强度受公共信息披露的精度和趋势噪声交易强弱的影响而呈现如下不同策略:1)当披露的公共信息较精确时(a)24),理性交易者对公共信息反应强度为正,即T 0.第 2 期曾庆铎等:信息披露、趋势噪声交易与价格发现2492)当披露的公共信息较不精确(a)24),且(a)当0 0.(b)当1 2时,理性交易者对公共信息反应强度小于零,即T 2时,理性交易者对公共信息反应强度大于零,即T 0.其中1=()242,2=+()242.对于 1)中的结论,当公共信息披露的精度较为精确时,此时不管是否存在趋势噪声交易,理性交易者对公共信息的反应强度大于零,精确的公共信息使得理性交易者顺势而为,采取正向交易策略.图 1T 与趋势噪声交易强度关系图(a)24)Fig.1 The relationship between T and noise trading intensity(a)24)图 2T 与趋势噪声交易强度关系图(a)24)Fig.2 The relationship between T and noise trading intensity(14(a)2,参数取值为=0.5,=5,=8,=12.5,此时的取值恰处于临界点,理性交易者对公共信息的反应强度大于零.图 2 对应14(a)2,参数取值为=0.5,=5,=8,=6,可以发现公共信息的交易强度呈现 3 段式的变化状态.下面进一步讨论信息披露后价格的发现功能,价格的信息含量(price informativeness)是衡量价格发现的重要指标.从某种程度上来说,价格的信息含量越高,融入到价格中的新信息就越多,价格发现的功能越强,市场越有效.价格的信息含量27可定义为I=Var(v|s,p)1=v+(a)2.(11)经计算可得I=2(a).有下列结论.定定定理理理 4当0 a时,I a时,I 0.250系 统 工 程 学 报第 39 卷当0 /a时,I 0;当0 /a时,I 0.当知情交易者人数大于某临界值时,基于知情交易者私人信息的交易占主导优势,随着知情交易者人数的增加,价格的信息含量增加.而当知情交易者人数小于某临界值时,伴随着知情交易者人数增加,价格的信息含量呈下降趋势,这是因为当0 a时,趋势噪声交易占主导力量.此外,根据式(12)可知,知情交易者人数增加进一步导致Var(|p,s)增加,导致融入价格中的噪声增加,在这两方面因素的影响下,价格的信息含量降低.3.2公公公共共共信信信息息息披披披露露露与与与价价价格格格发发发现现现为进一步讨论公共信息披露对价格发现的影响效应,下面将通过两种情形对比分析:1)信息披露和不披露的情形;2)信息披露环境下有无趋势噪声交易的情形.1)对比有无公共信息披露的情形当无公共信息披露时,=0,此时噪声交易者不会趋势交易,价格信息含量为Var(v|p)1=v+(a)2,于是公共信息披露之后融入到价格中的新信息为1=Var(v|s,p)1 Var(v|p)1=2 2a+.(13)通过讨论1的正负即可判断公共信息披露前后价格信息含量的变化过程.当1 0时,公共信息披露有利于价格发现,当1()2),1 0,此时公共信息披露有利于价格发现.2)当披露的公共信息不精确(0 ()2),且(a)当0 0,此时公共信息披露促进价格发现.(b)当()2 +()2时,1+()2时,有1 0,此时公共信息披露促进价格发现.当公共信息的精度大于某临界值,即披露的信息较精确时,公共信息披露促进了价格的发现.然而当公共信息的精度小于某临界值,即披露的公共信息误差较大时,结论较为复杂.当噪声交易追逐公共信息的动力较弱时,理性交易者对公共信息的正向交易占优,有利于价格发现.然而随着趋势噪声交易强度继续增大,趋势噪声交易阻碍价格发现,此时虽然市场中存在理性交易者,但是一方面根据定理 3,趋势噪声交易强度在某一范围之内时,理性交易者对公共信息的反应强度为负,阻碍了公共信息融入价格的进程;另一方面趋势噪声交易导致融入价格中的噪声增多.在这两种因素作用下,信息披露阻碍了价格发现.当趋势交易强度进一步增加时,在理性交易者的作用下,知情交易者能够利用价格中的噪声项更精确地推测出公共信息的误差项,即Var(|p,s)降低,进而预期基本面价值的不确定性减小.此外,不断增强的趋势噪声交易使得理第 2 期曾庆铎等:信息披露、趋势噪声交易与价格发现251性交易者对公共信息同样持正向交易策略,进而加快了信息的融入,在这两种因素的影响下,信息披露促进了价格发现.此时虽然趋势噪声交易给价格带来了噪声,但是由于理性交易者的存在,结合披露的公共信息和价格的信号,理性交易者在强趋势交易的状态下更容易推测出公共信息中的噪声,进而弱化了趋势噪声交易给价格发现带来的负向影响.综上,公共信息披露引发市场中不同的交易者采取不同的交易决策,结论表明信息披露并非总能促进价格发现,这取决于披露信息的质量及趋势噪声交易强度.因此,对企业管理者而言,有必要提高信息披露的质量从而达到信息披露的目的.对监管者而言,在存在趋势噪声交易的前提下,如果信息披露的误差过大,理性交易者则是促进价格发现的重要驱动力,因此倡导理性交易至关重要.为进一步分析噪声交易者影响价格发现的内在机理,下面继续讨论在信息披露情形下,噪声交易者趋势交易强度对价格发现的影响过程.2)对比有无趋势噪声交易的情形为进一步探讨市场中的趋势噪声交易者对价格发现的影响过程,令2=Var(v|s,p)1|0 Var(v|s,p)1|=0=2 2a.(14)当=0时,市场中无趋势交易的噪声交易者,此时2=0.当=0时,市场中存在趋势噪声交易者,如果2 0,趋势噪声交易有利于价格发现;反之,若2 2a时,2 0,趋势噪声交易将促进价格发现;当0 2a时,2 2a时,一方面,强的趋势噪声交易导致价格中融入的公共信息的“噪音项”增多,理性交易者更容易推测出基本面价值;另一方面,较强的追随公共信息的趋势导致公共信息更快地融入到价格中,在这两种因素作用下,趋势噪声交易有利于价格发现.当0 0,WU 0.定理 8 表明,更精确的公共信息披露将增加投资者福利,直观上看,随着公共信息的披露,投资者面临的风险会降低,因而会增加投资者福利.关于公共信息精度与投资者福利的关系,文献中主要有两种结论,其一是正向促进效应,如 Vives28.另一种是负向抑制效应,如 Burguet 等29.持负向观点的学者认为精确的公共信息披露阻碍了私人信息获取,从而导致更多的福利损失29,或者导致价格的非有效性,从而降低投资者福利.根据定理 8 易得下列结论.252系 统 工 程 学 报第 39 卷定定定理理理 9当0 a时,知情交易者与非知情交易者的福利随趋势交易强度的增加而增加.当 a时,价格的信息含量随趋势交易强度的增加而增加,更为有效的价格将使得投资者面临的逆向选择风险降低,从而增加投资者福利.而当0 a时,结论正好相反.当信息披露精度的增加时,投资者面临的信息不对称程度减少,从而福利增加.当信息披露精度确定时,随着趋势噪声交易强度的增加,理性交易者的存在使得投资者福利呈现先降低后升高的趋势.从定理 8、定理 9 可以看出,信息披露并非总能提升投资者福利,这与信息披露精度以及理性交易强弱密切相关.只有提升信息披露的精度,并且引导更多的理性交易形成更为有效的市场,才能真正地增加投资者福利.4信信信息息息市市市场场场均均均衡衡衡上一节讨论了信息获取外生情形下的金融市场均衡,本节将进一步讨论信息获取内生的情形.假设非知情交易者获取私人信息需要花的成本为C,那么非知情交易者是否有动力成为知情交易者取决于其获取私人信息的净期望收益.记均衡时知情交易者的人数为,为求解均衡时的,首先需计算知情交易者和非知情交易者的事前期望收益VI和VU,根据 Ganguli 等30,计算可得VI=Var(v p|si,s,p)Var(v p)expC Ev p22Var(v p),(17)VU=Var(v p|s,p)Var(v p)expC Ev p22Var(v p).(18)分别对VI和VU求对数,可得出两类交易者的确定等价收益(CE)为CEI=ln(VI),CEU=ln(VU).进而可求得非知情交易者通过成本C获取私人信息的净期望收益B(;)为B(;)CEI CEU=12lnVar(v|s,p)Var(v|si,s,p)C.(19)定定定义义义 2(信息市场均衡)设为信息市场均衡的一个均衡点,如果B(0;)0,则=1为一个角点均衡;如果对于一个内点(0,1),有B(;)=0,则为一个内点均衡.当非知情交易者通过花成本成为知情交易者的净收益并不能弥补其成本,且市场无其他知情交易者时,均衡时市场不存在知情交易者(=0).当非知情交易者成为知情交易者的净收益大于其成本,且市场中无其他非知情交易者时,均衡时市场不存在非知情交易者(=1).如果非知情交易者成为知情交易者的净期望收益等于成本,则均衡时知情交易者与非知情交易者共存(0 0时,理性交易者和噪声交易者的协同一致性导致市场存在多重均衡,即1和2两个信息市场均衡点.知情交易者依据公共信息的“好”、“坏”进行买入或卖出交易,噪声交易者根据公共信息的上涨或下跌趋势进行交易,这与理论研究中交易者的协同一致性引发多重均衡现象的结论相一致31.图 3 给出了当=2,=8,=1,C=0.4,a=20,v=2时信息市场均衡的两个均衡点.图 3信息市场均衡Fig.3 Information market equilibrium图 4知情交易者人数与信息披露精度关系Fig.4 The relationship between and 由定理10易得下列结论.定定定理理理 11针对上述两个信息市场均衡,公共信息披露与私人信息获取分别呈现替代效应和互补效应,有1 0.对于均衡1,随着公共信息披露的精度增大,非知情交易者获取信息的动力减小,进而挤出信息生产,故1为策略替代性的均衡,此时非知情交易者更加倾向于利用公共信息以及观察价格“搭便车”来免费获取信息.对于均衡2,公共信息的精度越大,非知情交易者获取信息的动力越强,进而促进信息生产,故1为策略互补性的均衡,该结论印证了公共信息与私人信息之间的替代效应与互补效应.图 4 给出了信息市场均衡时知情交易者人数与信息披露精度之间的变化关系.定定定理理理 12随着趋势噪声交易强度增加,知情交易者信息获取动力增强,有1 0,2 0.不管是替代性的均衡还是互补性的均衡,知情交易者信息获取人数与趋势噪声交易强弱呈现联动效应.根据经典的 Grossman 等32模型可知,噪声交易者的存在被认为是非知情交易者获取信息成为知情交易者的动力,价格因而同时反应了基本面价值和噪声供给.在不考虑其它因素的情况下,单纯从噪声交易的角度而言,噪声交易量的增多将导致价格信息含量降低,这导致非知情交易者通过观察价格“搭便车”来获取信息变得更加困难,进而更有动力去获取信息成为知情交易者.从理论上而言,随着趋势噪声交易强度的增加,知情交易者获取信息的动力增加,但这是基于理性交易存在的前提.因此,引导投资者理性交易是促进更多私人信息融入价格进而提高价格有效性的重要保障.在信息获取内生的机制下,根据式(11),价格信息含量可转换为另一表达式I=/(e2C 1),求导可得I 0,IC 0,故T开口向上.计算根的判别式为=(a)2 4.当 0时,二次函数T有两个解,此时根据在不同解的区间即可判断交易强度T的正负.证毕.定理 4 和定理 5 的证明由于I=Var(v|s,p)1=v+(a)2,经计算可得I=2(a),I=2a(a).分别讨论这两个偏导的正负,即可得定理 4 和定理 5.证毕.定理 6 和定理 7 的证明第 2 期曾庆铎等:信息披露、趋势噪声交易与价格发现257易知1=2 2a+,2=2 2a皆为的二次函数,讨论二次函数根的存在性即可判别1,2的正负.证毕.定理 8 和定理 9 的证明令t1=1Var(v|si,s,p),t2=1Var(v|s,p),则有EVI|si,s,p=exp(t12(Ev|si,s,p p)2),EVU|s,p=exp(t22(Ev|s,p p)2).经计算可得EVI|s,p=11+t1hexp(t22(Ev|s,p p)2)=t2t1EVU|s,p.对非知情交易者效用等式两边取期望可得EVU=Eexp(t22(Ev|s,p p)2),进一步有WU=EVU=11+t2expt2(EEv p|s,p)22(1+t2)=11+t2expt2(Ev p)22(1+t2)=11+t2,从而有WI=EVI=t2t1EVU=1 v+11+v+.易得WI 0,WU 0.根据定理 4 的结论,易得定理 9.证毕.定理 10 的证明由式(19)可得12ln1+v+=C,于是有v+=e2C 1.由于=(2)1=(+(a)2),经化简可得=(e2C 1)1 v)1)1.证毕.定理 11和定理 12 的证明根据定理 10 可得两个均衡分别为1=(+(e2C 1)1 v)1)1,2=(e2C 1)1 v)1)1.分别对和求导易得定理 11 和定理 12.证毕.