金融系统流动性及其风险的框架研究应用综述.doc

金融系统流动性及其风险框架研究综述摘 要：本文以美国次级债导致各大投行、银行等金融机构浮现流动性风险引起金融系统性风险为背景，结合有关文献概括流动性三种重要类型，并分析这三种流动性及相应风险之间互相影响，构建出流动性及其风险框架图。针对流动性风险产生根源信息不对称和不完全市场，提出管理流动性风险办法建议。对央行在流动性管理中充当角色予以客观评价，最后提出加强对银行监督和管理才是解决流动性风险主线。核心词：融资流动性;市场流动性;货币流动性;流动性风险review of the financial system liquidity and its risk frameworkli yan-ni，ran mao-sheng(college of economics & business administration，chongqin university，chongqin 400030，china)abstract:this paper was in the background that the united states subordinated debt leaded major investment firms，banks and other financial institutions into liquidity risk and was followed by systemic risk. author outlined the three main types of mobility according to the related literatures and analysed of these three liquidity，their corresponding risks and the effects of interaction between them，then built a liquidity risk framework. addressing the root of liquidity risk-asymmetric information and incomplete markets，author proposed method of managing liquidity risk. finally，the role of central bank in liquidity management was given an objective assessment，and author proposes the key to solve liquidity risk is to strengthen the banking supervision and management.key words:financial liquidity；market liquidity；central bank liquidity；liquidity risk1 引言随着世界范畴内不断发生金融机构流动性风险引起系统性金融危机，流动性风险越来越成为学者关注和研究重点。回顾以来爆发次级债危机，最先是货币市场流动性下滑，即银行银根紧缩，利率提高。紧接着是银行间市场信用配额下滑，这是由于银行融资浮现问题以及对构造化资产产品将来流动性担忧引起，银行不乐意借贷给其她流动性局限性银行。由此引起这些构造化产品市场流动性减少，引起了金融系统流动性风险。正是由于金融系统中各种流动性变化及其相应风险互相影响、互相作用引起了这场史无前例金融危机。尽管许多学术文章关注了各种流动性及其联系，但显得零散，没有系统进行阐述。本文整合重要文献观点，将流动性类型综合研究，并将其构建为一种框架，从系统角度阐释各类风险之间联系，并针对产生根源提出相应管理办法。2 流动性及其风险定义2.1 流动性本文所述流动性重要涉及货币流动性、融资流动性及其市场流动性这三类。每类流动性定义如下：（1）货币流动性货币流动性是央行供应金融系统所需流动资金能力。它是来自央行对金融系统发行基本货币。对于央行操作流动性，这是指按着货币政策形式，央行提供一定量流动性拍卖给货币市场。事实上央行方略决定了货币政策形势，决定了操作目的水平（普通是核心利率政策）。为了实行这一目的，央行用政策工具去影响货币市场上流动性，以使央行基准利率与操作目的相联系。（2）融资流动性监管银行巴塞尔委员会bis1定义融资流动性为银行满足其负债或对到期债务进行结算能力。同样imf对融资流动性定义为需要偿付机构批准及时支付能力。然而某些文献中提到针对交易者或投资者来说，融资流动性是指在短期内融到资金能力。实践中，融资流动性作为一种资金流概念，应依照预算约束来理解。也就是说一种实体流入至少应不不大于或等于流出。以上这些定义都是相一致。对于融资流动性，考虑银行流动性来源是核心。一方面一种来源来自储户。第二个是市场，银行总能在资产市场以其发起者或分销者身份，出售资产或通过证券化、辛迪加贷款和二级市场贷款产生流动性。并且银行能从银行间市场得到流动性，这是流动性最重要来源。最后银行也可以从央行那里直接得到融资。（3）市场流动性keynes在1930年就已经提出了市场流动性概念，然而得到一致性承认定义却花了好久时间。近来某些研究定义市场流动性为：在短期内，以不影响价格方式，低成本交易资产能力。很明显市场流动性应从如下几种方面分析判断。最明显应是交易能力。并且fernandez2指出“市场流动性就如keynes提到综合了交易量、时间和交易成本这几种核心因素”。那么流动性应综合了这三个要素尺度来定义，即深度、广度和恢复弹性。这些尺度保证了任何一定量资产，可以迅速地、以最小损失和具备竞争价格被交易。关于市场流动性性质和它在市场功能方面重要性引起更多学术关注。单个股票流动性和整个市场流动性之间有一种正协方差。并且chordia et al.3,4也阐明流动性跨市场、跨股票以及股票与债券之间有关性。brunnermeier & pedersen5提出了一种理论框架，她通过交易者行为微观构造分析得出了跨资产、跨市场流动性共性。本文将要关注两种类型市场流动性，即银行间市场流动性（银行间交易流动性）和资产市场流动性（金融机构之间资产交易流动性）。这两种类型是银行从市场获取融资流动性重要来源，因而有助于解释各种流动性之间交叉某些。2.2 流动性风险依照上述三类流动性扩展对其相应风险分析：（1）货币流动性风险货币流动性对各国央行而言，是指对“基本货币”发行和市场流动性管理。当一国处在封闭金融中时，央行货币政策是为了满足国内金融系统（重要涉及银行）内均衡流动性需求，以避免流动性过剩或流动性赤字，导致经济中物价过度通胀和紧缩，影响整个经济体稳定运营。当一国处在开放金融体系中时，央行货币流动性还需考虑对本国汇率影响，以及汇率再次反作用于经济影响。因而不适度货币流动性导致风险重要体当前经济中通胀或紧缩，更进一步有也许引起汇率危机。（2）融资流动性风险至少从1873开始bagehot 就已经提到银行遭遇融资流动性风险。依照imf6融资流动性风险是指债务到期时，金额中介不能偿付这些债务导致风险。融资流动性风险依托上面所说那四个流动性来源可得性，在各自时间段满足预算约束能力。对于融资流动性风险特性，drehmann & nikolaou7发现融资流动性风险与市场流动性风险相似。大某些时间融资流动性风险较低且相对稳定，偶尔也会遭遇很大冲击。matz & neu8也支持这一结论，她们以为流动性风险是非常重要，由于它会随着一种或更多其她金融风险（如市场流动性风险）冲击而增长。brunnermeier & pedersen9提供了更进一步理论支持，使市场流动性风险与融资流动性风险之间联系进行了合理化解释，日后这一点被drehmann & nikolaou7进行了实证检查。（3）市场流动性风险市场流动性风险是指不能及时地以合理价格交易而产生风险。它是系统、不可分散风险。市场流动性风险在资产定价文献中被看做为成本或贴水，这从正面影响了资产价格，进而影响市场中决策和实践。贴水越大，市场流动性风险越大。实际中，holmstrom & tirole10给出了基于流动性资产定价模型。liu11指出流动性风险随同步期收益波动而发生变动，也可基于当前流动性风险预计预测将来收益。pastor & stambaugh12通过实证分析得出流动性风险在多数状况下是较低且稳定。上升流动性风险是少见、偶发。brunnermeier & pedersen5，9以为这种偶发性是由于流动性螺旋向下，而这种向下是由于融资及市场非流动性彼此加强导致。最后hoggarth & saporta13 ，ferguson et al.14从金融稳定角度来分析，市场流动性风险也许对整个金融系统有严重影响。特别是它有也许导致金融危机，危机会破坏金融稳定性，进而破坏资源分派，最后会影响实体经济。3 流动性间联系流动性风险三个有特色类型其内部具备广泛联系。为证明这一点，在两种状况下分析她们之间联系。第一种是在正常状况下，第二种是在危机状况下。正常状况是指具备低流动性风险时期，在这样时期，系统有效率循环建立在三种流动性之间，哺育了市场稳定性。危机时期是指具备高流动性风险时期，在这期间三类流动性之间联系持续加强。然而她们之间形成了恶意循环，这也许最后破坏金融系统稳定性。下面在这两种状况下描述流动性之间联系，以便分析引起流动性风险因素，并提出不同流动性之间转换渠道，讨论在这样状况下央行在货币流动性供应中充当角色。3.1 正常时期流动性联系正常时期流动资金在三种类型流动性之间流动较容易，她们建立了一种良性流动性循环，增进金融系统稳定性。央行有责任提供总流动性，她将对金融系统提供一种适合量。这个量应能覆盖整个金融系统中流动性赤字。这个流动性数量应被银行接受，通过各种市场（银行间市场和资产市场）流动性被重新分派到需要流动性机构中。在流动性被重新分派后，央行应观测新流动性需求并继续予以供应，相似流动性循环将再次开始。从上面简朴概括中可以明显看出每种流动性类型依赖其她两种类型（见图1）。只要市场流动性能有效地运用央行提供流动性，且融资流动性能在系统中有效地分派它，则央行提供流动性就能在机构之间不受限制流动。最后融资流动性依托融资来源可得性，在这种情形下，只要银行能从市场和央行那里得到足够流动性去满足其融资需求，那么银行就应当总是具备流动性。事实上，如果市场是有效，融资者将会基于价格去选取融资成本最低流动性作为融资选项。在这样环境下，将有足够流动性能平滑掉特殊流动性冲击，使系统承受最低风险，并能最大限度地减少金融危机发生，保证系统稳健运营。图1 金融系统中流动性及风险联系框架3.2 危机时期流动性联系流动性风险存在因素在于存款者、银行或交易商合伙失败，这最后是由信息非对称和不完全市场导致。尽管三类流动性之间有很强联系，但动荡时期，它们却是作为风险传播渠道，破坏金融系统稳定性。下面将针对银行负债方涉及融资流动性风险以及资产方涉及市场流动性风险形成因素做一简要分析。当流动性风险蔓延到系统中，两者之间联系也许被扭曲并在金融系统中产生一种恶性非流动性循环。央行流动性政策能暂时制止系统流动性风险，但对风险有效监管和有力管理才干从根源上抗击流动性风险，恢复良性循环。下面将重要关注融资流动性与市场流动性风险形成起因以及两者在危机时期恶性循环。而对货币流动性因涉及央行对流动性危机货币政策管理，将放在第四某些进行阐述。3.2.1 融资流动性风险银行脆弱性体当前将短期流动性存款转换成长期非流动性贷款上。银行成为存款者和投资者之间中间人，用前者流动性存款给后者提供非流动性贷款。为创造融资流动性，银行将短期存款转换成长期贷款。这使得银行处在内在期限错配之中，这一错配也许引起银行不稳定。任何时候持有足够流动性资产将最小化银行风险额度，但这不是最优，由于这些资产所获收益较低。因而银行必要权衡持有多少低收益资产以及投资多少资金到较高收益非流动性资产。这种脆弱构造使得银行受制于融资流动性风险。给定这一内在脆弱性，不完全市场和信息不对称将促使存款者对银行流动性需求极大增长，极端情形会导致银行破产。按照 diamond & rajan15促使这种状况发生因素是不良预期导致。3.2.2 市场流动性风险单个银行融资流动性风险本质上不被政策制定者所关注。当融资流动性风险被转移到更多银行时（即流动性风险变成系统性风险市场流动性风险），问题就会浮现。接下来分析单个融资流动性风险是如何传播到其她银行并在银行间和资产市场上产生市场流动性风险（即解释图1中融资流动性风险向市场流动性风险方向转化）。下面分析一下从融资流动性到市场流动性传播渠道。银行间市场。融资流动性风险直接和银行间市场流动性风险相联系。就如diamond & rajan15,16所解释，银行通过一种共同流动性市场联系在一起，这个市场就是银行间市场。单个银行流动性缺少也许缩减所有银行拥有总流动性，这样就将流动性短缺传播给其她银行，始终到系统完全崩溃，流动性短缺传染才会停止。这样传播机制能通过银行间广泛内部联系产生作用。后者更多地与银行间内部清算系统相联系，与资产负债表有关，或跨行交叉持有负债（存款，银行间信贷额或承诺信贷额）。这就是单个银行非流动性导致了市场非流动性。这样内部联系在不完全市场和信息不对称状况下也许变成危机传播渠道。在此背景下，当即将破产银行粉饰其外在行为，体现像仅仅缺少流动性银行那样，并决定在银行间流动性市场搭便车时，道德风险就产生了。也就是破产银行（被误以为仅仅是缺少流动性银行）将挤占由央行提供应有偿付力但缺少流动性银行流动性资金。贷款中逆向选取也许导致将来钞票流有限偿付。freixas et al.17，holmstrom & tirole10以为逆向选取也也许导致银行因怀疑其自身在将来借款能力而采用囤积流动资金形式。acharya，gromb & yorulmazer18也提到那些保存有盈余流动性银行也许运用其垄断力为消弱其她银行而减少为其提供贷款额度。因而加重了银行间市场非流动性，也因而增长了获取流动性成本。资产市场。资产市场是融资流动性风险传播给市场流动性风险另一种渠道。随着银行间市场流动性提供渠道被严重破坏，银行通过大幅削价销售方式谋求流动性时，流动性风险转移到资产市场，而这种方式也影响了资产价格和资产市场流动性。而这种流动性传播是通过银行资产负债表资产方传播。在一种不完全市场环境中，流动性供应和需求在短期也许是无弹性。allen & gale19以为金融市场也许仅有有限能力吸取资产销售,这增长了资产价格波动。由于增长不拟定性，市场参加者减少。在一定情形下当资产价格下跌到其基本价值如下时，市场将以较低价格对银行进行清算。3.2.3 市场流动性和融资流动性之间循环上面分析了融资流动性转移到市场流动性途径。动荡时期融资流动性和市场流动性之间紧密联系也许进一步加深市场非流动性。金融系统中，资产和负债按市值管理。市场流动性风险加大反映在资产价格上，而资产价格变化能及时反映资产负债表中净值变化。adrian & shin20指出机构依照她们财务目的杠杆来调节资产负债大小，这就引起了从市场流动性风险向融资流动性风险转移过程（这解释了图1中由市场流动性风险向融资流动性风险转移过程），而这一过程将加速在系统中传播。而在新价格下，外部强制偿付约束和内部强制性风险控制或管理规定（例如资本充分率）约束着银行，这使得银行进一步地处置资产。由于进一步交易摩擦、所承担对套利和掠夺性交易法规限制，价格贬值得更厉害。这就使得市场流动性风险和融资流动性风险之间产生恶性循环。这将导致流动性进一步下降，最后损害成果也许远远超过了最初冲击。从这个意义上说，融资和市场流动性交叉也许导致市场上流动性风险加大。此外，由于证券化增长，信用衍生品业务加强了市场流动性和融资流动性之间联系，同步也为流动性风险传播提供了更直接渠道。这使得市场流动性风险与融资流动性风险之间互相传导并加强。因而证券化成果也许是双重。好一方面，它是银行重要融资来源和管理流动性风险广泛使用工具（通过将信用风险转移出资产负债表），并且她还创造更大和更分散资产池来完善市场，以满足不同风险偏好。 不好一方面，它也消弱了银行老式式转移流动性基本功能。在当前证券化产品设计中，银行负责发行并分销。成果她们必要采用某些很专业技术，例如产品定价问题。同步她们也更加依赖市场制度因素，例如评级机构。因而brunnermeier9以为证券化已使得银行贷款勉励和能力更依赖市场融资、市场构造及市场运作等这些外部条件。在新证券化产品设计下，融资流动性风险和市场流动性风险之间联系更快密了，风险也以更直接方式转移。这也许使流动性螺旋向下趋势变得更加容易。孙彬,杨朝军,于静21运用 dcc-mvgarch模型实证了美国危机爆发先后融资流动性与股票市场流动性动态有关关系，成果证明危机前两种流动性有关性较低，且相对稳定，但危机爆发后，两者有关性明显增强，且波动限度变大，呈现出流动性螺旋现象。4 流动性风险管理由于货币流动性与央行管理系统总流动性所实行货币政策相联系，因而将货币流动性风险放在这某些进行详述。对于前面已经提到流动性风险是由于信息不对称和市场不完全导致，这某些将环绕产生流动性风险这一主线因素分析货币流动性风险对其她两个流动性风险影响，进一步解释流动性风险系统框架图（图1），并同步给出管理流动性风险办法建议。4.1 货币流动性风险央行不但作为基本货币发行者，并且还应解决系统流动性风险来保证整个经济平稳运营，因而它负责制止银行系统因恐慌引起崩溃，减小银行运营成本。由于央行规模和对银行破产免疫，其角色是唯一、特殊。央行运用其流动性供应机制使市场稳定。这一机制还涉及作为最后贷款人所采用应急流动性供应机制。在央行对流动性提供干预中，面对问题核心在于信息不对称，而这阻碍了央行对钞票短缺银行和免费付力银行之间区别。对两者不能区别使得货币流动性与融资流动性、市场流动性产生双向联系（见图1）：一方面依照前面分析融资流动性和市场流动性风险导致流动性减少，央行为终结这种恶性循环直接或间接地向银行和市场注入了流动性。另一方面货币流动性错配也许使得央行承担过度风险，创造更多道德风险（这将刺激即将破产银行冒险性行为，用央行钱来赌其复苏；同步也挤占了央行为流动性缺少银行提供流动性资源）。贷款给那些不应当贷机构将有悖于央行稳定经济功能。在这种状况下，不但融资和市场流动性之间恶性循环不能打破，并且这一恶性循环会蔓延到金融系统，而这是由于央行注入货币流动性导致成果。4.2 央行有效监管央行有效监管能平衡信息非对称，由于它增进了对非流动性银行和免费付力银行之间区别。此外有效监管有助于新金融产品发展，这将扩大不同风险偏好投资者投资资产品种，有助于完善市场。从这个意义上，监管能从根源上防止流动性风险发生。在有效监管下，央行货币流动性可作为防御流动性风险第一种缓冲器，并试着破坏或终结融资流动性风险和市场流动性风险之间循环。同步监管也将解决流动性风险来源（即信息不对称和市场不完全）以便制止当前危机，减小将来再次发生也许性。然而有效监管并非易事。这是由于收集信息、分析实行及监控管理也许是非常耗费成本。当前对流动性监管有两类观点。一类以为市场纪律会受行业内部监测管理，央行干预将是多余且对勉励系统开发具备破坏性。另一类以为央行干预是必要，rochet & tirole22赞成由央行中央集权流动性管理。其她某些学者也建议建立官方监管，由央行集中化管理。这种中央集权将提高透明度，创造获取信息规模经济，而这将减少监管银行成本，因而也减少了央行干预成本。5 结论及政策建议通过上述分析可知：金融系统内要区别三种类型流动性：货币流动性、融资流动性和市场流动性。这三种类型流动性对金融系统稳定在不同步期有不同影响。在平稳金融期，影响是正面。三类流动性良性循环有助于流动性资源在系统内有效地、无障碍地分派。这种良性循环是金融系统润滑剂，以使系统无摩擦、低成本运作；在危机时期，影响是负面。由于不完全市场和信息不对称以及银行内、外部强制性约束，导致了银行融资流动性风险和市场流动性风险。且两者互相作用，产生恶性循环，放大了其对整个系统产生负面影响，这将引起整个系统流动性危机。在正常时期央行有能力和义务去减少清算成本和维护金融系统稳定运营。而一旦系统发生流动性危机时，央行可向系统注入流动性，制止融资流动性与市场流动性之间恶性循环，暂缓因恶性循环导致对系统破坏性影响。由于央行这一最后贷款人政策和市场信息不对称，引起商业银行逆向选取和道德风险问题，将使得央行注入流动性发生错配，这将加大整个系统不稳定性。严格监控机制可有效减小信息非对称和道德风险。对于因不良预期导致商业银行局部流动性风险，监管者应加强对储户产生恐慌信息进行干预和良性引导，以免导致银行挤兑事件。同步还应扩宽各金融机构之间资金融通渠道，以及不断深化和完善国内资我市场。规范各种金融产品市场交易运作机制，加大机构融资来源，减少融资成本，使各机构融资流动性以及市场流动性良性循环。而一旦发生大范畴系统性风险时，加强对各金融机构有效监管，使央行能较好地区别缺少流动性却有偿付力和完全没有偿付力银行，使最后贷款人流动性援助能发挥最大经济效用。但由于严格监控和管理机制将耗费大量资源成本，因而需要提高员工素质以及机构工作效率。此外当央行决定与否需要向系统提供流动性时，应结合整个社会经济整体运营状况，拟定与否存在系统性货币流动性短缺状况，以免过量货币供应引起将来较高通胀。参 考 文 献：1bis. liquidity risk：management and supervisory challengesr. basel committee on banking supervision，.2fernandez f a. liquidity risk：new approaches to measurement and monitoringr. securities industry 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paper，.21孙彬,杨朝军,于静.融资流动性与市场流动性j.管理科学，23（1）：81-87.22rochet j c，tirole j. interbank lending and systemic riskj. journal of money，credit and banking，1996，28(4)：733-762.