家庭生命周期视角下资产配置对居民消费的影响研究.pdf

商业研究全国流通经济4家庭生命周期视角下资产配置对居民消费的影响研究康远志（韩山师范学院经济与管理学院，广东 潮州 521000）摘要：基于中国家庭追踪调查（CFPS）2016 年、2018 年的调查数据，将家庭按生命周期分为初始、成长、成熟和衰退四个阶段，对不同阶段家庭的资产配置和家庭消费进行了分析。受近年住房市场繁荣和传统财富观念的影响，各生命周期阶段家庭的资产结构中，住房资产占比都最高，现金和存款是家庭金融资产的主要持有形式。家庭生命周期各阶段家庭的消费水平及消费结构有显著的差异。居民家庭资产总量及资产总价值的变化对家庭消费都有影响，但影响程度较小。住房资产对在生命周期各阶段家庭均存在资产效应，未预期到金融资产和住房资产价格变动会促进居民消费，存在财富效应，但对不同生命周期阶段家庭的影响存在异质性。关键词：资产配置；居民消费；资产效应；财富效应；家庭生命周期中图分类号：F713文献识别码：A文章编号：2096-3157（2023）19-0004-04一、引言与文献综述消费是拉动经济增长的“三驾马车”之一，改革开放以来，我国经济快速增长，居民的收入水平也随着经济的发展持续增加。而在居民收入和居民财富不断增长的同时，居民的消费率却低于世界平均水平，无论是同现阶段的印度、巴西等金砖国家还是同曾与中国处于相同发展阶段时期的日本、韩国等的消费率相比，中国近十年的消费率都低太多，与美、英等发达国家更是相差甚远（康远志，2014）。如何有效扩大居民消费，发挥消费在经济发展的基础性作用，是破解这一难题的关键。国内外学者从人口结构（Modigliani，2004）、流动性约束（万广华，2001）、消费习惯（杭斌，2009）、可支配收入低且分配不均（李扬，2007）、预防性储蓄（杨汝岱，2009）、竞争性购房储蓄（Wei and Zhang，2011）、消费低估（张军，2013）等角度对中国居民消费不足问题进行了研究和解释，但都忽视了家庭资产这个重要因素。亚当斯密在国富论中写道：“固定资本和流动资本只有一个目的，就是使留供目前消费的资财不致匮乏，人民的衣食住都仰给于这种资财。”生命周期理论认为理性家庭会将其资产平滑地分配到生命的不同阶段，实现跨期优化，家庭中的资产价值越大，相应总体消费水平越高，借鉴陈斌开和李涛（2014）的研究，将这种效应称为“资产效应”，Campbell（2007）等学者更关注资产价格变动及资产回报率波动对消费的影响，将未预期到的资产价格上升导致的居民消费提升称为“财富效应”。家庭生命周期角度，黄静和屠梅曾（2009）采用 CHNS 数据研究表明，自有住房家庭中，户主越年轻的家庭，住房资产的财富效应越大。陈训波和周伟（2013）研究表明年轻家庭的房产和金融资产的边际消费倾向均高于老年家庭。中国居民家庭生命周期各阶段的资产配置、资产结构和消费结构是否存在显著差异？各阶段家庭资产总量及住房、金融资产、生产性固定资产等各类资产对居民消费的影响是否显著，是否存在显著差异？资产价格的波动是否影响了居民消费？即家庭资产是否存在“资产效应”和“财富效应”。本文基于中国家庭追踪调查（CFPS）微观数据，分析生命周期各阶段的家庭总资产、住房资产、金融资产和生产性固定资产对居民消费的影响，同时考察未预期到的资产价格的波动对各阶段家庭消费的影响，探讨不同类型资产对居民消费的异质性影响。二、不同家庭生命周期居民的资产配置及消费特征1.家庭生命周期阶段的划分Rowntree（1903）最早提出家庭生命周期理论，Glick（1947）提出的以子女出生和离家为划分标准的模型，认为家庭最主要的事件是第一次婚姻、第一个孩子出生、最后一个孩子出生、第一个孩子离家、最后一个孩子离家、夫妻中一方死亡、夫妻另一方死亡，将家庭生命周期分为家庭建立、扩展、稳定、收缩、空巢、解体六个阶段，该划分模型也成为后人研究家庭生命周期的基础。Glick 的模型要求家庭中最少两名孩子，不符合我国大部分家庭的实际情况。我国家庭的现状是以子女为中心，我们将孩子离开父母的标准替换为孩子毕业具有经济独立能力，即认为孩子具有经济独立能力之后就是经济意义上的离开父母，将家庭生命周期划分为四个阶段，如表 1 所示。表1家庭生命周期阶段阶段主要划分依据该阶段主要情况初始阶段子女是否上学和是否毕业经济独立从结婚到子女上小学前成长阶段从子女开始上学到子女毕业具有经济独立能力成熟阶段子女具有经济独立能力到户主退休衰退阶段退休后的时期数据来源于中国家庭追踪调查（CFPS）2018 年的调查数据，剔除无效及有数据缺失的样本观测值，包括家庭年食品支出为0、可支配数据为 0 的数据，以财务回答人作为家庭代表，将家庭与个人的数据库进行匹配，最终得到有效样本 9072 户。按上述家庭生命周期划分标准，处于初始阶段的家庭 1144 个，处于成长阶段的家庭 2234 个，处于成熟阶段的家庭 3270 个，处商业研究全国流通经济5于衰退阶段的家庭 2424 个，得到初始阶段家庭的平均年龄为30.36，成长阶段家庭的平均年龄为 40.07，成熟阶段家庭的平均年龄为 51.27，衰退阶段家庭的平均年龄为 66.98。2.家庭生命周期各阶段居民的资产配置及消费特征（1）家庭生命周期各阶段居民的资产配置特征居民资产主要包括住房资产、金融资产和生产性资产。房产包括自有住房和其他房产；金融资产包括现金、存款、股票、基金、债券等；生产性资产指家庭生产经营所持有的生产设备、运输工具等。表2家庭生命周期各阶段的资产配置情况 （单位：元）阶段初始阶段成长阶段成熟阶段衰退阶段总体家庭总资产780561670946603033778855698099住房资产643485530638507072686982586952金融资产102990106136723677712185533生产固定资产3408534171235941475225614住房资产占比82.44%79.09%84.09%88.20%84.08%金融资产占比11.21%13.51%10.17%8.34%12.25%生产性资产占比4.37%5.09%3.91%1.89%3.67%现金及存款占金融资产比重69.24%69.61%71.99%73.32%70.24%住房自有率69.83%83.90%89.57%88.24%85.8%样本数量90721144223432702424数据来源：根据中国家庭追踪调查（CFPS）2018年数据整理。如 2 表所示，调查显示 2018 年全国居民家庭总资产平均近70 万元，家族初始阶段资产高达 78 万元，而在家庭成熟阶段反而最低，原因可能是该阶段“子女刚参加工作，结婚成立新家庭，大多父母都对子女进行了较大经济资助”，即成熟阶段的家庭子女建立新家，家庭资产进行了相应分配，结合初始阶段家庭资产较高看，逻辑上能够自洽。从家庭资产结构看，住房资产是家庭资产的最主要形式，占比达 84%，且在各个生命周期阶段均维持在 80%以上。为结婚而购房在中国成为刚需，中国初始阶段家庭的住房自有率已达 69.83%，到了家庭成熟阶段的时候，经过早期的财富积累，家庭普遍拥有自己的房产，住房自有率达到 89.57%。生产性固定资产在各阶段家庭中的占比都较低，其中在成长阶段家庭中的比例最高为 5.09%。现金和存款是家庭金融资产的主要形式，占比稳定在金融资产的七成左右。初始阶段和成长阶段家庭平均年龄更年轻，大都受过高等教育，金融素养和风险偏好更高，两阶段家庭的金融资产配置比例相对更高，到了成熟、衰退阶段，经过多年的财富积累，家庭已经趋于稳定，主要任务是做好财产的积累并应对退休后医疗等各种可能支出，家庭往往会持更多收益稳定的金融资产。（2）家庭生命周期各阶段居民的消费特征方差分析表明各阶段家庭消费均值存在显著差异。从消费总支出看，家庭初始阶段即结婚到子女上小学前的总支出最多，家庭年均支出达到 96246 元，且该阶段家庭在衣、食、住、行等项目上的消费支出都最高，考虑到该阶段是从结婚到子女上小学前，购房装修、结婚成家、生儿育女、幼儿教育等各方面的支出都较多，是家庭经济压力较大时期。从消费项目来看，食品支出在家庭生命周期各阶段的支出中占比都是最高的，居住支出上初始阶段家庭的支出最多，达到 14786 元，成长阶段家庭的文教娱乐支出最多，达到 9589 元，该阶段是从子女正在上学，家庭需要承担子女教育方面的费用，且户主及其配偶也正在接受继续教育，教育支出相对更大。衰退阶段家庭的医疗支出最高，占所有消费支出的 15.6%，该阶段家庭已退休，随着年龄增大，医疗保健支出大增。除医疗支出外，衰退阶段家庭其他项目支出都最低，说明老年人相对都非常节俭，消费非常克制。表3家庭生命周期各阶段家庭消费均值 （单位：元）初始阶段成长阶段成熟阶段衰退阶段总体总消费9624680219671555904177705衣着50964264342521014018食品2740024976206762112822929居住147861101510533947212124交通通讯84367283608840146544医疗保健62884392491692226974文教娱乐60299689748149498542家庭设备260391694912751733514894其他2173165012888201679样本数量90721144223432702424方差分析F=58.03F临界值=2.605P=0.001数据来源：根据中国家庭追踪调查（CFPS）2018年数据整理。三、生命周期各阶段家庭资产的资产效应分析1.变量选取被解释变量：我们拟讨论家庭生命周期各阶段家庭资产对居民消费的影响，居民消费为被解释变量，用年度居民家庭全部消费性支出来衡量居民消费。解释变量：核心解释变量为居民家庭资产，包括住房资产、金融资产和生产性固定资产。房产包括家庭现居住的住房资产和其他住房资产，以被调查当年家庭所持有的全部房产的市值进行衡量。金融资产主要包括现金、存款、股票、基金、债券等金融产品，以被调查当年家庭持有金融资产的市值衡量。生产性固定资产以被调查当年家庭所持生产性固定资产的市值衡量。控制变量：选取年收入、家庭代表者的受教育程度、家庭规模、户口类型加入到模型中。2.家庭资产的资产效应计量模型设定由生命周期消费理论可以推导出，家庭资产总价值越大，一生的总体消费水平越高，借鉴陈斌开和李涛（2014）的研究，将这种资产价值高低对消费的影响称为“资产效应”，我们考察家庭总资产及各类不同资产对消费的影响，并将受教育程度、人口规模、户口性质等家庭特征作为控制变量，设立以下模型：LnCit=+1LnAHit+2LnAFit+3LnAPit+Xit+it （1）其中，Cit为总消费，AHit为住房资产，APit为总生产性固定资产，AFit为总金融资产，Xit为其他控制变量，为随机干扰项。为了减小数据中包含的数值为 0 的变量以及异方差的影响，将所有数据先进行加 1 再取对数处理。商业研究全国流通经济63.生命周期各阶段家庭资产的资产效应计量结果分析表4家庭资产的资产效应分析：分生命周期阶段变量全部家庭消费（1）全部家庭消费（2）初始家庭消费（3）成长家庭消费（4）成熟家庭消费（5）衰退家庭消费（6）总资产0.0438*（12.26）住房资产0.007*-0.005*0.007*0.014*0.015*（3.461）（4.106）（2.116）（3.308）（3.730）金融资产0.0010.0060.001-0.0010.001（0.768）（1.187）（0.502）（-0.169）（0.184）生产性资产-0.0020.008*0.001-0.001-0.006（-1.043）（1.826）（0.496）（-0.355）（-1.536）家庭收入0.438*0.412*0.447*0.424*0.368*0.347*（53.25）（48.374）（18.803）（24.239）（23.791）（21.537）控制变量控制控制控制控制控制控制N907290721144223432702424R20.37360.39490.38580.34480.30720.4523F1081846.59101.92167.34206.62287.15注：括号内的值为t值；右上角的*、*、*分别表示在1%、5%、10%的水平下显著。用 2018 年的数据检验全部家庭及生命周期各阶段家庭资产的资产效应（为了篇幅没有报告控制变量回归结果）。由回归各模型的 F 统计量可知各方程都通过了显著性检验。从模型 1、2可看出，家庭收入和家庭总资产对家庭消费影响显著为正，家庭收入每增加 1%，家庭消费会增长 0.438%，家庭资产每增加 1%，家庭消费会增长 0.043%，家庭总资产对家庭消费的影响程度非常小。从资产结构看，只有住房资产对消费有显著影响，金融资产和生产性固定资产对家庭消费没有显著影响。中国居民的金融资产大部分为储蓄类的无风险资产，持有储蓄类金融资产主要是满足预防性需求，无法显著地促进居民消费增加，同时也说明居民的投资渠道有限。在生命周期各阶段，模型 3、4、5、6 显示，家庭收入在生命周期各阶段对消费都有显著的正向影响，这符合持久收入假说。收入的消费弹性随着家庭年龄的增加呈下降趋势，即家庭的储蓄倾向随年长而增加。住房资产对消费有显著影响，初始阶段家庭住房资产对消费的影响系数为-0.005，房产对初始阶段家庭表现的是挤出效应，该时期的家庭的购房需求较大，居民需要为购房而储蓄，抑制了居民的消费。住房资产在家庭成长、成熟和衰退阶段对正向促进消费，存在资产效应，且随着家庭年龄的提高，资产效应越来越大，相应的生产性固定资产和金融资产无显著的资产效应，对家庭消费没有显著影响。四、生命周期各阶段家庭资产的财富效应分析1.家庭资产的财富效应计量模型设定上面的回归结果主要是检验生命周期各阶段家庭资产的资产效应，即家庭资产价值对居民消费的影响状况。中国家庭资产的配置中，住房资产和金融资产占 90%以上，房价的上涨和金融资产如股票价格的上涨等资产价格的波动会对家庭消费产生影响，即资产财富效应（Campbell，2007）。由于能力、未来预期等因素不可观察，横截面数据易产生内生性问题，我们采用 CFPS2016 和 CFPS2018 两期的面板数据来研究家庭资产的财富效应。Hall（1978）认为居民会根据现有的信息做出最优的消费决策，在模型中引入上期消费水平就可以有效地控制上期及以前所有信息集（Hall，1978），因此，在（1）式的基础上，借鉴李涛、陈斌开等学者的研究，引入上一期的消费（CFPS 每两年调查一次）来控制家庭成员偏好、预期等可能造成内生性的因素，建立如下模型（2）。LnCit=+1LnAPit+2LnAFit+3LnAHit+4LnCit-1 +Xit+i+t+it （2）其中，Cit为总消费，AHit为住房资产，APit为总生产性固定资产，AFit为总金融资产，Xit为其他控制变量，包括家庭总收入、家庭受教育程度和家庭户口类型，i为家庭固定效应，t为时间固定效应，为扰动项。为了减小数据中包含的数值为 0 的变量以及异方差的影响，将所有数据先进行加 1 再取对数处理。2.家庭资产的财富效应计量实证分析表5家庭资产的财富效应分析：分生命周期阶段变量全部家庭消费（1）全部家庭消费（2）初始家庭消费（3）成长家庭消费（4）成熟家庭消费（5）衰退家庭消费（6）总资产0.045*（16.78）房产0.010*（6.692）-0.00（-1.097）0.008（0.705）0.021*（5.160）0.022*（5.565）金融资产0.005*（4.133）0.007*（1.943）0.001*（1.495）0.004（0.814）0.002（0.764）生产性固定资产0.002（0.625）0.002（0.466）0.011（0.828）0.007*（2.429）0.011（0.670）家庭收入0.284*（47.38）0.300*（49.57）0.176*（19.27）0.106*（6.58）0.221*（15.81）0.276*（19.27）上期消费0.188*（28.34）0.195*（29.32）-0.656*（-25.67）-0.303*（-16.47）-0.423*（-23.04）-0.398*（-18.08）控制变量控制控制控制控制控制控制个体效应控制控制控制控制控制控制N907290721144223432702424R20.38330.37490.82910.79340.70380.7614F166612064.77663.80662.36363.1680注：括号内的值为t值；右上角的*、*、*分别表示在1%、5%、10%的水平下显著。在引入上一期的消费后，模型（2）中家庭资产的回归系数应该理解为未预期到的资产价值变化对消费的影响，因为上一期家庭资产价值和上一期已预期的资产价值的变化已经在上期消费中得到体现。从表 5 可以看到，家庭收入和上一期的消费显著影响居民消费，家庭总资产价值的变动对消费的影响显著为正，即家庭资产总额存在显著的财富效应，未预期到的家庭资产增加 1%，家庭消费将增加 0.045%。资产结构上，未预期到的金融资产和住房资产的价格变动对家庭消费有显著正向影响，即金融资产和住房资产存在财富效应，生产性固定资产不存在财富效应。家庭生命周期各阶段看，住房资产对初始阶段和成长阶段家庭没有财富效应，初始阶段家庭的系数甚至为负，说明对于年轻家庭和成长家庭来说，由于住房是生活必需品，无房或负债购房或初次置业住房面积较小的家庭，房价上涨无法促进家庭消费，甚至会因偿还住房贷款或为购房储蓄而抑制居民消费，产生“房奴效应”。住房资产在成熟、衰退阶段家庭有显著的财富效应，且随着家庭年龄增加，财富效应越大。金融资产对初始阶段和成长阶段家庭有显著的财富效应，商业研究全国流通经济7初始阶段和成长阶段家庭年轻且都接受了较高程度教育，家庭风险偏好较高，对风险资产的回报率的波动接受能力较强，金融资产配置比例较高，分别达到 11.21%和 13.51%，未预期到的金融资产价格上涨促进了消费。金融资产对成熟、衰退阶段家庭没有显著的财富效应，原因可能在于这些家庭年龄较大，风险偏好较低，其金融资产大部分为储蓄类的无风险资产，金融资产价格的波动导致无法形成稳定收入增加预期。生产性固定资产仅对成熟阶段家庭具有财富效应，中国居民的生产性固定资产占家庭资产比重较低，相应其对家庭消费的财富效应不太显著。五、结论及政策建议1.结论（1）住房资产是中国家庭资产的主要形式，配置占比最高，在各个家庭生命周期阶段均维持在 80%以上。初始阶段家庭的住房自有率就达到了 69.83%，为结婚而购房在中国成为刚需。金融资产在家庭资产中的占比呈现先上升后下降趋势。现金和存款是家庭金融资产的主要形式，占比稳定在金融资产的七成左右，比重随家庭年龄增加呈上升趋势，说明居民的投资渠道较有限，也说明居民的风险偏好总体较低。（2）生命周期各阶段家庭的消费水平及消费结构有显著的差异。家庭初始阶段家庭总支出及衣、食、住、行、家庭设备5 个项目上的消费支出都最高，经济压力较大，成长阶段家庭的文教娱乐支出最多，衰退阶段家庭的医疗支出最高。（3）家庭总资产存在资产效应，显著正向影响家庭消费，但影响程度较小。从资产结构看，在生命周期各阶段，住房资产对消费有显著影响，初始阶段家庭表现的是挤出效应，为购房而储蓄，抑制了居民的消费。住房资产在家庭成长、成熟、衰退阶段存在资产效应，促进了居民消费，生产性固定资产和金融资产不存在资产效应。（4）家庭总资产存在显著的财富效应，未预期到的家庭资产增加 1%，家庭消费将增加 0.045%，金融资产和住房资产存在财富效应。从家庭生命周期看，住房资产对初始和成长阶段家庭无财富效应，在成熟、衰退阶段家庭有显著的财富效应。初始和成长阶段家庭风险偏好较高，金融资产配置比例较高，金融资产价格上涨存在显著财富效应。2.建议（1）引导居民优化家庭资产结构，合理配置住房资产，通过多元化配置实现家庭资产风险分散。加强社会保障体系，降低家庭的预防性储蓄，促进成熟、衰退阶段家对消费。（2）坚持实施“房住不炒”的政策，保持房价稳定，为推动消费增长提供空间。采取措施稳定房地产市场，提高房地产调控政策的精准性，因城施策，坚持差别化住房信贷政策，完善保障性住房和租售同权等措施，保障中低收入家庭能以合理的价格配置住房，持续挖掘并保障居民合理购房需求，释放居民消费潜力。（3）推动金融市场创新，丰富金融产品以满足不同阶段家庭的需求。为初始阶段家庭提供更多具有流动性、高收益类金融产品；为衰退阶段家庭提供适合老年人的固定收益类金融产品，将家庭住房资产进行证券化，引入“以房养老”的住房反向抵押贷款产品，满足家庭获得现金流并进行消费，增强住房资产“财富效应”的微观基础。（4）支持自主经营，鼓励创业。生产性固定资产稳定的现金流可以促进居民的消费，鼓励更多的家庭进行自主经营、自主创业。参考文献：1 臧旭恒，张欣.中国家庭资产配置与异质性消费者行为分析 J.经济研究，2018（3）：21-34.2 李凤，罗建东，路晓蒙，等.中国家庭资产状况、变动趋势及其影响因素 J.管理世界，2016（2）：45-56.3 宋明月，臧旭恒.异质性消费者、家庭债务与消费支出 J.经济学动态，2020（6）：74-90.4 张浩，易行健，周聪.房产价值变动、城镇居民消费与财富效应异质性 J.金融研究，2017（8）：50-66.5 黄静，屠梅曾.房地产财富与消费：来自于家庭微观调查数据的证据 J.管理世界，2009（7）：35-45.6 陈训波，周伟.家庭财富与中国城镇居民消费：来自微观层面的证据 J.中国经济问题，2013（2）：46-55.7 李涛，陈斌开.家庭固定资产、财富效应与居民消费：来自中国城镇家庭的经验证据 J.经济研究，2014（3）：62-75.8 李波.中国城镇家庭金融风险资产配置对消费支出的影响：基于微观调查数据 CHFS 的实证分析 J.国际金融研究，2015（1）：83-92.9 贺洋，臧旭恒.家庭财富、消费异质性与消费潜力释放 J.经济学动态，2016（3）：56-66.10蒋涛，董兵兵，张远.中国城镇家庭的资产配置与消费行为：理论与证据 J.金融研究，2019（11）：133-151.11Wei，S.J.，and X.Zhang.The Competitive Saving Motive：Evidence from Rising Sex Ratios and Savings Rates in ChinaJ.Journal of Political Economy，2011，119（3）：511-564.12John Y.Campbell，Joao F.Cocco.How do house prices affect consumption?Evidence from micro data J.Journal of Monetary Economics，2007，54（3）：591-621.13Campbell，J.Y.and J.F.Cocco.A Model of Mortgage DefaultJ.Journal of Finance，2015，70（4）：1495-1554.注 基金项目：广东省哲学社会科学规划项目“收入冲击、资产配置与家庭消费行为研究：基于异质性消费者视角”（编号：GD20CYJ06）；广东省教创新强校特色项目“中国居民资产配置与家庭异质性消费行为研究”（编号：2019WTSCX071）作者简介：康远志，韩山师范学院经济与管理学院，副教授，博士研究生；研究方向：微观金融，消费经济。