浅析我国货币政策调控体系样本.doc

中国货币政策调控体系：一个新分析框架

国务院发展研究中心金融研究所
范建军

二0一十二个月四月

中国货币政策调控体系：一个新分析框架

内容摘要：货币政策本质是经过改变实体经济中（广义）货币供给量大小来影响商品市场价格和经济主体行为。所以，货币政策体系研究关键是讨论央行怎样经过具体货币政策操作来影响实体经济中货币供给量大小。本文从两类货币发行机构这个新视角出发，关键讨论了中国基础货币发行特点和历史沿革、广义货币决定、同业市场、数量调控和价格调控、中国货币政策调控体系缺点及改革方向。
关键词：基础货币 广义货币 同业市场 数量调控 价格调控

货币政策本质是经过改变实体经济中（广义）货币供给量大小来影响商品市场价格和经济主体行为。假如从货币政策传导机制是市场机制这个标准来看，中国真正意义货币政策起始于1998年。因为从这十二个月起，人民银行正式取消了信贷指令性计划管理体制，开始对商业银行实施资产负债百分比管理。正因为中国货币政策实施历史较短，所以，首先，货币政策调控体系本身还有很多有待完善地方，其次，大家对货币政策体系及其运行机制认识也肯定会存在这么那样偏差。为使大家对现代货币政策调控体系及其在中国实践有一个全方面、清楚了解，本文针对中国货币政策调控体系，给出了一个和一般教科书不一样分析框架。

一、两类货币发行机构
在现代信用货币体制下，任何经济体全部存在两类法定货币发行机构。一类是货币当局（又称中央银行，在中国是人民银行），一类是存款类金融机构（特指能开立存款账户吸收存款金融机构，在中国包含商业银行、信用社和财务企业）。由中央银行发行货币统称“基础货币”（或高能货币），或说，基础货币特指由中央银行发行货币；而由存款类金融机构发行货币统称为“存款货币” 严格说，中央银行也属于存款类金融机构，它也能发行存款货币。但为了便于区分，本文中存款类金融机构不包含中央银行。本文将存款类金融机构发行货币统称为“存款货币”，将中央银行发行存款货币称为央行存款货币。
。在中国，存款货币包含企业活期和定时存款、城镇储蓄存款、机关团体和部队存款、农业存款、信托存款、信用卡存款、单位自筹基建存款、外币存款和证券企业确保金存款等。中央银行发行基础货币大多数不进入实际流通领域，而存款类金融机构发行存款货币大多数全部要进入流通领域。

二、基础货币和广义货币
基础货币特指中央银行发行货币，它有两种基础存在形态。一个是实物现金货币，包含流通中现金和存款类金融机构库存备付现金两部分（表1）。以现金形态存在基础货币对应于中央银行资产负债表负债方中“货币发行”科目。另一个是“央行存款”货币。严格讲，中央银行资产负债表中全部存款负债，全部应归入以央行存款形态存在基础货币统计范围。它们包含商业银行、信用社和财务企业在中央银行准备金存款，其它金融性企业、非金融性企业在央行存款，和政府在央行国库存款等。所以，经济体中基础货币总量等于央行发行全部现金货币和央行存款货币之和。

表1：1998～中国现金存量及其分布（亿元）
项目\年份
1998
1999

总现金存量
（货币发行）
12064
15070
15938
16869
18589
21241
23104
25854
29139
32972
37116
41556
流通中现金
11204
13456
14653
15689
17278
19746
21468
24032
27073
30334
34219
38247
库存现金
863
1618
1289
1181
1311
1494
1792
2198
2066
2596
2897
3309
数据起源：人民银行网站、各期金融年鉴。

表2：1998～央行存款负债组成（亿元）
项目\年份
1998
1999

金融机构在央行存款
14745
14729
16019
17089
19138
22558
35673
38391
48459
68416
92107
102429
存款类金融机构在央行存款
14034
14201
16019
17089
18940
22274
35217
37929
48224
68095
91895
102281
其它金融机构在央行存款
711
528
627
236
199
284
456
462
235
321
212
149
非金融机构在央行存款
4527
3822
4534
5894
7411
9043
79
98
160
263
－
－
国库存款
1726
1786
3100
2850
3085
4955
5832
7527
10211
17121
16964
21226
数据起源：人民银行网站、各期金融年鉴。

和基础货币两种存在形态相对应，基础货币发行方法也有两种。一个是直接向发行对象（企业、个人和金融机构）支付现金，比如，央行用现金向企业或个人购汇，商业银行从中央银行提取现金等；另一个是在发行对象（通常是存款类金融机构）央行存款账户中记入一笔存款，比如，央行和金融机构签署再贷款协议后，会在其存款准备金账户记入一笔和再贷款数量相同存款。
基础货币两种存在形态能够相互转化。假如金融机构持有现金过多，那么它们能够将多出现金“存入”中央银行，变成它们在中央银行存款准备金账户中存款；反之，假如现金出现短缺，它们能够向中央银行申请提现，这时它们在央行存款对应降低。
基础货币不一样于我们通常所说广义货币M2，二者现有区分又有联络。通俗讲，广义货币是指现实生活中流通货币，包含流通中现金和银行存款两部分。其中，流通中现金属于央行发行基础货币（约占基础货币存量20％），而银行存款则属于存款类金融机构发行存款货币。从比重看，由央行发行货币仅占广义货币很小一部分（现在大约占M25.4％左右），而由存款类金融机构发行存款货币则占M2绝大多数（表3）。

表3：广义货币M2中“基础货币”和“存款货币”组成
年份
广义货币M2余额（亿元）
流通中现金M0余额（亿元）
占比
存款货币余额（亿元）
占比
1999
119898
13456
11%
106442
89%

134610
14653
11%
119958
89%

158302
15689
10%
142613
90%

185007
17278
9%
167729
91%

221223
19746
9%
77
91%

253208
21468
8%
231739
92%

298755
24032
8%
274724
92%

345578
27073
8%
318505
92%

403401
30334
8%
373067
92%

475167
34219
7%
440948
93%

606224
38246
6%
567978
94%
数据起源：人民银行网站。

三、基础货币发行机制
即使中央银行在理论上有没有限信用扩张能力，但在大多数国家，中央银行发行基础货币必需有正当“理由”：从逻辑上讲，中央银行必需先有资产业务，然后才能开展基础货币发行这一负债业务，即政府不能把中央银行看成“第二财政”任意透支。这些正当“理由”（资产业务）共同组成基础货币发行渠道或机制。
传统货币银行学认为，央行基础货币发行渠道关键有4条：（1）在二级市场上购置国债，这是央行发行基础货币最常见渠道。（2）向金融机构发放再贷款，包含向金融机构再贴现和向货币市场拆入资金。（3）购置黄金增加黄金贮备；（4）购置外汇，增加外汇贮备。
此次金融危机发生后，欧美央行在大幅降低同业利率刺激信贷无效情况下引入了一个全新基础货币发行方法：经过直接购置商业银行或非银行金融机构所发行融资工具方法，来增加市场流动性供给（量化宽松货币政策操作）。这是在很时期所采取一个应急式货币扩张方法，未来是否会成为基础货币发行常规渠道还需要观察。

四、中国基础货币发行机制历史演变
中国在1994年外汇体制改革之前，央行再贷款（其中多数是政策性再贷款，人民银行在这一时期负担了部分财政融资功效）一直是基础货币发行主渠道。不过，外汇并轨改革以后，央行基础货币发行开始由央行再贷款为主转为再贷款和外汇占款并重。比如，1994年汇率并轨当年，中国经过外汇占款渠道投放基础货币占当年基础货币净投放（贮备货币增量）比重大幅上升，达成75.5%，而在这之前，外汇占款占基础货币净投放比重一直保持在10％以下。以后连续数年，经过外汇占款渠道投放基础货币全部维持较高比重（表4）。

表4：中国三大基础货币发行渠道历史发行数据（1986～）
年份
央行总资产增量（亿元）
贮备货币增量（亿元）
外汇占款增量（亿元）
央行再贷款增量（亿元）
央行增持国债（亿元）
1986
609
542
-55
557
95
1987
494
396
94
177
145
1988
789
833
26
693
62
1989
1117
863
106
898
108
1990
1482
1479
335
963
117
1991
1785
1858
629
887
267
1992
1158
1462
-126
1074
173
1993
3219
3430
330
3028
342
1994
4201
4071
3072
906
105
1995
3036
3542
2271
923
-105
1996
5843
6129
2804
2950
0
1997
4946
3744
3889
1279
0
1998
-146
703
261
-477
0
1999
4082
2285
1064
3184
0

4046
2871
-501
2921
0

3145
3360
3565
-2371
1239

8567
5286
5367
-124
42

10896
7703
11624
-290
37

16651
6015
17746
-19
69

25021
5487
18618
6559
-77

24899
13415
27769
2548
-36

40565
10858
29397
-7634
13461

37956
30717
40054
-569
-122

20434
24652
24681
-1593
-534
注：1997年以后，部分年份也出现了央行再贷款增幅较大现象，其关键原因是处理证券企业等金融机构不良资产，和向改制后国有商业银行注资。，央行对政府债权之所以大幅增加，关键原因可能是工行、中行IPO上市，财政部经过向央行发行国债，置换了华融、东方两大资产管理企业在收购工行、中行不良资产时向央行申请再贷款。
数据起源：依据各期中国金融统计年鉴、人民银行网站数据整理。

不过，亚洲金融危机爆发，使得上述两个基础货币发行渠道同时大幅收窄。首先，因为亚洲周围市场需求降低和货币竞相贬值，使得中国外贸出口出现了较大幅度下滑，结果造成国际收支顺差降低，外汇占款增速下降　自1997以后至大约5年时间内，外汇占款增速大多维持在10％以下。
；其次，亚洲金融危机爆发也使得中央下决心推进国有银行商业化改革，改革推进结果是政策性再贷款规模和增速均出现比较显著下降 1998年农业发展银行实施收购资金封闭运行后，几乎不需要增加政策性再贷款，当年央行再贷款净降低477亿元。
。加上这一时期可交易国债头寸不足（1997年底，中国国债发行余额仅为3333.76亿元，其中大多是针对个人发行不可交易型凭证式国债，见《中国统计年鉴1998》），央行持有国债头寸在随即6年时间内竟未出现任何改变，这意味着央行经过公开市场业务操作（国债逆回购）渠道扩大基础货币发行机制完全失效。
正是因为上述三方面不利原因影响，造成央行在1997～大约4年时间内基础货币供给严重不足，再加上期间四大国有银行因资本充足率达标压力而普遍存在“惜贷”情绪（货币政策传导渠道不畅），结果造成中国经济在这4年时间内出现了比较严重通货紧缩现象 中国在1997～5年时间中有3年消费物价同比指数为负值。
。
底加入WTO以后，伴随出口关税下降和贸易壁垒消除，中国特有劳动力资源优势开始显现威力，先是大量境外制造业向中国转移，直接投资（FDI）猛增。随即，外贸出口和贸易顺差也出现了大幅增加，结果造成入世后中国国际收支顺差连续扩大。对应地，外汇贮备和外汇占款数量急剧膨胀，外汇占款快速成为央行基础货币发行主渠道。至，基础货币发行增加过快矛盾已变得异常尖锐 外汇贮备增幅达成28％，以后外汇贮备一直保持30％以上增加。在外汇贮备增加最快，外汇贮备年增幅达成创统计51％，下降到34％，30％。中国外汇贮备在以后大幅增加态势和1997～间大全部维持在10％以下增幅形成了很鲜明对比。～央行因对冲外汇占款而发行央票年末余额分别是：1487.5亿元、3031.6亿元、11079.0亿元、20296.0亿元、29740.6亿元、34469.1亿元。

。所以，央行在很快用完了3000多亿可交易国债头寸进行国债正回购操作以后，从下六个月起开始发行一个全新负债工具——央行票据（央行存款替换品）来对冲泛滥流动性。能够说，自起，因结汇而形成基础货币供给渠道，就一直在中国基础货币供给渠道中占据绝对统治地位。

五、基础货币发行“倒逼机制”
基础货币发行通常是央行一个自主行为。但在特殊情况下，也可能形成基础货币发行“倒逼机制”。一旦这种情况出现，央行货币政策操作独立性将受到严重损害。能够毫不夸张地说，改革开放后中国经历几乎全部通货膨胀全部和基础货币发行“倒逼机制”相关。
1998年之前，中国实施信贷额度计划管理，在经济过热时期很轻易形成对基础货币发行“倒逼机制”。在这一时期，通常国家计委在每十二个月年底依据各省、市上报投资项目，提出下十二个月投资“大计划”，然后，人民银行再依据这个大计划制订各商业银行、各省市信贷额度分配“小计划”。因为投资计划常常会在制订和实施过程中无限膨胀，为筹集资金，各级政府、国有企业和主管部委纷纷向各商业银行及其分支机构施压，“强迫”其超量放贷，结果肯定造成信贷资金过量增加。当商业银行因信贷过量扩张而出现存款准备金不足时，只有向中央银行申请再贷款，最终造成基础货币超量发行。这就是在实施指令性信贷计划时期，投资倒逼基础货币发行所谓“倒逼机制”。1998年指令性信贷计划取消以后，商业银行开始实施资产负债百分比管理，投资计划倒逼基础货币发行机制才得到有效遏制。
12月，中国加入WTO以后，因为国际收支顺差大幅增加，央行为维持汇率稳定，不得不动用基础货币大量买入外汇市场“过剩”外汇，从而形成了新一轮基础货币发行倒逼机制。为维持汇率稳定而形成对基础货币发行“倒逼机制”是解读近中国宏观经济运行一条根本。

六、存款类金融机构货币发行
大多数货币银行学教科书并未明确指出存款类金融机构（以下统称商业银行）也属于一类法定货币发行机构，所以大家很轻易形成这么一个模糊观念：一个经济体只有中央银行这么唯一一个货币发行机构。对货币发行机构模糊认识很轻易造成大家对广义货币M2了解上很多混乱和偏差。
假如能认识到商业银行也属于一类法定货币发行机构，那么M2组成将一目了然。因为中央银行发行基础货币，而商业银行发行存款货币，所以，广义货币M2在数量上等于中央银行发行小部分基础货币（流通中现金）和商业银行所发行大部分存款货币之和。概括起来讲，商业银行发行存款货币机制分为两种，一是贷款机制，二是现金存款机制。
商业银行经过放贷实现货币发行过程可描述为：商业银行和贷款对象（企业或个人）签署贷款协议，然后，在贷款对象开立存款账户中记入一笔和贷款数量相等存款，并向贷款对象签发一个证实其拥有这笔存款全部权凭证——存单，这个存款凭证就是商业银行在贷款过程中所发行货币。因为商业银行放贷是其发行货币关键路径，所以，当货币供给过量时，货币当局往往采取直接干预商业银行放贷活动措施来抑制货币超量供给。
商业银行除了经过贷款手段发行存款货币外，还经过“吸储现金”方法发行存款货币。经典过程是：银行用户将其拥有现金缴存商业银行，换回商业银行对等开出存单（存折），这里存单（存折）就是商业银行在吸储现金过程中所发行货币。因为现金是中央银行发行货币，所以，我们能够把上述经典过程深入扩展为银行用户用央行发行基础货币（可能是现金，也可能是央行存款）“交换”商业银行发行存款货币过程。企业部门结汇过程实际上就是一个经典用央行发行存款货币交换商业银行发行存款货币过程。

七、了解商业银行两种货币发行机制关键意义
笔者认为，深入了解商业银行两种货币发行机制对于央行制订正确有效货币政策很关键。只有深入了解商业银行货币发行机制，才能根本厘清广义货币M2关键增加源头，也只有这么，央行所制订货币政策才能做到有放矢。前文提到，现在商业银行发行存款货币占M2比重超出90％以上，而由央行发行基础货币（流通中现金）占M2比重不足10％（表3）。所以，从数量上看，似乎中央银行货币发行无足轻重——即使基础货币发行量增加能大幅放大商业银行经过贷款派生存款货币能力，不过，只要央行管住信贷，不让商业银行这种信贷扩张能力释放出来，那么央行就能轻易地实现既定货币供给量调控目标——毕竟贷款是商业银行发行存款货币关键渠道。
实际上，这种认识把问题看得过于简单了，因为，上述政策思绪推演过程忽略了商业银行另一条很关键货币发行渠道——居民和企业用她们所持有基础货币“交换”商业银行所发行存款货币机制。

图1：外汇占款余额增加情况

数据起源：中国人民银行网站、中国金融年鉴各期。

现在中国基础货币发行主渠道是外汇占款，而向央行申请结汇主体是企业和个人（而不是商业银行），所以，她们是央行基础货币初始发行对象。因为企业和个人不能在中央银行开立存款账户，所以，她们只能把结汇取得基础货币转存商业银行。也就是说，“外汇占款”（基础货币）增加会直接造成商业银行存款货币发行量增加。即使货币当局事后经过发行央票或调高法定存款准备金率将因结汇而“吐出”基础货币全部回收或冻结，企业和个人因结汇而取得银行存款也不会“消失”，整个经济体货币供给量仍然表现为增加。只是在基础货币被回收或冻结后，商业银行信贷扩张能力会有所下降。
表5：外汇占款和银行贷款同为中国广义货币供给量关键起源
年份
广义货币M2增量（亿元）
外汇占款增量（亿元）
外汇占款增量和M2增量比值
贷款增量（亿元）
贷款增量和M2增量比值

14712
-501
-3％
5637
38％

23692
3565
15％
12944
55％

26705
5367
20％
18979
71％

36216
11624
32％
27702
76％

31985
17746
55％
18367
57％

45548
18618
41％
17327
38％

46822
27769
59％
30595
65％

57823
29397
51％
36406
63％

71765
40054
56％
49036
68％

131057
24681
19％
95924
73％
数据起源：人民银行网站。

由此可知，在广义货币M2中，即使央行发行基础货币占比很小，不过，这个百分比关系并不能真实反应基础货币发行规模对广义货币供给量巨大影响。首先，在M2中，有相当数量“存款货币”是因为基础货币发行（而非贷款投放）直接派生出来。表5列示了近外汇占款、银行贷款和广义货币供给量M2增加数据。由这些数据能够看出，近外汇占款对广义货币供给量M2贡献巨大（仅次于银行贷款对M2贡献），部分年份甚至超出银行贷款对M2贡献。其次，基础货币发行量增加会造成商业银行存款准备金增加，从而提升商业银行经过贷款“发明”存款货币能力（相关这一点，我们将在下文具体叙述）。所以，基础货币对广义货币影响是双重。
由此我们能够得出这么结论：即使中央银行能管住商业银行信贷扩张，但假如管不住本身基础货币发行（如“汇率稳定”政策目标倒逼基础货币发行情况），广义货币供给量M2仍然可能出现失控。这就是为何笔者一直提议，不管任何时候，央行货币政策调控关键全部应放在控制基础货币发行上，而非控制信贷投放上。这不仅因为基础货币发行规模决定商业银行经过贷款路径“派生”存款货币能力，而且因为基础货币发行本身会直接造成商业银行存款货币发行量增加，再者，流通中现金存量也在很大程度上取决于基础货币总发行规模。

八、商业银行和中央银行作为货币发行机构区分
商业银行和中央银行虽同为货币发行机构，但二者存在显著区分。第一，商业银行不能以本身名义发行现金货币（即所谓印现金），它们所发行货币只能是以本身名义背书“存款货币”；而中央银行不仅能发行存款货币，而且也能发行现金货币。需要指出是，央行发行存款货币不能作为交易媒介直接进入流通领域，它关键功效是充当商业银行存款准备金和相互间结算轧差工具。假如商业银行需要现金，必需用它在中央银行存款准备金账户中存款来“置换”，也就是说，只有当商业银行在央行开立存款准备金账户中超额准备金余额不为零，它才能向央行要求提现。另外，因为企业和个人通常不能在央行开立存款账户，所以，央行存款货币发行对象通常是金融机构（关键是商业银行），而商业银行存款货币发行对象通常是企业和个人。
第二，商业银行在发行存款货币同时，必需向中央银行缴存存款准备金，也就是说，商业银行要想取得存款货币发行权，必需首先取得中央银行发行基础货币（路径包含向央行再贷款、向央行卖出国债、向同业拆借资金或吸储企业和居民所持有现金），然后才能根据一定百分比签发存款货币。这实际意味着商业银行货币发行规模受央行基础货币发行规模约束。而对于中央银行来说，其货币发行虽受程序和形式上限制，但在发行规模上却不受任何约束——从理论上讲，央行含有没有限信用扩张能力。

九、存款准备金制度和同业市场
所谓存款准备金制度，是指商业银行要想取得存款货币发行权，必需首先在中央银行开立存款准备金账户，并存入一定数量基础货币，然后才能按摄影应“额度”签发本行存款货币。也就是说，商业银行每发行一笔存款货币，全部需要向央行缴存法定百分比（现在中小银行是15.5％，大型银行是18.5％）基础货币作为存款准备（高出法定准备部分称为超额准备）。存款准备金制度实际上是对商业银行货币发行权进行限制一个制度安排。
假如商业银行在央行准备金存款出现临时性短缺，它既能够向央行申请再贷款，也能够向其它存款准备金充裕商业银行拆入资金。因为央行再贷款利率通常高于同业拆借利率，所以，同业拆借是各商业银行最常见管理准备金存款手段。当包含中央银行在内众多银行类金融机构全部参与到资金拆借活动时，就会在银行间形成一个无形同业拆借市场。需要指出是，因为机构间相互拆借资金是中央银行发行基础货币，所以同业拆借市场实际上是一个基础货币（而非广义货币）买卖市场。当这个市场资金量增加时，拆借利率下降，反之，拆借利率上升。
在发达经济体，同业市场通常全部有一个关键参与者——中央银行。因为中央银行含有没有限基础货币发行能力，所以，同业市场资金价格——同业拆借利率——通常由它直接确定（央行是货币市场天然“庄家”），这就是为何发达国家同业市场基准利率（通常是隔夜拆借利率）通常为一个固定常数原因（图2）。欧美国家升、降息政策操作，指就是该国央行调整本国同业市场基准利率行为，它和中国现行升降息制度存在本质差异。
欧美国家升降息操作，看似调整是同业市场资金价格，实质上调整是同业市场基础货币供给量。这是因为，货币当局指定任何水平基准利率全部会最终成为和特定数量基础货币供给量相对应“均衡利率”：当同业市场基础货币供给量因指定基准利率过低而出现供不应求时，任何同业会员单位全部能够以这个利率水平从央行拆入任意数量资金，结果会造成同业市场基础货币供给量不停增加，直到央行指定基准利率成为市场均衡利率。同理，当同业市场资金供给过剩时，资金过剩机构能够以这个利率水平向央行拆出任意数量基础货币，结果会造成同业市场基础货币供给量不停降低，直到央行指定基准利率成为市场均衡利率为止。

图2：美国联邦基金目标利率近3年走势

注：联邦基金目标利率是美国同业市场隔夜拆借基准利率。
数据起源：Bloomberg.。

图3：上海银行间市场隔夜拆借利率近3年走势

数据起源：上海银行间同业拆放利率（Shibor）网站。

中国同业市场最大缺点是央行还未直接参与到这个市场中来，造成同业市场基准利率常常出现大幅波动（图3）。其背后隐藏小说是中国同业市场基础货币供给量一直处于“失控”状态，也就是说人民银行无法直接借助同业利率这个反应基础货币供给量“标尺”，从源头上对商业银行信贷扩张能力做出“精细化”调控。

十、“价格调控”和“数量调控”
在市场经济条件下，货币政策最终依归是调控经济体中货币供给量，即名义总需求。但在具体货币政策操作中，存在两种调控策略：“价格调控”和“数量调控”。前者指货币当局以同业市场价格（利率）为“标尺”和“调控工具”，经过调整同业市场基准利率来影响同业市场基础货币供给量，进而影响广义货币供给量M2调控策略；以后者是指货币当局直接以基础货币供给量为“标尺”和“调控工具”而进行调控。因为货币当局可直接操控货币只能是本身发行基础货币，所以，“数量调控”中直接操作对象一定是基础货币而不是广义货币M2。只是在存款准备金制度约束下，广义货币供给量M2由基础货币供给量间接决定。
对于“价格调控”，从表面上看，价格（利率）目标由货币当局人为指定，而数量（基础货币供给量）由市场选定。实际情况是，只要货币当局选定了价格目标，也就意味着选定了数量目标，因为在既定价格水平下“市场出清结果”只有一个。同理，在“数量调控”中，货币当局直接操控基础货币供给量规模，规模定了，市场出清价格也就定了。所以，在市场经济条件下，货币政策调控中“价格调控”和“数量调控”实际上是一个硬币两面，二者并无实质性差异。
现在中国对“数量调控”和“价格调控”了解并不正确（有甚至是错误了解）：把“数量调控”简单等同于对广义货币供给量M2进行调控；把“价格调控”更是误读为央行以存、贷款基准利率为中介目标而进行调控。正是因为存在上述认识上偏差，造成中国货币政策调控体系建设存在很多问题。

十一、中国“数量型”货币政策调控体系存在问题
1、对银行信贷进行直接干预
现在中国货币政策调控体系实际上采取是“数量调控”策略。因为我们把“数量调控”简单等价于对广义货币供给量M2进行调控，所以，当通胀压力加大时，货币当局往往采取直接干预信贷调控方法，使信贷分配机制几乎又回到了指令性计划管理时期。
支持央行直接干预商业银行信贷行为理由大致有两条：第一，只要央行能控制住信贷，就能够实现控制广义货币供给量（名义总需求）目标；第二，只要控制住信贷，就能够控制住投资，从而实现抑制经济过热目标。但假如仔细推敲，上述两条理由全部站不住脚。
首先，依据前文叙述，即使央行采取类行政性手段控制住了信贷，也无法完全控制住广义货币M2增加——假如此时基础货币仍超量发行，那么M2仍有失控可能性。4季度，银行贷款仅增加2721亿元（当季银行对企业部门新增贷款几乎为零），不过当季新增狭义货币供给量9928亿元，新增广义货币供给量 1.03万亿元。在市场化环境中，央行可直接调控货币只能是基础货币，所以，现行“数量调控”有些似是而非。即使央行未来继续坚持数量调控策略，也应将调控对象转到基础货币供给量或其增速上来。
其次，即使央行控制信贷在一定程度上能够起到抑制投资、降低名义总需求目标，不过，央行在成功抑制投资过热、降低名义总需求同时也会损害实体经济实际供给能力，因为投资活动下降肯定影响经济未来供给能力增加。控制信贷结果很可能是经济热度降下来了（就业下降），但物价降幅却不如意。所以，人为控制信贷并不是治理通胀最有效手段。

2、把利率管制政策等同于升、降息操作
如前文所述，“价格调控”关键思想是，央行经过调整基础货币供求价格（利率）来影响基础货币均衡供给量，进而达成间接调控广义货币供给量M2目标。而调整存、贷款基准利率仅仅意味着商业银行资金管制价格发生了改变，它们和同业市场基础货币供给量之间几乎不产生任何联络。所以，中国以存、贷款基准利率为调控对象“价格调控”和发达经济体以同业市场基准利率为调控对象“价格调控”是两个完全不一样概念。严格说，中国所谓升降息操作并不属于货币政策范围，而应归属于价格管制范围。
存、贷款基准利率不仅和基础货币供给量之间不存在联动关系，而且和广义货币供给量M2之间也不存在显著联动关系。因为现在贷款利率实施下限管理（上不封顶），而贷款市场均衡利率通常在基准利率（贷款利率下限）之上，所以，小幅调高（或降低）贷款基准利率对信贷市场出清结果不会有太大影响，这意味着贷款基准利率小幅调整对M2影响微乎其微，更何况现在央行仍对信贷规模进行人为控制，而且由贷款派生货币也仅占M260％左右。所以，“中国式加减息”政策根本无法对M2进行灵敏而有效调控。

十二、“数量调控”和“价格调控”孰优孰劣
因为中国对“数量调控”和“价格调控”在认识上存在偏差，所以，大家在二者孰优孰劣问题上产生争论在所难免。总体看，现在支持“数量调控”意见占主流。之所以出现这种情况，关键是因为大家普遍将“数量调控”简单看成是对广义货币M2进行直接调控，而把“价格调控”误读为对存、贷款基准利率进行调控。假如基于这种认识做出判定，那么多数人支持“数量调控”也就不足为奇了。原因很简单，货币政策以广义货币供给量M2为调控目标显然要比以存、贷款基准利率为调控目标更有效：现行“数量调控”方法（信贷干预）最少还能对M2中由贷款派生存款货币部分产生影响，而调整存、贷款基准利率对M2各组成部分基础不产生任何直接影响。
假如把“价格调控”和“数量调控”孰优孰劣判定建立在对这两个概念正确定识基础之上，就会发觉，前者比后者更为简单、灵敏、正确、有效。在“价格调控”机制下，货币当局只需依据经济运行情况不定时调整同业市场均衡利率（公布利率调整公告），广义货币供给量M2就会在政策传导机制作用下朝着既定方向快速调整。而假如采取“数量调控”策略，货币当局首先需要对基础货币发行量进行连续计量，然后还必需找到基础货币和广义货币M2之间（甚至是广义货币和物价水平之间）正确联动关系，只有这么，才能实现精细化连续调控。所以，不管是从政策操作难易程度来讲，还是从政策调整精细化程度来说，“价格调控”全部比“数量调控”更有优势。其根本原因在于，前者充足利用了市场对复杂信息处理能力，从而相对减轻了货币当局处理信息工作量。
当然，“价格调控”并非无懈可击。当同业市场利率已经下调到很低水平时，“价格调控”很可能失效，这时“数量调控”优势就会显现出来。比如，此次全球性金融危机爆发后，因为高杠杆融资体系瞬间土崩瓦解，货币乘数大幅下降，结果造成欧美市场流动性（货币供给量）快速萎缩。为填补流动性不足，欧洲央行和美联储均试图经过下调同业基准利率来增加基础货币供给。不过，因为两大经济体同业基准利率在危机爆发前全部处于低位，下调空间很有限，所以，尽管其货币当局全部把同业基准利率下调至靠近于零水平，但仍无法有效缓解市场流动性危机。在“价格调控”无效情况下，欧洲央行和美联储全部不约而同地开启“数量调控”手段，经过实施“量化宽松货币政策”（直接购置金融机构发行有毒资产），以此向市场大量补充流动性。
即使“数量调控”手段在此次金融危机化解行动中发挥了至关关键作用，但能够预见，它不会就此成为各国常规货币政策调控机制。“量化宽松货币政策”仅仅是发达经济体在很时期采取一个应急方法，一旦各国银行体系信贷扩张能力得到恢复，现行“数量调控”政策会自动退出历史舞台，“价格调控”将重新成为发达经济体常规调控机制。