第四章-企业并购第三节.ppt

第三节 企业并购财务分析一、并购成本效益分析（一）并购成本1、并购完成成本2、整合与营运成本3、并购机会成本（二）并购收益 并购收益是指并购后新公司的价值超过并购前各公司价值之和的差额假设：v并购企业A 价值VA v目标企业B 价值VBv并购后的联合企业 价值V（A+B）vP为并购企业B支付的并购价格vF为并购费用并购收益=并购后企业价值-（并购企业价值+目标企业价值）=V（A+B）-（VA+VB）并购溢价=并购价格-并购前被并购方价值 =P-VB 并购净收益=并购收益-并购溢价-并购费用 =V（A+B）-VA-P-F则并购可行性的条件为：并购净收益0A公司市场价值为5亿元，拟收购B公司，B公司的市场价值为1亿元。A公司估计合并后新公司价值达到7亿元。B公司股东要求以1.5亿元价格成交。并购交易费用为0.2亿元。由此得：（1）并购收益并购后的市场价值并购前各公司的市场价值 7（51）1（亿元）（2）并购完成成本=1.5+0.2=1.7（亿元）（3）并购溢价1.510.5（亿元）（4）并购净收益并购收益并购溢价并购费用 10.20.50.3（亿元）二、目标公司并购价值确定企业并购估价的方法现金流量贴现模式非现金流量贴现模式(一）贴现现金流量模式1、现金流量的概念（1）经营性现金流量（2）自由现金流量自由现金流量是在扣除营运资本投资和长期资本投资后，经营活动所带来的现金流量。所谓自由，是体现在管理当局在不影响企业持续发展的前提下，可将这部分现金流量自由地分派给企业所有的索偿权持有人，包括短期、长期债权人和股权持有人。企业资产或以债务形式取得，或以所有者投资形式取得。企业的自由现金流量相应也由债权人、优先股股东、普通股股东等利益关系人(claim holder)的自由现金流量组成。自由现金流量通常分为两类：v股权自由现金流量v企业自由现金流量股权自由现金流量(Free Cash Flow to the Equity，FCFE)股权自由现金流量：反映企业普通股东对企业现金流量的剩余索取权股权自由现金流量是企业向债权人支付利息、偿还本金，向优先股股东支付股利，以及满足其自身发展需要后的剩余现金流量，能由股东任意支配的现金流量 股权自由现金流量的计算公式：增量资本性支出=资本性支出-折旧 如果公司的负债比率保持不变，仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资，并且通过发行新债来偿还旧债，在不考虑优先股的情况下：股权自由现金流量贴现模型的贴现率：股权资本成本（可以由CAPM计算得出）企业自由现金流量(Free Cash Flow to the Firm，FCFF)企业自由现金流量：反映公司利益关系人对企业现金流量的剩余索取权。企业自由现金流量：是指公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和。企业自由现金流量的计算方法第一种方法：应该看到的是，利息费用是属于债权人的自由现金流量，尽管它作为费用从收入中扣除。因此仅在计算股权自由现金流量时要扣除利息费用，而在计算公司自由现金流量时则不能扣除。第二种方法2、自由现金贴现模型（1）预测期一般预测5-10年的自由现金流量（2）估计贴现率股权自由现金流量对应企业自由现金流量对应（3）计算现金流量现值，估计购买价格例题大华公司是一家生物工程公司，2000年其每股营业收入为12.4元，每股净收益为3.1元，每股资本性支出为1元，每股折旧为0.6元，营运资本为收入的20%，预期该公司在未来5年内将高速增长，每股收益增长率为30%，资本性支出、折旧和营运资本以同比例增长，为1.3，国库券利率为7.5%。5年后公司进入稳定增长期，预期增长率为6%，即每股收益和营运资本按6%的速度增长，资本性支出可以由折旧来补偿,为1。公司的收益留存比率为100%，负债率保持60%。该公司发行在外的普通股共3000万股，市场平均风险报酬率为5%。估计该公司的股权价值。第一步:估计公司高速成长期的股权现金流量 FCFE=净收益-(资本性支出-折旧)(1-负债比率)-营运资本增量(1-负债比率)FCFE2001=3.1(1+30%)-(1-0.6)(1+30%)(1-60%)-12.420%(1+30%)-12.420%(1-60%)=4.03-0.21-0.30=3.52 FCFE2002=4.03(1+30%)-0.21(1+30%)-0.3(1+30%)=5.24-0.27-0.39 FCFE2003=6.81-0.35-0.50=5.96 FCFE2004=8.85-0.46-0.65=7.74 FCFE2005=11.51-0.60-0.85=10.06第二步:估计公司高速成长期的股权资本成本 r=7.5%+1.35%=14%第三步:计算公司高速成长期股权自由现金流量的现值 FCF现值=3.09+3.52+4.02+4.58+5.22=20.43第四步:估计第6年股权现金流量FCFE2006=12.20-0.22=11.98第五步:计算公司稳定增长期的股权资本成本 rn=7.5%+15%=12.5%第六步:计算公司稳定增长期股权现金流量现值FCFE的现值=第七步:计算公司股权自由现金流量现值总和 V=(20.43+95.84)3000=3488103、拉巴波特模型拉巴波特模型（Rappaport Model）这一模型由美国西北大学阿尔弗雷德拉巴波特创立，拉巴波特认为有五种价值动因影响目标企业的价值，即销售增长率、经济利润边际、新增固定资产投资、新增营运资本、边际税率等。他把这五种因素运用在自由现金流量模型中。第一步，建立自由现金流量预测模型第一步，建立自由现金流量预测模型 CFt=St-1(1+gt)Pt(1-Tt)-(St-St-1)(Ft+Wt)式中：CF现金流量；S年销售额；g销售额年增长率；P销售利润率；T所得税率；F销售额每增加1元所需追加的固定资本投 W销售额每增加1元所需追加的营运资本投资；t预测期内每一年度。可以看出，拉巴波特模型所预测的自由现金流量可以被视为企业自由现金流量。因为“St-1(1+gt)Pt”代表企业的息税前利润（假定企业的所有利润来源于销售），“（StSt-1）Ft”表示的是需要“追加”的固定资本投资，其数值等于“资本性支出折旧”，因为折旧是企业的资金来源；“（StSt-1）Wt”表示的需要“追加”的营运资本投资。第二步：贴现率的估计第三步：预测期 拉巴波特认为，目标企业在战略规划期末的终值可以通过战略规划期的长短面暄。在战略规划期足够长的情况下，目标企业的终值就显得不那么重要了。因此，在很多情况下拉巴波特模型都会忽略目标企业的终值 例：假定甲公司拟在2002年初并购目标企业乙公司。经测算，收购后有6年的自由现金流量。2001年乙公司的销售额为150万元，以后每年增长8%，第6年的销售额保持第5年的水平。销售利润（含税）为4%，所得税率为33%，固定资本增长率和营运增长率分别为17%和4%。加权平均资本成本为11%。求目标企业价值。假设上例中并购前B公司的值为1.4，负债比率按市值计算为25%。并购成功后A公司将把B公司作为独立子公司来经营，并使B公司的负债比率达到45%，这将使其值增加到1.655，市场平均风险报酬率为12%，无风险报酬率为8%，负债利率为11%，公司所得税率为20%。请计算B企业的并购价值。B公司的股本资本成本率 =8%+1.655 12%=27.86%WACC =27.86%55%+11%(1-20%)45%=19.28%TV=2.664/(1+19.28%)+2.879/(1+19.28%)2+3.107/(1+19.28%)3+3.360/(1+19.28%)4+3.623/(1+19.28)5+7.053/(1+19.28%)6=11.70(二）非现金流量贴现模式1、资产价值基础法（1）账面价值法账面价值，即会计核算中账面记载的资产价值。账面价值法评价：v优点：以会计核算为基础、可靠、数据容易获取、简单易懂。v缺点：不能反映企业未来的盈利能力，所以通常作为目标企业不再继续经营时的估价方法。(2)市场价值法将股票市场上与企业经营业绩相似的企业的最近平均实际交易价格作为估算参照物，或以企业资产和其市值之间的关系为基础对企业估值托宾QQ=企业价值/资产重置成本（3）清算价值法清算价值：即目标公司清算出售，并购后目标公司不再存在时其资产的可变现净值。清算价值法是在目标企业作为一个整体已经丧失增殖能力的情况下的估价方法，主要适用于陷入困境濒临破产的企业。2、市盈率法基本原理市盈率法隐含着市场为半强式效率市场的假设。由于市场有效，股票价格基本上反映了投资人对目标公司未来现金流量与风险的预期。当未来的现金流量实在难以计算时，分析家经常转向市场，将标的公司与其他类似的上市公司进行比较，并选用合适的市盈率来评估标的企业的价值。市盈率法是根据目标企业的收益和市盈率来确定企业价值的一种评估方法，主要适用于对上市公司的并购。目标企业的价值=估价收益指标标准市盈率（1）检查、调整目标企业近期的利润业绩（2）选择、计算目标企业估价收益指标 A、采用目标企业最近一年的净利润 B、采用目标企业最近三年的净利润的平均值；C、假设并购后发生协同效应，并购后的目标企业和并购企业有同样的资本收益率，据此推算出税后利润：目标企业税后利润=目标企业资本并购企业的资本收益率（3）选择标准市盈率 A、目标企业的市盈率；B、与目标企业具有可比性的企业的市盈率；C、目标企业所处行业的平均市盈率。选择标准时必须确保在风险和成长性方面的可比性，该标准应当是目标企业并购后的风险、成长性结构，而不应仅仅是历史数据。同时，实际运用中通常需要依据预期的结构对上述标准加以调整，因为难以完全准确地把握市盈率与风险、成长性之间的关系。（4）计算目标企业的价值目标企业的价值=估价收益指标标准市盈率运用市盈率法的案例 教材P81 海通证券借壳都市股份三、交易并购价格的确定确定交易价格的因素除了上述模型的定量因素外，还有定性因素定性因素包括经营因素与财务因素经营因素与特定时期的特定公司相关这里主要介绍财务因素(一）完成兼并收购交易的能力（二）融资能力（三）财务结构（四）税收考虑（五）清偿能力（六）竞争（七）控制（八）对目标企业的了解（九）购买欲望（十）交易时间的选择（十一）定价的综合考虑四、企业并购收益（一）协同效应的定义未来的每股收益=目前的每股收益+目前的每股收益预期增长+协同效应只有创造出不在预期之列的价值，才是真正实现了协同效应（二）经营协同效应1、成本降低（规模经济的形成）2、收入增长（三）财务协同效应1、降低融资成本2、充分利用自由现金流量带来的收益3、合理避税产生的税收效应五、并购对企业盈余影响的分析(一)换股比例的影响如果并购是通过股票进行的，则对目标公司定价的任务就是确定一个换股比例。若该比率大于1，表示收购对被收购公司有利，公司因被并购而获利，而若该比率小于1，则表示被收购公司因此而受到损失。（为换取一股目标公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量，也可以被称为股票交换率。股票交换率=对被收购企业每股作价/收购企业每股市价只有并购后的股票价格高于并购前并购方和目标公司的股票价格，并购方和目标的股东方可接受案例分析海通证券借壳都市股份（二）对每股收益的影响教材p88 并购讨论并购讨论http:/