公司重组分析 一类型、分析框架及应用.pdf

公司重组一类型、分析框架及应用 一.金融系统演变与金融服务产品市场战略 与投资决策资本市场战略 与融资决策资产定价产发机与品增长机会股权 资本过度性 融资工具金融系统种格投者 各风的资当前业务债务公司活动金融中介服务 金融投资金融系统演变一银行主导时期公司投融资金融系统银行系统社会资本大企业私募资本市场金融系统演变证券市场兴起和发展产品市场战略 与投资决策小企业大中型企业资本市场战略债务种格投者 各风的资战略公司财务 行为公司财务 金融中介 资产定价金融系统演变证券市场中心时代社会资本证券化环境下的金融服务机构业务地位变化Relat ive Shares of Tot al Financial Int ermediary Asset s,1900-1995 04Commercial Banks1900 160 1920 1930 1CUn 1QRn 1070 1物 1990 1994 1995Source.Fokral Reorve BulkMin IV企业成长与金融服务需求IPOsVent ure Capit alPrivat eCapit al Market sInvest ment Banking and Invest ment Management for Every St age of Business DevelopmentMergers andAcquisit ions Convert iblesFdlow-Ons回购股票/退市金红利增加益为主组INVESTMENT BANKINGIfORGROWTH债务期限、规模和比例增加1.财务危机重组:财务危机是指企业不能履行债务支付的法律 责任。企业陷入财务危机的原因有多种：(1)因经营环境变化，包括宏观经济政策、经济周期、产业 竞争，或企业自身竞争能力不足等因素，使企业经营收入 下降或亏损(通常称为经营危机)，进而陷入财务危机；(2)经营正常，但由于债务负担重而陷入财务危机；(3)企业经营和负债都正常，甚至经营收益增加，但因某些 突发因素，包括夸大的负面报道，特别是信息透明度差时,容易引起投资人恐慌。投资人出于对风险控制需要，提 前撤回资金，或终止融资合约，导致企业陷入财务危机。The Decline of FirmsU.S lelaision IncbstryUS.Aut cmobife Incint rySource:J ames M.Utteiback.-Mastering the Dynamics of Innovation*.Disk DrM indushyRenonal Computer Indu yYmThe Personal Comput er and Disk Drive Indust ryau/aPersonal Comput erRevenue-a-FrmsSJdJ2w nuen 12o10o8oeos20Disk Dnve Indust rySource:DISK/TREND report s and Management Science.Int o rno t FailuresDot Com Deat hio-3qulnNSource:WebMG.CommScan and CSFB analysis.由于破产成本相当大，特别是声誉好的大企业，竞 争地位下降，驱动价值增长的关键资产将流失，包 括客户及供应商关系，内部人力资本等，甚至引起 地方社会稳定。因此，陷入财务危机后的企业总是 努力在业务资产和负债两方面，采取多种重组方式 避免破产。重组方式取决于企业财务危机的原因、程度，业务 和资产的经营价值，以及债权人的态度。美国学者 的实证研究表明，企业的债务结构影响财务危机企 业的重组方式。具有经营前景的企业均希望努力恢复经营业绩和资本市场信任，重新获得 资本市场青睐和资源流入。但从重组到重新获得银行和资本市场信任的过 渡时期，需要短期和长期资金支持。包括：(1)短期内，从生存角度，需要资金支持近期经营。但企业债转股规模的确 定主要以下1年会计帐面扭亏为盈为目标来倒推，而不是以企业现金流入 与流出的期限结构及风险匹配为依据。因此，债转股虽然减轻或解除了企 业现金流出的法律责任历史负担。但债转股企业自由现金流仍然为负。而 债转股企业由于现金流产生能力低下，供应商可能会施加更严格的信用条【件。因此，短期融资需要更为迫切。(2)从竞争和发展角度，需要中长期资金支持技术改造、调整产品结构和市场 开拓。因此，需要一个新的资本结构，保持财务弹性和合理的资信等级，降低公司再次破产的可能性。对美国财务危机企业的研究表明，在发生财务危机的公司中，缺乏后续 融资将财务危机企业处于竞争劣势，再次陷入财务危机甚至破产的可能 性大大增加。因此，这类企业重组计划的一个重要措施是提供短期融资 和具有财务弹性的长期融资工具。Case:由于竞争激烈和铁路的固定成本特别高，19世纪铁路公司频繁地 遭遇财务危机。当整个产业都陷入财务危机时，信息不对称加上交易成 本使公司筹集新资本的成本显著增加。例如，财务危机的Erie铁路公司 以47.5%的折扣发行利率为7%的债券，给投资者提供13.3的预期收益率;而濒临破产的费城瑞丁铁路公司，以任何价格都找不到愿意借钱给它的 投资者。财务危机公司在出卖资产时的价格水平就象出售火灾受损物品 一样低。德隆系上市公司重组促进了许多现在广为应用的新融资工具的推出，包 括延迟零息债务和可转换债券、收入债券、优先股 等。为财务危机后的企业提供了与后续经营现金流 入匹配的长期资本和财务结构，降低了法定的企业 周期性债务现金流支付水平，增加了重组企业后续 经营的财务弹性，降低了过快再次陷入财务危机。延迟零息债务是19世纪70年代一90年代期间铁路重组时推 出的。首先，通过调整支付条款，现有债券持有者在重组 过程中接受暂时的利息支付延迟，当公司希望重新建立正 常的资本结构时，零息债券利率会随着时间延续而上升。其次，通过发行新的债券来支付现有债券利息。第三，发 行具有很长期限（50年甚至100年）和较低利率的债券。长期 债券使投资者规避了资本市场利率下跌的风险，给投资者 提供一种通过未来获利补偿近期放弃的利益。或有要求的证券特性介于债券和股票之间，支付不固定，建立在企业未 来预期收入的基础上，使企业在不增加破产风险和法律纠纷的前提下避 免每年的现金支出。它们像债券一样具有收入上限，又像股票一样不能 为股利支付提供任何保证，是一种更富有财务弹性的长期融资工具，应 用更为广泛。两种主要形式：收益债券和优先股。优先股最早出现于1698年，但作为金融创新工具的现代优先股的流行则 是源于19世纪后期的铁路重组。这些为铁路公司重组的后续经营提供了 富有财务弹性的、长期资本的或有金融创新工具，迅速扩散，成为广泛 应用的标准融资工具。例如，1882年，15家铁路重组的公司资本结构中,或有证券的比例超过25%。19世纪70年代，发生财务危机的铁路公司 对或有证券的运用从7.8%上升到25.3%。资产和业务重组方面，可以减少资本支出，出售非 核心或核心业务资产或股权获取现金，与其他公司 合并等；资产管理公司主导的债务重组J.P.Morgan主导的重组：退出过度产能，形成产品 市场垄断地位。德隆系面临的财务危机重组金融创新与财务危机企业重组重新安排债务合约，放松原来的支付规定，减少法 定的现金流出规模，包括：债务偿还展期、挂帐停息，转换为另外的新证券，例如，债转普通股、债转优先股等；股东利益重组 方面，可以削减现金红利，设置类别股份等Tufnao:铁路时代的重组2.在产业发展和竞争导致收益递减环境下，基于股票 市场估价理念及偏好变化(Mispricing)或者公司治理 等因素，实施的重组一行为公司金融。，通常采用的估价模型：可比公司估价模型或可比交 易估价模型由于宏观经济等系统性因素影响，或者股票市场投资理念 变化，或者分析家缺乏信息和产业理解，股票市场会出现 整体或对某行业、地区的上市公司过度乐观或者悲观预期,导致公司股票价格被显著高估或者低估。市场交易价格Premium 2Premium 1DCF乐观预期Base caseDCF valueS&P500市盈率1992-2001PiESouoi Fedectf dcma9iP 500 QP(5306/49ht t p:/0S&P指数市盈率(1872-2000)股票价格以当年1月股票价格计算的PE值，收益为上年收益1996-2000年若干行业市盈率行业市盈率变化范围2000年现金 红利支付率增长机会价值 占股票市值比重S&P16.88-49.8927.25%化学9.71-48.4719.22%45%(3)石油天然气13.72-70.3031.27%45%(10)零售33.62-54.2017.44%53%(13)钢铁7.14-30.9339.28%31%(3)食品16.38-41.1929.03%48%(10)通信设备24.87-76.770.46%38%(13)半导体15.02-70.303.87%60%(4)航空运输8.99-29.6191%29%(9)汽车3.75-16.5736.62%1%(5)软件21.31-85.190.10%68%(3)饮料29.30-92.7043.59%67%(3)计算机硬件15.88-43.658.70%48%(10)计算机服务17.00-66.852.80%68%(3)制药23.86-58.9242.38%60%(9)出版12.40-38.7034.13%46%(5)1X1东华能上市后的盈利 及价格表现19971999年，山东华能每股盈利逐年下跌。1999年每股 盈利较1997年下跌17.61%,但以各年收市价计算，1999年 股价较1997年下跌37.72%。以该年平均收市价计算，1999 年股价较1997年下跌38.05%。（人民币喑通脱该镇戚铺通蹴 市济（12月31日）（人民币偌通脱殳 全斜均期脐（A民秘普通股用就纪饰博闵均防饰博19770.1391.141.137.167.141958Q1350.760.845&62419?9Q1310.710.705455.387月14 日该日前 1天该日 1个前 月该日 3个前 月该 1日前 年该日前 3年该日前5年美 收国存托股（ADS）之 4.5 0盘价（美元）4.5 03.8 83.254.6 911.697.1 3相价应于每普通股收盘 0.75格（元，人民币）0.7 50.640.540.7 81.9 41.1 8美 平国存托股（ADS）之 N A均收盘价（美元）N A4.123.814.1 35.5 77.4 3相盘应于每普通股平均收 N A价格（元，人民币）N A0.680.630.6 80.9 21.2 3-I 2&G1 4o微软1985年上市-1994年股票市值(实线)和 净资产帐面值(虚线)变化(单位百万美元)微软1985年上市一1991年经营业绩主要财务指标增长率年 份1985198619871988198919901991199219931994销售收入增长率()44417571364756503624税后利润增长率()52638373386466533520每股收益增长率()515067713754584625191.公司组合的多元化业务未上市，没有象专业化上市 公司那样公开披露信息，信息不充分,增加了投资分 析家和投资者对公司估值难度，导致Conglomerate Stock Breakups/股票市场低估(Discount)。2.公司下属不同业务增长能力和增长潜力差异甚大，资本增值风格和风险不一致，受到股票市场的追捧 程度不同。某些业务的概念和成长潜力为股票市场 特别追捧。使价值型和增长型投资者均不认同公司 业务组合和投资价值，股票市场对公司股票价值产 生discount。公司业务组合的整体股票市值低于各业 务单元单独市值之和。3.股票市场估价理念变化，Valuation/Pricing处于低 谷，公司股票价值显著低估或高估。4.公司多元化之间存在交叉补贴，缺乏透明度，产生 了负面的管理激励效果；或内部管理职责不清，企 业之间权利冲突，增加管理成本和管理控制问题，运作低效。5.公司股权分散，管理层与股东利益严重不一致，经 营成本高昂，管理层浪费公司自由现金流，外部公 众投资者无可奈何。公司 业务及资本市场策略如果控股股东认为本公司股价被明显高估，可以：（1）增 发股票；（2）以本公司股票作为支付手段，兼并收购其他 公司；（3）分拆被股票市场高估的业务。如果控股股东认为公司股票价格被股票市场不合理地严重低 估，可以回购部分股票，甚至退市（华润五丰行私有化，中 粮鹏利国际退市私有化）。重组资本价值贬值业务如果公司股票价格低弥，可以分拆盈利前景看淡的业务成长业务价值常规业务价值毁损价值 业务主要重组模式业务出售(Sell-off/Divestiture)分立(Spin-off)资产互换(Asset Exchange,or Swap)股权切离(Eqidty Carve-out)定向股票(Targeted Stock)私有化(Going Private)重组目的：获取股票市场重新信任All Acquisition VolumeAs%of Average Total Stock Market Capitalization 1968-1999Source:McrgcZE.Autlxrs Calculation、美国在线利用高估的股票市值换股收购时代华纳2000年1月10日AOL与时代华纳宣布合并前的交易 日股票市值为$1682.8亿，超过时代华纳市值（$759.1亿）与迪斯尼市值（$644.3亿）之和。T分拆受股票市场追捧的短信业务TCL集团整体上市，又公告将分拆TCL移动在香港 上市。Going Private VolumeAs Percent of Average Total Stock Market Value 1979-1999Soiuve:MeigetstaL Audiois Calculatiotis三.基于资本市场价值的企业重组分析 框架业务组合一商业模型会计收益指标(ROIC/ROE)市场价值模型(DCF,PE)现有业务持 续经营价值那IX公开宣布荷新业务价值非金融投资者 价值债权人价值不同Z潜在的新业务价值股东价值股票价格/市值,V%daue DriversInvest in Value Creat ing 3rowt h Opport unit iesGro wlh DriversValue Creat ion BE-Deft ig Ert ecpmes.CELaim EvefDiyit Ud.CM-6fH Mecdurt s.CRE cnna RbsoitcbkCT Cilia Travel.CTP-Cinc PaaicCP Cosco Panic.SIH snan9i4 raist ial SY-9wmYip hvenKfit Source UBSWat bifg2000年业务结构分析科技基础设施 消费品 旅游和零售 平均收入净利润资产19%25%12%7%41%22%净利润率ROA11.6%9.6%52.7%9.0%8.0%3.8%0.5%0.8%9.1%4.7%36%31%38%39%3%28%北京控股的选择(1)保持香港上市地位，重树综合类红筹股市场形 象，需要按照香港股票市场新的评价标准、投资偏 好和对综合类红筹股的要求进行战略重新定位和业 务重组，成为一家业务集中度高的有限多元化红筹 股。同时，回购部分股票。(2)由大股东全面回购股票，退市。惠普业务分拆美林证券知名分析师米卢诺维奇建议惠普分拆打印机或PC 部门，以激励投资者的信心，提升低迷的股价。在过去一 年中，美林是惠普的投行业务顾问。米卢诺维奇认为，公司长期低迷的股价说明，惠普尚未完 全取得投资者的信心。从2001年9月4日公司宣布与康柏并 购案以来，股票价格下跌了8%,而同期标准普尔500指数 仅下降了一个百分点。股票市场表现不佳的原因：惠普目前在产品市场处于受挤压 状态：高端的电脑硬件与服务有旧M竞争，低端市场面临着 戴尔的威胁。而且，戴尔已经进入了打印机市场，将威胁 惠普的传统领地。“惠普打印机业务在业界的地位无人可及，对于新兴印刷市 场的开拓非常成功，且目前在书籍报刊领域仍有具有广阔 的市场增长空间。”但米卢诺维奇同时认为，现在考虑分 拆正是时机。当惠普的PC业绩不佳时，图像与打印设备曾经是公司稳定 的利润来源。惠普过去一直用打印机业务的丰厚回报来填 补PC业务的亏损。随着PC产业的复苏，需求趋于稳定，惠普PC硬件业务已 连续两年盈利。2002年扭亏为盈，2003年惠普PC带来的 每股净收益为37美分，预计2004年可达50美分。米卢诺维奇建议：“选择一，如PC业务可以自给 自足，分拆打卬机业务可充分体现公司价值；选 择二，如果PC业务入不敷出，则应分拆PC部门，避免拖累图像打印业务。”惠普公司不置可否，“公司相信目前的业务组合 是正确的，有能力支持公司的稳定增长和盈利。第一拖拉机公司小拖拉机业务中国第一拖拉机股份有限公司组合大中小三种拖拉 机业务1997年6月在香港上市。公司80年代率先推出小型拖拉机，1997年市场份额 12%,处于第二位。公司小拖业务发展策略：依靠产品结构性能和质量 上的优势，通过降低成本挤占较小竞争者的市场，扩大市场占有率与覆盖面，借此扩大生产规模，提 高规模经济效益。2000年实现小拖拉机市场份额约 占全国同类产品的20%。1997年全国主要小拖生产厂产销量排行在业名称产量（台）同比增减（%）销量（台）同比增减（）潍坊拖130428+3.28129391+1.87一拖119756+5.76120441+4.95石家庄拖109951+15.74109950+16.06新乡一施82566+16.9582534+19.61聊城拖78160+44.6978088+45.65开封机械52033-11.4351500-11.72泰安国泰拖33250+75.0033226+56.25荣山35230+4.8535.95+4.76拖25772-57.1027838-50.26富锦拖24848-28.8727425-11.271998年3月，境外投资分析家基于第一拖拉机公司的竞争环境 和竞争优势，通过对一拖业务成本结构、盈利能力现状和趋 势分析，认为“一拖公司小拖拉机业务毛利一直未超过9%,如果考虑间接成本分摊，小拖拉机业务实际处于亏损状态。而且亏损原因来自结构性因素而不是非周期性因素尽管继续经营小拖拉机业务有助于一拖销售收入增长，但小 拖拉机业务没有为投资者创造价值。由于预期国内小拖拉机业务竞争将更为激烈，而一拖也不是 小拖拉机低成本生产商，因此，一拖公司应努力争取放弃小 拖拉机业务，以便将资源集中在获利能力更高的大中拖业务峨眉山旅游新华书店重组