鸿沟扩大或上限效果：实地调研中的媒体作用.pdf

财务与会计 年第 期收稿日期 作者简介 唐松莲，女，年 月生，东华大学旭日工商管理学院教授，博士生导师，研究方向为管理层信息披露、；贺翌，女，年 月生，华东理工大学商学院硕士研究生，研究方向为管理层信息披露；孙经纬，男，年 月生，厦门大学管理学院博士研究生，研究方向为公司财务与资本市场。本文通讯作者为孙经纬，联系方式为 。基金项目 国家自然科学基金项目“意愿度、信息流与信息说服力：基于线上调研与实地调研并存场景下的研究”（项目编号：）；上海市哲学社会科学规划（一般课题）：“数字技术、信息沟通媒介多元化与市场信息效率：来自上市公司疫情限行期的证据”（项目编号：）。感谢匿名评审人提出的修改建议，笔者已做了相应修改，本文文责自负。鸿沟扩大或上限效果：实地调研中的媒体作用“”“”：唐松莲贺 翌孙经纬 摘 要 随着数字技术的高频迭代，媒体在资本市场中愈发重要，故明确媒体在信息传播鸿沟中作用至关重要。本文以 年深交所上市公司为样本，研究实地调研场景下媒体报道在信息传递中的作用。研究发现：第一，媒体报道表现出“鸿沟扩大”效应，即实地调研窗口期媒体报道越多，公司内部人交易获利越多，在引入工具变量等一系列稳健性检验后，研究结论依然成立；第二，媒体报道语调越乐观，“鸿沟扩大”效应越明显，公司内部人越可能利用信息优势在卖出交易中获利；第三，公司治理质量越高，媒体报道“鸿沟扩大”效应越弱，内部人越难利用信息优势获利。研究为明确媒体报道在信息传递中的作用提供证据，也为实地调研信息披露制度建设和提升公司治理质量提供依据。关键词 媒体报道 内部人交易 实地调研 鸿沟扩大 上限效应中图分类号 文献标识码 文章编号 （）：，：（）“”，（）“”（），：年第 期财务与会计一、引言信息获取不平等是造成资本市场参与者财富不均衡的重要因素（，）。年上半年，梦洁家纺（证券代码）和天晟新材（证券代码）分别通过在实地调研中披露签约直播女王薇娅和新冠疫苗与特斯拉题材，实现公司股价短期拉升，两家公司内部人减持获利率分别为 和。可见，实地调研加剧了公司内部人与市场投资者间的信息鸿沟。实地调研是公司内部人与市场投资者间面对面的私下沟通渠道，公司内部人作为足智多谋“经济人”（和，），会巧妙利用其在实地调研中的信息披露优势，积极主动将半真半假、夸大或可实现性存疑的信息披露给市场投资者，再利用其先验知识，预知市场投资者对该信息反应预期进行交易，从而实现利益诉求（等，）。媒体是信息聚合和传播的媒介，随着信息化推进和互联网普及，媒体报道在信息传播中发挥愈加重要的作用。现有文献发现媒体报道在信息传播中形成了两种截然相反的效应，即“鸿沟扩大”和“上限效果”效应（杨玉龙等，）。“鸿沟扩大”效应认为在信息传播中，信息优势方通常比信息劣势方能更快地获得信息。因此，媒体报道越多，信息优势方与劣势方间的信息鸿沟会进一步扩大（等，）。“上限效果”效应认为在信息传播中，信息优势方能接收和处理的信息具有“上限”，随着时间推移和信息增加，信息劣势方最终能够在“上限”位置赶上信息优势方（和，）。因此，媒体报道越多，信息优势方和劣势方间的信息鸿沟会逐步缩小。实地调研引发媒体广泛报道，根据 终端统计数据，以实地调研日前后 天为窗口期，窗口期内上市公司媒体报道数量是非窗口期的 倍。那么，媒体报道是表现出“鸿沟扩大”效应，加剧实地调研中信息优势方和劣势方（公司内部人和市场投资者）之间的信息鸿沟，还是表现出“上限效果”效应，缓解了实地调研中信息优势方和劣势方之间的信息鸿沟呢？如果随着媒体报道数量增加，公司内部人机会主义交易也随之增加，说明媒体报道表现出“鸿沟扩大”效应。如果随着媒体报道数增加，公司内部人机会主义交易获利随之减少，说明媒体报道表现出“上限效果”效应。基于此，本文以 年深交所上市公司为样本，选取实地调研场景，研究媒体报道在信息传递中的作用。研究发现：第一，媒体报道表现出“鸿沟扩大”作用，即实地调研窗口期媒体报道越多，公司内部人交易获利越多；第二，媒体报道越乐观，公司内部人越可能利用实地调研中的信息优势进行卖出交易并获利；第三，公司治理质量越高，公司内部人利用实地调研中的信息优势获利可能性越小。本文至少有以下三点贡献：（）从实地调研等投资者关系活动视角，挖掘规制公司内部人机会主义行为的途径。等（）发现实地调研中公司内部人存在机会主义交易，但目前几乎没有文献研究如何规制实地调研公司内部人自利行为。本研究明确了媒体报道在实地调研信息传递中的作用，为规制实地调研中公司内部人机会主义行为提供路径，以回应新 证券法 强化市场主体法律责任对公司董监事的压力。（）选用实地调研为场景，研究媒体报道在信息传递中的作用，丰富了媒体报道信息传递作用的文献。以往文献都是基于资本市场整体视角，研究媒体报道对资产价格形成与变化的影响（游家兴和吴静，；于忠泊等，）和在信息传递中的中介作用（罗进辉和杜兴强，；方军雄，），本研究则聚焦实地调研中公司内部人交易行为变化来检验媒体报道的作用。（）本文明确了公司治理在抑制实地调研中公司内部人机会主义行为的作用，拓宽了缓解代理问题的途径，并延展了治理监督机制研究视野。同时，也为优化我国公司治理机制提供证据，助推我国上市公司高质量发展。二、理论分析与研究假设实地调研是指公司管理层与市场投资者面对面的私下沟通，主要包括问答互动和现场参观环节。监管部门鼓励公司实地调研的初衷是要降低上市公司与市场投资者之间的信息不对称，但在实际中，实地调研可能成为公司内部人机会主义行为的重要窗口。在问答互动中，公司内部人可把公司信息主动披露给市场投资者，只要不涉及内幕信息，披露内容可自由裁量，具备“选择性”。同时，从实地调研会议日到披露日有时间间隔，为公司内部人的利益实现提供“安静”的交易窗口。等（）发现公司内部人有将近一半左右交易发生在实地调研窗口期，财务与会计 年第 期且公司内部人会基于实地调研信息精准地买卖股票。媒体主要通过三条途径获得公司实地调研信息：一是媒体直接参与公司实地调研，对实地调研过程进行记录和报道。数据显示，左右的实地调研有媒体参与，媒体与管理层的沟通理应是财经记者最重要的信息来源之一（等，；汝毅等，）。二是媒体通过自身社交网络，找到参与公司实地调研的知情人（宋永鸿和刘子阶，；张坤，）。财经记者可通过同学、同乡和同事等渠道，与证券分析师、私募基金和基金经理建立紧密社交网络，从而即时跟踪实地调研中的信息。三是媒体通过公开披露的 投资者关系活动记录表 解读信息。年 月后，深交所要求上市公司在实地调研发生后 个工作日内披露 投资者关系活动记录表，详细披露实地调研中问答互动纪要。财经记者一般具有良好的财经教育或职业背景，可通过对调研问答互动纪要进行专业解读获取信息。媒体通过直接参与、社会网络和解读信息等途径获得实地调研中的信息，可提前知晓公司内部人在实地调研中是否存在机会主义动机。那么媒体是选择如实报道，缓解公司内部人与市场投资者因实地调研而产生的信息鸿沟，还是选择有偏报道，加剧公司内部人与市场投资者因实地调研而产生的信息鸿沟呢？媒体需要在新闻线索的持续可得性和报道质量之间做出抉择，陷入进退两难的困境。故媒体报道在实地调研中信息传递可能表现出两种效应：一是“鸿沟扩大”效应，随着窗口期媒体报道数量增加，公司内部人机会主义交易增加；二是“上限效果”效应，随着实地调研窗口期媒体报道数增加，公司内部人机会主义交易减少。（一）上限效果效应媒体可能会特别关注实地调研中公司内部人的机会主义交易行为。现有研究发现：第一，媒体具有追求轰动效应的倾向。杨德明和令媛媛（）发现媒体有动机去曝光上市公司丑闻，媒体总是热衷于那些被市场所关注的、有新闻价值的“明星公司”或热点新闻。第二，负面信息是新闻资讯的天然诉求。媒体有报道负面信息的“天然冲动”，在演化过程中，人类继承原始社会狩猎环境下的习性，出于生存需要，对负面和危险信号极为关注（等，），这直接影响新闻资讯的诉求（，）。醋卫华和李培功（）发现 的问题企业都在证监会正式介入前受到过媒体负面报道。第三，负面报道可使媒体名利双收。和 （）发现媒体登载负面新闻，既可迅速获取关注、扩张销量，带来经济利益，又可构建履行社会监督职责的声誉。若媒体如实报告实地调研中的信息，就会减弱公司内部人的信息优势，降低公司内部人与市场投资者之间的信息不对称，从而减少公司内部人机会主义交易获利的可能性。即媒体报道越多，实地调研中公司内部人和市场投资者间的信息鸿沟会缩小。故提出假设：媒体报道在实地调研信息传递中表现出“上限效果”效应，即媒体报道数量越多，公司内部人在实地调研窗口期内的机会主义行为越少。（二）鸿沟扩大效应现有研究发现，媒体并不中性，具有追求商业利益的倾向（和，），从而减弱媒体进行如实报道的动力。第一，广告收入使得媒体会忽视客户的负面信息。市场化改制后，新闻媒体具有商业利益诉求，纸质媒体收入的 来自广告（凌勇，），这必然带来媒体对广告大户负面信息的有意忽视（禄秦剑，）。第二，媒体可能因追逐商业利益而导致“有偿新闻”。媒体如发现公司内部人在实地调研中存在机会主义交易，通过发布新闻提升销量可能并不是其获利的唯一渠道，媒体可能通过与公司内部人勾结，收取“好处费”，发布对公司内部人交易有利的信息（郑保卫和陈绚，）。第三，媒体重复、连续和追踪报道，强化投资者预期一致性。媒体通过在短时间内对某一事件的连续报道，使原本微不足道的事件显得异常重要，同时媒体报道中夹杂着股评家的投资建议，诱使投资者去购股逐利，使得投资者对这类信息的反应更加强烈（等，）。若媒体出于自身商业利益考量，通过“有偿新闻”报道，扭曲其在实地调研中获取的信息，公司内部人借助媒体有偏或夸大报道，进一步提升其信息优势，加剧公司内部人与市场投资者之间的信息鸿沟。故提出假设：媒体报道在实地调研信息传递中表现出“鸿沟扩大”效应，即媒体报道数量越多，公司内部人在实地调研窗口期内的机会主义行为越多。三、研究设计（一）样本选择与数据来源 年 月份，深交所出台了 中小板企业信 年第 期财务与会计息披露业务备忘录第 号：投资者关系管理及信息披露，强制规定上市公司及时披露实地调研会议纪要，故本文选用 年深交所上市公司为样本，样本期内共发生实地调研 次。本文对样本进行如下筛选：（）考虑到金融行业的特殊性，剔除金融业上市公司；（）由于涨跌幅限制等方面差异，剔除 和已退市样本；（）剔除变量存在缺失值的样本。最终样本数为 。为避免异常值的影响，对连续变量进行双向 缩尾处理。媒体报道数据来源于 中国上市公司财经新闻数据库，其余数据均来自 数据库。（二）变量定义公司内部人交易获利（）：参照 等（）的研究，采用公司内部人在实地调研发生日前后 天内交易的超额收益衡量公司内部人交易获利。为避免同一笔内部人交易同时归属于相邻实地调研窗口期，将内部人交易归属于最邻近的实地调研的窗口期，若内部人交易与前后发生的实地调研间隔日期相同，则将该交易归属于内部人交易发生前的实地调研的窗口期。借鉴 曾 庆 生 等（）、李 琳 和 张 敦 力（）的研究，使用内部人在实地调研窗口期买入并持有 个交易日的超额收益，衡量内部人交易获利。同时，还将交易获利（）分为交易总获利（）、买入获利（）和卖出获利（）。交易获利（）计算公式如模型（）所示：（，）（，）（）其中：，表示公司 从 日到 期间内公司股票回报率；，表示 日到 期间内市场基准回报率，取值 天；为内部人交易方向，若为内部人买入交易，取值为“”，若为内部人卖出交易，取值为“”。媒体报道（）：借鉴杨玉龙等（）的研究，采用实地调研前后 个自然日新闻内容出现该公司的新闻总数加 取自然对数，衡量媒体报道数量。控制变量包括：公司财务特征变量，即公司规模（）、财务杠杆（）、资产收益率（）、销售增长率（）、账面市值比（）；治理层面特征变量，即第一大股东持股（）、管理层持股（）、机构投资持股（）、两职合一（）、董事会规模（）、独立董事比例（）、四大审计（）。此外，本文还控制了年内实地调研次数（）、市盈率（）和前期市场表现（）。具体变量定义参见表。表 变量定义变量名称变量符号变量定义内部人交易获利实地调研日前后 天内部人买卖交易后 天的超额回报内部人买入获利实地调研日前后 天内部人买入交易后 天的超额回报内部人卖出获利实地调研日前后 天内部人卖出交易后 天的超额回报媒体报道实地调研日前后 天媒体报道数量加，取对数公司规模年末总资产自然对数财务杠杆年末负债总额 资产总额资产收益率年度净利润 年末资产总额销售增长率（本年营业收入上年营业收入）上年营业收入账面市值比年末股东权益 公司市值第一大股东持股季度末第一大股东持股比例管理层持股年末管理层持股比例之和机构投资持股年末机构投资者持股比例之和 财经新闻数据库包括了来自 多家重要网络媒体的新闻报道数据，其中，最主要的是包括和讯网、新浪财经、东方财富网等 家主流网络财经媒体的新闻报道。财务与会计 年第 期续前表变量名称变量符号变量定义两职合一若总经理兼任董事长，取“”，否则为“”董事会规模年末董事会人数加，取对数独董比例年末独立董事与董事会人数比值四大审计若为四大事务所审计，取“”，否则为“”实地调研次数本年度内上市公司发生实地调研的次数市盈率季度每股市价 每股收益前期市场表现实地调研前 天买入并持有收益（三）研究模型构建研究模型（），以检验假设 和。（）其中：因变量 为实地调研窗口期内部人交易获利，分为交易总获利（）、买入获利（）和卖出获利（）；自变量 为实地调研窗口期媒体报道数量；为控制变量。主要观察 的回归系数方向及显著性，若 显著为负，说明媒体报道会缓解实地调研中信息鸿沟，减少公司内部人交易获利，验证媒体报道“上限效果”效应，得到验证。若 显著为正，说明媒体报道扩大实地调研中信息鸿沟，增加公司内部人交易获利，验证媒体报道“鸿沟扩大”效应，得到验证。为增强实证结果稳健性，控制了行业、年度和季度固定效应，并采用异方差稳健标准误。四、实证结果与分析（一）描述性统计表 为变量描述性统计结果。内部人交易获利（）均值为，标准差为 ，说明实地调研窗口期的内部人交易总体上是亏损的，同时不同内部人的交易获利程度存在巨大差异。内部人买入获利（）均值为 、内部人卖出获利（）均值为，说明实地调研前后 天内部人买入交易平均浮盈 ，内部人卖出交易平均 浮 亏 为 。媒 体 报 道（）均 值 为，表明媒体在实地调研窗口期平均报道 次；媒体报道（）标准差为 ，说明媒体对不同公司的实地调研关注度存在较大差异；媒体报道（）最大值为 ，表明实地调研最多被媒体报道 次。表 描述性统计变量样本量平均值中位数标准差最小值最大值 指标为媒体报道次数加 后取自然对数，因此实际的报道次数为。年第 期财务与会计续前表变量样本量平均值中位数标准差最小值最大值 （二）回归结果表 报告了模型（）的回归结果。列（）中因变量为内部人交易获利（），在不加控制变量的情况下，的系数为 ，在 的水平上显著为正。列（）加入控制变量后，的系数为 ，依然在 的水平上显著为正，说明实地调研前后媒体报道数量越多，内部人交易获利越高。从经济意义上讲，媒体报道数量每增加 个标准差，内部人交易获利提高 。列（）中因变量为内部人卖出获利（），在不加控制变量的情况下，的系数为 ，在 的水平上显著为正。列（）加 入 控 制 变 量 后，的 系 数 为，依然在 的水平上显著为正，说明实地调研前后媒体报道数量越多，内部人卖出交易获利越多。从经济意义上讲，媒体报道数量每增加 个标准差，内部人卖出交易获利增加 。列（）中因变量为内部人买入获利（），在不加控制变量的情况下，的系数为，在 的水平上显著为负。列（）加入控制变量后，的系数为，在 的水平上显著为负，说明实地调研前后媒体报道数量越多，内部人买入交易获利越少。从经济意义上讲，媒体报道数量每增加 个标准差，内部人买入交易获利减少 。可见，媒体报道在实地调研信息传播中具有鸿沟扩大效应，增加了内部人卖出交易获利。上述结果验证了媒体报道在信息传播中的“鸿沟扩大”效应，即验证了假设。公司内部人借助媒体有偏报道，进一步扩大了信息鸿沟，从而更便利地利用实地调研窗口期的信息优势进行交易并获利。表 鸿沟扩大或上限效果：实地调研中的媒体作用变量（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）财务与会计 年第 期续前表变量（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）（）注：、分别表示在、的水平上显著，括号内为经异方差处理的 值，、分别代表行业、年份、季度固定效应，下同。（三）内生性与稳健性检验 内生性检验。为了解决潜在的内生性问题，参照曾庆生等（）的研究，选取同省份实地调研前后媒体报道平均数（）作为工具变量，进行两阶段回归。表 的列（）为第一阶段回归，值达到了，大于临界值，说明该工具变量不是弱工具变量，并且满足相关性要求。表 列（）、列（）和列（）中，因变量分别为内部人交易获利（）、内部人卖出获利（）和内部人买入获利（），除列（）回归中 为正但不显著外，其余系数均在的水平上显著为正。上述结果表明，在考虑潜在的内生性问题后，回归结果依然稳健，即公司内部人利用实地调研窗口期卖出交易并获利，媒体报道表现出“鸿沟扩大”效应。表 工具变量回归变量第一阶段第二阶段（）（）（）（）（）（）（）（）控制控制控制控制 （）（）（）（）年第 期财务与会计 稳健性检验。为减少度量偏差对研究结论的影响，分别改变实地调研窗口期和超额收益计算的窗口期，进行稳健性检验。（）改变实地调研窗口期。表 为改变实地调研窗口期的回归结果。列（）列（）中实地调研窗口期从前后 天缩短为 天，列（）中，与 表现出在 的水平上显著正相关，说明媒体报道数量与公司内部人交易获利显著正相关。列（）中，与 表现出在的水平上显著正相关，说明媒体报道越多，公司内部人在实地调研窗口期的卖出交易会获得更多收益。列（）中，与 表现出在 的水平上显著负相关。列（）列（）中实地调研窗口期从前后 天延长为 天，列（）中，与表现出在的水平上显著正相关。列（）中，与 表现出在的水平上显著正相关。列（）中，与 表现出正相关但不显著。上述结果表明，无论是缩短还是延长实地调研窗口期，研究结论依然成立，即媒体报道在实地调研信息传播中具有“鸿沟扩大”效应，且主要增加了公司内部人卖出交易获利。表 稳健性检验：改变实地调研窗口期变量（）（）（）（）（）（）实地调研窗口期，实地调研窗口期，（）（）（）（）（）（）控制控制控制控制控制控制（）（）（）（）（）（）（）改变超额收益计算的窗口期。表 为改变超额收益计算的窗口期的回归结果。列（）列（）中超额收益计算窗口期从交易后 天缩短为 个交易日。列（）中，与 在 的水平上显著正相关，说明媒体报道数量与公司内部人交易获利显著正相关。列（）中，与在 的水平上显著正相关，说明媒体报道越多，公司内部人在实地调研窗口期的卖出交易会获得更多收益。列（）中，与 表现出正相关但不显著。列（）列（）中超额收益窗口期改变为 个交易日。列（）中 与 在的水平上显著正相关，列（）中 与 表现出在 的水平上显著正相关，列（）中，与表现出 的水平上显著负相关。由此可见，替换内部人交易超额收益的窗口期后，原结论保持不变，即媒体报道在实地调研信息传播中具有“鸿沟扩大”效应，且增加了公司内部人卖出交易并获利。表 稳健性检验：改变超额收益窗口期变量（）（）（）（）（）（）交易获利窗口期，交易获利窗口期，（）（）（）（）（）（）控制控制控制控制控制控制（）（）（）（）（）（）财务与会计 年第 期续前表变量（）（）（）（）（）（）交易获利窗口期，交易获利窗口期，五、进一步检验结果媒体报道在实地调研信息传播中表现出“鸿沟扩大”效应，但这种鸿沟扩大效应会不会受到某些因素的影响呢？一方面，媒体语调研究引发学术界许多探讨。和 （）最早提出媒体报道语调会影响投资者 情 绪 和 资 产 价 格。和（）根据雅虎财经 留言中的买卖信息，构建牛气指数，并对下一交易日收益率进行预测。等（）最早采用定量方法刻画了媒体报道中的悲观情绪指数并预测股价走势，将媒体语调以及资产价格的研究推向新的高度。汪昌云和武佳薇（）的研究表明，相比正面媒体语调，负面媒体语调能够更好地解释 抑价率、首日换手率以及超募比例。汝毅等（）实证结果表明，在公司公布坏消息的情形下，调研媒体报道的语调整体更加乐观。这说明媒体语调是影响投资者情绪的重要因素，公司内部人会基于实地调研窗口期进行机会主义交易，故语调是影响媒体报道在实地调研信息传播中“鸿沟扩大”效应的重要因素。另一方面，代理理论认为治理监督机制可减少公司与市场投资者间的信息不对称（和，），促使公司管理层和股东利益保持一致（和，）。近年来，实地调研中董事出席接待比例逐年上升，董事可直接监督公司内部人在实地调研中信息披露，对披露信息内容的重大性和内幕性做出判断，从而规制实地调研中公司内部人的机会主义行为（等，）。具体来说：第一，治理监督质量较好公司，董事会独立性和专业性较高，更有动力监督公司管理层的利己行为，保护股东利益（和，；和，）；第二，专业性较高的董事出席实地调研，更能辨析公司内部人的机会主义行为，也更能预知这些失真信息对公司的潜在风险，会对公司信息披露增加控制防线（郑志刚等，；梁上坤等，），监督公司内部人的自利行为；第三，治理监督质量较好的公司具有较好的薪酬委员会，会为内部人建立系统完善的薪酬机制，“讲故事”等不规范行为的限制损失都会在其薪酬中获得溢价（，）。此外，治理监督质量较好的公司会制定严格惩罚机制，如高管强制变更（祝继高等，）。故公司治理质量是影响媒体报道在实地调研信息传播中“鸿沟扩大”效应的重要因素。（一）媒体语调采用媒体乐观度（）衡量媒体语调，该指标来源于 数据库，通过有监督学习模型对文本乐观度进行判断。将窗口期媒体正面报道数量大于负面报道数量的样本划分为正面报道组，正面报道数量小于负面报道数量的样本划分为负面报道组，分组检验媒体报道在信息传播中“鸿沟扩大”效应是否受媒体乐观度的影响。表 列（）和列（）中因变量为，正面报道组中，的回归系数在 的水平上显著为正；负面报道组中，的回归系数为负但不显著。似无相关检验的结果表明，两组回归系数存在显著差异，即媒体报道乐观度越高，实地调研窗口期公司内部人交易获利越多。列（）和列（）中因变量为，正面报道组中，的回归系数为，并在 的水平上显著为正；负面报道组中，的回归系数为 ，但不显著。回归系数差异检验表明两者存在显著差异，即媒体报道乐观度越高，实地调研窗口期公司内部人卖出交易获利越多。列（）和列（）中因变量为，正面报道组中，的回归系数为，但不显著，负面报道组中，的回归系数为，在 的水平上显著为负。综上，媒体的乐观报道进一步扩大了公司内部人和投资者间的信息鸿沟，加剧了信息不对称，增加了内部人在实地调研窗口期的卖出交易获利。年第 期财务与会计表 进一步检验：媒体报道乐观度符号（）（）（）（）（）（）正面报道负面报道正面报道负面报道正面报道负面报道 （）（）（）（）（）（）控制控制控制控制控制控制（）（）（）（）（）（）组间差异检验 （二）公司治理机制参考 和 （）的做法，采用 个变量（第一大股东持股比例、公司管理层持股比例、机构投资者持股比例、分析师人数、独董比例、第二至第十大股东所有权的平方和、是否在发行 股或 股、是否由前八大事务所审计）构造一个公司治理指数（）。构建过程如下：第一步，根据每年公司 个变量数值的大小，按降序排序；第二步，针对每个变量进行排序；第三步，将排名除以该年样本总数，将除数乘以，得到一个从 到 的标准化值。最终，得到每个公司每个年度公司治理指数，即每个公司每年度 个变量排名平均数。根据年度，均值把样本分为低 组和高 组，分组检验媒体报道在信息传播中“鸿沟扩大”效应是否受公司治理质量的影响。表 列（）和列（）中因变量为，较高组中，的回归系数为正但不显著；较低组中，的回归系数在 的水平上显著为正。似无相关检验的结果表明，两组回归系数存在显著差异，说明治理结构越好，媒体报道对实地调研窗口期公司内部人交易获利的影响越小。列（）和列（）中因变量为，较高组中，的回归系数为，在 的水平上显著；较低组，的回归系数为 ，在 的水平上显著。系数差异检验表明两者存在显著差异，说明治理结构越好，媒体报道对实地调研窗口期公司内部人卖出交易获利的影响越小。列（）和列（）中因变量为，较高组中，的回归系数为，在 的水平上显著为负；较低组中，的回归系数为，在 的水平上显著为负。系数差异检验表明两者之间不存在显著差异，说明治理结构对实地调研窗口期买入交易获利没有显著影响。综上，公司治理是抑制媒体报道在实地调研信息传递中“信息鸿沟”效应的有效机制。公司治理结构质量越好，媒体报道在实地调研信息传递中“鸿沟扩大”效应越弱。表 进一步检验：公司治理机制符号（）（）（）（）（）（）高 低 高 低 高 低（）（）（）（）（）（）控制控制控制控制控制控制（）（）（）（）（）（）财务与会计 年第 期续前表符号（）（）（）（）（）（）高 低 高 低 高 低 组间差异检验 六、研究结论与政策建议媒体报道通过信息传递，影响资本市场定价（等，）。实地调研是我国乃至全球资本市场普遍存在的投资者关系活动，是公司内部人与市场投资者沟通的有效方式，但现有研究发现实地调研中公司内部人与市场投资者存在信息鸿沟，为公司内部人机会主义交易行为提供便利。媒体通过直接参与、社交网络和解读有效信息等途径，可能提前知晓公司内部人在实地调研中是否存在机会主义动机，那么媒体是选择如实报道，缓解公司内部人与市场投资者因实地调研而产生的信息鸿沟，还是选择有偏报道，加剧公司内部人与市场投资者因实地调研而产生的信息鸿沟呢？研究结果表明，媒体报道对实地调研中公司内部人与市场投资者间信息鸿沟具有扩大效应，而且，媒体报道越乐观，公司内部人越有可能利用实地调研中的信息优势进行卖出交易获利。此外，公司治理质量越高，公司内部人越不可能利用实地调研中的信息优势实现交易获利。研究为明确媒体报道在信息传递中的作用提供证据，也为实地调研信息披露制度建设和提升公司治理质量提供依据，具体政策建议如下：第一，强化对财经媒体的监管。研究明确了媒体报道在实地调研信息传播中的“鸿沟扩大”效应，且媒体报道在信息传递中的“鸿沟扩大”效应会因媒体报道乐观度提升而增加。在媒体市场化改革进程中，因为经营压力和市场竞争，媒体逐渐朝向商业化导向发展，表现出的异化行为，不仅会影响媒体行业的公平发展，也会影响资本市场资源配置效率，故监管部门应出台法律法规加以约束，也可以通过适度财政补贴，培育部分媒体，避免媒体因商业逐利而丧失监督作用。第二，进一步规范投资者关系活动信息披露。近年来，交易所鼓励上市公司召集更多投资者关系活动，希望借助实地调研，减少公司内部人和市场投资者之间的信息不对称。然而本文的研究却发现，媒体的信息传播可能加剧了内部人的投机性交易行为。因此，如何通过信息及时和公开披露，规范实地调研中公司内部人机会主义行为，纠偏实地调研对市场的负面影响应是交易所关注的重点。第三，加强公司治理建设。公司治理制度建设是保证上市公司高质量发展的根本，研究完善的公司治理结构能有效抑制媒体报道在实地调研信息传递中的“鸿沟扩大”效应，减少公司内部人利用实地调研中的信息优势交易获利。故提升公司治理质量对规范实地调研中内部人行为至关重要，公司可加大对不合规、不合法行为的内隐性和显性惩罚力度，使存在机会主义交易行为的公司内部人受到更多声誉损失，从而更好保护中小投资者利益。参考文献 ：，（）：，（）：，“，（）：杨玉龙，孙淑伟，孔祥 媒体报道能否弥合资本市场上的信息鸿沟？基于社会关系网络视角的实证考察 管理世界，（）：，（）：年第 期财务与会计 ，：，（）：游家兴，吴静 沉默的螺旋：媒体情绪与资产误定价 经济研究，（）：于忠泊，田高良，张咏梅 媒体关注、制度环境与盈余信息市场反应 对市场压力假设的再检验 会计研究，（）：罗进辉，杜兴强 媒体报道、制度环境与股价崩盘风险 会计研究，（）：方军雄 信息公开、治理环境与媒体异化 基于 有偿沉默的初步发现 管理世界，（）：，：，（）：汝毅，呙昊婧，薛健 媒体记者与公司管理层沟通提高了新闻报道质量吗？基于公司调研活动的实证研究 金融研究，（）：宋永鸿，刘子阶 让发现新闻的“触角”更“广”浅谈“新闻线人”的发展 新闻前哨，（）：张坤 新闻信息源争战升级 兼谈“新闻报料人”现象对我们的启示 青年记者，（）：杨德明，令媛媛 媒体为什么会报道上市公司丑闻？证券市场导报，（）：，：，（）：？，（）：醋卫华，李培功 媒体监督公司治理的实证研究 南开管理评论，（）：，（）：凌勇 电视节目产业链思考 管理与财富，（）：禄秦剑 广告与传媒报道相互作用的影响 今传媒，（）：郑保卫，陈绚 传媒人对“有偿新闻”的看法 中国新闻工作者职业道德调查报告 新闻记者，（）：，：，（）：曾庆生，周波，张程，等 年报语调与内部人交易：“表里如一”还是“口是心非”？管理世界，（）：李琳，张敦力 分析师跟踪、股权结构与内部人交易收益 会计研究，（）：，：，？，（）：，：，（）：汪昌云，武佳薇 媒体语气、投资者情绪与 定价 金融研究，（）：，（）：，：，（）：，（）：，？：，（）：，（）：郑志刚，郑建强，李俊强 任人唯亲的董事会文化与公司治理 一个文献综述 金融评论，（）：梁上坤，陈冬，付彬，等 独立董事网络中心度与会计稳健性 会计研究，（）：，（）：祝继高，叶康涛，陆正飞 谁是更积极的监督者：非控股股东董事还是独立董事？经济研究，（）：，：，（）：（学术顾问：梁上坤，责任编辑：张安平）